Droit financier et boursier : AMF – Commission des sanctions – Société de gestion – Primauté de l’intérêt des porteurs – Conflits d’intérêts – Investissements circulaires – Ratios

La décision rendue par la Commission des sanctions de l’AMF le 12 mai 2014 [1] , tout comme l’arrêt rendu par le Conseil d’État le 24 mars 2014 [2] , s’inscrit dans la continuité d’une série de décisions relatives au principe de primauté de l’intérêt des porteurs et à la gestion des conflits d’intérêts par les sociétés de gestion. Le devoir fiduciaire de loyauté [3] qui pèse sur le gestionnaire revêt en effet une importance toute particulière lorsque celui-ci s’est vu accorder la confiance d’une multitude de souscripteurs. Le respect de ce principe peut s’avérer délicat lorsqu’une société de gestion effectue des opérations de cession entre deux fonds dont elle assure la gestion (au risque de privilégier l’intérêt des porteurs des fonds vendeurs, en violation de l’obligation d’agir dans l’intérêt exclusif des porteurs de parts des fonds acquéreurs, ou vice versa), ou fait acquérir par un fonds les parts d’un autre fonds dont elle est le gestionnaire (le risque étant alors de privilégier l’intérêt du fonds cible au détriment de celui du fonds investisseur), hypothèse concernée dans cette décision.

En l’espèce, la société Turgot Asset Management, société de gestion agréée pour la gestion collective, gérait cinq fonds communs de placement (FCP) à vocation générale, parmi lesquels le fonds non coordonné TMI. À la suite de la demande de rachat des parts de l’un des principaux porteurs de ce fonds, celui-ci subit une décollecte de plus de 90 % de son actif net, qui passa de près de deux millions et demie d’euros à un peu plus de 70 000 euros. Or l’article 411-21 du règlement général de l’AMF prévoit que lorsque l’actif d’un FCP devient inférieur à 300 000 euros, le rachat des parts du FCP est suspendu ; si l’actif demeure inférieur à ce montant pendant trente jours il est procédé à la liquidation de l’OPCVM concerné. Ce scénario a été évité en l’espèce grâce à la souscription, par trois autres fonds gérés par la société Turgot Asset Management, de parts du fonds TMI. À l’issue de cette souscription, le fonds TMI était détenu à hauteur de 77,8 % par ces trois autres fonds et son l’actif net atteignait 309 684 euros.

À l’issue d’un contrôle sur place et faute de conclusion d’un accord transactionnel dans le délai imparti, une procédure de sanction fut engagée par l’AMF. La société de gestion est sanctionnée (par une sanction pécuniaire de 80 000 euros), d’une part, pour n’avoir pas respecté le principe de la primauté de l’intérêt des porteurs, à la fois lors de la souscription des parts du fonds TMI et en raison de la circularité des investissements effectués et, d’autre part, pour avoir méconnu les contraintes et les ratios d’investissement.

I. Le principe de primauté de l’intérêt des porteurs trouve sa source tant dans des dispositions communes à l’ensemble des prestataires de services d’investissement que dans des dispositions propres à la gestion collective. Les articles L. 533-1 et L. 533-11 du Code monétaire et financier, complétés de l’article 314-3 du règlement général de l’AMF, imposent, de manière générale, aux prestataires de services d’investissement d’agir d’une manière honnête, loyale et professionnelle, servant au mieux les intérêts des clients [4] . Agir au mieux des intérêts du client n’exclut pas nécessairement la poursuite concomitante d’un intérêt autre. Mais l’article L. 214- 9, alinéa 1er, du Code monétaire et financier fait obligation aux sociétés de gestion d’agir de façon indépendante et dans le seul intérêt des porteurs de parts ou actionnaires [5] – la référence au « seul intérêt » des porteurs plutôt qu’à leur « bénéfice exclusif [6] » n’ayant pas changé le sens du texte. Le texte spécial va ainsi au-delà des prescriptions posées par les textes communs.

Le principe

La Commission des sanctions affirme depuis quelques années avec force le principe général de primauté de l’intérêt des porteurs, en énonçant que « n’est pas réalisé dans l’intérêt des porteurs tout investissement dont il est démontré qu’il a pris en compte un intérêt distinct de celui-ci [7] ». Il ne s’agit certes pas de se prononcer sur l’opportunité de la décision d’investissement objet des griefs, mais de rechercher, de manière positive, si elle a bien été prise au seul bénéfice des porteurs [8] , au regard des circonstances dans lesquelles elle est intervenue, ou, de manière négative, si elle n’a pas été motivée, au moins pour partie, par un intérêt distinct [9] . Le respect de ce principe s’apprécie à la date de l’opération litigeuse, peu important que celle-ci puisse présenter pour les porteurs un intérêt sur le long terme [10] .

La Commission des sanctions a d’abord semblé conférer à ce principe un caractère absolu, estimant que la seule prise en compte d’un autre intérêt, même à titre subsidiaire ou complémentaire, que ce soit l’intérêt propre de la société de gestion ou celui d’un tiers, notamment d’un autre fonds, suffisait à caractériser le manquement [11] . Elle s’est toutefois livrée, dans des décisions ultérieures, à une appréciation plus fine, plus nuancée et plus circonstanciée [12] . Ainsi, dans une décision du 30 avril 2013, a-t-elle précisé que l’obligation d’agir au bénéfice exclusif des souscripteurs « suppose, à tout le moins, que les intérêts des clients [porteurs de parts] aient été pris en considération en priorité, à titre principal, et non pas concurremment avec ceux de la société [13] ».

La décision de la Commission des sanctions du 12 mai 2014 est laconique sur ce point, puisqu’elle se contente de relever « qu’il s’agit de déterminer si la décision de gestion […] a pris en compte un intérêt distinct de l’intérêt exclusif des porteurs des trois fonds souscripteurs ». Il serait toutefois excessif d’y voir un retour à une conception absolue du principe, d’autant que le Conseil d’État a récemment confirmé la relativité de la primauté de l’intérêt exclusif des porteurs, en jugeant que ce principe ne fait pas obstacle à ce qu’une société de gestion effectue des opérations de cession entre deux fonds dont elle assure la gestion, « dès lors que l’opération de vente est effectuée dans le seul intérêt des porteurs de parts du fonds vendeur et l’opération d’achat dans le seul intérêt des porteurs de parts du fonds acquéreur des titres [14] ».

La méthode

L’appréciation du respect de la primauté de l’intérêt des porteurs repose sur une analyse in concreto. En l’espèce, la Commission des sanctions considère que la société de gestion a méconnu le principe de primauté de l’intérêt des porteurs à deux égards.

La société de gestion se voit tout d’abord reprocher d’avoir méconnu l’intérêt des porteurs des fonds investisseurs lors de la souscription des parts du fonds TMI. La Commission des sanctions fait ici application de la méthode du faisceau d’indices, dont elle a inauguré l’application en la matière en 2012 : l’appréciation du respect du principe de primauté des porteurs peut « s’appuyer sur un ensemble d’éléments convergents pour en déduire que les décisions de gestion litigieuses sont intervenues dans des circonstances telles qu’elles ne trouvent pas leur pleine justification dans la seule prise en compte, par la société de gestion, de l’intérêt de ses clients [15] ». Selon la formulation du Conseil d’État, qui a entériné l’application de cette méthode, « la méconnaissance de ces principes peut, à défaut de preuve matérielle, être établie par un faisceau d’indices concordants dont il résulte, indépendamment de l’opportunité de l’opération considérée, que le seul intérêt des porteurs de parts du fonds ne peut expliquer l’opération effectuée pour son compte par la société de gestion [16] ».

La Commission des sanctions en fait ici une nouvelle application. Elle relève que préalablement à l’investissement litigieux, aucun des OPCVM gérés par la société Turgot AM n’était investi dans le fonds TMI, et que sans cet investissement, en raison de la baisse de l’actif net du fonds TMI descendu en dessous du seuil réglementaire, la société de gestion aurait dû suspendre le rachat des parts, voire, si la situation avait perduré, procéder à la liquidation du fonds. Elle ajoute que la chronologie des souscriptions « intervenues de manière simultanée le lendemain du rachat massif des parts […] pour un montant permettant au fonds TMI d’atteindre un niveau supérieur au seuil réglementaire » permet d’établir que les investissements litigieux « n’ont pas été pris dans le seul intérêt des porteurs des parts de ces fonds ». Le manquement aux dispositions des articles L. 533-1 et L. 214-9 du Code monétaire et financier et 314-3 du règlement général est donc caractérisé.

Comme cela a été observé [17] , les indices composant le faisceau peuvent en eux-mêmes constituer des manquements à des obligations réglementaires. La décision de la Commission des sanctions en offre une bonne illustration. Les professionnels de la gestion d’actifs doivent, comme l’ensemble des prestataires de services d’investissement, se doter de règles d’organisation propres à éviter les conflits d’ intérêts [18] . Les sociétés de gestion doivent ainsi se doter d’une procédure de gestion du risque de liquidité et de politiques et procédures efficaces de gestion des risques et notamment des conflits d’ intérêts [19] . Ces dispositifs doivent être maintenus opérationnels. Or en l’espèce, les décisions d’investissement litigieuses révèlent que la société de gestion n’était pas dotée d’une procédure de gestion du risque de liquidité et que si elle s’était bien dotée d’une cartographie des risques de conflits d’intérêts et de procédures de gestion de ces conflits, elle ne l’a pas respectée lors de la décision de gestion litigieuse. Elle n’a donc pas maintenu opérationnelle sa politique de gestion des conflits d’intérêts, et n’a pas pris toutes les mesures raisonnables pour empêcher ces conflits de porter atteinte aux intérêts de ses clients.

La société de gestion se voit ensuite reprocher d’avoir procédé à des investissements réciproques et à des investissements circulaires ayant entraîné un cumul des frais de gestion et empêché la valorisation correcte des OPCVM. Dans un schéma d’investissement réciproque, un fonds A est investi dans un fonds B qui est lui-même investi dans le fonds A ; en cas d’investissement circulaire, un fonds A est investi dans un fonds B, qui est lui-même investi dans le fonds A via un autre fonds. La Commission des sanctions rappelle qu’aucune disposition légale ou réglementaire ne prohibe en tant que tels ces types de schémas d’investissement. Mais un tel schéma, outre qu’il est source de possibles conflits d’intérêts entre les porteurs des différents fonds, conduit à une aggravation artificielle des encours des OPCVM et aggrave les difficultés de leur valorisation, entraîne un cumul de frais au détriment des porteurs des fonds souscripteurs et « ne répond, sauf circonstance particulière dont il appartient à la société de gestion de justifier, à aucune logique de gestion ». La Commission des sanctions concède « qu’une telle analyse doit […] être nuancée lorsque les participations réciproques ne portent pas sur des montants significatifs de l’encours du fonds ». C’était toutefois loin d’être le cas en l’espèce, où des investissements réciproques et deux chaînes d’investissements circulaires représentaient plus de 16 % des encours. La méconnaissance du principe de primauté de l’intérêt des porteurs est derechef caractérisée.

II. La société de gestion est en outre sanctionnée au titre de deux autres manquements qui sont examinés de manière distincte par la Commission des sanctions. D’une part, les investissements litigieux ont été effectués au mépris des contraintes d’investissement s’imposant au fonds investisseur, plus précisément de la règle selon laquelle un OPCVM coordonné ne peut investir dans un fonds de fonds [20] : un OPCVM peut investir dans un autre OPCVM, mais sous réserve que ce dernier n’ait pas investi plus de 10 % de son actif en parts d’un autre fonds. D’autre part, les investissements litigieux ont entraîné un dépassement du ratio qui interdit à un OPCVM de détenir plus de 25 % des parts d’un même OPCVM [21] ; en cas de dépassement de ce seuil pour des raisons indépendantes de sa volonté, l’OPCVM investisseur doit avoir pour objectif prioritaire de régulariser cette situation en tenant compte de l’intérêt des porteurs de parts [22] . Il s’agit d’éviter une concentration excessive des risques d’investissement, pour protéger à la fois l’intégrité du marché et la primauté de l’intérêt des clients. La Commission des sanctions considère que ces deux manquements sont caractérisés dès lors que les seuils réglementaires ont été dépassés, les circonstances du dépassement (durée limitée, faible montant, absence de réclamation des porteurs de parts) étant indifférentes.

La chronique Droit financier et boursier est assurée par Anne-Claire Rouaud, Jean-Pierre Bornet et Jean-Jacques Daigre.

1 2 CE, 6e et 1re sous-sections réunies, 24 mars 2014, n° 363327, Société Amundi, Mentionné dans les tables du recueil Lebon ; RDBF mai 2014, comm. 120, note I. Riassetto. 3 L. Aynès, « L’obligation de loyauté », in L’Obligation, APD, 2000, t. 44, Dalloz, p. 195 ; I. Riassetto, « Le devoir du gestionnaire d’OPC d’agir dans l’intérêt des porteurs de parts », in Mélanges AEDBF-France IV, A. Gourio et J.-J. Daigre (dir.), 2013, p. 581. 4 C. mon. fin., art. L. 533-1 et L. 533-11, issus de l’ordonnance du 12 avril 2007 transposant la directive MIF, reprenant en substance les dispositions de l’ancien article L. 533-4 du même Code, et RG AMF, art. 314-3. 5 Rédaction issue de l’ordonnance n° 2011-915 du 1er août 2011 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et à la modernisation du cadre juridique de la gestion d’actifs, qui a transposé la directive OPCVM IV (directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009, I. Riassetto, RDBF janv. 2010, comm. 28). 6 L’article L. 214-3, al. 2 C. mon. fin., faisait antérieurement obligation aux sociétés de gestion d’« agir au bénéfice exclusif des souscripteurs ». 7 Sanct. AMF, 30 septembre 2010, société A, BJB févr. 2011, p. 94, n° 50, note A.-C. Rouaud ; Sanct. AMF, 30 juin 2011, société OFI Asset Management, BJB n° 11, nov. 2011, § 308, p. 608, note I. Riassetto ; Sanct. AMF, 10 août 2012, société X : BJB janv. 2013, p. 30, n° 3, note I. Riassetto ; Banque et Droit n° 145, septembre-octobre 2012, cette chronique, p. 43, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint Mars et J.-P. Bornet ; Sanct. AMF, 20 décembre 2012, société OFI Asset Management, BJB n° 3, mars 2013, § 50, p. 121, note I. Riassetto. 8 V. notamment Sanct. AMF, 10 août 2012, société X, préc. 9 Sanct. AMF, 14 décembre 2012, société X, à propos d’opérations de cession et d’acquisition entre plusieurs FCPI sous gestion. 10 CE, 6e et 1re ss-sect. réunies, 13 déc. 2013, n° 353073 : BJB avr. 2014, p. 220, n° 111h3, note I. Riassetto. 11 Sanct. AMF, 30 septembre 2010, préc. 12 Sanct. AMF, 10 août 2012, préc. ; Sanct. AMF, 20 mars 2013, Sté 123 Venture : BJB juin 2013, p. 296, n° 102, note A.-C. Rouaud ; Banque & droit n° 148, mars-avril 2013, cette chronique, p. 32, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre et J.-P. Bornet ; Sanct. AMF, 30 avr. 2013, Sté Viveris Management SA : BJB 2013, p. 360, note I. Riassetto. 13 Sanct. AMF, 30 avr. 2013, Sté Viveris Management SA, préc. 14 CE, 6e et 1re sous-sections réunies, 24 mars 2014, préc. 15 Sanct. AMF, 10 août 2012, préc. 16 CE, 6e et 1re sous-sections réunies, 24 mars 2014, préc. 17 M. Storck, note préc. 18 Art. L. 533-10, 3°, C. mon. fin., F. Bussière, « De l’intérêt des porteurs dans la gestion collective pour le compte de tiers », Mélanges en l’honneur de D. Schmidt, Joly Éditions, 2005, p. 111. 19 qxq 20 C. mon. fin., art. L. 214-20 et R. 214-13. 21 C. mon. fin., art. R. 214-26, II, 3°. 22 C. mon. fin., art R. 214-27.