Depuis près de 10 ans, la titrisation est une technique de refinancement délaissée par les législateurs, au motif qu’elle aurait joué un rôle de vecteur du risque de crédit lors de la crise financière des subprimes en 2008.
Une relance du marché de la titrisation dans l’Union européenne (UE) est néanmoins un élément clé du projet d’Union des marchés de capitaux (UMC), qui devrait permettre aux banques de sortir davantage de prêts de leurs bilans et ainsi de dégager de nouvelles sources de financement et d’investissement au profit des entreprises et des épargnants. La Commission considère que la mise en oeuvre du plan de titrisation pourrait débloquer jusqu’à 150 milliards d’euros de fonds supplémentaires pour l’économie réelle.
La Présidence du Conseil de l’UE et les représentants du Parlement européen ont conclu, mardi 30 mai 2017, un accord politique sur la proposition législative visant à revitaliser les marchés de produits financiers titrisés.
Une proposition de règlement, en discussion depuis le
La Commission a choisi de confier la responsabilité de la reconnaissance du label STS à l’émetteur de la titrisation. Les émetteurs pourront demander à des parties tierces de confirmer que les titrisations sont bien STS : même lorsqu’un tiers intervient dans le processus de certification STS, la responsabilité du respect des règles incombe toujours entièrement aux initiateurs, aux sponsors, aux prêteurs initiaux et aux structures de titrisation ad hoc. Cette certification et la responsabilité qui en découle devraient être de nature à rassurer les investisseurs.
Conformément au projet initial, le dispositif retenu à la date du 30 mai 2017 impose aux initiateurs, sponsors ou prêteurs initiaux de titrisations une exigence de rétention du risque fixée à 5 %, afin de garantir que les produits titrisés ne sont pas créés à la seule fin d’être distribués à des investisseurs.
En revanche, des exigences de transparence supplémentaires sont introduites. L’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) gérera une base de données sur les titres en circulation. Le Comité européen du risque systémique (CERS) surveillera l’accumulation de risques excessifs sur le marché et pourra émettre des avertissements et recommandations à l’adresse des autorités compétentes concernées, y compris d’éventuelles modifications du niveau de rétention du risque.
Le traitement prudentiel des investissements des banques dans les titrisations est modifié pour respecter les règles édictées par le Comité de Bâle en 2014. Les exigences en capital sont alourdies mais les titrisations STS pourront bénéficier d’un traitement réglementaire avantageux favorisant l’investissement par des établissements de crédit ou des assureurs.
Le texte interdit la retitrisation (titrisation à partir d’instruments déjà titrisés) pour les nouvelles transactions émises après l’entrée en vigueur du règlement, tout en fixant quelques exceptions.
L’émission des titrisations STS est réservée aux entités établies dans l’Union : le texte ne prévoie pas de régime d’équivalence pour les opérations réalisées en dehors de l’UE., ce qui risque de réduire considérablement la taille et la liquidité de ce marché après le Brexit : le Royaume- Uni représente en effet environ un quart de l’encours et des volumes émis dans l’Union.
L’accord conclu le 30 mai 2017 devra être validé par les États membres, puis être voté par le Parlement ; l’entrée en vigueur de la nouvelle régulation est prévue à l’été 2018.
Par ailleurs, avant cette échéance, une réforme de la réglementation de la titrisation devrait intervenir en droit interne.
Les organismes de titrisation sont régis par les articles L. 214-167 et suivants du Code monétaire et financier, au sein d’une sous-section qui leur est consacrée : ils entrent dans la classification des FIA, sous deux régimes différents :
– les organismes de titrisation « exemptés » (ou « non AIFM »), utilisés notamment pour la titrisation de créances, sont exemptés des règles applicables aux gestionnaires de FIA et ne peuvent donc pas bénéficier du passeport FIA ; ce statut dérogatoire et spécifique est protecteur des intérêts des investisseurs puisqu’il permet d’imposer l’intervention d’un dépositaire (non AIFM), chargé notamment de conserver la trésorerie et les créances de l’organisme de titrisation et de contrôler la régularité des décisions de la société de gestion ;
– les organismes de titrisation de « contournement » (ou « AIFM ») soumis à l’intégralité des dispositions de la Directive AIFM : leurs gestionnaires doivent être agréés en tant que gestionnaires de FIA, leurs dépositaires sont des dépositaires AIFM, ils peuvent bénéficier du passeport FIA. Ce dispositif vise à soumettre certains organismes de titrisation au régime général de la directive AIFM, afin de prévenir les cas de contournement de la directive « AIFM » par des fonds qui prendraient la forme d’organismes de titrisation pour s’y soustraire, tout en adoptant des stratégies en tout point semblables à celles de FIA soumis à l’ensemble de la directive.
Cette notion d’organisme de titrisation « non AIFM », qui est un FIA mais qui n’est pas soumis aux dispositions de la directive AIFM, géré par une société de gestion disposant d’un programme d’activité spécifique et agréée par l’AMF hors agrément AIFM, est une particularité du droit français qui prête à confusion. Pour mettre fin à ces difficultés, l’article 117 de loi « Sapin II » du 9 décembre 2016 habilite le Gouvernement à prendre par ordonnance dans un délai de dix mois des mesures destinées à faciliter le financement par dette des entreprises, portant notamment sur une clarification du cadre applicable aux organismes de placement collectifs se finançant par le biais d’une émission de titres financiers. Le législateur relève dans l’exposé des motifs de cette loi qu’il est nécessaire de pouvoir clairement « séparer en droit français les organismes de titrisation classiques (par exemple de financement bancaire) des fonds d’investissement alternatifs ayant pour objectif le financement d’infrastructures ou qui sont des fonds de prêts à l’économie qui se refinancent en émettant des parts ou titres financiers mais dont l’activité ne relève pas de la qualification européenne de titrisation. Cette mesure vise à la fois à moderniser et renforcer le cadre applicable – y compris le régime dépositaire, et à améliorer sa lisibilité, notamment à l’étranger. »
Le projet d’ordonnance, soumis à consultation, prévoit que les gérants pourront soit utiliser des organismes de titrisation et avoir recours à la technique du « tranchage » du risque de crédit, soit utiliser les nouveaux organismes de financement spécialisés (OFS). Ces nouveaux fonds ne permettront pas de faire de tranchage mais pourront investir dans une gamme d’actifs (dette, capital, dette hybride, prêts, etc.) et seront exportables en Europe grâce au passeport prévu dans la directive AIFM.
La chronique Gestion de portefeuille est assurée par Isabelle Riassetto, Michel Storck et Fabrice Bussière.
