Droit financier et boursier : Manquement de manipulation de cours – Éléments constitutifs – Exigence d’une pluralité d’ordres ou d’une réitération (non)

La décision rendue le 16 avril 2015 par la Commission des sanctions de l’AMF apporte une intéressante précision concernant la caractérisation du manquement de manipulation de cours.

La Commission des sanctions y prononce des sanctions pécuniaires, pour manipulation de cours, à l’égard d’une SICAV de droit belge, de deux de ses traders, de son prestataire de services d’investissement exécuteur d’ordres et de l’un des traders de ce dernier [1] . La SICAV avait effectué des opérations sur les titres de deux sociétés cotées sur le compartiment B de Nyse Euronext Paris le 30 décembre 2011, soit le dernier jour de bourse de l’année. Plus précisément, elle avait émis un ordre d’achat sur les titres de chacune de ces sociétés, pour des volumes importants : 5 000 titres pour l’une, 3 000 titres pour l’autre, alors que le volume moyen d’échanges quotidiens sur ces titres s’élevait respectivement à 10 973 et 8 582 titres au cours de l’année écoulée. Ces ordres ont représenté 86 % et 47 % du total des volumes échangés sur les marchés de ces titres ce jour-là, et la totalité des transactions lors du fixing de clôture.

Les ordres comportaient une modalité d’exécution « on close », signifiant qu’ils devaient être exécutés pendant la phase d’accumulation des ordres précédant le fixing de clôture. Ils ont entraîné une augmentation du cours de clôture de 7.74 % pour le premier titre, de 8,36 % pour l’autre. Le cours de clôture du dernier jour de bourse de l’année servant de référence pour l’évaluation de la performance d’un titre sur l’année écoulée, cela a permis d’augmenter la valeur de l’investissement réalisé par la SICAV sur ces titres.

La décision est rendue sur le fondement des articles 631-1, 1°, b) et 631-2 du règlement général de l’AMF, qui énumèrent respectivement, selon la méthode retenue par la directive Abus de marché, les pratiques constitutives de manipulation de cours et une série d’éléments à prendre en compte pour leur appréciation. La part des ordres litigieux dans le volume quotidien des transactions, l’importance de la variation du cours et l’intervention au fixing de clôture – c’est-à-dire à un moment proche de celui où sont calculés les cours de référence –, qui constituent trois des indices énumérés à l’article 631-2 du règlement général de l’ AMF [2] , conduisent la Commission des sanctions à retenir que les ordres en cause ont fixé le cours des titres visés à un niveau anormal ou artificiel.

La Commission des sanctions estime ensuite que les intéressés n’établissent pas que leurs opérations étaient motivées par des raisons légitimes – les modalités d’exécution au fixing de ces deux ordres, notamment, étaient difficilement conciliables avec la volonté alléguée d’attirer des vendeurs. À cet égard, la Commission prend le soin de relever que les échanges entre les personnes concernées montrent qu’elles savaient que les modalités d’exécution au fixing de ces deux ordres risquaient de faire monter fortement les cours. D’ailleurs, les ordres, initialement libellés au prix du marché, ont finalement été assortis d’une limite de prix, afin de provoquer une hausse du cours tout en restant en deçà du seuil de réservation et d’éviter ainsi de provoquer une suspension de la cotation. La Commission des sanctions relève ainsi « l’intention manipulatoire », dans le prolongement de la décision du Conseil d’État qui a jugé que le manquement de manipulation de cours suppose que les opérations aient eu non seulement pour effet, mais aussi pour objet, de fixer le cours à un niveau anormal ou artificiel [3] .

Le procédé employé par les personnes sanctionnées était donc assez fruste (comparé à d’autres techniques de manipulation de cours, comme le layering [4] ), et les mis en cause arguaient précisément du manque de complexité de l’opération qu’ils avaient accomplie. Ils soutenaient ainsi que l’emploi du pluriel dans les textes impose de constater une pluralité d’ordres ou une réitération pour que soit caractérisée une manipulation de cours. Mais l’argument est balayé par la Commission des sanctions : « les textes en cause visent clairement l’action de fixer le cours d’un instrument financier à un niveau anormal ou artificiel, sans que l’emploi du pluriel indéfini n’ait pour conséquence de rendre nécessaire la constatation d’une pluralité d’ordres ou une réitération, de même qu’une seule information suffit à caractériser le manquement alors que le a) de l’article 631-1-1° vise “les indications fausses ou trompeuses” ».

L’argument, astucieux, s’appuyait sur la lettre des textes. Selon l’article 631-1-1°, b) du règlement général de l’AMF, « constitue une manipulation de cours le fait d’effectuer des opérations ou d’émettre des ordres qui fixent, par l’action d’une ou de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d’un ou plusieurs instruments financiers ou le prix ou la valeur de contrats commerciaux, à un niveau anormal ou artificiel ». Si le texte prend le soin de viser l’action « d’une ou de plusieurs personnes » impactant le cours « d’un ou plusieurs instruments financiers », l’emploi du seul pluriel au sujet des opérations et des ordres n’implique-t-il pas, a contrario, l’exigence d’une pluralité d’opérations ou d’ordres ?

Néanmoins, l’argument apparaît spécieux. Il ne résiste pas à l’examen si l’on se réfère, par exemple, à la formulation de l’article 631-1-1°, a) ou à celle de l’article 631-2-1°, qui visent le cours « d’instruments financiers » (au pluriel uniquement) – ce qui, à suivre ce raisonnement, signifierait que la manipulation doit nécessairement porter sur le cours de plusieurs instruments financiers… Il semble ainsi douteux que l’emploi du singulier et/ou du pluriel soit ici déterminant – même si l’on peut le déplorer, s’agissant de la qualité de rédaction des textes…

Qu’en est-il en opportunité ? Il est vrai que la plupart des techniques de manipulation de cours impliquent plusieurs opérations. Tel est le cas de la pratique des achetés-vendus, ou encore de la technique de la bouilloire. Mais il serait excessif d’ériger la pluralité d’opérations ou la réitération en un élément constitutif du manquement. Ce qui importe est que l’action ait donné une image fictive de l’état du marché, en l’occurrence, en fixant le cours à un niveau artificiel ; le fait que cela soit le produit d’une seule ou de plusieurs opérations est indifférent. Au demeurant, la passation d’un grand nombre d’ordres ne suffit pas à caractériser la manipulation de cours, si ces ordres ne représentent qu’une faible fraction des titres échangés sur le marché et ne sont pas susceptibles, par leur volume, de provoquer des décalages de cours [5] . La part du volume quotidien des transactions constitue ainsi un critère beaucoup plus pertinent que le nombre d’ordres.

De ce point de vue, l’intérêt de la décision est de le dire, pour la première fois semble-t-il, de manière aussi nette. À vrai dire, le Conseil d’État semblait déjà s’être orienté en ce sens. Même si la question n’était pas soulevée devant lui, il a ainsi affirmé, au détour d’un considérant, qu’une manipulation de cours « est présumée avérée si la commission des sanctions établit qu’une ou plusieurs interventions inhabituelles sur un marché ont eu pour objet et pour effet de fixer le cours d’instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel [6] ». À cet égard, le règlement Abus de marché du 16 avril 2014 [7] a le mérite de lever toute ambiguïté, dès lors qu’à la différence de la directive 2003/6 [8] , il emploie exclusivement le singulier, et définit, en son article 12 (1), la notion de manipulation de marché comme le fait d’« effectuer une transaction, passer un ordre ou effectuer toute autre activité ou adopter tout autre comportement influençant ou étant susceptible d’influencer le cours d’un ou de plusieurs instruments financiers […] ».

La chronique Droit financier et boursier est assurée Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jean-Jacques Daigre et Jérôme Chacornac.

1 Le prestataire exécuteur d’ordre est également sanctionné pour ne pas s’être doté de procédures permettant de détecter les interventions susceptibles de constituer une manipulation de cours et pour ne pas avoir procédé à la déclaration des opérations suspectes à l’AMF. Pour un autre exemple de sanction à raison de l’absence de déclaration à l’AMF d’opérations suspectes en matière de manipulation de cours, v. CS AMF, 1er octobre 2014, Bourse Direct et J.-M. Puccio : Banque et Droit n° 158, novembredécembre 2014, p. 29, J.-P. Bornet ; BJB n° 2, février 2015, p. 78, F. Barrière ; RDBF 2014, comm. 21, P. Pailler. 2 V. art. 631-2, 1°, 2° et 7° RG AMF. 3 CE 20 mars 2013, n° 356476, Banque et Droit n° 150, juillet-août 2013, p. 27, A.C. Rouaud ; Dr sociétés n° 11, novembre 2013, comm. 185, S. Torck ; BJB n° 9, septembre 2013, § 110j9, p. 390, J.-Ph. Pons-Henry. 4 Cette technique consiste à passer de multiples ordres, souvent éloignés de la meilleure limite d’un côté du carnet d’ordres, dans l’intention d’exécuter une transaction de l’autre côté du carnet d’ordres. Les ordres sont retirés une fois que la transaction a eu lieu. : ESMA, Guidelines – Systems and controls in an automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorities, p. 17. 5 CS AMF 16 janvier 2008, SAN-2008-14. 6 CE 20 mars 2013, préc. 7 Règl. Parl. et Cons. UE n° 2014/596 du 16 avril 2014 relatif aux abus de marché, abrogeant les directives 2003/6 CE, 2003/124 CE, 2003/125 CE et 2004/72 CE (JOUE 12 juin 2014, n° L 173), applicable à compter du 3 juillet 2016. 8 Dir. Parl. et Cons. CE n° 2003/6 du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (JOUE du 12 avril 2003, n° L 096), art. 1er (2), où tout est au pluriel.