Droit bancaire et financier international : Autorité des marchés financiers – Organisation internationale des commissions de valeurs mobilières – Gouvernement d’entreprise – Financement participatif – Convergence internationale et européenne : AMF, Commission européenne et OICV

• « Étude comparée : les codes de gouvernement d’entreprise dans 10 pays européens », 30 mars 2016.

1. Aux termes de l’article L. 621-1 du Code monétaire et financier, l’AMF a pour mission notamment « d’apporter son concours à la régulation (des) marchés aux échelons européen et international » (al. 1, in fine). « Dans l’accomplissement de ses missions, l’Autorité des marchés financiers prend en compte les objectifs de stabilité financière dans l’ensemble de l’Union européenne et de l’Espace économique européen et de mise en œuvre convergente des dispositions nationales et de l’Union européenne en tenant compte des bonnes pratiques et recommandations issues des dispositifs de supervision de l’Union européenne. Elle coopère avec les autorités compétentes des autres États » (al. 2). En outre, l’article L. 621-18-3 du Code monétaire et financier charge l’AMF d’établir un rapport annuel sur le gouvernement d’entreprise, la rémunération des dirigeants et le contrôle interne sur le fondement des informations publiées par les émetteurs dont les titres sont admis aux négociations d’un marché réglementé et qui ont leur siège statutaire en France. C’est dans ce cadre que l’AMF a publié le 30 mars 2016 une riche étude de droit comparé des codes de gouvernement d’entreprise de 10 pays européen, le Code AFEP-MEDEF constituant le texte de référence pour la France [1] . L’AMF souligne que ce rapport participe de l’identification des meilleures pratiques en Europe pour alimenter la réflexion sur le gouvernement d’entreprise.

2. Le thème du gouvernement d’entreprise est aujourd’hui central dans les règles applicables aux sociétés cotées [2] . Dès 1999, l’OCDE a élaboré des principes de gouvernement d’entreprise dont certains États se sont inspirés pour leur réglementation nationale. Au niveau européen, la Commission a renoncé à l’élaboration d’un Code européen et a adopté une attitude plus diffuse au travers de textes épars, de force contraignante variable : la Commission injecte des règles dans le droit national ou recommande des principes communs aux législateurs nationaux [3] mais estime que la convergence jaillira de l’application de codes nationaux. Or, comme le met en lumière le rapport de l’AMF, cette convergence qui paraît inéluctable pour la Commission est loin d’être atteinte. On prendra deux exemples emblématiques des différences relevées par l’AMF : d’une part ce que l’AMF nomme le « mode opératoire » des codes, d’autre part l’encadrement de la rémunération des dirigeants, thème particulièrement sensible.

3. L’analyse comparée du mode opératoire porte, d’une part, sur le processus d’élaboration de ces codes et d’autre part, sur la portée et le champ d’application de ces derniers.

4. Concernant en premier lieu le mode d’élaboration, l’entité chargée de la rédaction du code de gouvernement d’entreprise varie fortement d’un État à l’autre. Ce qui retient principalement l’attention dans l’étude de l’AMF, c’est le constat que les autorités publiques sont plus ou moins directement impliquées et qu’il est difficile d’identifier les groupes d’intérêts à la manoeuvre.

Ainsi, il peut s’agir d’une commission ou d’un groupe de travail d’initiative privée ou mis en place conjointement avec une entité publique, d’associations représentant les émetteurs, d’un régulateur national ou encore de l’entreprise de marché elle-même. La France à cet égard se distingue puisque le Code AFEP-MEDEF est rédigé par deux associations représentant uniquement les émetteurs : l’AFEP – qui représente plus de 100 grandes entreprises de tous les secteurs ayant des activités en France et à l’international – et le MEDEF – organisation patronale représentant les dirigeants des entreprises françaises. En outre, le Haut Comité du gouvernement d’entreprise mis en place en octobre 2013 par ces deux associations a un rôle dans l’élaboration même de ce code : outre le Président, cette nouvelle instance est composée de trois représentants de dirigeants de sociétés et de trois personnes qualifiées (un avocat, un professeur de droit et le président de l’Association française de la gestion financière) et a pour mission d’assurer le suivi de l’application des principes posés par le code et peut également proposer des évolutions des dispositions en vigueur. On peut toutefois noter que, même dans le cas particulier de la France, les révisions du code font l’objet de consultations avec les autorités publiques, les organisations qui représentent les actionnaires individuels et institutionnels ainsi que des agences en conseils de vote.

5. Pour ce qui est en second lieu de la portée respective des codes, il faut combiner tout à la fois le droit européen et le droit national applicable. Le droit européen oblige les sociétés dont les titres sont cotés sur un marché réglementé à indiquer dans la déclaration sur le gouvernement d’entreprise le code national auquel elle se réfère mais le caractère obligatoire ou facultatif du code concerné relève du droit national applicable [4] . On peut noter à cet égard que le facteur de rattachement au droit national n’est pas non plus uniforme : dans certains systèmes, c’est le lieu de cotation des titres qui sera retenu, indépendamment de la localisation du siège social de la société émettrice alors que dans d’autres, le code concerné ne visera que les sociétés dont le siège social est établi dans l’État concerné et dont les titres sont cotés sur un marché réglementé de l’État en question.

Pour saisir la portée des codes dans chaque État membre couvert par l’étude de l’AMF, il ne suffit pas d’établir si l’application du code concerné est rendue obligatoire ou se présente comme une adhésion volontaire. Si cette première ligne de partage est évidemment pertinente, elle doit être complétée par l’analyse de la mise en oeuvre du principe « comply or explain » qui résulte des règles européennes. Dans sept États membres sur les dix examinés, l’application du code est obligatoire, conformément à des dispositions des règles de marché ou de la loi. Mais les dispositions du code ne sont pas toutes impératives puisque les sociétés concernées peuvent écarter certaines règles en expliquant de façon spécifique et motivée les dérogations en question. Dans les trois États restants, dont la France, l’adhésion au code de référence n’est pas obligatoire : lorsqu’une société décide de référer à un code, elle peut en écarter certaines dispositions, selon le principe « comply or explain ».

Une société émettrice dont les titres sont multicotés sur des marchés réglementés de différents États membres se trouvera confrontée à des situations complexes pour identifier les règles applicables et, potentiellement, ces règles peuvent se révéler redondantes ou au contraire incompatibles quand certaines pourront être écartées alors que d’autres devront être appliquées.

6. Cette complexité résultant de la variété du mode opératoire des codes se retrouve dans le contenu. Comme indiqué, nous prendrons l’exemple emblématique de l’encadrement des rémunérations des dirigeants, et plus précisément les dispositions de gouvernement d’entreprise applicables à la partie variable de la rémunération de ces derniers.

Au niveau européen, les règles ont des sources différenciées. En effet, des dispositions spécifiques figurent dans la directive 2013/36/UE concernant les établissements de crédit et la surveillance prudentielle. L’article 94 de ce texte est consacré aux éléments et le cadre à prendre en compte pour déterminer les éléments de la rémunération qui dépendent des performances ; cet article comporte également un dispositif de malus ou de récupération (clauses de « claw back ») à certaines conditions, en cas de performances financières médiocres de l’établissement de crédit. En dehors de cette approche sectorielle, la Commission a publié en 2009 une recommandation qui prévoit que les éléments variables de la rémunération doivent dépendre de critères de performance « prédéterminés et mesurables » et inclure des éléments financiers et non financiers ; en outre, le versement d’une grande partie de la composante variable doit être différé sur une période minimale. Des dispositions assez proches sur les éléments de la partie variable de la rémunération sont proposées dans la proposition du 9 avril 2014 sur la révision de la directive sur les droits des actionnaires.

Les codes nationaux eux-mêmes ne sont pas en reste et affichent des dispositions très variées sur cette question sensible. Les critères à considérer pour établir la part variable de la rémunération sont majoritairement quantitatifs, un nombre limité d’États dont la France faisant également référence à des critères qualitatifs ou non financiers. Certains codes indiquent que les procédures de contrôle interne et de gestion des risques définies par le conseil doivent être prises en compte. L’évaluation des critères de performance donne également lieu à des procédures variées. Enfin, seule la moitié des États dont les codes ont été analysés prévoient des clauses de restitution des rémunérations.

• Synthèse du 29 mars 2016 des travaux de l’Organisation internationale des Commissions de valeurs mobilières (OICV) sur le financement participatif (crowdfunding)

1. En février 2014, l’OICV a commencé à mener un travail de réflexion sur l’encadrement du financement participatif par offre de titres [5] . Elle a publié un rapport le 6 février [6] qui a donné lieu à une consultation auprès des autorités de régulation membres de l’OICV : le rapport final a été diffusé le 21 décembre 2015.

2. Ce rapport a pour objet d’établir une cartographie des régimes nationaux applicables. L’OICV estime qu’à la date de cette étude, le financement participatif ne provoque aucun risque systémique qui nécessiterait une action de convergence internationale menée par l’OICV : les objectifs et principes établis par cette dernière semblent suffisants pour encadrer cette nouvelle activité. Deux grandes catégories de réglementations nationales se dessinent. La première concerne les États qui, tout en exerçant une supervision de ces activités, n’ont pas encadré de manière spécifique les activités liées au financement participatif ; la seconde regroupe les États qui ont adopté des dispositions particulières visant, d’une part, à permettre de façon plus ou moins souple et ouverte l’accès aux activités de financement participatif (aussi bien pour les intermédiaires spécialisés, les plates-formes que les émetteurs) et, d’autre part, à assurer l’information et la protection des investisseurs. Dans cette dernière catégorie, la France, juste après l’Italie, a adopté un régime spécifique par une ordonnance en date du 30 mai 2014 [7] .

3. Du point de vue de l’accès aux activités, les plates-formes proposant un financement participatif doivent être enregistrées ou agréées et doivent remplir des conditions tenant au capital ou à une assurance obligatoire. Le démarchage est en général interdit ou à tout le moins limité à certaines catégories d’investisseurs. Des restrictions tenant à la détention d’actifs du client sont mises en place et des dispositifs de prévention, détection et gestion des conflits d’intérêts sont généralement prévus.

4. Concernant les émetteurs, certains régimes n’autorisent l’émission de titres que par des sociétés ayant leur siège sur le territoire de l’État concerné. Dans certains systèmes minoritaires, en outre, l’émetteur est soumis à des restrictions relatives au type ou à la taille de société concernée. La plupart des États ont limité la taille de l’offre de financement participatif et l’émetteur doit fournir certaines informations selon un calendrier précis, en vue de protéger les investisseurs potentiels. Ces derniers, dans certains États, doivent de plus formellement accepter les risques inhérents à ce type d’émission.

5. L’expansion du financement participatif conduira peut-être l’OICV, dans un proche avenir, à élaborer des recommandations ou principes propres à ce nouveau mode de financement. La Commission européenne elle-même s’est penchée sur le développement de cette activité qui participe à la diversification des sources de financement des PME [8] . Plusieurs actions et documents révèlent cet intérêt. Le Forum européen des acteurs du crowdfunding a été créé en juin 2014. Le 18 décembre 2014, l’Autorité européenne des marchés financiers a diffusé un avis sur le financement participatif par émission et souscription de titres [9] . La Commission vient enfin de publier le 3 mai dernier un rapport dans le cadre de la stratégie pour la mise en place du Marché unique de capitaux [10] . Dans ce document, la Commission constate que, à l’heure actuelle, le financement participatif reste très majoritairement local – on doit comprendre par-là sollicité par des sociétés de droit national auprès d’investisseurs localisés sur ce même territoire – et est encadré par des réglementations nationales convergentes quant aux objectifs. Les dispositifs varient en fonction des caractéristiques locales respectives de chaque marché. Cette situation conduit la Commission à ne pas envisager pour le moment d’action au niveau européen : la Commission continuera d’observer attentivement les évolutions du secteur et d’encourager la convergence et la coopération entre les États membres. Tout comme pour l’OICV, il n’est donc pas exclu que la réglementation fasse prochainement l’objet d’un encadrement au niveau européen. Cette option est à considérer sérieusement notamment à la lecture de l’examen des activités transfrontières évoquées dans le rapport susvisé. La Commission souligne en effet que la conduite d’activités dans un État membre par des plates-formes établies dans un autre État membre ne fait pas l’objet d’un régime unifié. Certains États exigent ainsi un agrément spécifique tandis que d’autres reconnaissent l’agrément obtenu sous couvert de la Directive MiFID I [11] ; certaines activités qui ne sont couvertes par aucune disposition existante de droit européen dérivé relèvent en tout état de cause des libertés fondamentales, autorisant ainsi les États à imposer des restrictions proportionnées et justifiées pour une raison d’intérêt général telle que la protection des investisseurs. Si le financement participatif continue de se développer, il ne tardera pas à prendre une dimension transfrontière qui justifierait ainsi une action du législateur européen.

La chronique Droit bancaire et financier international est assurée par Georges Affaki, Juliette Morel-Maroger, Aline Tenenbaum et Jean Stoufflet.

1 Code de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées, révisé en dernier lieu en novembre 2015. 2 La littérature est très abondante sur ce thème. V. par ex. M. Germain, V. Magnier et M-A. Noury, « La gouvernance des sociétés », JCP E, n° 47, novembre 2013, 1638 ; B. Tricker, Corporate governance, principles, policies and practices, OUP, 2015. 3 Le cadre normatif au niveau européen est tracé par les textes suivants : règlement prospectus n° 89/2004 du 29 avril 2004, directive comptable 2006/46/CE du 14 juin 2006 (modifiée par la dorective 2013/34/UE), directive CRD IV du 6 juin 2013, recommandations 2004/913/CE du 14 décembre 2004 relative au régime de rémunérations des administrateurs des sociétés cotées, 2005/162/CE du 15 février 2005 sur le rôle des administrateurs non exécutifs et des membres du conseil de surveillance des sociétés cotées et les comités du conseil d’administration ou de surveillance, 2009/835/CE du 30 avril 2009 complétant les deux recommandations précédentes, et 2014/208/UE du 9 avril 2014 sur la qualité de l’information sur la gouvernance d’entreprise. Par ailleurs, une proposition de révision de la directive 2007/36/CE sur les droits des actionnaires a été présentée le 9 avril 2014. 4 Article 20 de la directive 2013/34/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 relative aux états financiers annuels, aux états financiers consolidés et aux rapports y afférents de certaines formes d’entreprises. 5 Le financement participatif permet de drainer des fonds, souvent au moyen d’internet et des réseaux sociaux, auprès des épargnants pour financer un projet. Il peut prendre des formes variées : dons, collectes avec des contreparties non financières (par ex., être figurant dans un film financé par le financement participatif) ou encore avec des contreparties financières, dans ce dernier cas sous la forme de prêts (crowdlending) ou d’émission et de souscription de titres (crowdequity). 6 « Crowdfunding : an infant industry growing fast », disponible sur le site de l’OICV : http:// www.iosco.org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing- Fast.pdf. 7 Ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014 (JO du 31 mai 2014) et décret d’application n° 2014-1053 du 16 septembre 2014 (JO du 17 septembre 2014) ; Communiqué de presse commun du 30 septembre 2014 de l’ACPR et de l’AMF, précisant le cadre réglementaire du financement participatif (disponible sur https ://acpr.banquefrance. fr/fileadmin/user_upload/acp/Communication/Communiques%20de%20 presse/20140930-Communique-presse-ACPR-AMF-cadre-reglementaire-dufinancement- participatif.pdf); création d’un label « plate-forme de financement participatif régulée par les autorités françaises ». 8 Communication du 27 mars 2014 de la Commission au Parlement européen, au Conseil, au Comité économique et social européen et au Comité des régions, « Libérer le potentiel du financement participatif dans l’Union européenne », COM (2014) 172 final. 9 https ://www.esma.europa.eu/sites/default/f iles/library/2015/11/2014-1378_ opinion_on_investment-based_crowdfunding.pdf. L’ESMA examine les textes européens pertinents pour cette activité et les difficultés d’application. 10 « Crowdfunding in the EU Capital Markets Union », SWD (2016) 154 final. 11 Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers, JO L 145 du 30 avril 2004.