Les récentes communications des autorités française et européenne des marchés financiers relatives aux Initial Coin Offerings (ICO) illustrent bien la double problématique évoquée ci-dessus, entre promotion des modes de financement innovants pour les entreprises et protection des épargnants contre les risques liés aux investissements réalisés dans des actifs hautement spéculatifs. Peu de temps avant la publication par l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) et l’Autorité des marchés financiers (AMF) d’un communiqué commun mettant en garde les épargnants contre les risques liés à un investissement en
bitcoins
[1]
, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF, ou ESMA) a alerté, par deux
déclarations
[2]
, les entreprises qui ont recours à des ICO pour lever des fonds, quant à la nécessité de respecter la réglementation, et les investisseurs, quant aux risques élevés liés à ces
opérations
[3]
. Dans le même temps, l’AMF a procédé à une consultation publique sur les
ICO
[4]
.
La volonté de promouvoir l’innovation technologique et financière et le développement de modes de financement innovants au profit des entreprises, d’une part, s’est déjà manifestée avec le développement du financement participatif, ou crowdfunding, grâce à Internet. Elle s’appuie ici spécifiquement sur la technologie des registres distribués (ou distributed ledger technologies (DLTs)), et plus particulièrement de la
blockchain
[5]
. Des mesures ont déjà été prises en ce sens par le législateur, d’abord avec l’ordonnance du 28 avril 2016 relative aux bons de
caisse
[6]
, qui, ouvrant la possibilité de procéder à des offres de
minibons
[7]
au moyen d’un site Internet, permet d’assurer l’émission et la cession des minibons par la voie d’un dispositif d’enregistrement électronique
partagé
[8]
, puis, tout récemment, avec l’ordonnance du 8 décembre 2017, qui autorise l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers non admis aux opérations d’un dépositaire central ou d’un système de règlementlivraison de
titres
[9]
.
Les autorités se penchent à présent sur le phénomène des ICO, « opérations de levées de fonds effectuées à travers une technologie de registre distribué (DLT) qui donnent lieu à une émission de jetons
(tokens) »
[10]
. L’opération est annoncée puis lancée sur Internet, par la publication d’un White Paper qui en présente les caractéristiques (nature du projet, objectifs, type d’actifs acceptés en règlement, nombre de jetons à émettre, durée de la campagne, etc.).
En contrepartie du transfert d’actifs, généralement des cryptomonnaies comme des bitcoins ou des ethereum, les investisseurs reçoivent des tokens, sorte de jetons virtuels qui leur confèrent différents droits, comme par exemple celui de participer à la gestion du réseau ou d’acquérir d’autres tokens à un prix préférentiel lors d’une ICO ultérieure. Les jetons sont ensuite censés pouvoir être
revendus sur un marché secondaire, c’est-à-dire sur des plates-formes d’échange sur Internet.
L’appellation d’ICO, calquée sur celle des offres au public de titres financiers (Initial Public Offerings – IPO), ne doit pas occulter les difficultés de qualification juridique, car l’appartenance des tokens à la catégorie des instruments financiers est loin d’aller de soi. Il est pourtant nécessaire de déterminer le cadre réglementaire de ces opérations, particulièrement aux fins de protection des investisseurs, d’autant que la diffusion et la réalisation de ces opérations par Internet permettent à leurs initiateurs de toucher des investisseurs établis dans différents pays, et que des acteurs financiers traditionnels et des fonds d’investissement s’y intéressent.
Les difficultés de qualification juridique, déjà soulignées au sujet du bitcoin, sont ici accrues par la variété et l’hétérogénéité des droits acquis par les investisseurs et représentés par les tokens : ceux-ci peuvent par exemple ouvrir droit à une part des profits générés par le projet, à des droits de vote ou de participer à la gouvernance en tant que participants de la blockchain en cause, ou encore à un droit d’usage, tel un droit à un service offert par l’émetteur. Alors que l’AEMF se contente de rappeler aux entreprises ayant recours à ce mode de financement que si les tokens présentent les caractéristiques d’instruments financiers, plusieurs pans de la législation de l’Union sont susceptibles d’être applicables (directives Prospectus, MIF, AIFM, anti-blanchiment), l’autorité française examine quatre qualifications
existantes
[11]
. Si la réglementation relative au financement participatif et celle relative aux placements collectifs sont rapidement écartées, le régime de l’offre au public de titres financiers et celui de l’intermédiation en biens semblent plus prometteurs. La qualification de titres financiers entraînerait notamment l’obligation, dans le cas d’une offre au public de titres financiers, de rédiger un prospectus visé par l’AMF. Elle est toutefois exclue en l’absence de personnalité morale de l’émetteur des
tokens
[12]
, dès lors que ceux-ci ne représentent pas une créance de somme d’argent sur l’émetteur. L’AMF considère ensuite que certaines ICO seraient susceptibles de relever du régime de l’intermédiation en biens divers, lorsque les acquéreurs des tokens n’en assurent pas eux-mêmes la gestion ou si une faculté de rachat leur est
offerte
[13]
, ou lorsqu’est mise en avant « la possibilité d’un rendement financier direct ou indirect ou ayant un effet économique
similaire »
[14]
, ce qui aurait notamment pour avantage d’encadrer les communications à caractère promotionnel en veillant à ce que les risques afférents au placement soient clairement identifiés ainsi que d’imposer l’élaboration d’un document d’information soumis au contrôle de l’
AMF
[15]
.
La nécessité de protéger les épargnants, d’autre part, se manifeste à travers les mises en garde adressées par les autorités françaises et européenne contre les risques liés aux investissements réalisés dans de tels actifs hautement spéculatifs. L’AEMF, tout comme l’AMF, dont le document de consultation sur les ICO comporte un avertissement aux investisseurs
potentiels
[16]
, soulignent tout particulièrement le risque de fraude, le risque de perte totale du capital, les risques liés à la volatilité du cours et le risque de ne pas pouvoir revendre les tokens en raison de l’absence de développement d’un marché secondaire ou de son manque de profondeur, ainsi que les risques liés à l’absence de contrôle de l’information mise à la disposition des investisseurs – le White Paper ayant tendance à taire les risques pour ne faire valoir que les perspectives de rendement de l’opération – et les risques associés au projet financé, dont le succès n’est évidemment pas assuré, ou encore les risques de failles dans la technologie et notamment dans le code de la blockchain sur laquelle repose le projet.
Comme le souligne un
auteur
[17]
, cela conduit à s’interroger sur les raisons de ce phénomène : s’agit-il simplement du comportement naturel d’une communauté de technophiles qui emploient les moyens à leur disposition pour financer leurs projets, ou cela traduit-il plus profondément une désaffection à l’égard des mécanismes classiques, voire une volonté de contourner les règles applicables en développant un système parallèle ? Cela interroge également sur la nécessité de soumettre ces opérations à une législation unitaire ou de laisser s’instaurer une différenciation entre des ICO « régulées » et d’autres non
régulées
[18]
. Cela ravive encore les questionnements sur la nécessité de protéger les investisseurs contre euxmêmes ou de les responsabiliser en se contentant de les alerter sur les risques (notamment de perte totale du capital) et en les invitant a minima à se renseigner et au mieux à s’abstenir, dans un contexte dans lequel les spécificités technologiques des projets financés et des modalités de réalisation des opérations viennent s’ajouter à la complexité des aspects juridiques et
financiers
[19]
.
1
Communiqué commun de l’AMF et de l’ACPR, 4 décembre 2017, « Achat de Bitcoins : l’AMF et l’ACPR mettent en garde les épargnants », commenté ci-dessus.
2
Sur l’hétérogénéité et la portée juridique des communiqués de l’AEMF, v. Th. Bonneau, « Les publics statements de l’ESMA », Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre – Autour du droit bancaire et financier et au-delà, éd. Joly, p. 647.
3
ESMA alerts firms involved in Initial Coin Offerings (ICOs) to the need to meet relevant regulatory requirements, 13 nov. 2017, ESMA50-157-828 ; ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), 13 novembre 2017, ESMA50-157-829.
4
AMF, Document de consultation sur les Initial Coin Offerings (ICOs), octobre 2017 ; P. Pailler, « Alerte sur les Initial Coin Offerings ! », RDBF n° 6, nov. 2017, alerte 65 ; Th. Bonneau, « “Tokens”, titres financiers ou biens divers ? », à paraître, RDBF, janv.-fév. 2018 ; I. M. Barsan, « Legal Challenges of Initial Coin Offerings », RTDF n° 3-2017, p. 54 ; H. de Vauplane, « Quelle régulation pour les offres publiques en cryptomonnaies », Revue Banque n° 810, juill. 2017, p. 16 ; H. de Vauplane, « Crypto-Assets, token, blockchain, ICO : un nouveau monde ? », Revue Banque n° 812, octobre 2017, p. 16.
5
Sur laquelle, v. notamment D. Geiben, O. Jean-Marie, Th. Verbiest et J.-F. Vilotte, Bitcoin et Blockchain, Vers un nouveau paradigme de la confiance numérique ?, RB Édition, 2016 ; E.A. Caprioli, « La blockchain ou la confiance dans une technologie », JCP G n° 23, 2016.172 ; M. Mekki, « Les mystères de la blockchain », D. 2017, n° 37, p. 2160 ; D. Legeais, « Blockchain », Fasc. 534, JCl. Commercial, mars 2017 ; dossier « La technologie Blockchain et son utilisation en matière bancaire et financière », RISF n° 4-2017. Adde Paris Europlace, Rapport du Groupe Fintech, « Les impacts des réseaux distribués et de la technologie Blockchain dans les activités de marché », 23 octobre 2017.
6
Ord. n° 2016-520 du 28 avr. 2016 relative aux bons de caisse (JORF n° 0101 du 29 avr. 2016, texte n° 16) et décret n° 2016-1453 du 28 oct. 2016 relatif aux titres et aux prêts proposés dans le cadre du financement participatif (JORF n° 0254 du 30 oct. 2016, texte n° 8) ; Banque et Droit n° 170, nov.-déc. 2016, p. 40, note J.-J. Daigre ; A. Reygrobellet, « Le nouveau visage des bons de caisse », RTDF n° 3-2016, p. 109 ; E. Rogey, « Minibons : un nouvel instrument de financement participatif sous la supervision de l’Autorité des marchés financiers », BJB n° 7-8, juill. 2016, § 114m3, p. 310 ; R. Vabres, « Bons de caisse, minibons, blockchain… résurrection ou révolution ? », Dr. sociétés n° 7, juill. 2016, p. 1 ; H. de Vauplane, « Le financement des entreprises par la blockchain : le cas des “minibons” », RTDF n° 2-2016, p. 64 ; RTD com. 4-2016, p. 830, obs. D. Legeais ; D. Poracchia et Th. Granier, « La réforme des bons de caisse, une ouverture maîtrisée vers les fintechs ? », Mélanges en l’honneur de Jean- Jacques Daigre – Autour du droit bancaire et financier et au-delà, éd. Joly, p. 549.
7
Art. L. 223-6 et s., C. mon. fin., créés par l’ord. n° 2016-520, préc.
8
Art. L. 223-12, C. mon. fin.
9
Ord. n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers (JO n° 0287 du 9 décembre 2017, texte n° 24), qui fera l’objet d’un commentaire dans le prochain numéro de cette chronique.
10
AMF, document de consultation préc., p. 1.
11
AMF, document de consultation préc., p. 6 et s.
12
Même si l’AMF considère curieusement que cela « ne saurait être considéré comme un obstacle nécessairement dirimant à la qualification de titres financiers ». Sur ce point, v. les observations critiques de Th. Bonneau, art. préc.
13
Art. L. 550-1, I, C. mon. fin.
14
Art. L. 550-1, II, C. mon. fin.
15
Art. L. 550-3, C. mon. fin. ; art. 441-1 et s., RG AMF ; Instruction AMF, Procédure d’enregistrement et établissement d’un document d’information devant être déposé auprès de l’AMF par les intermédiaires en biens divers, DOC 2017-06, 17 mai 2017.
16
AMF, document de consultation préc., pp. 5-6.
17
Th. Bonneau, art. préc.
18
Voir les trois « options de régulation » envisagées par l’AMF : document de consultation préc., p. 10 et s.
19
V. Paris Europlace, rapport préc., p. 23, relevant que, « compte tenu du potentiel de cette technologie, ces levées attirent aussi de plus en plus des investisseurs en recherche de plusvalues, sans que ceux-ci ne comprennent toujours les spécificités technologiques du projet ».
