L’affaire Elliott a fait grand bruit dans le monde du droit financier et a eu l’honneur de ces colonnes par deux fois, sous la plume de M. Prorok1. Elle a été grandement médiatisée en raison de son objet mais aussi de la sanction prononcée qui demeure spectaculaire : 5 millions d’euros pour l’un des mis en cause et 15 millions pour l’autre. C’est peu dire que les mis en cause condamnés ont cherché, par tous les moyens juridiques, à s’en soustraire. Néanmoins, les arguments avancés n’ont pas convaincu la Cour d’appel de Paris2 ni, plus tard, la Chambre commerciale de la Cour de cassation qui rejette le pourvoi des sociétés. Cet épilogue permet ainsi de tirer un signalement de cet arrêt et de s’attarder sur un des points les plus importants, à savoir la valeur des instructions de l’AMF au regard du principe de légalité en matière répressive.
Les faits sont connus. Les sociétés Elliott Advisors (UK) Limited et Elliott Capital Advisors LP avaient ensemble procédé à l’acquisition de divers instruments dérivés portant sur les titres d’une société qui faisait l’objet d’un rachat par une autre société. La cessionnaire avait souhaité procéder à une offre publique d’acquisition simplifiée pour, à terme, déclencher un retrait obligatoire à des fins de sortie de la cote et de consolidation fiscale. Grâce au dénouement de leurs instruments dérivés en titres, les deux sociétés Elliott dépassaient le seuil de 5 % du capital et des droits de vote et étaient en mesure, à l’époque, de bloquer le retrait obligatoire.
Depuis l’affaire LVMH c/ Hermès, on sait que la prise de contrôle d’une société ne se fait pas nécessairement par le biais d’actions ou de titres donnant accès au capital de la société cible3. Le recours à des instruments dérivés sous forme, par exemple, d’Equity Swap, peut permettre à un initiateur hostile de monter au capital de la société cible. Le recours par le groupe LVMH à trois contrats dérivés et leur dénouement en nature décidé par avenant avait permis de monter directement au-delà du seuil de 15 % dans le capital d’Hermès, à rebours même de la logique de franchissement progressif des seuils politiques dans le capital de la société cible. À la suite de cette affaire, le législateur avait étendu le champ d’application des franchissements de seuils à certains instruments dérivés et avait introduit une logique de contrôle des intentions de l’acquéreur4.
C’est exactement la même logique qui a prédominé ici, bien que l’objectif ne fût pas une prise de contrôle de la cible mais l’obtention d’un avantage en termes de négociation par le blocage d’un retrait obligatoire. Il y a ainsi, aussi, un parfum propre à l’affaire Radiall dans l’affaire Elliott avec ce procédé certes légal mais déloyal, consistant à obtenir des titres pour bloquer un retrait obligatoire et monnayer ensuite chèrement ces derniers5.
L’opération réalisée par les sociétés Elliott a dès lors fait l’objet d’une enquête. S’il n’est pas interdit, en tant que tel, de procéder à l’acquisition des titres en période d’offre pour, éventuellement, assurer le blocage du retrait obligatoire, encore faut-il le faire dans les règles et en toute transparence. C’est sur ce point qu’ont été critiquées les sociétés de gestion par une notification des griefs visant la déclaration inexacte de franchissement de seuils, la déclaration d’intention tardive et aussi, pour l’une d’elles, pour le manquement d’entrave. Ces deux sociétés avaient en effet commis des erreurs sur la qualification des instruments dérivés utilisés et avaient tardivement déclaré leurs intentions6.
Ces déclarations inexactes ou tardives reposaient sur différents textes. En premier lieu, la déclaration de franchissement de seuils de l’article L. 233-7 du Code de commerce. En deuxième lieu, la déclaration des opérations réalisées en cours d’offre prévue à l’article 231-46 du RG AMF. Enfin, la déclaration d’intention pour les personnes ayant acquis en cours d’offre plus de 2 % des actions ou des titres objet de l’offre visée à l’article 231-47 du même règlement général. À l’exception du troisième texte, toutes ces déclarations étaient complétées par une instruction de l’AMF qui constituait un formulaire précisant parfois des éléments nouveaux, comme dans le cas d’espèce la nature des titres concernés7. La cour d’appel avait dû répondre à différentes questions. Sur l’ensemble de ces questions, la position de la cour d’appel est approuvée par la Cour de cassation, qu’il s’agisse de la reconnaissance de la mauvaise qualification des instruments dérivés ou encore de la reconnaissance du manquement d’entrave en manquement objectif8. L’une d’elles retiendra plus l’attention : la possibilité pour l’AMF de compléter son règlement général par voie d’instruction et son corollaire, la possibilité de fonder une sanction administrative sur une disposition issue d’une instruction.
On sait en effet que les positions de l’AMF constituent l’un des outils de son arsenal normatif et lui permettent de préciser son règlement général9. Très classiquement, la distinction entre l’interprétation et la règle de droit est souvent malaisée et les mis en cause contestaient donc la valeur de ces instructions, a fortiori quand elles servaient de base légale à leur condamnation. La cour d’appel de Paris avait toutefois écarté ce grief et la Cour de cassation en l’approuvant consacre la validité de ces instructions même dans le domaine répressif où l’interprétation est stricte.
La Cour de cassation reconnaît donc bien la nécessité d’un contrôle de légalité des instructions pour s’assurer qu’elles ont donc bien une fonction d’interprétation du règlement général de l’AMF. Ainsi, à plusieurs reprises, elle précise que les instructions litigieuses « se bornent à préciser l’obligation énoncée à l’article 223-14 sans aller au-delà de son interprétation, dans le respect des limites assignées aux instructions de l’AMF par l’article L. 621-6 du code monétaire et financier ».
Le pourvoi critiquait également ces dispositions qui, à l’époque, étaient nouvelles, sur le fondement du principe de légalité. En effet, la première application d’un nouveau texte de nature répressive doit respecter le principe de légalité et, par là même, la prévisibilité de la loi pénale. Néanmoins, la nouveauté d’un texte pouvant servir d’assise à une condamnation pénale n’interdit pas son application. En effet, selon la Cour européenne des droits de l’homme : « le caractère inédit de la question posée ne constitue pas, en soi, une atteinte aux exigences d’accessibilité et de prévisibilité de la loi, dès lors que la solution retenue fait partie des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles »10.
Sur ce point aussi, la Cour de cassation reprend les éléments de la Cour d’appel en précisant que l’instruction litigieuse « constitue une base juridique suffisante au regard du principe de légalité des délits et des peines » et que les mis en cause sont des « professionnels avertis du monde de la finance, [...] pleinement en mesure, à partir du libellé du modèle type n° 1, lu conjointement avec l’article 223-14, V, 3°, du règlement général de l’AMF, ainsi qu’avec l’article L. 233-7, II, du Code de commerce, d’évaluer à un degré raisonnable, au besoin en s’entourant des conseils de juristes spécialisés, les risques encourus en cas de déclaration inexacte de franchissement de seuil quant à la nature de l’accord ou de l’instrument financier concerné ». Tout au plus, une première appréciation d’un texte complexe peut conduire à diminuer le quantum de la peine mais sans retirer à la culpabilité des professionnels.
La position de la Cour de cassation est en faveur de l’AMF et de son pouvoir d’interprétation car la complexité de la matière en termes de franchissement de seuils par le biais de produits dérivés n’est pas à démontrer. Néanmoins, le caractère professionnel des mis en causes ainsi que leur capacité à s’entourer de conseils juridiques conduit à reconnaître largement ce pouvoir d’interprétation. La solution ne devrait pas être la même dans un domaine pouvant concerner les investisseurs de détail. Il ne faut toutefois pas non plus accorder une importance trop large à cette décision car l’arrêt, de rejet, reprend bien souvent les termes mêmes de la cour d’appel sans dégager de véritable attendu de principe. On l’a vu, d’autres mis en cause ne disposant pas des mêmes capacités à appréhender la matière financière pourraient être plus protégés.
Certains pourront considérer qu’il est regrettable que certains éléments techniques contenus dans une instruction puissent fonder une condamnation d’ampleur et fustiger l’utilisation qu’en fait l’AMF dans un domaine où l’interprétation confine à la création normative. Il nous semble au contraire que l’outil, en tant que tel, doit être préservé. Les voies juridiques permettant un contrôle de l’usage de ses pouvoirs par l’AMF sont nombreuses, que ce soit par le biais du recours pour excès de pouvoir ou du contrôle de légalité en matière pénale et ces instructions permettent une modification rapide des textes aux évolutions d’un marché qui n’attend pas, dans sa course à l’innovation, l’adaptation du droit. n
