1. Historique – Extension des catégories de plateformes. La mise en place de l’Europe financière a conduit à formaliser l’organisation des systèmes de négociation et a donné un véritable statut juridique aux infrastructures de marché. Cette formalisation est intervenue en même temps qu’une intense innovation technologique dans ce domaine, ce qui a conduit à transformer radicalement le fonctionnement des anciennes bourses1. Si la directive services d’investissement de 1993 n’avait reconnu que les marchés réglementés, laissant ce que l’on appelait alors les marchés organisés en dehors de son spectre, la première directive MIF de 2004 avait conduit à consacrer, à côté des marchés réglementés, les systèmes multilatéraux de négociation, dans l’optique de faciliter la concurrence entre les plateformes et de briser les anciens monopoles boursiers2. Néanmoins, cette définition présentait des lacunes et avait permis l’émergence de systèmes d’appariement en interne – dénommés Crossing Networks3 – qui n’étaient pas soumis à la directive et, par voie de conséquence, de soustraire une partie des négociations à la transparence. Une telle situation n’était pas acceptable dans une législation ayant fait de la transparence des négociations la contrepartie du fractionnement du marché4.
2. Consécration d’une catégorie générale de systèmes multilatéraux. La révision de la directive MIF s’est donc faite dans une logique extensive et en respectant un principe de neutralité technologique selon lequel le droit doit pouvoir être appliqué quelle que soit la technologie utilisée, existante ou à venir5. Le nouveau modèle repose sur trois plateformes de négociation (Trading Venues en anglais) : les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation (SMN) issus de la directive de 2004 ainsi que les systèmes organisés de négociation (SON), lesquels sont en réalité les Crossing Networks désormais encadrés. Ces trois plateformes reposent sur une définition commune, celle de « système multilatéral », entendu comme « un système ou un dispositif au sein duquel de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers peuvent interagir » (art. 4 (1)(19), directive MIF 2). En somme, chaque plateforme de négociation est une espèce particulière de système multilatéral au sens de la directive MIF 2.
Cette notion de système multilatéral n’a pas que pour bénéfice de constituer le genre des plateformes. Elle sert aussi à assurer un encadrement généralisé puisque toute organisation répondant à la définition d’un système multilatéral doit obtenir une autorisation d’exercice sous la forme de l’une des trois plateformes de négociation susmentionnées au titre de l’article 1 (7) de la directive de 2014. Il s’agit donc d’un concept permettant d’attraire au sein des plateformes régulées tous les systèmes qui en remplissent les conditions afin d’encadrer l’ensemble des transactions en les faisant passer sur des plateformes6.
3. Rôle central de la notion de plateforme pour le droit financier européen. La question de la définition d’une plateforme de négociation est primordiale, tant pour l’application des dispositions de la directive MIF 2 que de son règlement éponyme. Mais elle implique aussi d’autres textes comme le règlement Abus de marché ou encore Prospectus qui s’appuient largement sur ces plateformes pour en faire des conditions d’applications de leurs dispositions. En effet, en droit financier, la notion de marché est centrale. L’ouverture des marchés a donc eu pour conséquence de permettre à toute une série d’acteurs nouveaux d’assurer l’exploitation d’une telle plateforme sous des formes variées et implique dès lors des enjeux de régulation majeurs. La qualification d’un système en système multilatéral emporte ainsi l’application de diverses règles contraignantes comme la lutte contre les abus de marché, la nécessité d’un agrément7 ou encore des obligations de transparence, pour ne citer que les règles les plus prégnantes.
4. Difficultés liées à la définition des plateformes. Or, la définition du système multilatéral est sujette à difficultés, dans un monde professionnel où l’innovation est importante. Cette innovation prend la forme de nouveaux logiciels facilitant les négociations, comme les systèmes de pré-arrangement ou encore les systèmes d’affichage de prix. Les textes européens ont cherché à développer le concept, notamment dans les considérants du règlement MIF qui sont à ce titre particulièrement développés et illustrés8. Néanmoins, des incertitudes demeurent. C’est donc sans surprise que cette notion a conduit à divers contentieux au niveau européen. La principale décision en ce sens est Robeco Hollands Bezit c/ Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM) rendue par la CJUE sur la notion de marché réglementé mais conduisant, en réalité, à apprécier la qualification de système multilatéral9. Dans le même temps, les autorités de contrôle nationales commençaient à apporter des précisions sur le fonctionnement des plateformes, comme l’AMF en matière de développement des plateformes de crypto-actifs assimilables à des instruments financiers10. Cette dernière a notamment considéré qu’un tableau d’affichage des seuls intérêts, sans aucun moyen d’appariement ou de recours à un carnet d’ordres central, n’était pas un système multilatéral : le contrat doit ainsi être conclu de manière bilatérale hors du système.
5. Clarification par l’AEMF. L’AEMF a finalement publié une opinion à destination des autorités de contrôle pour clarifier la notion de système multilatéral et appréhender les nouveaux modes de négociations. Cette clarification fait suite à une opinion sur les SON par laquelle, l’AEMF a constaté que la définition des SON était intrinsèquement liée à celle de système multilatéral et par laquelle elle a conclu qu’il lui était nécessaire de définir cette notion de système multilatéral commune à toutes les plateformes11. Le droit français du reste avait déjà procédé selon cette logique : le code monétaire et financier inclut depuis 2016 un droit commun des plateformes, c’est-à-dire un droit des systèmes, aux articles L. 420-1 et suivants.
Reprenant la définition posée à l’article 4 de la directive, l’AEMF fait reposer dans son opinion la qualification en système multilatéral sur quatre critères : un système (1.) permettant que de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers (2.) interagissent (3.) pour peu que ces intérêts portent sur des instruments financiers (4.).
6. Plan. Cette analyse sous forme d’exégèse répond à une doctrine administrative précise. Elle brouille néanmoins la lecture en occultant ce qui fait l’essence du système multilatéral. Le système est simplement une structure juridique portant sur des instruments financiers (I.) et répondant à une finalité, à savoir la réalisation de transactions par l’interaction de multiples participants (II.). Enfin, l’AEMF fournit une liste de cas spécifiques permettant de confronter à la pratique son analyse juridique (III.).
7. Assimilation d’un système comme règles juridiques. L’opinion de l’ESMA ne fait reprendre qu’un des thèmes développés chez plusieurs auteurs, à savoir celui de système entendu comme un ensemble d’éléments organisés. Le système est en effet avant tout une construction intellectuelle12 ce qui en droit se traduit par le statut de norme. Les travaux menés ont permis de démontrer que le marché n’est plus lié à sa manifestation physique de parquet ou de serveurs permettant le fonctionnement d’un logiciel : il est essentiellement un corps de règles faisant intervenir divers participants et rédigé par un auteur – l’exploitant du système – contraint par son propre régulateur et les textes européens quant au contenu de ces règles. Le système est avant tout constitué des règles du système (ou du marché) et des textes qui y sont liés comme les instructions Euronext13.
S’agissant de la notion de système, l’AEMF prend position sur plusieurs aspects. En premier lieu, elle définit le système comme un corps de règle portant sur la négociation d’instruments financiers14. Cela lui permet a contrario d’écarter du champ d’application du système les logiciels d’aide à la négociation de type Thomson Reuters et, de manière générale, tous les systèmes de communication non organisés. Ces règles doivent en parallèle être en lien avec le cœur des négociations, c’est-à-dire permettre pour les tiers l’appariement des ordres. Elles peuvent selon l’ESMA prendre la forme d’un contrat ou d’un processus, dès lors qu’elles fixent ces éléments-là15. En réalité, l’instrumentum même est indifférent dès lors que les intermédiaires membres du système se soumettront par le biais d’un contrat d’admission au pouvoir que l’on peut qualifier de normatif des exploitants d’un tel système. Euronext par exemple dispose d’une configuration particulière composée à la fois de règles de marché (en deux livres, l’un d’application générale et un autre spécifique à ses marchés nationaux) et d’instructions complétant le processus de négociation.
8. Caractère inopérant de la modalité technologique. En deuxième lieu, L’AEMF détache la définition du système de ses modalités de fonctionnement, ce qui permet d’y rattacher à la fois les systèmes informatisés, largement majoritaires, et les systèmes non informatisés16. L’AEMF précise en effet que le système doit s’entendre comme un corps de règles. Il s’agit donc d’un élément essentiellement juridique, peu important qu’il permette le fonctionnement d’un protocole informatique sous-jacent. Cette affirmation n’a rien de surprenant puisqu’elle a déjà été admise depuis longtemps dans les textes européens. Le considérant 7 du Règlement MIF le précise spécifiquement. Ce qui compte est la mise en place d’une organisation juridique, permettant de distinguer le système au sens de MIF d’un simple programme informatique qui ne permet que la communication entre participants, dès lors qu’aucune règle de négociation n’est fixée.
9. Négociations sur instruments financiers comme objet du système. Enfin, le système doit enfin porter sur des instruments financiers. Cette liste d’instruments financiers visée en annexe de la directive MIF constitue l’objet des négociations. Elle est aujourd’hui perturbée par certains nouveaux actifs comme les crypto-actifs. L’AEMF a pris position sur ce point comme l’ensemble du droit européen, en témoigne le nouveau texte relatif au marché de crypto-actifs17 : les actifs numériques qui répondent à la qualification d’instruments financiers sont soumis à cette législation18. Dès lors, les systèmes qui admettent des crypto-actifs remplissant les fonctions d’un instrument financier sont des systèmes multilatéraux au sens de la directive. On perçoit donc l’importance que cela pourra avoir pour les systèmes de négociation dès lors qu’ils admettent des crypto-actifs : l’agrément MiCA n’est en effet pas identique à l’agrément MIF19.
10. Caractère multilatéral du système. La multitude de participants tiers au système est essentielle, permettant ainsi une pluralité d’intérêts « acheteurs ou vendeurs ». On sait depuis longtemps que la notion de positions ou d’intérêts a conduit à des interrogations20 et qu’elle donne lieu à une appréciation très extensive, typique de la méthode législative de l’Union européenne où une activité est décrite indépendamment des notions juridiques des États membres.
C’est sur les qualités et le nombre des participants au système que l’opinion présente un intérêt. La question n’est pas nouvelle puisque l’arrêt Robeco de la CJUE avait déjà pu répondre à une question liée au nombre de membres d’un système. Le système litigieux dans cet arrêt était un segment de marché qui avait été établi sur le marché réglementé pour permettre à des fonds ouverts de procéder au rachat des parts de leurs porteurs de parts. En somme, la négociation était réduite à une part congrue entre un représentant du fonds et un ou plusieurs courtiers se contentant de prendre des ordres de rachat et de les orienter sur le marché. Le marché servait en substance à informer les fonds de ce rachat et à procéder en interne ensuite à l’opération. Un doute pouvait exister quant à la nature multilatérale des négociations car il n’y avait ni contrat conclu sur le système, ni réelle interaction. Cela n’a pas empêché la Cour de répondre que, dès lors que l’opérateur du système reste neutre dans l’opération, l’interaction entre deux personnes tierces sur le système conduit à écarter la qualification de marché bilatéral21. C’est donc la neutralité de l’opérateur qui conduit à distinguer les systèmes multilatéraux des systèmes bilatéraux. Cet arrêt qui portait sur la notion de marché réglementé de la directive MIF 1 est pleinement transposable à MIF 2, puisque cette dernière n’a pas modifié la définition de marché réglementé.
11. Distinction avec système bilatéral et rôle de l’exploitant. L’AEMF intègre entièrement les enseignements de cet arrêt et considère que le terme de tiers signifie une autre personne que l’exploitant du système et le terme multiple signifie qu’il y a au moins deux personnes exprimant des intérêts pour permettre une multiplicité d’interactions au sein du système22. En particulier, reprenant à son compte la jurisprudence de la CJUE dans son arrêt Robeco, l’AEMF admet qu’un système soit composé que de deux intervenants sans pour autant devenir un simple système bilatéral. Pour l’AEMF, décider du contraire reviendrait à occulter le rôle nécessairement joué par un troisième intervenant, à savoir l’exploitant. À l’inverse, un système où seuls deux intervenants sont en interaction sans exploitant tiers conduit à qualifier le système de bilatéral. C’est du reste la définition qui ressort de l’activité d’internalisateur systématique23.
12. Interaction requise entre participants. Enfin, le système ne doit pas seulement réunir les participants entre eux : il doit permettre leur interaction. Concrètement, les règles doivent permettre à ces intérêts d’entrer en interaction, c’est-à-dire a minima faciliter leur mise en relation. Tel était le cas dans l’affaire Robeco où le segment permettait simplement à des sociétés de gestion d’être informées d’un ordre de rachat de parts. Mais l’interaction peut être plus poussée et conduire à une mise en relation des participants jusqu’à un carnet d’ordre central permettant l’appariement automatique des ordres. L’AEMF indique ainsi que le système doit permettre l’échange d’information, ce qui est la base, mais aussi l’appariement, la modification, la négociation contractuelle sur les termes essentiels du contrat. On voit ainsi que les interactions sont nombreuses mais remplissent un but : la conclusion d’un contrat sur instruments financiers24.
13. Processus contractuel sans conclusion obligatoire du contrat. La conclusion du contrat est la finalité poursuivie par le système. Pour autant, l’AEMF n’impose pas que le système conduise à conclure en son sein le contrat25. Cela signifie donc que toutes les étapes précontractuelles sont prises en compte. Ainsi, les systèmes de pré-arrangements peuvent dans certaines conditions être qualifiés de plateformes tout comme un système ne conduisant qu’à s’accorder sur certains éléments contractuels (comme la quantité ou le prix26) et conduisant par la suite, hors système, à peaufiner l’accord contractuel ou à consentir au contrat. C’était aussi le cas dans l’affaire traitée par l’arrêt Robeco où le rachat était effectué hors système, le segment sur Euronext N.V. consistant principalement à informer la société de gestion d’une demande de rachat d’un porteur de parts. La société réalisait ensuite le rachat en interne et hors marché le lendemain avant 10 heures.
14. Fournisseurs de technologie de négociation. L’AEMF conclut son opinion en présentant les cas les plus techniques de développement de nouvelles technologies et leur appréhension potentielle en systèmes multilatéraux. En particulier, elle souligne les spécificités de ces types de systèmes informatiques au regard de leur qualification potentielle en système.
Ainsi, les fournisseurs de technologie de négociation ne devraient pas être impactés. Cela inclut d’abord les systèmes d’affichage de prix qui ne sont pas des systèmes multilatéraux s’ils ne permettent pas d’interaction entre participants. Il est nécessaire que ces systèmes ne conduisent qu’à l’affichage des prix sans ouvrir la possibilité d’une communication entre utilisateurs ou un renvoi à un logiciel de négociation d’une société liée. Il ne faut pas non plus que des transactions puissent être réalisées d’une quelconque manière sur le système. D’autres systèmes comme Execution Management Systems (EMS) ne sont pas non plus des systèmes multilatéraux dès lors qu’ils sont exclusivement utilisés par des membres du marché pour faciliter l’organisation des ordres que ces derniers vont ensuite orienter vers un marché. Mais ces systèmes ne peuvent pas devenir trop complexes au point de permettre à différents membres d’interagir27.
15. Request for quote. Le système de demande de prix (Request for quote) est un système où un participant peut demander une transaction spécifique aux autres membres. Il est défini comme « Un système de négociation dans lequel une ou plusieurs offres de prix sont présentées en réponse à une demande d’offre soumise par un ou plusieurs membres ou participants. L’offre ne peut être exécutée que par le membre ou participant qui a soumis la demande. Celui-ci peut conclure une transaction en acceptant la ou les offres qui lui ont été fournies à sa demande »28. Ce type de système est un système multilatéral puisqu’il y a bien ici interaction entre de multiples membres29. Toutefois, l’AEMF souligne que s’il existe une seule contrepartie à toutes les demandes de RFQ et que cette contrepartie est également l’exploitant du système, alors le système est en réalité bilatéral et l’activité celle d’internalisateur systématique30.
16. Systèmes de pré-arrangement. Enfin, l’AEMF s’attarde sur les systèmes de pré-arrangement. Ces systèmes consistent pour une entreprise d’investissement31 à réaliser des transactions entre deux parties en dehors d’un système mais à produire ensuite cette transaction dans le système32. L’AEMF considère que ces systèmes de pré-arrangement sont la plupart du temps des systèmes multilatéraux. Néanmoins, comme ils conduisent à une exécution sur une plateforme et selon le principe qu’une transaction ne peut être reliée qu’à une plateforme, par extension l’AEMF considère que ces systèmes n’ont pas besoin d’autorisation spécifique. Elle pose toutefois deux conditions : d’une part que le système de pré-arrangement impose bien une exécution sur une plateforme enregistrée et, d’autre part, que cette plateforme dispose d’une dérogation à la transparence pré-négociation33. Pour l’AEMF, cela nécessite une formalisation de l’accord entre le système de pré-arrangement et le système multilatéral d’exécution. À défaut, un enregistrement comme système multilatéral est imposé au système de pré-arrangement34. n
