Gestion collective – Dépositaires – Garde – Conservation des instruments financiers – Délégation – Ségrégation.

Deux règlements délégués – à paraître au JOUE – modifiant les règlements délégués (UE) n° 2016/438 [1] et n° 231/2013 [2] en ce qui concerne les obligations des dépositaires d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) ou de fonds d’investissement alternatifs (FIA) en matière de garde des actifs ont été adoptés par la Commission européenne le 12 juillet 2018, suivant l’avis de l’ESMA et du groupe d’experts du comité européen des valeurs mobilières [3] . Ils clarifient et renforcent les obligations de ségrégation des instruments financiers en cas de délégation par le dépositaire de leur conservation à des tiers. L’obligation de ségrégation consiste, lorsque la garde porte sur des instruments financiers susceptibles de conservation en compte, à faire en sorte que ceux-ci soient enregistrés et inscrits dans les livres du dépositaire sur des comptes distincts ouverts au nom de l’OPCVM/FIA ou de la société de gestion/gestionnaire agissant pour le compte de l’OPCVM/FIA, afin que ces instruments puissent, à tout moment, être clairement identifiés comme appartenant à l’OPCVM/FIA [4] . Cette obligation de ségrégation doit être également respectée par le délégataire [5] . Les articles 13 et 16 du règlement délégué (UE) n° 2016/438 ainsi que les articles 89 et 99 du règlement délégué n° 231/2013 précisent la manière dont cette obligation, imposée par les directives 2009/65/CE, dite directive OPCVM IV, et 2011/61/UE, dite directive AIFM, doit être exécutée.

Selon la Commission européenne, il était nécessaire de clarifier l’obligation de ségrégation, afin de garantir une application uniforme des textes dans l’ensemble de l’Union. Il a en effet été observé que les autorités compétentes et les acteurs du secteur ne l’appliquent pas de la même façon en cas de délégation de la conservation à un tiers. En outre, les droits nationaux régissant l’insolvabilité, les valeurs mobilières et la propriété n’étant pas harmonisés, cela engendre des différences dans le niveau de protection dont bénéficient les instruments financiers conservés pour le compte des OPCVM/FIA. Le spectre de l’affaire Lehman Brothers est toujours bien présent… Aussi, était-il impératif de disposer de règles communes, afin d’assurer la protection des actifs gardés par des dépositaires ou des conservateurs pour leurs clients. Le but est que les actifs appartenant à un OPCVM/FIA donné soient clairement identifiés et protégé en cas d’insolvabilité du dépositaire ou d’un conservateur (délégataire ou sous-délégataire). L’approche retenue consiste à renforcer la protection des actifs tout en permettant des dispositions plus strictes du droit national en ce qui concerne ces domaines non harmonisés. On remarquera en outre l’alignement des obligations des dépositaires d’OPCVM et de FIA.

Les nouvelles dispositions issues des règlements délégués du 12 juillet 2018 ont vocation à s’appliquer aux instruments financiers conservés par un dépositaire au sens des articles 22, paragraphe 5, point a), de la directive 2009/65/CE et de l’article 21, paragraphe 8, point a), de la directive 2011/61/UE. Peu importe la nature, le type ou le lieu de situation de l’émetteur de ces instruments (Union européenne ou pays tiers) dès lors que ces derniers sont éligibles à l’actif d’un OPCM/FIA. Il demeure que la terminologie retenue est quelque peu flottante d’une disposition à l’autre, car il est fréquemment fait référence à la notion de « garde », qui est plus large que celle de conservation, ainsi qu’à celle d’« actif », qui englobe non seulement les instruments financiers susceptibles de conservation mais aussi les « autres actifs », alors qu’il semble que seuls les titres inscrits en compte soient concernés.

Les nouvelles mesures entreront en application dix-huit mois après la publication des règlements délégués au Journal officiel de l’Union européenne, afin de laisser aux dépositaires le temps nécessaire pour s’adapter, revoir leurs procédures et leurs contrats.

Ces règlements clarifient la notion et le régime de la ségrégation des instruments financiers par l’édiction de règles uniformes applicables aux dépositaires, à leurs délégataires ainsi qu’aux sous-délégataires tout au long de la chaîne de conservation des instruments financiers. Elles encadrent le recours aux comptes omnibus (1.), l’enregistrement des instruments financiers financier (2.) et le rapprochement des comptes et des registres (3.). A cela s’ajoute une surveillance à tous les niveaux (4), ainsi qu’un renforcement de la sécurité juridique (5.).

1. L’encadrement du recours aux comptes omnibus

Le dépositaire doit « veiller à ce que tous les instruments financiers qui peuvent être enregistrés sur un compte d’instruments financiers ouvert dans les livres du dépositaire soient inscrits dans les livres du dépositaire sur des comptes distincts […], ouverts au nom de l’(OPCVM/FIA) ou de la société de gestion/gestionnaire agissant pour le compte de l’(OPCVM/FIA), afin qu’ils puissent, à tout moment, être clairement identifiés comme appartenant à l’(OPCVM/FIA) conformément au (droit) applicable » [6] . Lorsque le dépositaire délègue la garde, le délégataire doit en permanence distinguer « les actifs des clients du dépositaire de ses propres actifs et des actifs du dépositaire de façon qu’ils puissent à tout moment être clairement identifiés comme appartenant aux clients d’un dépositaire particulier » [7] . Cette règle n’interdit pas au délégataire de tenir un compte distinct commun pour plusieurs OPCVM et pour plusieurs FIA, dénommé compte omnibus [8] . Mais les textes actuels [9] n’indiquent rien sur les modalités de fonctionnement de ces comptes omnibus et la granularité de la ségrégation et, en particulier, sur le point de savoir si un même compte omnibus peut amalgamer des actifs d’OPCVM et de FIA, voire d’autres clients du dépositaire. Ce silence a favorisé différentes interprétations qui ont permis le développement de divers modèles de ségrégation au niveau du délégataire et des éventuels sous-délégataires.

Aussi, la Commission européenne a-t-elle décidé de clarifier la notion de ségrégation, afin de faciliter son interprétation uniforme. Elle admet la possibilité pour le délégataire de détenir sur un même compte – compte omnibus, les actifs des clients d’un même dépositaire, y compris les actifs d’OPCVM et de FIA, tout en posant certaines conditions de ségrégation. « Afin de parvenir à un équilibre sain entre efficience du marché et protection des investisseurs » (consid. 2), elle exige que soient toujours exclus de ce compte omnibus les actifs dont le sous-conservataire est propriétaire et ceux dont le conservateur délégant (le dépositaire ou un délégataire) est propriétaire, ainsi que les actifs appartenant à d’autres clients du sous-conservateur. Ainsi les actifs des OPCVM et des FIA et des autres clients peuvent être mélangés au niveau du premier conservateur, à condition d’être initialement détenus par le même dépositaire (ou par le même conservateur si ce dernier sous-délègue la conservation des actifs à un autre conservateur situé plus bas dans la chaîne de conservation). Les points a) et b) du paragraphe 1, des nouveaux articles 16 du règlement OPCVM et 99 du règlement AIFM exigent que le tiers, sous la surveillance du délégant, respecte l’obligation de ségrégation des actifs inscrites dans les directives OPCVM et AIFM ; qu’il « enregistre correctement tous les instruments financiers identifiés dans le compte d’instruments financiers qui est ouvert dans les livres du tiers pour conserver les instruments financiers pour les clients du dépositaire, qui exclut les instruments financiers appartenant au dépositaire, au tiers et aux autres clients du tiers […] » et qu’il tienne « tous les registres et comptes d’instruments financiers nécessaires pour permettre au dépositaire, à tout moment et sans délai, de distinguer, d’une part, les actifs des clients du dépositaire et, d’autre part, les propres actifs du tiers, les actifs des autres clients du tiers et les actifs détenus pour le dépositaire pour le propre compte de ce dernier ». La même règle s’impose par analogie en cas de sous-délégation [10] .

Si cet éclaircissement était nécessaire, il reste que les dépositaires qui souhaiteront une ségrégation plus fine, risqueront de s’exposer à un renchérissement du coût de la délégation.

2. Un enregistrement des instruments financiers à tous les niveaux

Les instruments financiers doivent être « enregistrés sur un compte d’instruments financiers ouvert dans les livres du dépositaire » [11] , afin de permettre d’identifier à tout moment les actifs et d’en établir l’inventaire [12] . En cas de délégation de la conservation de ces instruments à un tiers, les actuels paragraphes 1 des articles 16 du règlement délégué (UE) n° 2016/438 et 99 du règlement délégué (UE), n° 231/2013 imposent au dépositaire de veiller à ce que le tiers tienne des registres des actifs délégués, mais aucune disposition n’exige formellement du dépositaire qu’il tienne personnellement ces registres. Or, en pratique, dans le modèle de délégation appelé « reliance model », le « premier registre » est celui tenu par le délégataire et non par le dépositaire. Les instruments financiers dont la conservation est confiée par délégation à un tiers sont directement conservés et enregistrés par ce dernier. Cette pratique peut trouver sa justification dans le fait que la délégation peut porter sur toutes les fonctions participant de la garde, dont celle de tenue de registre, et ce quelle que soit la nature des actifs [13] . Il pourrait être également soutenu que la fonction de conservation d’instruments financiers intègre leur enregistrement. En « sous-traitant » cette tâche au conservateur, le dépositaire n’en demeure pas moins juridiquement tenu des obligations et responsable, mais à aucun moment il ne l’accomplirait lui-même.

Afin que le dépositaire puisse continuer à s’acquitter efficacement de ses obligations en cas de délégation, la Commission européenne lui impose de tenir un registre dans le compte d’instruments financiers ouvert au nom d’un OPCVM/FIA client ou au nom d’un gestionnaire agissant pour le compte d’un OPCVM/FIA, indiquant que les actifs conservés par un tiers appartiennent à un OPCVM/FIA client donné [14] . Qu’il ait ou non délégué la conservation des instruments financiers à un tiers, le dépositaire demeure astreint à la tenue d’un registre. La délégation de la conservation ne le décharge pas de l’exécution matérielle et personnelle de cette tâche – est-ce à dire qu’elle n’est pas délégable ? Afin que le dépositaire ait à tout moment une vue d’ensemble complète des actifs de ses OPCVM/FIA clients lorsque la conservation des instruments financiers a été déléguée à un tiers, les textes lui imposent expressément de veiller à ce que le tiers délégataire respecte également cette règle.

Lorsque le dépositaire a délégué les fonctions de conservation à un tiers, ce dernier est également tenu de procéder à l’enregistrement des instruments financiers conservés [15] . La tenue de ces registres doit être de nature à garantir leur exactitude, et notamment leur correspondance avec les actifs gardés pour les OPCVM/FIA clients du dépositaire, sur la base desquels ce dernier peut à tout moment établir avec précision la nature, la localisation et la propriété de ces actifs. De même et dans le même but, le tiers doit enregistrer correctement tous les instruments financiers identifiés dans le compte d’instruments financiers. L’identification des instruments financiers s’effectue moyennant le code ISIN ou d’un identifiant équivalent conservé par le tiers [16] . Les mêmes règles s’appliquent par analogie [17] lorsque le délégataire sous-délègue la conservation à un tiers. Il doit en aller de même tout au long de la chaîne de conservation.

La mesure n’a pas reçu un bon accueil de la part des professionnels pratiquant le modèle fondé sur la « reliance », qui estiment qu’elle conduira à une duplication inutile des registres. Outre les coûts induits et les risques d’erreurs, ils dénoncent l’absence d’indépendance inhérente à la simple reproduction du registre tenu par le délégataire [18] . Les contraintes de ces nouveaux textes pourront en outre être de nature à dissuader de recourir à la délégation.

3. Le rapprochement des comptes et des registres

L’obligation de rapprochement (reconciliation) entre les comptes d’instruments financiers et registres internes au dépositaire et ceux du tiers auquel il a délégué les fonctions de conservation s’explique par le souci d’éviter les erreurs et risques de perte d’instruments financiers dans la chaîne de conservation. Cette obligation n’est pas nouvelle [19] , mais elle a été modifiée par les règlements délégués de juillet 2018. Les nouveaux textes envisagent un rapprochement entre les comptes du dépositaire et ceux du délégataire ou du dépositaire central de titres (DCT) [20] . L’obligation s’applique par analogie en cas de sous-délégation [21] . Le rapprochement consiste pour le dépositaire à comparer les registres du délégataire avec ses registres internes. Mais si le dépositaire se contente de reproduire le registre établi et tenu par le délégataire, il est fort à craindre que le rapprochement n’ait guère de sens, sauf à détecter les éventuelles erreurs de duplication. La mesure est critiquée au motif qu’il est difficile de vérifier les instruments financiers enregistrés sur des comptes omnibus tout au long de la chaîne de conservation.

Dans le but de minimiser autant que possible les risques de perte d’instruments financiers détenus dans les comptes omnibus tenus par le tiers délégataire et de permettre au dépositaire d’identifier à tout moment les actifs, la Commission a jugé important de modifier la fréquence de ces rapprochements. Ceux-ci devront être effectués « aussi souvent que nécessaires » et non plus « régulièrement » comme dans le régime actuel. L’approche est résolument plus concrète, et non pas standardisée par référence aux pratiques de marché (par exemple, en fin de journée). La fréquence des rapprochements est désormais fonction de trois facteurs : « (a) l’activité de négociation normale de l’(OPCVM/AIF) ; / (b) toute opération effectuée en dehors de l’activité de négociation normale ; / (c) toute opération effectuée pour le compte de tout autre client dont les actifs sont détenus par le tiers dans le même compte d’instruments financiers que les actifs de l’(OPCVM/FIA) » [22] . Afin de satisfaire à cette obligation de rapprochement, le tiers doit d’ailleurs fournir au dépositaire, sur une base régulière et chaque fois qu’un « changement de circonstances » se produit, un relevé détaillant les actifs de l’OPC client du dépositaire [23] . Le considérant 6 des deux règlements du 12 juillet 2018 précise qu’il s’agit de « tout changement concernant les actifs conservés pour les OPCVM/FIA clients des dépositaires » sans plus de précision sur la nature du changement, ce qui ouvre la porte à une interprétation très large englobant toutes opérations.

Ces nouveaux critères de fréquence ont été vivement critiqués par un certain nombre de répondants à la consultation publique de la Commission. Outre les bienfaits de la standardisation en termes de prédictibilité et d’efficacité, ils ont observé que les acteurs ne tiennent pas leurs livres et registres sur le fondement de l’activité de négociation, mais sur celle de leur règlement/livraison (settlement) qui intervient en J+2. Compte tenu de la variété de circonstances qui peuvent avoir une influence, certains auraient préféré une approche fondée sur le risque (risk-based approach), à celle reposant sur l’activité de négociation, laquelle varie d’un fonds à l’autre.

4. Une surveillance étendue

En cas de délégation par le dépositaire de la conservation des instruments financiers, les directives OPCVM IV et AIFM lui imposent de faire preuve de toute la compétence, de tout le soin et de toute la diligence requis dans l’évaluation périodique et le suivi permanent de tout tiers délégataire [24] . La règle s’applique par analogie au délégataire en cas de sous-délégation [25] .

En particulier, le dépositaire doit veiller à ce que ce tiers, qu’il soit situé dans l’Union ou dans un pays tiers, respecte l’obligation de ségrégation des actifs. L’obligation de surveillance n’est pas nouvelle [26] , mais la Commission européenne l’a renforcée en imposant, en amont et en aval, un standard minimum. Le dépositaire n’a plus seulement à « vérifier » comme auparavant, mais à « faire en sorte et vérifier » l’exécution par le délégataire ces obligations. Le texte a durci l’obligation du dépositaire en lui imposant une obligation de faire qui s’apparente à une obligation de résultat. Elle consiste à adopter un certain comportement, à accomplir des actes positifs, afin que tiers exécute ses obligations. Le dépositaire doit également vérifier que le tiers a bien exécuté lesdites obligations. Il doit notamment vérifier que le tiers a correctement enregistré tous les instruments financiers identifiés dans le compte d’instruments financiers, afin de lui permettre de procéder au rapprochement.

Le dépositaire doit pouvoir identifier à tout moment avec précision la nature, la localisation et la propriété des actifs. Il est en outre tenu « d’identifier toutes les entités faisant partie de la chaîne de conservation » [27] . Il s’agit d’ailleurs de l’une des mentions obligatoires du contrat de délégation [28] . En cas de sous-délégation par le délégataire, une obligation équivalente pèse sur le délégataire. On perçoit aisément la lourdeur et les contraintes que cela pose.

Afin de donner au dépositaire les moyens d’honorer ses obligations, les nouveaux textes instaurent à son profit, ainsi qu’au délégataire en cas de sous-délégation, un droit à l’information qui doit être formalisé par contrat. Il doit pouvoir obtenir à tout moment toutes les informations pertinentes que possède le tiers délégataire. Afin de garantir ce droit et d’éviter qu’il y soit contractuellement dérogé ou limité, la Commission européenne a introduit une mention obligatoire dans le contrat de délégation. Une clause du contrat de délégation doit garantir « le droit du dépositaire aux informations, à l’inspection et à l’accès au registre et comptes d’instruments financiers pertinents du délégataire, afin qu’il soit en mesure de s’acquitter de ses obligations de surveillance et de diligence requise » [29] qui lui incombent au titre de la délégation. Sur la base de cette stipulation, le dépositaire doit pouvoir, selon le considérant 5 des deux nouveaux règlements, « prendre toutes les mesures nécessaires pour que les instruments financiers conservés soient correctement protégés, et d’assurer le respect à tout moment du contrat de délégation et les dispositions des directives par le tiers. » Pour rendre effective cette mesure, le dépositaire doit pouvoir avoir accès aux registres et au comptes, sans que le délégataire ne puisse lui opposer le secret bancaire. Aucune distinction n’est opérée selon qu’il s’agit d’un OPCVM ou d’un FIA et selon la qualité des investisseurs (professionnels ou non-professionnels) de ces derniers.

Réciproquement, les textes exigent du délégataire une obligation de coopération : les registres et de comptes doivent être tenus de façon à permettre au dépositaire d’avoir accès à tout moment à toute l’information nécessaire [30] . A cela s’ajoute l’obligation d’information du dépositaire sur tout changement de circonstance [31] .

5. Le renforcement de la sécurité juridique

Afin de renforcer la sécurité juridique, la Commission européenne a souhaité imposer des informations minimales devant figurer dans le contrat de délégation conclu entre le dépositaire et le délégataire [32] . Une clause de ce contrat doit prévoir un droit du dépositaire aux informations, à l’inspection et à l’accès au registre et comptes d’instruments financiers pertinents du délégataire, afin de lui permettre notamment d’identifier toutes les entités de la chaîne de conservation et de procéder au rapprochement quantitatif des instruments financiers. Une autre clause du contrat de délégation relative à la sous-délégation par le tiers des fonctions de conservation doit indiquer « le détail des droits et obligations équivalents » convenus entre le tiers et le sous-délégataire.

Par ailleurs, afin d’assurer une meilleure protection des instruments financiers dont la conservation a été déléguée contre les risques liés à l’insolvabilité du tiers délégataire en identifiant en amont les dispositions de droit national pertinentes, les nouveaux règlements délégués ont aligné le régime applicable aux AIFM sur celui des OPCVM. Ils imposent au dépositaire de veiller à ce que le tiers se procure les conseils juridiques d’une personne, physique ou morale, indépendante. L’avis juridique doit confirmer que le droit de l’insolvabilité applicable reconnaît la ségrégation des actifs et que les actifs des OPCVM/FIA clients du dépositaire ne font pas partie du patrimoine du tiers en cas d’insolvabilité et ne peuvent pas être distribués ou réalisés au bénéfice des créanciers de ce tiers. Le dépositaire doit veiller, d’une part, à ce que le délégataire s’assure que ces conditions soient satisfaites, à la date de la conclusion de l’accord de délégation et sans interruption pendant toute la durée de la délégation, et que le délégataire l’informe immédiatement si l’une quelconque des conditions n’est plus satisfaite. Le dépositaire doit également veiller à ce que cette règle s’applique par analogie lorsque le délégataire a sous-délégué tout ou partie de ses fonctions de garde à un autre tiers. Le règlement AIFM du 12 juillet 2018 a introduit un nouveau paragraphe 2 bis à l’article 99 du règlement 231/2013 sur le modèle de celles applicables aux OPCVM.

Les nouvelles règles sont certes contraignantes, car elles obligent les dépositaires ainsi que les délégataires de toute la chaîne de conservation à modifier les termes de leurs contrats passés avec leurs propres délégataires. La rigueur de ces mesures, combinée aux différences des droits nationaux de l’insolvabilité et de propriété, font en sorte que le dispositif risque de rendre plus difficile la conclusion de contrats de délégation avec des délégataires situés dans certains pays tiers. Il demeure que les clarifications étaient nécessaires, afin de renforcer la sécurité juridique au nom de la protection des investisseurs.