Droit financier et boursier : Question préjudicielle – Directive 2004/39/CE (MIF) – Notion de marché réglementé – Système multilatéral – Intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers – Euronext Fund Services.

Si les marchés réglementés sont devenus, avec la mise en concurrence des lieux d’exécution des ordres imposée par la directive MIF du 21 avril 2004 [1] , un type de plateforme de négociation parmi d’autres, la notion n’en reste pas moins une notion essentielle du droit des marchés financiers. Non moins essentielle est la distinction entre systèmes multilatéraux, dont les marchés réglementés sont l’archétype, et systèmes bilatéraux [2] . La décision rendue par la Cour de Justice de l’Union européenne le 16 novembre 2017 [3] vient étoffer la jurisprudence naissante de la Cour sur la notion de marché réglementé [4] et apporter d’intéressantes précisions.L’occasion lui en est fournie par une question préjudicielle transmise par une juridiction néerlandaise dans le cadre d’un litige opposant plusieurs fonds d’investissement à l’autorité des marchés financiers des Pays-Bas, la Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM), les premières s’étant vues imposer par la seconde des redevances pour les années 2009 à 2012 au titre de transactions conclues sur un marché réglementé. Ces transactions étaient effectuées sur « Euronext Fund Services » (« EFS »), qui est un segment d’Euronext Amsterdam NV dans lequel sont uniquement négociées des parts de fonds d’investissement de « type ouvert ». Or les requérantes faisaient valoir que le système EFS n’est pas un marché réglementé, faute d’être un système multilatéral. Leur argumentation s’appuyait ainsi sur le fonctionnement du système, dont on comprend qu’il permet l’exécution, par des agents agissant pour le compte des fonds d’investissement (les agents de fonds), des ordres d’achat et de vente des investisseurs transmis par des courtiers. Les requérantes soutenaient en substance que le système EFS est un système bilatéral permettant la conclusion de transactions entre les agents de fonds et les courtiers, agissant respectivement pour le compte des fonds d’investissement et des investisseurs.
La juridiction néerlandaise, sensible à ces arguments, a transmis une question préjudicielle formulée dans les termes suivants : « Faut-il qualifier de marché réglementé, au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la [directive 2004/39], un système, auquel participent de multiples agents de fonds et de multiples courtiers pour y représenter dans des transactions respectivement des organismes d’investissement de “type ouvert” et des investisseurs, qui, en réalité, seconde uniquement ces organismes d’investissement de “type ouvert” dans leur obligation d’exécuter les ordres d’achat et de vente de parts placés par des investisseurs, et s’il faut le qualifier [ainsi], quelles sont les caractéristiques déterminantes à cet effet ? ».
Un marché réglementé est « un système multilatéral, exploité et/ou géré par un opérateur de marché, qui assure ou facilite la rencontre – en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires – de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles et/ou de ses systèmes, et qui est agréé et fonctionne régulièrement conformément aux dispositions du titre III » [5] . Certains de ces éléments n’étaient pas discutés en l’espèce : le système EFS est exploité par une entreprise de marché, il fonctionne selon des règles non discrétionnaires, et les ordres aboutissent à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers [6] .
Parmi les éléments qui faisaient hésiter la juridiction néerlandaise, certains s’avèrent indifférents et sont justement écartés par la Cour. Celle-ci juge ainsi que ni l’absence de notification des transactions, ni le caractère primaire du marché, ni les modalités de formation du prix « ne saurai[en]t être considérée[s] comme incompatible[s] avec la notion de “marché réglementé” » [7] . Comme le relève la Cour, ces éléments sont absents de la définition du marché réglementé, et si la notification des transactions est mentionnée dans le 6e considérant de la directive, c’est seulement pour illustrer le fait qu’un marché réglementé ne repose pas nécessairement sur un système technique assurant la confrontation des ordres mais peut « se compose[r] uniquement d’un ensemble de règles régissant les aspects liés à l’admission des membres, à l’admission des instruments aux négociations, aux négociations entre les membres, à la notification des transactions et, le cas échéant, aux obligations de transparence » [8] , de sorte que cette mention « indique seulement qu’il suffit, aux fins de sa qualification en tant que marché réglementé ou MTF, qu’un marché soit doté de ces caractéristiques. Il ne saurait en être déduit que la notification des transactions serait une condition nécessaire pour une telle qualification » [9] . Même si la Cour ne développe pas sa décision sur ces points, on comprend bien qu’un marché réglementé n’est pas réservé aux opérations secondaires, et que le mode de détermination du prix ne fait pas non plus partie des critères de qualification du marché réglementé [10] . Si la notion de bourse est historiquement liée à l’établissement d’un cours, rien, dans la définition du marché réglementé, n’impose que le prix résulte du jeu de l’offre et de la demande. D’une part, le législateur ne s’immisce pas dans le choix du modèle de négociation, qui relève de l’entreprise de marché, à laquelle il appartient notamment de définir dans ses règles le mode de détermination du prix [11] . D’autre part, le législateur européen envisage au contraire expressément le cas des systèmes de négociation fonctionnant sur la base de prix importés, ou prix de référence, au titre des dérogations à l’obligation de transparence prénégociation [12] . Il n’est enfin guère surprenant que la Cour écarte l’argument selon lequel le faible risque d’abus de marché
sur le système considéré autoriserait à écarter la qualification de marché réglementé sans aller à l’encontre des objectifs de la directive MIF [13] : d’une part, faible ne signifie pas inexistant ; d’autre part, comme le souligne la Cour, « l’objectif des dispositions de la directive 2004/39 portant sur les marchés réglementés ne se limite pas à la prévention d’abus », mais vise plus largement à assurer la protection des investisseurs et à préserver l’intégrité et l’efficacité du système financier [14] .
Même si ces précisions ne sont pas inutiles, le coeur de la décision et son véritable intérêt tiennent aux précisions apportées quant à la notion de système multilatéral. Un marché réglementé est en effet un système multilatéral qui assure ou facilite la rencontre de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers, fonction qu’il a en commun avec les systèmes multilatéraux de négociation (ou MTF) et les systèmes organisés de négociation (OTF) créés par la directive MIF 2. Cette fonction fait ainsi l’essence de la catégorie générique des systèmes multilatéraux [15] consacrée par la directive MIF 2, qui définit le système multilatéral comme « un système ou un dispositif au sein duquel de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers peuvent interagir » [16] .
Si la première directive MIF ne comportait pas une telle définition, elle n’en consacrait pas moins la distinction entre systèmes bilatéraux et multilatéraux, faisant ressortir que dans les premiers l’entreprise d’investissement, à l’instar de l’internalisateur systématique, intervient pour compte propre, tandis que le gestionnaire d’un système multilatéral se contente de rapprocher les intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sans assumer de risque de contrepartie. La Cour ne dit pas autre chose ici :
« Il y a lieu de déduire de la nette distinction faite entre un système multilatéral et un système bilatéral que l’opérateur de marché ou l’entreprise d’investissement qui exploite un système multilatéral agit sans assumer de risque et sans engager ses propres capitaux dans la conclusion de transactions effectuées au sein de ce système » [17] .
D’où l’importance de la notion de « tiers » : un système multilatéral assure une fonction d’intermédiation « entre de multiples intérêts acheteurs et vendeurs qui sont exprimés par des tiers », tiers dont la Cour précise qu’ils doivent « être compris comme étant toute personne physique ou morale qui est distincte et indépendante du système de négociation et de son opérateur ». [18] C’est ce qui fonde l’obligation de neutralité qui pèse sur le gestionnaire d’une plate-forme de négociation et lui interdit de négocier pour compte propre sur la plateforme qu’il gère [19] . En l’espèce, la juridiction néerlandaise considérait que la qualification de système multilatéral suppose que les investisseurs puissent réaliser des transactions entre eux, ce qui disqualifierait le système EFS qui met face à face des courtiers représentant les investisseurs et des agents représentant les fonds d’ investissement [20] . Mais c’est négliger l’intervention du système et de son opérateur, par rapport auxquels les membres de marché – en l’occurrence les courtiers et les agents des fonds – sont bien des tiers. Aussi la Cour considèret- elle que l’intervention d’Euronext, qui exploite le système EFS sans agir pour compte propre dans le cadre des transactions, en fait bien un système multilatéral, les intérêts acheteurs et vendeurs étant exprimés par les membres du système, agents de fonds et courtiers, qui sont des tiers par rapport à celui-ci [21] .
La Cour apporte également un éclairage sur la notion d’« intérêts vendeurs et acheteurs ». Les doutes, exprimés par la juridiction de renvoi, tenant au fait les agents et les fonds d’investissement pour le compte duquel ils agissent exécutent uniquement et obligatoirement les ordres d’émission et de rachat de parts des fonds d’investissement, sont écartés par la Cour, qui considère que cela « ne saurait empêcher que, en vertu de la présence de ces agents ainsi que desdits courtiers au sein de ce système, il s’y opère une rencontre de multiples intérêts acheteurs et vendeurs ».
La Cour retient ainsi, en s’appuyant sur le considérant 6 de la directive MIF [22] , une acception large de la notion, énonçant que « cette expression ne saurait être interprétée comme excluant des positions d’un participant au système de négociation au seul motif que celles-ci résultent d’une obligation de racheter ou d’émettre de telles parts » [23] . Peu importe donc que l’un des participants soit tenu de (r)acheter ou de vendre, dès lors que des ordres d’achat et de vente provenant de multiples participants sont exécutés par le système.
Pour conclure, ce sont en réalité moins les caractéristiques du marché réglementé que, plus largement, celles de système multilatéral – au sens générique – qui se trouvent précisées. En effet, les éléments qui sont jugés indifférents au regard de la qualification de marché réglementé le seraient tout autant pour les autres platesformes de négociation, et, symétriquement, les caractéristiques déterminantes sur lesquelles la Cour apporte des précisions, à savoir les notions de tiers et d’intérêts acheteurs et vendeurs, sont partagées par les différents types de systèmes multilatéraux. Au cas particulier, la Cour de justice écarte la qualification de système bilatéral et précise que celle de marché réglementé n’est pas exclue, mais il restera à la juridiction de renvoi à dire, au regard des faits, s’il s’agit d’un marché réglementé ou d’un système multilatéral de négociation, étant précisé, d’une part, que le fait que le système EFS ne figure pas sur la liste des marchés réglementés n’empêche pas que cette qualification lui soit reconnue, et, d’autre part, que le fait que ce système soit exploité par une entreprise de marché qui gère par ailleurs un marché réglementé est sans incidence sur sa qualification de marché réglementé, celle-ci ne pouvant être conférée que par l’agrément délivré au regard des modalités de fonctionnement du marché [24] .
À suivre donc, d’autant qu’une plate-forme similaire a été lancée par Euronext Paris au mois de mai 2017 [25] .

1 Dir. 2004/39/CE (ci-après « DMIF »). 2 T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ/ Montchrestien, 2017, n° 442 et s. 3 Droit des sociétés n° 3, mars 2018, comm. 50, note R. Vabres ; BJB mars 2018, n° 117h9, p. 112, note P. Barban. 4 Une seule autre décision la précède : CJUE, 2e ch., 22 mars 2012, aff. C-248/11, Rares Doralin Nilas et al. ; BJB 2012, § 111, p. 248, note T. Bonneau ; Europe 2012, comm. 193, obs. F. Gazin ; RDBF n° 4, juillet-août 2012, comm. 139, note A.-C. Muller ; Dr. sociétés 2012, comm. 106, note S. Torck. 5 DMIF, art. 4, § 1, pt 14. 6 Décision préc., § 27. 7 Décision préc., § 40 et 41. 8 DMIF, cons. 6. 9 Décision préc., § 42. 10 En l’occurrence, les prix résultaient non pas directement du jeu de l’offre et de la demande mais de la valeur intrinsèque des parts achetées ou vendues, telle qu’établie le lendemain de la passation des ordres. 11 T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, préc., n° 485. 12 Prévue par la directive MIF tant pour les systèmes multilatéraux de négociation que pour les marchés réglementés (respectivement art. 29, § 2 et 3, c) et art. 44, § 2 et 3, c), dir. 2004/39/CE et art. 18, règl. exéc. n° 1287/2006), la possibilité pour l’autorité compétente d’accorder une telle dérogation est maintenue par le règlement MIFIR pour les actions et instruments assimilés (Règl. UE n° 600/2014, art. 4, § 1, a)). 13 Décision préc., § 43. 14 V. cons. 2 et 5 DMIF. 15 Sur la distinction entre systèmes multilatéraux et bilatéraux, v. T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, préc., n° 445. 16 Dir. 2014/65/UE du 15 mai 2014, art. 4, § 1, 19°. 17 Décision préc., § 31. 18 Ibid. 19 T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, préc., n° 455. 20 V. concl. de l’Avocat général M. Campos Sanchez-Bordona, § 33. 21 Décision préc., § 37. 22 Selon lequel « L’expression “intérêts acheteurs et vendeurs » doit s’entendre au sens large, comme incluant les ordres, prix et indications d’intérêt” ». 23 Décision préc., § 38. 24 CJUE, 2e ch., 22 mars 2012, aff. C-248/11, Rares Doralin Nilas et al., préc., spéc. pts 39 à 55. 25 Cette plate-forme est également dénommée « Euronext Fund Services » : Euronext, Euronext lance un nouveau service de négociation des fonds à Paris, Communiqué de presse, 25 avril 2017.