L’ESMA a publié, le 19 décembre 2014, une consultation publique ainsi que ses avis techniques finaux à la Commission européenne, très attendus, sur les mesures d’application de la directive MIFII et du règlement
On notera également la publication en parallèle de la
D’une façon générale, l’ESMA conserve, dans ses avis techniques, des positions assez strictes même si certains assouplissements et clarifications ont été apportés par rapport au texte proposé cet été. Voici certains des points intéressant la protection des investisseurs développés dans ces avis.
Fonction conformité
Les orientations de l’ESMA publiées en juillet 2012 sur la fonction de
Obligation d’enregistrement et de conservation (autre que pour les conversations téléphoniques et communications électroniques)
De nouveaux éléments à conserver concernant les ordres des clients et les opérations exécutées sont ajoutés. On y trouve, entre autres, l’identification du trader et de l’« algorithme » ainsi que l’identification des opérations de vente à découvert. Ces nouvelles obligations impliqueront des coûts et une adaptation des systèmes d’information des établissements.
Obligation d’enregistrement des communications téléphoniques et électroniques
Ces obligations sont étendues aux conversations téléphoniques internes.
Par ailleurs, le conseil en investissement pouvant déboucher sur une transaction pourrait avoir à être enregistré. L’utilité d’un tel dispositif paraît discutable en la matière, eu égard à l’obligation d’établir un compte-rendu sur le caractère adéquat du conseil, lequel compte-rendu devrait rappeler le conseil prodigué.
Gouvernance des produits
Pour mémoire, la directive MIF II introduit l’obligation pour les producteurs de mettre en place des procédures d’approbation des produits dès leur conception et de déterminer une clientèle cible. L’ESMA précise cette obligation. On retiendra, entre autres, l’introduction d’un principe de proportionnalité dans la mise en oeuvre de ces procédures ou encore l’obligation d’identifier les clients pour lesquels le produit est « incompatible » eu égard à leurs objectifs, besoins et caractéristiques. Au-delà des difficultés de mise en place de cette cible « incompatible », l’enseignement qui devrait être tiré de cette obligation est que l’objectif des règles de bonne conduite devrait être d’éviter la « mauvaise vente » sans pour autant garantir la meilleure vente parmi l’ensemble des produits présentés. La régulation de la meilleure vente appartient au domaine de la concurrence entre établissements ; celle de la mauvaise vente au régulateur.
Les producteurs devraient évaluer les risques de mauvais rendement du produit et préciser les cas dans lesquels ces mauvaises performances pourraient se produire (environnement de marché, non-viabilité commerciale du produit, etc.)
Les produits élaborés devraient être revus périodiquement et les producteurs devraient à cette occasion vérifier que la cible déterminée initialement est toujours cohérente avec le produit.
Enfin, ces procédures de ciblage de clientèle sont également déclinées au niveau des distributeurs.
Conflits d’intérêts
Les prestataires de services d’investissement devraient s’assurer que la divulgation des conflits d’intérêts aux clients est une mesure de dernier ressort. La multiplication de ces divulgations devrait être révélatrice de lacunes dans la gestion des conflits d’intérêts.
Par ailleurs, les communications à caractère publicitaire sont traitées comme la recherche en investissement du point de vue des exigences organisationnelles (Murailles de Chine, indépendance, dispositifs de prévention des conflits d’intérêts, transactions personnelles, etc.). Cela devrait impliquer la mise en place de procédures et des schémas d’organisation nouveaux au sein des établissements.
Placement/Prise ferme et conflits d’intérêts
De nouvelles obligations sont prévues à plusieurs niveaux :
– conseil dans la préparation d’une offre : le PSI devrait, entre autres, expliquer au client les différentes alternatives de financement possibles ;
– détermination du prix des titres : des procédures devraient être mises en place afin d’éviter la sur-évaluation ou sous-évaluation du prix des titres ;
– allocation des titres : une procédure d’allocation des ordres doit être préalablement définie et remise au client émetteur avant qu’il ne mandate le prestataire. Le client devrait participer aux discussions relatives à cette procédure d’allocation ;
– placement des titres émis par le PSI lui-même et utilisés pour des besoins prudentiels ou pour la directive encadrant le rétablissement et la résolution des établissements de crédit et des entreprises d’investissement : dans ce cas, une information spécifique doit être fournie aux clients investisseurs en expliquant notamment les différences avec un dépôt bancaire. L’introduction de ces dispositions n’est pas une surprise compte tenu des récents rappels et déclaration de l’ESMA en la
– conseil relatif à une émission destinée à rembourser un emprunt précédemment octroyé par le prestataire. Dans ce cas le prestataire doit gérer les conflits d’intérêts potentiels plutôt que d’envisager, comme l’ESMA le proposait initialement, de se retirer de l’opération. L’obligation, pour les différents départements impliqués, d’échanger sur la situation financière de l’émetteur, ne vaut que sous réserve du respect des barrières à l’information. On conçoit difficilement dans quelle situation cet échange d’information respecterait ces barrières à l’information. Une suppression pure et simple de cette obligation aurait été préférable.
D’une façon générale, il convient de souligner que les opérations de « blocs » sont exclues de ces dispositions.
Enfin, l’ESMA introduit deux nouvelles obligations ayant trait à la traçabilité de ces opérations et des obligations y afférentes :
– une piste d’audit du processus de placement/prise ferme doit être tenue à disposition des autorités ;
– les prestataires devraient pouvoir identifier de manière centralisée toutes les opérations de placement afin de détecter d’éventuels conflits d’intérêts.
Information aux clients sur les coûts et les charges
Ces obligations d’information concernent également les contreparties éligibles et les clients professionnels. Les parties peuvent néanmoins se mettre d’accord pour aménager ces obligations sauf dans les cas suivants :
– pour les clients professionnels, lorsqu’un conseil en investissement ou un service de gestion leur est rendu ou encore lorsque l’instrument financier concerné inclut un dérivé ;
– pour les contreparties éligibles, lorsque l’instrument financier concerné inclut un dérivé et que la contrepartie à l’intention de les distribuer auprès de ses clients.
Le souci d’assimiler les clients professionnels aux clients de détail se retrouve à plusieurs reprises dans l’avis de l’ESMA, ce qui finit par ôter à cette notion son caractère distinctif.
L’information sur les coûts et les charges concerne le service lui-même ainsi que l’instrument financier vendu. Elle devrait porter sur les coûts estimés avant la vente et sur les coûts réellement supportés après la vente.
L’information devrait porter sur les coûts et charges agrégés. En revanche, les informations sur les paiements de tiers (inducements) devraient être identifiées séparément.
En tout état de cause, le prestataire devrait fournir une illustration montrant l’effet cumulé des coûts sur le rendement du produit lorsqu’il fournit un service d’investissement.
L’ESMA fournit une liste des coûts et charges concernés par l’information. On relèvera, non pas sans certaines interrogations, que pour l’ESMA toute différence entre le prix d’une position pour l’établissement et le prix correspondant pour le client doit être divulguée. À cet égard, la teneur de cette information sera à étudier à l’aune des positions de l’ESMA qui résulteront de la consultation PRIIPs.
Légitimité des paiements reçus/perçus de tiers (inducements)
L’ESMA propose une liste des avantages monétaires considérés comme mineurs et qui pourront, à ce titre, être versés ou perçus dans le cadre du service de gestion sous mandat ou de conseil en investissement indépendant. Cette liste sera complétée par des orientations de l’ESMA. Ces avantages pourront être divulgués au client de façon générique.
Par ailleurs, la recherche en investissement ne serait pas considérée comme un inducement dans l’un des cas suivants :
– elle est payée directement par le gestionnaire de portefeuille sur ses propres ressources, ou
– elle est payée via un compte dédié contrôlé par le gestionnaire répondant à un certain nombre de conditions. Entre autres, il faudrait que le compte soit approvisionné par des frais spécifiques chargés au client en fonction d’un budget recherche et non en fonction des transactions.
En tout état de cause, les établissements fournissant des services d’exécution devraient dissocier la tarification de la recherche de celle de l’exécution.
Ces dispositions semblent délicates à mettre en oeuvre en pratique.
Enfin, l’ESMA tente de clarifier la condition de versement ou réception d’inducements tenant à l’amélioration de la qualité du service. Si l’ESMA reprend sa liste non exhaustive des cas dans lesquels cette condition ne serait pas remplie, celle-ci est modifiée pour répondre aux critiques selon lesquels ses propositions initiales conduisaient à une interdiction de fait des
Un paiement versé à ou reçu d’un tiers ne devrait pas être considéré comme améliorant la qualité du service dans les cas suivants :
(i) Il n’est pas justifié par la fourniture d’un service additionnel ou de plus grande qualité, proportionnel au montant de la commission reçue, tel que :
– la fourniture d’un conseil non indépendant et un accès à un large choix d’instruments financiers adéquats, incluant un nombre approprié d’instruments proposés par des producteurs tiers n’ayant pas de liens avec le PSI ; ou
– la fourniture d’un conseil non indépendant combiné avec une offre faite au client de revoir, au moins annuellement le caractère adéquat de l’instrument financier dans lequel il a investi, ou tout autre service à valeur ajouté pour le client, tel que des conseils sur une allocation optimale de son patrimoine ; ou
– la fourniture d’un accès, à un prix compétitif, à une large gamme d’instruments financiers qui sont susceptibles de répondre aux besoins d’une cible de clients, incluant un large choix d’instruments de producteurs tiers, ainsi que la fourniture de services à valeur ajoutée (instruments d’aide à la décision en ligne, etc.).
(ii) Il bénéficie directement au PSI, à ses actionnaires ou employés sans bénéfice tangible pour les clients.
(iii) Les paiements en continu ne sont pas justifiés par des services eux-mêmes en continu.
Dans l’ensemble, ces conditions soulèvent certaines questions quant à leur mise en application et les critères tenant à la gamme d’instruments financiers à disposition du client semblent nier la distinction entre les conseillers indépendants et les conseillers non indépendants.
Évaluation des clients
En ce qui concerne le test d’adéquation réalisé dans le cadre du conseil en investissement et de la gestion pour compte de tiers, l’ESMA reprend ses orientations publiées en
Quant au test du caractère approprié, en dehors des produits considérés comme non complexes de plein droit, l’ESMA ajoute deux conditions pour que le produit soit considéré comme non complexe pour les besoins de l’exécution simple :
– il ne doit pas comporter de clause ou de condition qui changerait la nature du risque de l’investissement ou du profil de rendement ;
– il ne doit pas inclure de frais de sortie qui auraient pour effet de rendre le produit illiquide.
Convention avec le client
L’obligation de conclure une convention avec les clients de détail est étendue aux clients professionnels. Cette exigence ne concernera que les nouveaux clients après la date d’entrée en application de MIF II.
Ses avis techniques sont maintenant soumis à la Commission européenne afin qu’elle puisse adopter ses actes délégués. Après cette adoption, le Parlement européen et le Conseil auront trois mois renouvelables pour exprimer leur éventuelle objection.
La chronique Droit financier et boursier est assurée par Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jean-Pierre Bornet et Jean-Jacques Daigre.
