Droit financier et boursier : Tenue de marché – Compte propre – Liquidité – Séparation bancaire – TTFE – Union des marchés de capitaux – Financement par le marché

La crise financière, on le sait, a déclenché un intense mouvement de régulation pour mettre fin aux dysfonctionnements du système financier révélés à cette occasion et augmenter sa résilience aux chocs. De nombreuses réglementations ont été adoptées en ce sens, et cette chronique s’est régulièrement fait l’écho de celles modifiant le cadre juridique des intervenants de marché. Parmi les nombreuses questions à l’examen, la légitimité de l’activité de tenue de marché est au centre de plusieurs débats. Car faisant intervenir le compte propre des établissements financiers, la tenue de marché apparaît à beaucoup comme une activité purement spéculative, d’autant plus critiquable que dans le cas des banques, intervenants majeurs en la matière, elle est présumée les détourner de leur mission première qui est de financer l’économie en dispensant des crédits. La réalité est toutefois sensiblement différente. Pour l’apprécier pleinement, et mesurer en conséquence la portée des débats en cours, il faut commencer par rappeler ce que recouvre exactement l’activité de tenue de marché, trop souvent résumée à toute activité qui engage le bilan d’un établissement financier [1] . Si ce facteur est effectivement caractéristique de la tenue de marché, il ne suffit pas pour autant à la résumer.

La tenue de marché doit être envisagée sous ses deux grandes formes. Celle qui apporte de la liquidité d’une part, celle qui autorise la couverture d’un risque par des produits sur-mesure.

La première est sans doute la plus facilement identifiable. Sur les titres de capital et de taux, mais aussi sur les dérivés dits « vanille » parce que leurs caractéristiques sont simples et aisément reproductibles, le teneur de marché a pour mission d’établir un « pont de liquidité » entre acheteur et vendeur. En mettant son compte propre en face de l’un et de l’autre, et donc en acceptant le risque résultant de la position ainsi prise, il offre l’immédiateté à ses clients : pour réaliser l’achat ou la vente qu’il souhaite, l’investisseur n’est désormais plus dépendant de la présence simultanée sur le marché d’autres investisseurs ayant des intentions contraires pour une quantité de titres ou de contrats équivalente ou supérieure à la sienne. De ce fait, l’investisseur ne supporte plus un risque de marché, c’est-à-dire de voir décaler en sa défaveur, le prix d’exécution de sa transaction une fois la liquidité immédiatement disponible sur le marché épuisée et que sera connue l’information selon laquelle existe une demande à l’achat ou à la vente. Mais cette action n’est pas seulement importante pour l’investisseur à titre individuel. Elle l’est aussi pour le bon fonctionnement du marché par son effet réducteur de la volatilité que créée le décalage temporel des volumes à l’achat et à la vente. Elle l’est également pour les émetteurs, et de façon particulièrement importante puisque la tenue de marché contribue à réduire leur coût du capital : tout investisseur qui souscrit des titres à l’émission prend en effet en compte, au travers d’une prime de liquidité plus ou moins élevée, sa capacité à désinvestir, rapidement et à un prix reflétant correctement les fondamentaux du marché, lorsqu’il l’estimera nécessaire [2] , voire à couvrir efficacement via des dérivés son risque de portefeuille. Et l’investisseur acheteur sur le marché secondaire fait quant à lui, le même calcul. C’est pour cela que l’apport de liquidité fourni par le teneur de marché est important. Et c’est d’ailleurs en considération de cet enjeu que la France, pour le placement et la gestion de sa dette, a créé le statut de SVT : ces « spécialistes en valeurs du Trésor », liés par un cahier des charges défini par l’État, ont sur le marché secondaire un rôle de teneur de marché.

Mais cette mission d’apporteur de liquidité fait courir au teneur de marché le danger de voir se matérialiser une perte, conséquence d’une différence à son détriment du prix auquel il achète et du prix auquel il vend. La viabilité économique de la tenue de marché repose donc sur la rémunération demandée au client en conséquence du risque résultant de la position prise face à lui. Surtout toutefois, compte tenu de la concurrence existant entre teneurs de marché, cette viabilité économique repose sur l’efficacité avec laquelle le teneur de marché gère son risque. Pour cela, il lui faut réaliser des opérations de couverture, via des dérivés ou des titres sous-jacents, qui en fonction de l’évolution du marché et des positions qu’il prend par ailleurs, doivent être périodiquement réajustées par de nouvelles transactions. Mais l’efficacité de la gestion du risque passe également par une activité d’inventaire : il s’agit alors pour le teneur de marché de maintenir un stock de titres lui permettant de répondre aux demandes de ses clients dans les meilleures conditions de prix, ce qui suppose notamment que ce stock soit géré activement en termes de volume et de prix pour rester en adéquation avec les besoins anticipés des investisseurs.

Le teneur de marché, qui agit en tant qu’apporteur de liquidité, intervient aussi bien sur des plateformes organisées (marchés réglementés, systèmes multilatéraux de négociation et futurs systèmes organisés de transactions prévus par la nouvelle directive MIF [3] ) que sur les marchés de gré à gré. Dans le premier cas, cette intervention est souvent mise en œuvre à l’initiative des marchés eux-mêmes au regard de l’intérêt que présente la tenue de marché pour stimuler la liquidité et écrêter la volatilité, et ainsi attirer les investisseurs. Pour ce faire, des contrats sont en général passés entre l’entreprise de marché et le teneur de marché qui fixent les conditions dans lesquelles ce dernier intervient (fourchette achat-vente, quantité, temps de présence…), en lui accordant en retour un rabais sur la tarification de ses ordres, voire la gratuité. Sur les marchés réglementés, la nouvelle directive MIF détermine d’ailleurs que ce sera désormais le principe : des « accords écrits » devront être mis en place avec les intervenants « qui appliquent une stratégie de tenue de marché » (art. 48). Sur le gré à gré par ailleurs, la tenue de marché s’inscrit dans un cadre qui, ne pouvant être contractuel par nature, est d’abord commercial : c’est par sa capacité à être présent et à répondre à des demandes d’investisseurs à des prix en phase avec le marché que le teneur de marché acquiert et maintient sa crédibilité. Sur le marché obligataire, quasi exclusivement traité de gré à gré pour des volumes importants car répondant aux besoins d’investisseurs institutionnels, une très large part de l’activité est ainsi organisée autour de systèmes de RFQ – Request for quote : les investisseurs y interrogent simultanément un petit nombre de teneurs de marché avant de sélectionner celui qui propose le meilleur prix pour la quantité demandée.

L’autre forme de tenue de marché est liée à la couverture des risques supportés par les entreprises et les investisseurs : risque de variation des prix des matières premières, risque de change, risque de taux, risque lié aux stratégies d’investissement. Les dérivés dits « vanille », et notamment ceux standardisés disponibles sur des marchés organisés, ne permettent pas toujours de couvrir de façon suffisamment fine les besoins exprimés, surtout lorsqu’ils le sont par des entreprises. Les établissements financiers développent donc des produits sur-mesure, conçus afin de répondre à un risque ou ensemble de risques spécifiques. Mais les risques évoluant dans le temps, une gestion dynamique est nécessaire, ce qui implique que les produits acquis doivent, le cas échéant, pouvoir être cédés avant leur terme pour être remplacés par des produits répondant à la nouvelle situation. Pour cela, il faut que l’établissement producteur s’engage à exercer une fonction de tenue de marché par laquelle il « reprendra » le produit « émis » au profit de son client [4] , les conditions de cette reprise constituant une composante importante de l’appel d’offres par lequel un établissement plutôt qu’un autre est sélectionné par le client. Comme pour la tenue de marché apportant de la liquidité, une telle activité suppose que le risque pris par l’établissement soit alors géré au travers d’opérations de couverture réajustées périodiquement, sachant que l’exercice par le client de son droit de reprise peut également déclencher des transactions non anticipées à l’origine.

De cette description ressort, de manière commune aux deux grandes formes de tenue de marché, l’observation que cette activité ne peut être réduite à la seule conclusion de l’opération avec le client final : lui sont intrinsèquement liées les nombreuses transactions que le teneur de marché doit réaliser par ailleurs pour gérer son risque, que ce soit en amont (gestion d’inventaire) ou en aval (couverture du risque).

C’est dans ce contexte que doit être replacé le débat actuel sur la tenue de marché. À titre liminaire, plusieurs observations toutefois. D’abord, la directive MIF actuellement en vigueur donne une définition succincte (sinon réductrice) du teneur de marché [5] , mais sans en tirer de conséquences autres que la nécessité d’être alors agréé en tant qu’entreprise d’investissement. Ensuite, en vue de déterminer certaines exemptions applicables aux teneurs de marché, le règlement vente à découvert en donne une définition plus précise mais indépendante, puisque restreinte aux seules activités exercées en tant que membre d’une plateforme de négociation [6] . Enfin, la nouvelle directive MIF reprend la définition de l’actuelle directive pour, outre la question de l’accord écrit déjà relevé, appliquer un certain nombre d’exigences aux acteurs qui exercent cette activité en mettant en œuvre une technique de trading algorithmique à haute fréquence, traduction de la forte attention que cette technique suscite depuis quelque temps maintenant.

En France, le débat sur la tenue de marché a été porté sur la place publique au travers de deux projets de loi, qui ont conduit à reconnaître l’importance de cette activité, et donc la nécessité que les objectifs de régulation visés par ces textes n’aient pas d’effet contre-productif à cet égard.

Le premier pris en 2012, a introduit une taxe sur les achats d’actions de sociétés françaises de plus d’un milliard d’euros de capitalisation [7] . À cette occasion, l’un des enjeux a été de déterminer si les transactions réalisées par des teneurs de marché devaient bénéficier d’une exonération de taxe, et cela qu’elles soient réalisées face à des clients ou en gestion du risque pris. L’exonération de la transaction réalisée avec le client a suscité relativement peu de débats : d’une part, parce que l’utilité de l’apport de liquidité directement offert à l’investisseur par le teneur de marché n’est pas sérieusement contestée ; d’autre part, parce qu’il ne s’agit que d’une transaction intermédiaire où le compte propre d’un établissement financier n’est interposé que du fait d’une absence de contrepartie immédiate sur le marché mais sans intention de conserver les actions, et donc sans possibilité de transformer une transaction taxable en une transaction exonérée. Beaucoup plus discutée en revanche a été l’exonération des autres transactions, indispensables comme on l’a vu à la gestion du risque du teneur de marché. L’une des inquiétudes était de savoir comment rattacher clairement une transaction de cette nature à une transaction réalisée face à un client, pour ne pas dissimuler sous l’exonération accordée, des transactions purement spéculatives que la volonté était de taxer. Ne pas prendre en compte les transactions opérées en gestion du risque aurait toutefois conduit à renchérir fortement le coût de l’activité, et corrélativement à réduire l’appétence des teneurs de marché à se positionner sur des titres de sociétés françaises, avec des effets négatifs en termes de baisse de liquidité et d’augmentation du coût du capital des émetteurs concernés. Cet enjeu est apparu suffisamment central pour qu’une solution, articulée autour de conditions trop complexes pour être détaillées ici [8] , mais qui préservent la viabilité économique de l’activité de tenue de marché, soit mise en œuvre (CGI, art. 235 ter ZD, II, 3°).

La discussion fut renouvelée en 2013, lors du débat parlementaire de ce qui allait devenir la loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires, la question étant de déterminer si les activités de tenue de marché devaient ou non être placées dans une filiale dédiée. Au regard du premier enjeu du projet de loi présenté par le Gouvernement, qui était de « séparer les activités utiles à l’économie des activités spéculatives », le choix de placer la tenue de marché dans les activités utiles, quoiqu’en cohérence avec celui fait pour la taxe sur les transactions financières, a été critiqué par différentes voix. La controverse était notamment alimentée par les réflexions menées aux États-Unis (rapport Volcker traduit dans le Dodd-Franck Act) et au Royaume-Uni (rapport Vickers), ainsi que plus récemment, en Europe (rapport Liikanen) : mais alors que dans les deux premiers cas, la tenue de marché est préservée, le rapport Liikanen adopte une approche beaucoup plus tranchée en prévoyant que, pour limiter l’exposition des banques au risque, toutes les activités de négociation pour compte propre doivent être filialisées. Au final, si le dispositif prévu par le Gouvernement a été amendé sur différents points [9] , la volonté de départ s’est vue confirmée par le législateur : « l’activité de tenue de marché qui contribue à la liquidité et à l’efficacité des échanges sur les marchés est indispensable au financement des entreprises par les banques qui les accompagnent dans l’émission de titres (actions ou obligations) sur les marchés [10] ».

Désormais toutefois, ces mêmes débats sont portés au niveau européen au travers, d’abord, de la proposition de directive de février 2013 mettant en œuvre une coopération renforcée dans le domaine de la taxe sur les transactions financières, et ensuite, de la proposition de règlement de janvier 2014 relatif à des mesures structurelles améliorant la résilience des établissements de crédit de l’UE. L’une et l’autre propositions, telles que mises sur la table des négociations par la Commission européenne, appliquent en effet à la tenue de marché des solutions inverses de celles retenues au niveau français : les activités de tenue de marché sont soumises à la taxe sur les transactions financières et, lorsqu’elles sont menées par un établissement de crédit, doivent faire l’objet d’une filialisation. Heureusement, ces propositions ne préjugent aucunement du résultat final. Ainsi, sur la structure bancaire, les travaux menés traduisent, notamment sous l’impulsion des préoccupations exprimées par la BCE [11] , une prise en compte certaine de l’utilité et de l’impact négatif d’une séparation de la tenue de marché sur le fonctionnement des marchés et le financement de l’économie : ce qui semble maintenant acté au niveau du Conseil fait cependant encore l’objet d’âpres discussions au sein du Parlement européen. Sur la TTF par ailleurs, alors que n’ont toujours pas été arrêtés les grands principes du dispositif, la question de la tenue de marché n’est pas encore au centre des discussions : néanmoins, comme les États participants sont fortement conscients du rôle central joué par les teneurs de marché en ce qui concerne le bon fonctionnement du marché de leur dette souveraine, il serait pour le moins paradoxal que cette activité ne soit pas traitée en conséquence, et cela que la transaction porte sur un titre souverain ou un autre instrument financier…

La question du traitement de la tenue de marché est d’autant plus prégnante qu’elle s’inscrit dans un environnement où de nombreuses voix commencent à exprimer des préoccupations de plus en plus vives quant aux effets des évolutions réglementaires (notamment prudentielles) induites par la crise financière quant à la capacité des marchés à jouer pleinement leur rôle de financement de l’économie et à servir ainsi la croissance. C’est le cas de la BRI et du FMI qui observent une réduction notable de l’activité de tenue de marché, au surplus de plus en plus concentrée sur les instruments les plus liquides [12] . C’est aussi le cas de la Commission européenne qui, au travers de son Livre vert « Construire l’union des marchés de capitaux », publié en février dernier, marque l’importance d’améliorer l’efficacité des marchés dans un contexte où le crédit bancaire n’a désormais plus la capacité à assurer le financement de l’économie au niveau qui a été historiquement le sien. Dans cet environnement, il serait alors paradoxal que l’Union européenne ne fixe pas clairement et précisément sa ligne de conduite sur le traitement de la tenue de marché exercée au bénéfice du marché ou des investisseurs, pour l’appliquer transversalement aux différents textes qui considèrent cette activité.

La chronique Droit financier et boursier est assurée Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jean-Jacques Daigre et Jérôme Chacornac.

1 Voir aussi, « Tenue de marché – Un enjeu pour des marchés efficaces au service du financement de l’économie », AMAFI/15-03. 2 C’est évident pour les actions, dont la durée de vie est infinie, et aussi pour les obligations : bien que souvent souscrites pour être détenues jusqu’à maturité (buy and hold), aucun investisseur ne peut préjuger qu’il ne pourra être obligé de s’en défaire avant terme. 3 V. art. 4-1-23 de la directive 2014/65/UE du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE, qui entrera en vigueur le 3 janvier 2017. 4 S’agissant d’un contrat bilatéral, il s’agit en réalité de le résilier avant le terme prévu, ce qui, par ricochet, a des conséquences sur les contrats conclus par le teneur de marché avec d’autres contreparties pour couvrir son risque, ces contrats étant souvent d’autant plus multiples qu’est complexe le risque couvert par le produit sur-mesure. 5 Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 et la combinaison des articles 2-1-d et 4-1-8 : « “teneur de marché” : une personne qui est présente de manière continue sur les marchés financiers pour négocier pour son propre compte et qui se porte acheteuse et vendeuse d’instruments financiers en engageant ses propres capitaux, à des prix fixés par elle ». 6 Règlement (UE) 236/2012 du 14 mars 2012, art. 2-1-k. 7 Loi 2012-354 du 14 mars 2012 de finances rectificative pour 2012, art. 5. 8 Pour une description détaillée du dispositif, voir notamment « Taxe sur les transactions financières France – Guide d’appréciation du dispositif mis en place par la LFR 2012 », AMAFI/15-07FR. 9 Notamment, d’une part, pour donner au ministre des Finances la possibilité de fixer un seuil au-delà duquel les activités de tenue de marché d’un établissement de crédit doivent être filialisées et, d’autre part, pour compléter la définition de la tenue de marché. 10 Voir dossier de presse de présentation du projet de loi. 11 BCE, Avis sur une proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil relatif à des mesures structurelles améliorant la résilience des établissements de crédit de l’UE, 19 novembre 2014. 12 « Market-making and Proprietary Trading : Industry Trends, Drivers and Policy Implications », Committee on the Global Financial System, CGFS Papers n° 52, nov. 2014, Bank for international settlements ; Global Financial Stability Report, « Navigating Monetary Policy Challenges and Managing Risks – When Market Liquidity Vanishes », International Monetary Fund, avril 2015, p. 31.