Droit financier et boursier : AMF – Ordres de Bourse en attente d’exécution – Information privilégiée – PSI – Exploitation abusive d’informations relatives à des ordres de clients.

Les informations relatives aux caractéristiques d’ordres de Bourse non encore exécutés sont-elles susceptibles de constituer des informations privilégiées ? La question, sans être tout à fait nouvelle, a donné lieu à peu de décisions, ce qui contribue à l’intérêt de celle rendue par la Commission des sanctions le 18 décembre 2017 [1] .
Deux personnes sont sanctionnées, l’une (M. Lemaire), qui exerçait les fonctions de « vendeur actions » chez un prestataire de services d’investissement auquel un fonds commun de placement (Dexia LSRA) avait recours pour réaliser des transactions, pour avoir transmis à un tiers (M. Obadia) des informations privilégiées relatives aux caractéristiques principales (valeurs, volumes et prix) des ordres d’achat à venir du fonds, l’autre, pour avoir utilisé ces informations afin de placer sur les mêmes valeurs des ordres calibrés (au regard de leur volume, de leur prix et du moment de leur entrée dans le carnet) pour faire en sorte qu’ils soient, compte tenu des règles de priorité de prix et de temps qui gouvernent la confrontation des ordres dans le carnet central [2] , exécutés en face de ceux du fonds, à un meilleur cours que celui constaté avant ces opérations. Il faut préciser que le fonds, dans le cadre de stratégies d’arbitrage, était amené à prendre sur différentes valeurs des positions d’une taille importante, à des prix parfois élevés et du moins supérieurs à la meilleure limite à la vente, afin d’obtenir une exécution immédiate de ses ordres d’achat. Le fait qu’un grand nombre d’achats effectués par le fonds sur une période de deux années environ (en 2011 et 2012 principalement) soient intervenus face à la même contrepartie avait alerté la division de la surveillance des marchés de l’AMF et déclenché une enquête, qui a débouché sur des notifications de griefs portant sur une trentaine d’opérations, et finalement sur une décision de sanction, même si la Commission des sanctions estime que seule une partie des manquements sont caractérisés. L’utilisation des informations privilégiées donne lieu à une sanction pécuniaire de 496 000 euros, correspondant au décuple du profit réalisé, tandis que le salarié du PSI, qui est sanctionné à la fois sur le fondement de la transmission d’informations privilégiées et pour avoir exploité abusivement des informations relatives aux ordres d’achat du fonds en attente d’exécution, en violation de l’article 314-66, III, du règlement général de l’AMF, voit sa condamnation pécuniaire (de 450 000 euros) assortie de l’interdiction d’exercer une activité d’exécution d’ordres pour compte de tiers pendant 10 ans.
Différentes dispositions permettent en effet de sanctionner l’utilisation indue d’informations relatives à des ordres de Bourse.
I. Ces informations peuvent, d’une part, être considérées comme des informations privilégiées. Elles sont ainsi spécifiquement visées [3] par l’article 7, § 1, d), du règlement Abus de marché du 16 avril 2014 (« MAR ») [4] , et l’étaient déjà par la directive 2003/6/CE [5] et par l’ancien article 621-3 du Règlement général de l’AMF, applicable aux faits, qui prévoyait que : « Pour les personnes chargées de l’exécution d’ordres concernant des instruments financiers, constitue également une information privilégiée toute information transmise par un client qui a trait aux ordres en attente de ce client, est d’une nature précise, se rapporte directement ou indirectement, à un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers ou à un ou plusieurs instruments financiers et serait susceptible, si elle était rendue publique, d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers qui leur sont liés ». Cette disposition vise principalement  sanctionner la pratique du « front running », consistant pour un prestataire à utiliser une information relative à l’existence d’un ordre client en attente pour réaliser une transaction pour compte propre [6] . Sur ce dernier fondement la Commission des sanctions a déjà admis qu’un ordre en attente puisse constituer une information précise et inconnue du public, dont l’exécution ne manquerait pas d’exercer une influence au moins temporaire sur le cours du titre visé, même si elle a estimé que dans les cas concernés il n’était pas établi que cette information serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours du titre [7] . Toutefois, cette définition spécifique permet uniquement de sanctionner les personnes chargées de l’exécution d’ ordres [8] , ce qui explique qu’elle n’ait pas été invoquée en l’espèce puisque le salarié mis en cause réceptionnait les instructions du fonds mais n’était pas lui-même chargé de l’exécution des ordres, qui était assurée par l’équipe de trading.

Mais les informations relatives à des ordres non encore exécutés peuvent également relever de la définition générale de l’information privilégiée, posée aujourd’hui à l’article 7, § 1, a) du règlement Abus de marché et auparavant à l’article 621-1 du Règlement général de l’AMF. Si les décisions à ce sujet sont peu nombreuses, de précédentes décisions ont donné à entendre que la Commission des sanctions n’exclut pas que des informations relatives à des ordres soient susceptibles de revêtir un caractère privilégié [9] , ce que la présente décision vient confirmer. Cela suppose que ces informations soient précises et non publiques, qu’elles concernent, directement ou indirectement, des instruments financiers, et qu’elles soient susceptibles d’avoir une influence sensible sur le cours. Si l’on admet,
avec la Commission des sanctions, qu’un ordre de Bourse est une information concernant, ne serait-ce qu’indirectement, les instruments financiers sur lesquels il porte – même s’il s’agit d’une information « exogène » [10] –, et que les informations relatives à des ordres portant sur des volumes importants et se situant parmi les meilleures limites à la vente sur les titres concernés sont susceptibles d’avoir une influence sensible sur le cours de ceux-ci (la Commission considère ainsi « qu’un investisseur raisonnable informé qu’un fonds allait passer des ordres d’achat portant sur
des quantités importantes à un prix élevé aurait été susceptible de saisir l’opportunité ainsi offerte de céder ses titres à des conditions avantageuses et, partant, d’utiliser cette information comme l’un des fondements de sa décision d’investissement »), les critères tenant au caractère précis et non public de l’information étaient ici relativement complexes à apprécier. En effet, la passation des ordres du fonds n’intervenait pas en un trait de temps mais reposait au contraire sur plusieurs étapes : le fonds transmettait au courtier des instructions d’achat, plus ou moins précises selon les cas, qui étaient retranscrites par M. Lemaire dans un fichier Excel, indiquant le nombre de titres ou l’enveloppe globale ainsi que la limite de prix ; ce fichier alimentait un système de gestion informatisé des ordres (Order Management System – OMS) grâce auquel l’équipe de trading produisait ensuite les ordres sur les différentes plateformes de négociation.
En premier lieu, le caractère précis de l’information suppose qu’elle fasse mention « d’un ensemble de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire » et qu’il soit « possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés » [11] . La Commission des sanctions considère ici que les ordres d’achat du fonds constituaient bien des événements susceptibles de se produire lorsque les caractéristiques des ordres entrés dans le système de gestion informatisé des ordres pour le compte du fonds (instruments financiers concernés, date, quantité et limite la plus élevée) étaient déterminées. Elle s’attache ensuite à déterminer à partir de quel moment ces caractéristiques ont été déterminées, et donc à partir de quel moment l’information est devenue précise, ce qui la conduit à retenir différentes solutions selon le degré de précision des instructions transmises par le fonds au PSI et la latitude laissée à ce dernier pour libeller les ordres. Dans certains cas, les instructions du fonds spécifiaient bien le nombre de titres à acquérir et le prix maximum, et elles se sont traduites par des ordres d’achat conformes, de sorte que l’information était précise dès le moment de la communication des instructions. L’analyse emporte la conviction, hormis la référence aux ordres d’achat conformes, dont on ne voit pas très bien en quoi, s’agissant par définition d’un élément postérieur, ils permettraient d’établir le caractère précis de l’information au moment où les instructions ont été données [12] , d’autant que l’on sait que le caractère précis de l’information est généralement interprété de façon extensive par la jurisprudence, y compris celle de la Cour de justice, notamment lorsque l’information porte sur un projet ou une étape intermédiaire d’un processus [13] . Mais dans la plupart des cas, soit les instructions n’étaient pas détaillées, soit les caractéristiques des ordres passés par le PSI se sont écartées des instructions quant à la quantité ou au prix des titres. La Commission recherche donc à quel moment, dans ces cas, les caractéristiques des ordres d’achat ont été déterminées.

Elle retient la date de transcription dans le fichier Excel, lorsque les ordres saisis dans le système de gestion informatisé des ordres sont identiques aux caractéristiques saisies. Mais dans d’autres cas, toutes les informations n’ont pas été saisies dans le fichier Excel, de sorte qu’il est plus difficile d’établir le moment exact. Pour ces dernières opérations, la Commission retient « que les caractéristiques des ordres correspondants ont été définies au plus tard au moment de leur entrée dans l’OMS par l’équipe de trading ».
Dans tous les cas, elle considère qu’il était possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces ordres sur le cours des valeurs concernées, dès lors que la limite la plus élevée des ordres d’achat du fond était supérieure à la meilleure limite à la vente constatée avant l’entrée de ces ordres dans le carnet.
En second lieu, la Commission des sanctions considère que les informations litigieuses relatives aux caractéristiques des ordres de Dexia n’ont jamais été rendues publiques, même après que les ordres ont été produits dans le carnet central. Cela peut surprendre à première vue. Lorsque l’information précise est constituée en amont, lors de la communication des instructions du fonds ou lors de leur transcription dans le fichier Excel qui est un outil interne au courtier, il est évident qu’elle n’est pas publique à ce stade. Mais avec leur entrée dans le carnet, les ordres deviennent des données de marché, de sorte que l’on pourrait penser que l’information devient publique à ce moment-là – ce qui, en l’espèce, conduirait en outre à considérer que, dans les cas où l’information relative aux caractéristiques des ordres n’est devenue précise que lors de leur saisie dans le système de gestion informatisé des ordres du courtier, elle est devenue publique au même moment, du fait de la production instantanée ou quasi instantanée des ordres sur le marché. Mais la Commission s’appuie sur le fait que les données du carnet ne sont pas présentées de manière brute mais agrégée et anonyme, n’offrant « qu’une vision globale du nombre de titres proposé à chacune des limites sans donner le détail de chacun des ordres en attente », de sorte que « les investisseurs n’étaient en mesure de connaître ni la quantité totale de titres achetée par Dexia LSRA, ni le prix maximum que le fonds était disposé à payer ». Elle ajoute que « si l’exécution des ordres d’achat de Dexia LSRA a eu pour effet de rendre obsolètes ces informations, elles n’en sont pas pour autant devenues publiques en l’absence d’information du marché quant aux acquisitions réalisées ».
Pour apprécier les manquements de communication et d’utilisation de ces informations privilégiées, la Commission écarte logiquement les cas dans lesquels « la dernière intervention de M. Obadia est soit antérieure au moment où l’information est devenue privilégiée, soit postérieure à l’entrée dans l’OMS du dernier ordre de Dexia LSRA », l’information privilégiée étant alors devenue obsolète en raison de l’exécution des ordres de Dexia, pour se concentrer sur les 7 opérations restantes. Selon la méthode du faisceau d’indices, la Commission des sanctions s’appuie sur l’existence de liens et de contacts téléphoniques entre les intéressés, établissant l’existence d’un circuit plausible de transmission des informations, sur la chronologie des faits, les modalités des ordres et le comportement en carnet de M. Obadia, dont les ordres de vente étaient « calibrés en termes de moment, de prix et de volume » et placés au moment opportun pour rencontrer ceux du fonds ; elle relève encore l’empressement manifesté par M. Obadia auprès de sa banque, sa volonté de dissimuler la réalité de ses opérations au moyen d’ordres iceberg, ainsi que sa certitude que ses ordres de vente seraient rapidement exécutés malgré leur prix élevé et sa réaction de surprise lorsque cela n’avait pas été le cas.
II. D’autre part, les informations relatives à des ordres de Bourse, lorsqu’il s’agit d’ordres client, faisaient à l’époque des faits l’objet d’un autre texte : l’ancien article 314-66, III, du Règlement général de l’AMF, qui prévoyait que « le prestataire de services d’investissement ne doit pas exploiter abusivement des informations relatives à des ordres de clients en attente d’exécution et il est tenu de prendre toutes les mesures raisonnables en vue d’empêcher un usage abusif de ces informations par l’une quelconque des personnes concernées mentionnées au II de  l’article 313-2 », parmi lesquelles figurent les salariés des prestataires de services d’investissement, la sanction de ce manquement étant indépendante de la qualification d’information privilégiée [14] .
Dans la décision commentée, la Commission des sanctions retient une application large de ce manquement pour sanctionner le salarié du prestataire de services d’investissement, considérant que l’exploitation abusive de l’information inclut sa communication à un tiers ; elle énonce ainsi que « se servir d’une information à des fins détournées caractérise une exploitation abusive de celle-ci alors même que son auteur n’aurait pas, directement ou indirectement, effectué une opération pour compte propre ou réalisé un profit ».
La Commission des sanctions retient ainsi, à l’égard du salarié du prestataire de services d’investissement, deux qualifications pour les mêmes faits, ce qui n’est pas sans soulever des interrogations [15] , même si l’on comprend que le fondement de l’information privilégiée était le seul qui permettait de sanctionner les deux personnes poursuivies.
Signalons qu’à l’occasion des modifications du Règlement général récemment opérées dans le cadre de la séparation du régime juridique des sociétés de gestion de portefeuille de celui des entreprises d’investissement, l’interdiction d’exploiter abusivement les informations relatives à des ordres en attente, qui figurait parmi les dispositions relatives au traitement et à l’exécution des ordres, dans les règles de bonne conduite applicables à tout prestataire de services d’investissement, a disparu, et n’est maintenue que pour les sociétés de gestion de portefeuille [16] . À moins de considérer que l’obligation générale des prestataires de services d’investissement d’agir d’une manière honnête, loyale et professionnelle, favorisant l’intégrité du marché et servant au mieux les intérêts des clients [17] , dont cette disposition constituait une déclinaison particulière, permet de maintenir cette interdiction, la qualification d’information privilégiée devra donc être privilégiée à l’avenir.
Quoi qu’il en soit, la cour d’appel de Paris et le Conseil d’État auront avant longtemps l’occasion de faire savoir s’ils partagent l’analyse de la Commission des sanctions, notamment en matière d’information privilégiée, les deux personnes sanctionnées ayant chacune formé un recours contre la décision de sanction.

1 BJB janv. 2018, n° 117g2, p. 15, note F. Martin Laprade ; Droit des sociétés n° 4, avril 2018, comm. 69, note R. Vabres. 2 Art. 4401/1, Règles de marché harmonisées d’Euronext. 3 Sur la définition générale et les définitions spécifiques de l’information privilégiée, v. T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ/ Montchrestien, 2017, n° 1305 et s. 4 Règl. UE n° 596/2014. 5 Dir. 2003/6/CE, art. 1, § 1, al. 3. 6 Pour une illustration dans le cadre d’une activité de facilitation, v. AMF, Commission des sanctions, 4 juillet 2011, SAN-2011-13, Natixis Securities et autres ; Banque & Droit n° 140, nov.-déc. 2011, p. 32, note H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint- Mars et J.-P. Bornet ; BJB févr. 2012, p. 70, n° 30, note H. Bouthinon-Dumas. Comme cela a été relevé (v. note H. Bouthinon-Dumas, préc.), la Commission des sanctions ne semble au demeurant pas considérer que l’application du texte spécial soit exclusive de celle du texte général. 7 AMF, Commission des sanctions, 4 juillet 2011, préc. ; AMF, Commission des sanctions, 5 mai 2011, SAN-2011-10, Société B. Capital ; Banque & Droit n° 138, juillet-août 2011, p. 23, note H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P. Bornet. 8 Un salarié d’un PSI, responsable de la gestion actions, même s’il disposait d’un outil informatique lui permettant d’avoir connaissance des ordres transmis ou qui allaient être transmis par sa société, n’étant pas chargé d’exécuter les ordres, n’entre pas dans le champ d’application des dispositions de l’article 621-3 du Règlement général : AMF, Commission des sanctions, 21 janvier 2010, SAN-2010-09, MM. A. et B. ; Banque & Droit n° 131, mai-juin 2010, p. 30, note H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P. Bornet ; BJB juill. 2010, p. 323, note M. Kloepfer Pelèse. 9 V. AMF, Commission des sanctions, 21 janvier 2010, préc., où, après avoir écarté l’application de l’article 621-3, la Commission des sanctions examine si l’information constituait une information privilégiée au sens de l’article 621-1. 10 V. D. Muresianu, « L’information privilégiée “exogène” : toute information privilégiée doit-elle provenir d’un émetteur ? », BJB nov. 2017, n° 117c6, p. 411. 11 Ancien art. 621-1, RG AMF, applicable aux faits ; l’article 7, § 1, a) du règlement Abus de marché. 12 En ce sens, v. R. Vabres, note préc. 13 T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ/ Montchrestien, 2017, n° 1306 et s. 14 V. AMF, Commission des sanctions, 4 juillet 2011, préc. 15 En ce sens, v. R. Vabres, note préc. 16 Art. 321-107, III, RG AMF. 17 Art. L. 533-1 et L. 533-11, C. mon. fin.