Parmi la longue liste des ordonnances prévues par loi n° 2016-1691 du 9 décembre 2016 relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique (dite « loi Sapin 2 »), figure celle relative à la réforme du droit des émissions obligataires. L’objectif affiché est de favoriser le développement des émissions obligataires et, partant, de faciliter le financement des entreprises par les marchés financiers.
Il est vrai, la matière nécessitait, à tout le moins, un toilettage, permettant l’adaptation du régime aux pratiques de marché actuelles – les dernières réformes d’ensemble étant quelque peu anciennes (décret-loi de 1935, réforme de 1966-1967). Il s’agissait également d’assouplir certains aspects du régime de façon à maintenir son attractivité.
L’entreprise n’est pas chose simple, tant les conséquences peuvent être importantes sur cet « instrument » de financement tant apprécié. C’est donc en toute sagesse que le projet d’ordonnance établit par le gouvernement a été soumis à consultation
Il s’agit entre autres d’élargir le champ des personnes pouvant se voir déléguer par le Conseil d’administration ou le directoire le pouvoir de :
– réaliser l’émission obligataire (en pratique, il s’agira généralement du directeur financier ou du trésorier) ;
– clarifier les modes de désignation et les pouvoirs du représentant de la masse (on notera entre autres la nouvelle faculté de délégation de ses pouvoirs) ;
– assouplir les règles de convocation de l’assemblée des obligataires qui peuvent dorénavant être prévues contractuellement ;
– plus notable encore, permettre de déroger à la constitution d’une masse des obligataires lorsque le montant qui doit être souscrit par chaque investisseur dépasse un certain seuil.
L’objectif n’est pas ici d’en faire un inventaire à la Prévert. Néanmoins, une disposition appelle l’attention. Il s’agit de celle relative au rachat d’obligation sans annulation. Pour mémoire, l’article L. 228-74 du Code de commerce, introduit en 1966, impose à l’émetteur qui rachète ses propres obligations de les annuler. En effet, à l’image du rachat d’actions, cette disposition répond à la crainte du législateur liée au risque de comportement abusif de l’émetteur (fausse information, manipulation de marché, etc.).
Cette obligation d’annulation, ne s’appliquait pas, pour autant, aux autres titres de créance tels que les warrants ou encore les titres de créances négociables pour lesquels cette pratique était d’usage en ce qu’elle permettait à l’émetteur d’apporter la liquidité nécessaire – en donnant aux investisseurs des occasions d’achat et de revente du titre à des conditions raisonnables de marché. En effet, d’une part aucune disposition spécifique similaire n’existait pour les titres de créance autre que les obligations, et d’autre part, il ressortait de l’étude de la
Les mêmes causes produisant les mêmes effets, le rachat sans annulation n’est pas non plus dénué d’intérêt pour le marché obligataire. Aussi, en 2010, la règle est finalement quelque peu assouplie – le législateur prenant la mesure des avantages de cette pratique pour le marché obligataire en ce qu’il permet à l’émetteur d’assurer la liquidité de ses titres tant importante à l’économie de marché. L’actuel article L. 213-1 A du Code monétaire et financière, introduit par la loi de régulation bancaire et financière, pose dorénavant les conditions de cette auto détention. Tout d’abord, le rachat doit avoir pour objectif d’assurer la liquidité du marché concerné. Ensuite les suspicions sur cette pratique ne s’étant pas envolées avec la découverte de son intérêt, le rachat sans annulation ne peut porter que sur des titres ne donnant pas accès au capital admis à la négociation sur un marché se voyant appliquer abus de marché (en l’occurrence les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation organisés) et celui-ci ne pourra en tout état de cause pas porter sur plus de 15 % d’une même émission. Enfin, une fois rachetés, l’émetteur doit encore s’assurer que les titres ne seront pas conservés plus d’un an et qu’une information au public sera réalisée lorsqu’il détient plus de 10 % d’une émission.
Les conditions précitées ne laissent pas sans questions. Entre autres, comment définir l’objectif de liquidité visé par le texte ? Qu’en est-il des titres uniquement cotés sur des marchés équivalents aux marchés réglementés d’un pays tiers ?
Outre ces questions, la disposition a eu une conséquence significative et inattendue pour un texte qui se voulait plus souple : elle a indirectement étendu l’obligation d’annulation à tous les titres de créance et non uniquement aux obligations. En effet, le texte, d’une part, indique expressément que la faculté de rachat sans annulation déroge au principe de confusion et, d’autre part, vise tous les titres de créance dans le cadre de cette dérogation. En d’autres termes, cela signifierait que le principe de confusion s’applique bien aux titres et que la conséquence de cette confusion est bien l’extinction de la créance. Ainsi, warrants, certificats et obligations sont logés à la même enseigne. Cet élargissement n’a pas été depuis revu par le législateur et la réforme du droit des émissions obligataires n’a pas pu être l’occasion de se reposer la question du champ d’application matériel du dispositif dans la mesure où la loi d’habilitation ne porte que sur les émissions obligataires à l’exclusion des autres titres de créance. En revanche, quelques assouplissements sont proposés à l’article 17 du projet d’ordonnance s’agissant du rachat d’obligations uniquement.
Ces assouplissements limités concernent uniquement les émetteurs établissements de crédit et entreprises d’investissement.
En premier lieu, il s’agit d’étendre le cadre dans lequel pour se faire ce rachat sans annulation qui pouvait jusqu’ici intervenir uniquement dans un objectif de liquidité. Ainsi, l’émetteur ayant le statut d’établissement de crédit ou d’entreprise d’investissement, pourrait racheter ses obligations sans annulation dans le cadre de la fourniture d’un service d’investissement d’exécution d’ordres pour compte de tiers, de négociation pour comptes propres ou de placement. En effet, ces situations de détention peuvent se justifier sans qu’il soit aisé d’établir l’objectif de liquidité de la détention. Ce serait par exemple le cas si le prestataire de services d’investissement dans le cadre normal de ces activités venait à détenir ses obligations propres au titre d’opérations de pension ou de contrat de garantie financière avec transfert en pleine propriété ou encore dans le cadre d’opération de placement de leur propre titre. En effet, alors que les prestataires de services d’investissement peuvent être amenés à fournir un service de placement à des émetteurs tiers, il n’est pas possible pour eux de réaliser le placement de leurs propres titres puisqu’ils seraient ici amenés à les détenir.
De même, ces émetteurs pourront acheter dans le cadre ces services d’investissement des obligations qu’elles soient admises ou non à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation. On notera au demeurant, que le nouveau règlement européen relatif aux abus de marché étend considérablement l’application du dispositif. Sont notamment appréhendés tous les instruments admis à la négociation sur des marchés réglementés, des systèmes multilatéraux de négociation, ainsi que des systèmes de négociation
Enfin, le plafond de détention des 15 % par émission ne s’appliquerait aux obligations acquises que dans le cadre d’opération de placement des émetteurs prestataires de service d’investissement. On peut comprendre que, dans ce cadre, ce plafond n’est pas cohérent : c’est potentiellement toute l’émission qui transiterait ne serait-ce qu’un instant de raison dans le patrimoine de l’émetteur. En contrepartie, les obligations ne devraient être pas auto-détenues plus de 60 jours.
Tous ces allégements se justifient et sont donc les bienvenus. Néanmoins, ces propositions d’aménagements ne permettent pas de répondre à toutes les problématiques soulevées par ce dispositif. On évoquait tout à l’heure la question des autres titres de créance, tels que les warrants, qui se retrouvent aujourd’hui appréhendés par les limites strictes de rachat sans qu’il n’y ait eu véritablement d’analyse des conséquences et surtout, d’intention marquée par le législateur de leur appliquer une telle obligation. Ces nouvelles dispositions gardent aussi intactes d’autres questions importantes comme le traitement des opérations de cessions temporaires qui peuvent amener le prestataire de services d’investissement à détenir ses propres titres. Était-ce vraiment l’intention du législateur de soumettre ces opérations qui constituent le quotidien de ces prestataires au régime restrictif et à un plafond de détention spécifique ? La lettre du texte laisse pourtant peu de doute dès lors que toute acquisition et conservation sont visées sans distinction du cadre de cette acquisition.
La chronique Droit financier et boursier est assurée par Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jérôme Chacornac et Jean-Jacques Daigre.
