Cette décision de la Commission des sanctions de l’AMF se prononce sur la question intéressante de la qualification des analyses financières et des recommandations qui en découlent au regard de la notion d’information privilégiée.
Dans cette affaire, un analyste financier, employé d’un courtier de renom, était intervenu à plusieurs reprises sur des titres faisant l’objet de recommandations d’investissement du bureau d’analyse dans lequel il travaillait, avant que celles-ci ne soient diffusées. Un certain nombre d’entre elles modifiaient des recommandations préalablement diffusées ou portaient sur des valeurs non couvertes jusqu’ici par le bureau d’analyse.
Il a été notamment reproché à l’analyste d’avoir commis un manquement d’initié pour avoir exploité des informations relatives à des changements de recommandations ou à la couverture de nouvelles valeurs, lesquelles constituaient, selon l’autorité poursuivante, des informations privilégiées.
La notification de griefs s’était attachée à qualifier chacune des conditions cumulatives de l’information privilégiée. Le caractère précis découlait, selon la notification de griefs, du fait que la diffusion de l’analyse était un événement susceptible de se produire et qu’il était possible d’en tirer une conclusion quant à son effet sur le cours des valeurs concernées en raison de la notoriété du courtier. Cette information était non publique et sensible, toujours selon la notification de griefs, en ce qu’une telle modification de recommandation ou initiation de couverture d’une valeur était susceptible d’être utilisée par un investisseur raisonnable.
Au final, aucun critère légal susceptible de définir une information privilégiée n’a finalement été considéré comme rempli selon la Commission des sanctions. Celle-ci retient que, « en admettant même que les 28 informations en cause relatives aux changements de recommandation d’investissement ou initiations de couverture puissent être qualifiées de privilégiées bien qu’étant liées à des analyses qui, ayant par nature le caractère d’appréciations subjectives, étaient elles-mêmes insusceptibles de l’être, ces informations ne peuvent recevoir une telle qualification en l’espèce, à défaut de remplir au moins l’un des trois critères cumulatifs posés par l’article 621-1 du règlement général de l’AMF ».
Deux principes ressortent de cette formulation : d’une part (i) les analyses financières, non encore diffusées, ne sont pas des informations privilégiées, d’autre part (ii) il n’est pas acquis (mais pas totalement exclu non plus) que l’information sur un changement de recommandation ou une initiation de couverture sur une valeur puisse constituer une information
Il est vrai que les analystes ne peuvent travailler qu’à partir d’informations publiques qui, par définition, sont déjà accessibles au plus grand nombre. On pourrait arguer, d’une part que l’investisseur raisonnable a déjà à disposition toutes les informations lui permettant de prendre sa décision d’investissement et, d’autre part, que l’on voit mal que le résultat de l’analyse puisse constituer une information privilégiée alors qu’elle n’en contient pas. Emprunte nécessairement d’une certaine subjectivité en tant qu’opinion, l’influence potentielle de ces analyses sur le cours d’une valeur n’est pas évidente. Néanmoins, totalement exclure cette possibilité semble nier l’expertise de ces analystes et surtout leur potentielle influence (qui dépend de la notoriété de l’analyste, mais également d’autres facteurs, comme l’existence d’un consensus des analystes). N’est-ce pas le sens des mesures qui encadrent la production et la diffusion d’analyses, telles que l’interdiction de « dissémination
Par ailleurs, certains arguments permettant à la Commission de disqualifier les critères constitutifs d’une information privilégiée sont sujettes à discussions. C’est le cas de la formulation suivante : « en admettant que les recommandations d’investissement litigieuses, qui différaient de celles précédemment émises par le Bureau d’analyse ou constituaient une première recommandation de celui-ci étaient susceptibles d’apporter des éléments nouveaux au marché, il ne ressort pas du dossier que les notes d’analyse dont procédaient ces recommandations et qui en étaient la justification ont elles-mêmes été publiées, ou diffusées ailleurs qu’auprès des clients abonnés au service d’analyse ; que par suite le dossier ne permet pas d’apprécier la portée potentielle sur les décisions d’investissement d’un investisseur raisonnable de la publication desdites recommandations. »
Littéralement, cela pourrait laisser entendre que la Commission des sanctions apprécie a posteriori le critère lié à l’influence potentielle de l’information sur le cours de l’instrument financier, c’est-à-dire une fois que l’information a été publiée et produit ses effets. Il nous semble cependant que ce n’est pas ce que la décision a voulu signifier. Cela ne serait pas cohérent avec le principe, bien établi dans le cadre de décisions précédentes, selon lequel le caractère privilégié d’une information s’apprécie à la date à laquelle elle est
On pourrait également déduire de cette formulation que la diffusion d’une recommandation ne suffirait pas en tout état de cause sans le support de celle de la note d’analyse, l’investisseur raisonnable ne se fiant pas uniquement à un jugement de valeur sur l’opportunité d’investir ou non. Il lui faudrait une véritable explication de la recommandation.
Une autre interprétation plausible concerne l’étendue de la diffusion. En effet, ici l’information privilégiée serait non pas la recommandation et sa note d’analyse en elles-mêmes mais leur diffusion. En l’espèce, la note d’analyse avait uniquement vocation à être diffusée auprès des clients ayant souscrit le service d’analyse et non plus largement (par exemple, analyses grand public). Il est possible que cette diffusion « restreinte » ait exclu l’information privilégiée telle qu’envisagée par la notification des griefs : comment peut-on qualifier la diffusion de la recommandation comme information privilégiée si dès le départ l’information n’avait pas vocation à être diffusée au public ? Une telle interprétation signifierait que pour la Commission des sanctions le champ de cette diffusion doit être nécessairement plus large que la seule clientèle du service analyse pour apprécier sa potentielle utilisation par un investisseur raisonnable. Rien n’est moins certain.
En outre, on notera que la Commission des sanctions n’exclut pas la prise en compte de la notoriété du bureau d’analyse, pour apprécier l’influence sensible de cette information sur le cours des valeurs concernées. Néanmoins, on comprend que cette notoriété doit être établie spécifiquement sur les valeurs visées par l’analyse en question, et non de façon générale.
Si l’utilisation d’une information privilégiée n’a pas été caractérisée en l’espèce, les autres griefs reprochés à l’analyste ont bien été retenus à savoir la diffusion de fausse information et le manquement aux obligations professionnelles. Cela pourrait également s’expliquer, d’une certaine façon, par une volonté de la Commission des sanctions de sécuriser sa décision en ne retenant que les griefs les moins discutables et en abandonnant ceux qui pourraient donner lieu à un recours.
Le manquement lié à la diffusion de fausse information découle de l’absence de révélation d’un conflit d’intérêts, en l’occurrence la prise de position par l’analyste, la veille de la diffusion de ses recommandations, sur des valeurs visées par son analyse, cas précisément qualifié de fausse information par l’article 632-1 du Règlement général dans sa version en vigueur à l’époque des
Enfin, concernant le manquement aux obligations professionnelles, l’article 315-66 du règlement général de l’AMF (à l’époque des faits 315-75) érige au rang d’obligations professionnelles pour les salariés des prestataires de services d’investissement, les règles internes établies par ces derniers pour répondre notamment aux obligations/restrictions liées aux transactions personnelles. La Commission des sanctions considère comme telles les dispositions du règlement intérieur du courtier employant l’analyste qui interdisaient toutes opérations sur instruments financiers aux analystes et qui leur imposaient de déclarer leur comptes-titres. Celles-ci ayant été enfreintes par l’analyste, le manquement est caractérisé. S’agissant de l’obligation de déclaration des comptes-titres. On notera au demeurant que la décision évoque principalement, les opérations sur des « contracts for difference », lesquelles sont, comme leur nom l’indique, des contrats financiers et non des titres, et ne font donc pas l’objet d’une inscription en compte traditionnelle dans un compte-titres.
La chronique Droit financier et boursier est assurée par Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jérôme Chacornac et Jean-Jacques Daigre.
