Lorsque des circonstances exceptionnelles l’exigent et si l’intérêt des investisseurs (porteurs de parts ou actionnaires) d’un organisme de placement collectif (OPC) ou du public le commande, le législateur autorise le recours à certains outils de gestion de la liquidité[1]. À côté de la suspension des rachats ou des émissions de parts ou d’actions, il existe une technique plus radicale, qui consiste à cantonner des actifs déterminés qui soulèvent un problème de liquidé[2]. La technique consiste à scinder l’OPC en deux véhicules : d’une part, un OPC destiné à isoler les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des investisseurs dans un fonds à gestion de type extinctive et, d’autre part, un OPC destiné à recevoir les autres actifs. Le fonds à gestion de type extinctive a vocation à être liquidé. La scission, qui est décidée par la société de gestion de portefeuille, n’est pas soumise à l’agrément de l’AMF mais lui est déclarée sans délai[3].
Ce procédé a été introduit en droit français, dans le contexte de la crise financière de 2008, par l’arrêté du 19 septembre 2008, puis par l’ordonnance n° 2008-1081 du 23 octobre 2008 et son décret d’application n° 2008-1312 du 12 décembre 2018. Les alinéas 2 des articles L. 214-7-4 et L. 214-8-7 (pour les OPCVM) et des articles L. 214-24-33 et L. 214-24-41 (pour les FIA), ainsi que les articles D. 214-5, D. 214-8 (pour les OPCVM), D. 214-32-12 et D. 214-32-15 (pour les FIA) du Code monétaire et financier en précisent le régime.
Les critères de cantonnement résident, d’une part, dans l’exigence de circonstances exceptionnelles[4] et, d’autre part, dans l’existence d’actifs « dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt (des porteurs ou actionnaires) ». L’AMF n’a pas précisé davantage, mais il est clair qu’une « simple difficulté de valorisation ou de cessions de certains actifs ne conduit pas à considérer que leur cession ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs et des actionnaires »[5].
La législation a évolué sur ce point. Avant la loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite loi PACTE, l’OPC destiné à recevoir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs ou actionnaires était un nouvel OPC, issu de la scission, appelé « OPC side pocket », alors que les autres actifs étaient isolés dans un OPC, dénommé OPC « réplique », car de même nature que celui ayant fait l’objet de la scission. Ce dispositif n’était cependant pas exempt d’incohérence. En effet, lorsque cette situation concernait un OPCVM, l’opération de scission était contraire à la directive 2009/65/CE, dite directive OPCVM. Celle-ci prohibe en effet la transformation des OPCVM agréés conformément à ses prescriptions en OPC qui ne le sont pas[6]. Or le régime français de cantonnement des actifs n’était pas conforme aux exigences de la directive puisque l’OPC side pocket, issu de la scission d’un OPC, qu’il s’agisse d’un OPCVM ou d’un FIA, revêtait toujours la forme d’un même type de FIA : un fonds professionnel spécialisé[7]. Aussi, l’article 77 de la loi PACTE a-t-il inversé le schéma de la scission. Ce sont désormais les actifs dont la cession serait conforme à l’intérêt des investisseurs qui sont transférés dans un nouvel OPC[8] issu de la scission (side pocket), tandis que les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des investisseurs demeurent dans l’ancien OPC. Ce dernier est mis en liquidation après que le transfert des actifs ait été effectué. Et chaque investisseur reçoit un nombre de parts ou d’actions du nouvel OPC égal à celui qu’il détient dans l’ancien[9]. Cette inversion dans le schéma de scission permet par ailleurs de mettre fin à une difficulté lorsque le transfert de certains actifs illiquides à un autre fonds (jusqu’à présent à l’OPC side pocket) est soumis à des conditions, telles que l’accord d’un cocontractant pour des instruments financiers à terme conclus de gré à gré[10]. Ce problème ne se posera plus à l’avenir, puisqu’il n’y a plus désormais de transfert de ces actifs à un autre fonds issu de la scission.
Les conditions d’application de cette réforme devaient être définies par un décret auquel renvoient les articles L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41 du Code monétaire et financier[11]. Le décret n° 2020-286 du 21 mars 2020 modifiant le cadre juridique de la gestion d’actifs relatif aux fonds à gestion de type extinctive vient préciser ces conditions en en uniformisant le régime, quelles que soient la nature (OPCVM ou FIA), et la forme, sociétaire (SICAV) ou contractuelle (fonds) de l’OPC.
Le premier élément notable réside dans un changement terminologique. Dans les anciens articles D. 214-5, D. 214-8, D. 214-32-12 et D. 214-32-15 du Code monétaire et financier, il était fait référence à l’OPC « destiné(e) à recevoir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt (des investisseurs) » et à l’OPC « destiné à recevoir les actifs autres » que ces derniers : le premier était l’OPC side pocket, le second l’OPC réplique. Ces textes mentionnent désormais « l’ancien » OPC pour désigner celui qui fait l’objet de la scission et qui « conserve les actifs » dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des investisseurs et le « nouvel » OPC pour désigner l’autre OPC issu de la cession, et qui est destiné à recevoir les autres actifs dont la cession serait conforme à l’intérêt des investisseurs.
Une autre nouveauté, corollaire du changement de sens de la scission, est qu’il n’est plus recouru à un fonds professionnel spécialisé (FPS) pour recueillir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des investisseurs. Aussi, les articles 423-22 à 423-36-1 du règlement général de l’AMF ainsi que la position-recommandation AMF DOC-2011-25 « Guide du suivi des OPC », qui précisent le régime du cantonnement via ces « FIA side pocket » par référence à ces FPS[12] devront être modifiés en conséquence. De la même façon, l’ancienne référence au montant initial des actifs ou du capital de l’OPC side pocket [13], désormais sans objet, a été supprimée.
En réalité, ni l’ancien OPC, objet de la scission, ni le nouvel OPC, issu de la scission, ne changent de nature. Le nouvel OPC destiné à recevoir les actifs autres que ceux dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des investisseurs doit être de la même nature que celui objet de la scission, comme l’énonce l’alinéa 2 des articles D. 214-5, D. 214-8, D. 214-32-12 et D. 214-32-15 du Code monétaire et financier. Pour le dire autrement, si l’OPC, objet de la scission, est une SICAV OPCVM, le nouvel OPC doit être une SICAV OPCVM[14]. En conséquence, il ne peut s’agir d’un FCP ou d’une SICAV FIA. Il en va de même, inversement, pour une SICAV FIA.
Les nouveaux textes précisent en outre que l’ancien OPC qui conserve les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des investisseurs et le nouvel OPC ont la même société de gestion de portefeuille, le même dépositaire et le même commissaire aux comptes. La nouveauté par rapport aux textes antérieurs consiste à indiquer désormais qu’ils ont la même société de gestion et à supprimer la limite qui n’exigeait l’identité de dépositaire et de commissaires aux comptes que « lors de la création » des deux OPC issus de la scission. Il peut être observé que cette identité d’acteurs, ne préjuge pas de la possibilité de déléguer la gestion ou la conservation des actifs, de l’un ou de l’autre OPC issu de la scission.
Pour ce qui concerne les droits des investisseurs, la société de gestion de portefeuille les informe immédiatement du transfert des actifs et leur transmet notamment un rapport justifiant cette décision et qui en détaille les modalités, comme elle met à la disposition des investisseurs de l’ancien et du nouvel OPC les documents destinés à leur information. Les nouveaux textes issus du décret de 2020 mentionnent désormais, de façon générique, les « documents destinés à l’information » sans détailler, comme auparavant le type de documents (prospectus, document clé pour l’investisseur – DICI). Ces textes précisent en outre qu’au plus tard huit jours après la réalisation du transfert des actifs, le commissaire aux comptes établit un rapport fixant la liste des actifs transférés. Ce rapport est tenu à la disposition des investisseurs par la société de gestion de portefeuille. On notera que les porteurs ou actionnaires ne disposent pas d’un droit de sortie sans frais. En effet, la scission n’emporte pas de modification substantielle de leurs droits, car le porteur ou l’actionnaire de l’OPC scindé devient porteur ou actionnaire de deux OPC qui, ensemble, combinent les droits dont il disposait auparavant sur un seul OPC.
Enfin, les nouveaux textes reproduisent l’ancienne règle selon laquelle « les frais de gestion de l’ancienne SICAV doivent être adaptés à une gestion de type extinctive ». La notion de gestion extinctive avait été précisée par l’AMF dans sa position-recommandation DOC-2011-25, avant la réforme opérée par la loi PACTE. Elle signifie que « – toute gestion active est évidemment exclue. Seuls les actes de gestion destinés à préserver l’intérêt des porteurs et à assurer la liquidation du fonds dans les meilleures conditions sont autorisés ; – le nombre de parts ou actions d’un FIA side pocket est déterminé lors de la scission et reste inchangé jusqu’à la liquidation totale du FIA side pocket. En effet, le FIA side pocket n’émet pas de nouvelles parts ou actions et n’honore aucune demande de rachat, mais procède à l’amortissement progressif des parts ou actions existantes dans le respect de l’égalité des porteurs. / Lorsque l’OPC scindé ou sa société de gestion juge que la cession des actifs transférés au FIA side pocket est de nouveau conforme à l’intérêt des porteurs ou actionnaires, il est procédé à leur cession. L’amortissement des parts ou actions du FIA side pocket peut alors être réalisé immédiatement ou ultérieurement, le FIA side pocket devant s’assurer de détenir les liquidités indispensables à la gestion extinctive de ses actifs (pour honorer les appels de marge, par exemple). Par ailleurs, les conditions de marché ou l’intérêt des porteurs ou actionnaires du FIA side pocket peuvent conduire à ne céder certains actifs qu’à leur échéance. » La question se pose de la pérennité de cette définition, sachant que selon l’alinéa 2 des articles L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41 du Code monétaire et financier, dans leur rédaction issue de la loi PACTE, « l’ancien OPC est mis en liquidation dès que le transfert des actifs a été effectué ».
OPC – Gestion de la liquidité – Cantonnement des actifs – Fonds à gestion extinctive – Modalités.
[1] La gestion du risque de liquidité, qui est une problématique propre aux fonds d’investissements ouverts, dont les OPCVM, intéresse les régulateurs à l’échelle internationale (V. I. Riassetto, « Gestion collective – Gestion du risque de liquidité – Recommandations IOSCO-OICV », Banque et Droit n° 178, 2018, p. 53). V. AFG, Code AFG de bonnes pratiques concernant la gestion du risque de liquidité dans les organismes de placement collectif (OPC), janvier 2016 ; Les outils de gestion du risque de liquidité dans les fonds ouverts, mai 2017.
[2] V. sur cette question, M. Storck et G. Pasquier, « OPCVM et liquidité : le point sur l’ordonnance du 23 octobre 2008 », BJB nov. 2008, p. 444 ; RTD com. 2009, p. 169, Storck M. ; Banque et Droit n° 122, 2008, p. 38 ; F. Bussière, Banque et Droit n° 123, 2009, p. 38, F. Bussière ; AMF, « Questions-réponses relatives aux scissions d’OPCVM décidées en application du deuxième alinéa de l’article L. 214-19 ou du deuxième alinéa de l’article L. 214-30 du Code monétaire et financier », 22 déc. 2008 ; AFG, « Mise en place des OPCVM de cantonnement : les OPCVM “side pockets” », 20 déc. 2008.
[3] Le dispositif mis en place est plus souple que la procédure de droit commun de scission des OPC. Pour les SICAV, conformément à l’article L. 236-16 du Code de commerce, la scission est décidée par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires de la SICAV.
[4] L’alinéa 2 des articles L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41 mentionnant « dans les mêmes circonstances » que celles de l’alinéa 1er, lequel précise « quand des circonstances exceptionnelles l’exigent ».
[5] AMF, Questions réponses relatives aux scissions d’OPCVM décidées en application du deuxième alinéa de l’article L. 214-19 ou du deuxième alinéa de l’article L. 214-30 du Code monétaire et financier, 22 déc. 2008.
[6] Dir. n° 2009/65/CE du PE et du Cons., 13 juill. 2009, art. 1er, pt 5 ; AMF, règl. gén., art. 411-3.
[7] L’article D. 214-5 du Code monétaire et financier prévoyait que la SICAV destinée à recevoir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des actionnaires prend la forme de société d’investissement professionnelle spécialisée. L’article D. 214-8 de ce code prévoyait que le fonds destiné à recevoir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs prend la forme d’un fonds professionnel spécialisé.
[8] Par souci de cohérence des régimes applicables aux différents OPC, ce nouveau régime du cantonnement est étendu aux situations concernant les FIA : les fonds d’investissement à vocation générale (FIVG) – et les FIA soumis par renvoi au même dispositif de cantonnement que les FIVG, à savoir les fonds de capital investissement, les fonds de fonds alternatifs, les fonds professionnels à vocation générale, les fonds professionnels spécialisés, les fonds professionnels de capital investissement et les fonds d’épargne salariale).
[9] C. mon. fin., art. L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41.
[10] V. AMF, Position-recommandation DOC-2011-25, p. 15 ; Code AFG de bonnes pratiques concernant la gestion du risque de liquidité dans les organismes de placement collectif (OPC), janv. 2016, p. 22.
[11] V. les alinéas 2 des articles L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41 du Code monétaire et financier.
[12] La dernière modification à la date où sont écrites ses lignes est datée du 13 mars 2019.
[13] Il ne pouvait être « inférieur à 300 000 euros sans toutefois être inférieur à 1 euro » (C. mon. fin., anciens art. D. 214-5 al. 1., art. D. 214-8, al. 1, art. D. 214-32-12, al. 3, et art. D. 214-32-15, al. 3).
[14] L’article D. 214-5 du Code monétaire et financier relatif aux SICAV OPCVM précise en son alinéa second que « la nouvelle SICAV destinée à recevoir les actifs autres que ceux mentionnés au premier alinéa (i. e. les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des actionnaires) est de la même nature que la SICAV objet de la scission ».
