Les ventes à découvert, c’est-à-dire sans disposer des titres ni pouvoir en disposer, sont dangereuses, non seulement pour l’acheteur qui pourrait n’être pas livré, mais plus largement pour le marché, en raison du risque d’effet en chaîne, voire de boule de neige, risque dont on dit qu’il avait contribué à la propagation et au développement de la crise de
Dans l’affaire commentée, la Cour de cassation y voit « une règle destinée à assurer la sécurité des marchés, dont la violation constitue également une faute civile susceptible d’engager la responsabilité du vendeur envers l’intermédiaire financier ».
En l’espèce, une banque suisse, qui détenait les titres d’un client, avait reçu des ordres de vente du gestionnaire portant sur des obligations cotées à Paris sur Euronext, ordres des 3 et 4 septembre 2012, les dates ayant une importance particulière. N’étant pas habilitée à intervenir sur le marché réglementé Euronext, elle les a transmis à une entreprise d’investissement habilitée. Quelques ventes ont eu lieu le 3 septembre 2012, mais le processus a été stoppé dès le lendemain par l’entreprise d’investissement. En effet, ces obligations étaient destinées à être transformées en actions, la date de la transformation étant précisément le 3 septembre 2012, aussi avaient-elles été immobilisées dans les jours qui avaient précédé et avaient-elles disparu en tant qu’obligations dès le 4 septembre. Ce qu’il faut retenir, c’est que l’ordre de vente avait été transmis le jour où les obligations étaient exceptionnellement redevenues disponibles, non pour être vendues mais uniquement pour être transformées en actions. Il est donc probable, même si la Cour de cassation ne le dit pas, que le vendeur des titres ou l’un de ses intermédiaires avait essayé de profiter de la fenêtre du 3 septembre pour tenter de les vendre, espérant peut-être – simple conjecture de commentateur – que l’opération de transformation pousserait le cours. Mais, dès le lendemain, les ordres de vente furent suspendus par l’entreprise d’investissement car les obligations, devenues actions, n’existaient plus, et les ordres exécutés la veille ne purent être suivis de la livraison des titres pour une grande partie, ce qui en fit une vente à découvert. À défaut de livraison de la totalité des titres, la chambre de compensation mit en oeuvre la procédure de suspens et demanda le paiement d’une indemnité à l’entreprise d’investissement. Aussi, celle-ci en a-t-elle exigé le remboursement à la banque suisse, qui s’y est en partie refusée. La question posée aux juridictions a porté sur la nature de cette interdiction et la possible qualification de faute civile de sa violation par un professionnel.
La cour d’appel de Paris y a vu une faute civile et a condamné la banque suisse à indemniser l’entreprise d’investissement. Le pourvoi a tenté de faire admettre « que la méconnaissance des dispositions de l’art. L. 211-17-1 du Code monétaire et financier, qui est un texte de nature disciplinaire dont le seul objet est de sanctionner les ventes à découvert à nu, technique de vente jugée nuisible au bon fonctionnement du marché, ne peut donner lieu qu’à des poursuites disciplinaires sous l’égide de l’AMF ». Était donc posée la question classique du rapport de la faute civile et de la
faute disciplinaire. La réponse de la Cour de cassation est la suivante : « l’interdiction faite à l’art. L. 211-17-1 du Code monétaire et financier […] est une règle destinée à assurer la sécurité des marchés, dont la violation constitue également une faute civile susceptible d’engager la responsabilité du vendeur envers l’intermédiaire financier ».
Les rapports de la faute civile et de la faute disciplinaire sont empreints de souplesse. La position retenue par la jurisprudence peut se résumer ainsi : la faute disciplinaire n’est pas automatiquement une faute civile et réciproquement ; le juge civil peut ne pas ériger une faute disciplinaire en faute civile ; il peut même trouver une faute civile en l’absence de caractérisation d’une faute
Quand on scrute les arrêts qui soit refusent l’assimilation, soit la prononcent, il est difficile de dégager un ou plusieurs véritables critères.
En l’espèce, le pourvoi soutenait que la violation d’une règle de marché ayant un caractère disciplinaire ne pouvait être invoquée par une éventuelle victime que dans l’hypothèse où cette règle serait édictée dans son intérêt. La Cour ne le suit pas et ne qualifie pas la règle enfreinte de règle disciplinaire, mais de règle de marché, sans doute parce qu’il s’agit d’une règle d’origine légale et non professionnelle. Pour autant, elle accepte d’entrer dans la distinction suggérée par le pourvoi en fonction de sa portée, ce qui évoque la distinction de l’ordre public de direction et de l’ordre public de
Le pourvoi ajoutait qu’en l’occurrence les ventes à découvert sont une « technique de vente jugée nuisible au bon fonctionnement du marché » et que sa violation ne pouvait « donner lieu qu’à des poursuites disciplinaires sous l’égide de l’AMF » ; il estimait donc que cette interdiction n’était destinée qu’à assurer l’intégrité du marché, non à protéger les investisseurs, et ne pouvait être invoquée pour fonder une action en responsabilité civile. Cela rappelle le débat qui avait eu lieu il y a de nombreuses années sur l’exigence de couverture dans les ventes à terme, dont la jurisprudence avait décidé qu’elle était une mesure d’ordre public et qu’en conséquence les clients de l’agent de change ne pouvaient pas engager sa responsabilité civile sur ce
Cette irrecevabilité avait été consacrée par un décret du 30 octobre 1961, à l’art. 61 du décret du 7 octobre 1890, en ces termes : « L’inobservation de cette disposition rend l’agent de change passible des sanctions disciplinaire prévues à l’art. 23 ci-dessus, sans que le donneur d’ordres puisse s’en prévaloir à quelque titre que ce soit », ce qui avait finalement conduit la Cour de cassation à forger, par compensation, un devoir d’alerte dans les opérations à terme au profit des investisseurs
Dans l’affaire commentée, la Cour de cassation reprend à son compte les prémices du pourvoi, l’interdiction des ventes à découvert « est une règle destinée à assurer la sécurité des marchés », mais, elle considère que sa « violation constitue également une faute civile ». On l’en approuvera. La distinction entre des règles de marché qui sont plutôt destinées à protéger le marché et celles qui sont plutôt destinées à protéger les investisseurs est assez théorique, même si elle n’est pas sans portée. Protéger le marché, n’est-ce pas aussi protéger les intervenants sur le marché ? Il serait paradoxal de ne pas permettre à ces derniers de l’invoquer.
