Droit financier et boursier : Consultation de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) – Notion de produits complexes au sens de l’article 25(4) de la directive MIF2

Dans le contexte de l’adoption des mesures d’application de la directive MIF2 [1] , l’AEMF a lancé, le 24 mars dernier, une consultation relative à la définition des titres de créance et des dépôts structurés complexes pour les besoins de l’« exécution simple ». En effet, rappelons que la directive MIF actuelle et, demain, la directive MIF2 permettent aux prestataires de services d’investissement de ne pas évaluer la connaissance et l’expérience du client (test du caractère approprié) lorsqu’ils se contentent d’exécuter ou de réceptionner et transmettre un ordre de leurs clients quand certaines conditions sont remplies. Parmi ces conditions, l’instrument financier sur lequel porte l’ordre doit être non complexe. À cet égard, la directive MIF2 modifie quelque peu la liste des instruments financiers considérés comme non complexes. S’agissant des titres de créance, seuls sont considérés comme non complexes les instruments admis à la négociation sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation n’incorporant pas un dérivé ou une structure rendant le risque encouru difficilement compréhensible pour le client. Si les titres de créance incorporant un dérivé sont déjà considérés comme complexes sous l’empire de la directive MIF, la condition liée à la compréhension du risque est nouvelle. Par ailleurs, s’agissant des dépôts structurés [2] nouvellement appréhendés par les règles de protection des investisseurs, ceux-ci sont considérés comme complexes lorsqu’ils présentent une structure rendant difficile la compréhension (i) du risque encouru concernant le rendement ou (ii) du coût de sortie avant l’échéance. Ce type de produit devra systématiquement donner lieu au test du caractère approprié.

Les projets d’orientations de l’AEMF soumis à consultation jusqu’au 15 juin prochain ont pour objet de précision ces notions.

La définition des titres de créances incorporant un dérivé reprend largement celle développée par le comité européen des valeurs mobilières, en 2009, dans son document questions-réponses sur la notion de produit complexe [3] . Le dérivé incorporé est défini comme « une composante du contrat/instrument d’accueil, qui du fait de sa présence, peut modifier tout ou partie des flux de trésorerie qu’exigerait autrement la valeur mobilière, en fonction de variable déterminée ». On peut se demander si une reprise de la définition des produits packagés prévue dans le règlement PRIIPs [4] n’aurait pas été plus simple [5] .

La liste non exhaustive des titres de créance incorporant un dérivé ne comporte pas vraiment de surprise et ne devrait pas changer grand-chose aux pratiques actuelles. Les obligations convertibles ou échangeables, les obligations indexées (sous format EMTN par exemple), les warrants, les obligations « contingentes » (les fameux Cocos), les obligations avec options d’achat ou de vente ainsi que les instruments de transfert de risque de crédit (credit-linked notes) étaient, pour la plupart, déjà expressément visés par le CESR dans le document précité.

L’AEMF poursuit en définissant les titres intégrant une structure rendant le risque difficilement compréhensible. Il s’agirait d’une structure et d’un risque lié qu’un client moyen ne comprendrait pas facilement. Tel serait le cas lorsque les caractéristiques du titre de créance diffèrent substantiellement d’une obligation ordinaire. Certains des exemples donnés étaient eux aussi déjà considérés comme complexes par le CESR. C’est le cas, par exemple, des asset backed securities. D’autres entrent déjà dans la catégorie des produits complexes en raison de leur composante « dérivée ». C’est le cas des produits packagés au sens du règlement PRIIPs précité. D’ailleurs, l’AEMF l’indique expressément les titres incorporant un dérivé sont également considérés comme ayant une structure rendant le risque difficilement compréhensible. Même si l’enjeu est, en l’occurrence, assez limitée, la portée de cette précision assez discutable de l’AEMF reste à évaluer. Enfin, l’AEMF inclut également dans cette catégorie les obligations perpétuelles, les obligations subordonnées ou encore les titres non remboursables intégralement à l’échéance.

La notion de dépôts structurés complexes est également précisée. Ils intègrent une structure rendant difficilement compréhensible le risque encouru concernant le rendement notamment dans les cas suivants :

– plus d’une variable affecte le rendement du produit (par exemple si le dépôt est indexé sur un panier d’indices) ;

– la relation entre le profit et la variable qui influence le rendement n’est pas simple. L’AEMF cite, entre autres, les dépôts indexés sur l’augmentation de différents marchés ;

– ou encore lorsque la variable n’est pas usuelle pour un investisseur moyen – comme un dépôt indexé sur un indice propriétaire.

La complexité, selon l’AEMF, vient ici du fait qu’il est difficile d’évaluer la rémunération du dépôt.

La directive MIF2 considère également comme complexe les dépôts comportant une structure rendant difficilement compréhensible le coût de sortie anticipée. Cela serait le cas lorsque le coût de sortie est variable ou encore un coût de sortie qui n’est pas un pourcentage de l’investissement réalisé initialement (par exemple lorsque le coût de sortie est indexé sur le rendement du produit).

Ces projets d’orientations rappellent une fois encore, à l’instar du règlement PRIIPs, que le législateur et les régulateurs n’appréhendent plus uniquement la protection des investisseurs à l’aune des risques financiers encourus, mais adoptent également une approche liée à la compréhension des produits considérés.

La chronique Droit financier et boursier est assurée Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jean-Jacques Daigre et Jérôme Chacornac.

1 Directive 2014/65/UE du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers. 2 Définis à l’article 4.1 (43), directive 2014/65/UE. 3 CESR, MiFID complex and non complex financial instruments for the purposes of the Directive’s appropriateness requirements, 3 novembre 2009. 4 Règlement (UE) n ° 1286/2014 du Parlement européen et du Conseil du 26 novembre 2014 sur les documents d’informations clés relatifs aux produits d’investissement packagés de détail et fondés sur l’assurance. 5 Article 4.1 du règlement PRIIPs : « un investissement, y compris les instruments émis par les véhicules de titrisation définis à l’article 13, point 26), de la directive 2009/138/ CE et les structures de titrisation ad hoc définies à l’article 4, paragraphe 1, point an), de la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil, quelle que soit sa forme juridique, pour lequel le montant remboursable à l’investisseur de détail est soumis à des fluctuations parce qu’il dépend de valeurs de référence ou des performances d’un ou de plusieurs actifs que l’investisseur de détail n’achète pas directement ».