La discipline de marché : une notion ambivalente

Véritable pierre angulaire de la régulation des fonds d’investissements (hedge funds), la discipline de marché a, de nouveau, suscité l’intérêt de la doctrine et des professionnels à l’heure du bilan de l’efficacité des réglementations face à la crise financière de 2008.

Principe aux contours juridiques encore flous, la discipline de marché est intégrée dans un certain nombre de réglementations sans que leur auteur ne la définisse juridiquement et précisément. La discipline de marché est communément admise comme un outil juridique visant à instaurer une transparence financière par le biais de la communication d’informations sur les actifs, les risques et leur gestion.

Les professionnels et les régulateurs ont pris la mesure de la nécessité d’intervenir sur la régulation des hedge funds après avoir été bouleversés par la quasi-faillite d’un fonds majeur de l’industrie des hedge funds en septembre 1998 : LTCM.

C’est à partir de ce moment précis que le régulateur a compris l’envergure des risques liés à leur activité et entrepris d’y apporter des réponses adaptées.

L’idée de mettre en place une régulation indirecte des hedge funds pour préserver la liquidité des marchés apparaît pour la première fois au cours des consultations du Comité de Bâle sur le « contrôle bancaire [1] ». Ce dernier a ainsi publié un rapport sur les interactions entre les banques et les institutions à fort effet de levier (IFEL) en janvier 1999 [2] .

Le concept de discipline de marché fait son apparition au sein des recommandations prudentielles du Comité. La discipline de marché est intégrée dans l’un des trois piliers de la directive en 1999 intégrant de nouvelles exigences minimales de fonds propres (Pilier I) et l’élaboration d’un processus de surveillance prudentielle (Pilier II).

Le Comité tend à promouvoir ce concept en le fondant sur « des principes de transparence dans la gestion des établissements qui encouragent l’application de saines pratiques bancaires [3] ». En d’autres termes, le Comité de Bâle entend définir la discipline de marché autour d’un standard de bonne conduite encourageant « l’application de saines pratiques bancaires » et en contrôlant l’effectivité par des impératifs de transparence financière.

D’un point de vue juridique, il est curieux de s’apercevoir que ce renvoi au concept de « saines pratiques bancaires » ne figure dans aucun texte législatif ou réglementaire, de sorte que le régulateur national peut supposer qu’il lui appartient de délimiter les contours « des saines pratiques bancaires » au sein de sa propre réglementation.

Ainsi, la discipline de marché favorise la transparence et la divulgation d’information d’une part, et la discipline de marché encourage la mise en place de saines pratiques bancaires d’autre part. À l’absence de définition claire du concept de discipline de marché s’ajoute donc celle de « saines pratiques bancaires ».

Fort de ces deux concepts solidement définis, la directive Bâle I, qui a laissé sa place à la directive Bâle II, finalisée en 2005 et entrée en vigueur le 1er janvier 2007, a affronté la crise financière dès sa première année d’application, avec le succès que l’on connaît.

De même, force est de constater que le concept de discipline de marché était entendu dans un premier temps comme une forme d’autorégulation, c’est-à-dire une autodiscipline « volontaire » jusqu’à la crise financière de 2007-2008, malgré son intégration dans le 3e pilier de la Directive Bâle.

Dans un second temps, le mouvement de reréglementation qui émerge depuis la prise de conscience des échecs de la dérégulation (2009) tend à donner à la discipline de marché une forme plus contraignante notamment à l’égard des gestionnaires de hedge funds dont la Directive AIFM [4] en est la parfaite illustration.

L’analyse portera donc sur la pluralité de la notion et sa forme dite « volontaire » (I.) ainsi que sur les conséquences de son ambivalence, qui nécessite une application plus contraignante de ce concept (II.).

I. UNE NOTION PLURIELLE AU SERVICE DE LA TRANSPARENCE FINANCIÈRE

La difficile définition de la discipline de marché s’explique, notamment, par la pluralité de cette notion (1.) et son articulation avec les réglementations bancaires dans lesquelles elle s’intègre (2.) au profit d’une meilleure transparence financière.

1. Les disciplines de marché

Par « disciplines de marché », au pluriel, la doctrine [5] désigne ainsi une distinction dépourvue d’existence légale mais non dépourvue de sens. Elle a pour but de déplacer le curseur selon le niveau de transparence visée. Ces disciplines, issues de la transposition de la réglementation bancaire (1.1.), englobent la discipline de marché directe (1.2.) et indirecte (1.3.).

1.1. La transposition de la discipline de marché bancaire à la régulation des hedge funds

L’idée sous-jacente ici est que par une politique financière adoptée par la majeure partie des investisseurs face au formidable apport en liquidité des hedge funds sur les marchés financiers, le consensus des régulateurs s’est fait autour de l’idée qu’une régulation indirecte des hedge funds était préférable à travers les banques d’investissements qui leur fournissent du crédit et la discipline de marché qui s’applique à ces dernières.

Le régulateur souhaitant à tout prix éviter une régulation trop contraignante qui entraverait l’essor économique de l’industrie des hedge funds est parti du postulat que le concept de discipline de marché basée sur du droit mou (soft law) serait le plus adéquat. En effet, ce postulat repose sur une donnée contextuelle précise.

Pendant longtemps, seuls des investisseurs avertis, sous-entendus particulièrement fortunés et informés, investissaient massivement dans les produits vendus par les hedge funds. Ceux-ci constituaient un portefeuille de clients disposant de suffisamment de pratique et d’information pour amortir les risques ou du moins les accepter.

La soumission à la discipline de marché, déjà applicable aux établissements financiers leur fournissant des liquidités, prend ainsi tout son sens. Or, depuis la fin des années 1990 et la faillite du puissant fond LTCM, cette transposition est remise en question dans son fondement avec l’apparition du consommateur profane de services financiers remplaçant l’investisseur averti.

Malgré les nouveaux besoins en faveur d’une régulation plus stricte, cette idée a perduré, même pendant la crise financière de 2007, où la Commission bancaire de la Banque de France affirmait que « pour préserver l’efficience des marchés et la stabilité financière, il faut créer des incitations en faveur d’une discipline de marché efficace et durable s’appliquant, entre autres, aux hedge funds ». La Commission tout en reconnaissant paradoxalement « les limites notoires entourant cette notion » écarte formellement l’une des options qui serait « de tenter de réglementer directement les hedge funds [6] ».

1.2. La discipline de marché directe

La discipline de marché directe consiste, pour les régulateurs, à amener les investisseurs à influencer le comportement des banquiers et des fonds d’investissement de telle sorte qu’ils respectent un certain nombre de pratiques.

L’idée sous-jacente ici est que par une politique financière adoptée par la majeure partie des investisseurs privés notamment en termes de structure de financement, les autorités de régulation vont pouvoir changer le comportement des dirigeants de hedge funds et leur stratégie d’investissement.

D’une manière plus générale, la discipline de marché directe entendue comme une incitation par le bas vers un comportement souhaité par le régulateur, peut s’appliquer sans que ce dernier n’intervienne sous quelque forme que ce soit.

Sans entrer dans l’exhaustivité des hypothèses possibles d’une telle discipline pour les banques, il convient simplement de rappeler que les crises ont démontré que la discipline de marché pouvait être imposée directement par les déposants, influençant ainsi le comportement des holdings bancaires, en l’absence même d’une réglementation mettant en place la discipline nouvellement adoptée.

1.3. La discipline de marché indirecte

La discipline de marché indirecte est définie comme un complément au contrôle prudentiel consistant à amener les investisseurs à surveiller le comportement des banquiers et des fonds d’ investissement [7] .

Cette discipline de marché indirecte a la faveur du gouvernement américain qui entend l’appliquer pour le marché financier des États-Unis. Dans une étude rendue publique du Conseil des gouverneurs du système fédéral de réserve américain à propos de la régulation des hedge funds, une partie entière est consacrée à « la discipline de marché et l’approche indirecte [8] ».

Au sein de celle-ci, il est rappelé que « les autorités de régulation ont adopté une approche indirecte […]. Un des éléments clés de cette approche indirecte est la dépendance envers la discipline de marché, à savoir la dépendance envers les clients des hedge funds, les créanciers et les contreparties afin de récompenser les hedge funds efficacement gérés et de réduire leur exposition aux hedge funds risqués et mal gérés ».

Derrière cette approche se trouve la relation multilatérale entre les hedge funds, leurs clients et leurs prime brokers : un hedge fund sera surveillé indirectement par son prime broker et les clients du hedge funds qui investissent dans ses produits. Parmi cette dernière catégorie, un investisseur particulier est censé jouer un rôle important selon le Conseil des Gouverneurs : « Les investisseurs institutionnels sont censés jouer un rôle essentiel dans la promotion de la transparence » (des hegde funds à travers la discipline de marché).

Cette surveillance indirecte se fait à travers le recoupement d’informations complexes obtenues par ces deux acteurs du marché mais également par l’intervention d’agents économiques extérieurs tels que les agences de notation, la presse économique ou encore des fonds de hedge funds concurrents qui donnent des indications sur la tendance du marché.

Les régulateurs européens et américains considèrent qu’il revient à ces agents mais également aux prime brokers de faire pression sur le hedge funds pour obtenir une information suffisamment claire et détaillée permettant d’évaluer « la solvabilité et les rendements corrigés du risque ».

2. L’articulation de la discipline de marché avec les « saines pratiques bancaires » au sein des directives Bâle II et Bâle III

La discipline de marché au sens du Comité de Bâle s’entend comme la promotion de la transparence financière (2.3.) via le prisme « des saines pratiques bancaires » (2.2.) adoptée dans un contexte européen particulier (2.1.).

2.1. Le contexte du 3e pilier de la directive Bâle II

Le Comité de Bâle a émis plusieurs documents consultatifs successivement en 1999, 2001 et 2003, puis en 2005 à la suite des accords de 1998.

Le Comité a proposé dans ces travaux plusieurs grands principes, articulés en plusieurs piliers. Les deux premiers piliers semblent avoir une importance capitale pour le Comité notamment en ce qui concerne la mise en place du nouveau ratio de capital (ratio Cooke) pour prévenir les faillites bancaires.

Or, le 3e pilier paraît secondaire au sein de la directive Bâle qui proclame, pour la première fois dans la régulation financière européenne, l’exigence d’une discipline de marché devant accroître la transparence du marché.

Au-delà du déficit de définition de cette notion, s’ajoute un déficit de méthode pour y parvenir. Précisément, c’est ici que se greffe l’interprétation du Comité de la régulation bancaire et financière qui considère cette discipline par la promotion de « saines pratiques bancaires » sans, toutefois, l’énumérer et/ou la classifier.

Le Comité se contente de dresser les contours de ces pratiques autour des interactions entre les fonds d’investissement et les différentes structures bancaires qui les approvisionnent en crédit financier. Il vise, en particulier, les processus de gestion de risque des institutions financières non régulées directement.

2.2. Le contenu des « saines pratiques bancaires »

Dans le rapport précité du CBCB [9] , les « saines pratiques bancaires » sont énoncées sous forme de recommandations s’intégrant dans le contenu de la discipline de marché qui s’entend, ici, comme un moyen de contrôler les risques de défaut de contrepartie dans l’octroi de crédits financiers élevés (IFEL).

Les principales recommandations sont les suivantes :

« 1° L’établissement de procédures et politiques claires définissant la tolérance au risque des opérateurs concernés avec le fonds et la mise en place d’un processus d’établissement des normes de crédit.

2° L’obtention des informations adéquates à partir desquelles émettre un jugement de la qualité du crédit de la contrepartie.

3° La réalisation de toutes les diligences nécessaires afin d’établir le profil de risque des contreparties se rapportant au niveau de sophistication et complexité de leurs activités.

4° L’évaluation de l’exposition financière non garantie sur instruments dérivés ainsi que la fixation des limites de crédit significatives basées sur cette évaluation.

Cette évaluation doit notamment prendre en compte tous les outils de crédit (activités de trading, concentration des risques, niveau d’endettement et processus de gestion des risques), y compris les garanties et clauses de résiliation anticipée, en les reliant aux spécificités des hedge funds ».

Ces recommandations structurelles instaurant ces « saines pratiques bancaires » montrent que la discipline de marché est un principe qui ne peut être efficient que si l’on suit ces quatre principales recommandations.

En effet, au regard des pratiques mises en avant, force est de constater qu’elles visent essentiellement à prévenir le risque de défaillance des contreparties en mettant en place des processus et des politiques d’évaluation des hedge funds par les banques. Au coeur de ce dispositif, on trouve une régulation par le bas des acteurs du marché en utilisant la mise à disposition d’informations et la mesure du risque à partir de ces dernières.

Cette approche peut faire l’objet de critiques idéologiques et juridiques dans la mesure où la subjectivité de cette évaluation crée elle-même un risque qu’il convient d’ apprécier [10] .

De même, la recommandation demeure imprécise puisqu’elle ne fixe pas précisément les catégories d’actifs devant être intégrées dans cette évaluation.

2.3. La valorisation de l’information ou la discipline de marché au sein de Bâle III

La directive Bâle III fait suite, en 2009, à la crise bancaire et financière qui a débuté deux ans plus tôt. Les autorités de régulation bancaire au sein de l’Union européenne se sont aperçues, d’une part, que la fourniture d’information sur les capitaux propres étaient insuffisantes et, d’autre part, que les niveaux de capitalisation des banques étaient bien trop faibles pour faire face à une crise systémique.

À partir de ce constat, le Comité de Bâle, sous l’impulsion du Financial Stability Board (FSB) et du G20, a publié le 16 décembre 2010 des propositions de réglementations bancaires [11] .

Parmi celles-ci on retrouve la discipline de marché dans la première partie du dispositif (« les fonds propres » : 3e pilier), la seconde étant consacrée aux normes et au suivi prudentiel de « la liquidité » des marchés.

La discipline de marché y est, principalement, décrite comme une politique de « révision des exigences de communication financière » destinée à instaurer des exigences sur les expositions de titrisation et sur la responsabilité directe des véhicules hors bilan. D’une manière plus générale, la recommandation tranche en faveur d’une communication plus détaillée en ce qui concerne les fonds propres réglementaires (comprenant une explication complète du mode de calcul des ratios).

L’information de tous les comptes financiers et en particulier en ce qui concerne les fonds propres est ici visée par les nouveaux contours de la discipline de marché au sens de la directive Bâle III, bien que juridiquement et techniquement cette information soulève de nombreuses interrogations.

Ces interrogations, et plus généralement celles entourant la délimitation du périmètre de la notion de discipline de marché, ont abouti à souligner l’ambivalence notoire de la discipline de marché et ses effets.

II. LES CONSÉQUENCES DE L’AMBIVALENCE DE LA DISCIPLINE DE MARCHÉ

Très vite, des limites substantielles sont apparues dans la compréhension et l’application de la discipline de marché (1.) mettant en évidence des défaillances multiples (2.).

1. Les limites de la notion de discipline de marché

Les limites de la notion de discipline de marché se trouvent essentiellement dans son inefficacité à réguler de façon efficiente les hedge funds pour plusieurs raisons (1.1.) aggravée par le comportement mimétique des acteurs du marché (1.2.). Enfin, une confusion méthodologique des rédacteurs de la directive Bâle III a limité l’assimilation de la discipline de marché par les agents censés la mettre en oeuvre (1.3.).

1.1. Les raisons de l’inefficacité

La crise financière de 2007 a été un événement révélateur, en tout point, sur l’état de notre régulation et a permis, notamment, à la Commission d’enquête parlementaire américaine [12] de dresser un état des lieux précis sur le niveau de régulation financière et son efficacité ou, en l’occurrence, ses déficiences à la suite de cet événement.

Ce rapport accablant de plus de 650 pages met, notamment, en lumière les raisons de la crise et les inefficiences de la régulation, et conclut que la régulation indirecte, souvent résiduelle en ce qui concerne les hedge funds, pourrait être améliorée à condition de mettre en place un véritable contrôle des impératifs de transparence [13] .

Comme le souligne l’analyse du Professeur Mark Flannery en 2009, la défaillance de la discipline de marché est d’autant plus marquante que « ni le cours des actions, ni les écarts de rendement des CDS n’ont fourni d’information sur le moindre problème [14] existant [15] ».

Il souligne également, à juste titre, que la discipline de marché est inefficace compte tenu des stratégies court-termistes induites par le dynamisme des marchés financiers, les produits échangés et les positions n’ont d’égales que l’ampleur de la rapidité à laquelle elles sont échangées.

L’enjeu de l’efficacité de la discipline de marché est la lutte contre les asymétries d’information exploitées par les hedge funds et l’opacité de leurs bases de données. Le flou entourant la transmission de ces bases de données permet aux hedge funds deux phénomènes accentuant l’échec de la discipline de marché. La doctrine économique a relevé le premier phénomène sous le nom de « self-reporting-bias [16] » qui consiste, par un processus d’auto-sélection des données opérée par le fond, à communiquer ses résultats uniquement lorsque ceux-ci sont modestes ou stables. Les fonds ayant des performances optimales n’ayant aucun intérêt à divulguer leurs résultats pour augmenter leurs portefeuilles de clients.

On peut compléter cette analyse en considérant que les fonds affichant des résultats médiocres refuseront logiquement de respecter cette transparence.

Le second phénomène résulte du premier puisque ces informations biaisées créent, de facto, un environnement économique propice à l’exploitation des asymétries d’informations opérée par le marché et les hedge funds.

Au-delà du coût financier de la mise en place de procédures de divulgation d’informations des banques et des fonds d’investissement, le coût immatériel de cette information est bien plus important pour ces structures, tant l’impact que celle-ci peut avoir sur le marché est important.

Enfin, on peut faire s’interroger sur la surprenante absence de transposition de la discipline de marché au sein du code monétaire et financier ou du règlement général de l’AMF tant l’ambivalence de cette notion rend le législateur et le régulateur réticents. Cependant, il convient de remarquer que l’utilisation de l’expression « la discipline des marchés [17] » au sein du chapitre 5 « La surveillance et la discipline des marchés » du rapport annuel de l’AMF est sans rapport avec la notion qui nous intéresse.

1.2. « The winner’s curse theory » et le risque des tendances moutonnières

La divulgation des résultats et/ou des positions d’un hedge fund majeur ou de plusieurs hedge funds, dans une période de stressed market, peut artificiellement créer une tendance de marché qui peut dépasser les projections du fournisseur d’information ou encore du régulateur.

Ce phénomène, fréquent en période de bulle haussière ou baissière, est un enjeu de taille pour les autorités de régulation qui doivent procéder à des arbitrages complexes entre les impératifs de transparence, indispensable au marché, et le risque de tendances moutonnières [18] .

Le corollaire de cet équilibre précaire est la théorie de « la malédiction du gagnant » ou « Winner’s curse theory [19] » qui consiste pour celui qui remporte une enchère de constater qu’il a payé un prix bien supérieur à la valeur réelle de l’actif en raison d’une information incomplète et des signaux artificiels envoyés par les marchés. Plus le nombre de participants sur le marché est élevé, plus la malédiction du vainqueur est sévère.

Cette théorie est indéfectiblement liée et aggravée par le comportement mimétique des acteurs des marchés financiers. Les grands hedge funds dont les positions et expositions sont telles qu’ils définissent à eux seuls une bulle haussière ou baissière, entraînent avec eux le marché sur lequel ils sont exposés. Ainsi, le malheureux gagnant de l’enchère, un hedge funds ou un opérateur financier de taille moyenne découvre avec stupéfaction qu’il a offert un prix décorrélé bien supérieur au second offrant (un hedge funds de taille importante) qui s’est retiré.

L’enjeu de ces deux théories est bien évidemment le traitement et la compréhension d’une information fiable et sophistiquée du marché. Cette information, dont la rigueur et la précision doivent être promues par une régulation comprenant des règles d’interprétation stricte, est censée intervenir avec le flou de la discipline de marché.

1.3. La confusion entre objectif [20] et résultat [21]

Au départ, la volonté des rédacteurs de la directive européenne Bâle II est louable dans la mesure où ils souhaitent généraliser et uniformiser, à travers le prisme de la discipline de marché, une transparence efficiente dans la divulgation d’information.

Deux remarques ici s’imposent : il est important de distinguer la divulgation d’informations et la transparence dans un premier temps, et la fourniture d’information et son interprétation dans un second temps [22] .

En ce qui concerne la première distinction qui retiendra toute notre attention, elle paraît fondamentale pour bien comprendre les enjeux asymétriques d’une information notamment d’un point de vue structurel et de coût pour un fonds ou une banque.

La divulgation d’information (en anglais disclosure) tire son origine latine de « divulgatio », du verbe « divulgare », apparue pour la première fois en 1510 à propos de la révélation d’un secret militaire bourguignon. Cela signifie action de divulguer, de publier ou de faire connaître. Depuis son apparition, les académiciens français assimilent la divulgation à la fourniture d’informations sous n’importe quelle forme ou support. Il s’agit ici d’obtenir un fait positif, un acte formel : l’obtention de l’information elle-même par une personne ou une entité donnée. C’est donc un résultat.

À l’inverse, la transparence est un objectif que le législateur fixe au marché. La définition communément admise de la transparence est qu’il s’agit d’un caractère qui est visible par tous et pour un public large ou restreint. La transparence peut donc être considérée comme une qualité, une politique à suivre mais non comme le fait de fournir des informations données.

Néanmoins, force est de constater que les deux notions sont indissociables, car il ne peut y avoir de transparence sans divulgation d’information et vice versa, d’où une certaine confusion des termes.

2. Une notion ambivalente aux défaillances multiples

L’ambivalence de la discipline de marché entraîne de nombreuses défaillances qu’elles soient étymologiques (2.1.), idéologiques (2.2.) ou encore techniques (2.3.).

2.1. Une défaillance étymologique

Issue du latin « disciplina », la notion de discipline [23] est ici entendue comme une règle de conduite commune aux membres d’un corps, d’une collectivité et destinée à y faire régner le bon ordre ou un environnement sain. D’un point de vue étymologique, l’autre sens que l’on peut donner à cette notion est celui d’une règle de conduite que l’on s’impose, une « autodiscipline » basée sur une astreinte volontaire à une règle ou un corps de règles.

La discipline entendue ainsi suggère donc un acte positif de soumission à une règle à laquelle on adhère. Appliquer cette définition à la discipline de marché revient donc à considérer la discipline comme l’absence de contrainte extérieure légitimée par un corpus de règles.

Or, l’effectivité et l’efficacité d’une règle ou d’un corpus de règles résident dans l’existence au sein ou en annexe de celle-ci d’un principe coercitif non exclusif d’une règle incitative. Une réglementation ne peut être appliquée, le plus souvent, si elle ne contient pas de rapport d’obligation ou une force contraignante non volontaire.

En comparant l’étymologie employée et les grandes théories économiques du droit de la fin du XXe siècle, on peut comprendre la philosophie de ce concept de discipline de marché au regard d’une nouvelle forme de droit mou, ou « soft law », comprenant un rapport nouveau entre le régulé et le régulateur au travers de règles incitatives. Cependant, cette vision a pour limite l’impossible contractualisation des rapports juridiques de régulation. La présence sur un marché suggérait donc que l’on accepte tacitement, de fait, la régulation à laquelle celui-ci est soumis.

2.2. Une défaillance idéologique en faveur de l’autorégulation

Lorsque la crise financière de 2007 a émergé, aidée par la propagation fulgurante de la titrisation depuis le début des années 2000, les hedge funds n’étaient indirectement régulés que par la discipline de marché en adéquation avec le dogme qui consiste à considérer que l’absence de contrainte prudentielle est fondamentale pour préserver la liquidité du marché dont les hedge funds contribueraient grandement.

En effet, la discipline de marché a été le rempart des partisans de l’autorégulation avant et pendant le début de la crise pour écarter toute idée de contrainte prudentielle. Précisément, les contraintes prudentielles telles que l’obligation de respecter un ratio de solvabilité ou encore la limitation de position risquée sur des titres toxiques auraient permis de réduire la propagation du risque systémique ou du moins de la ralentir.

La conséquence imprévue de cette absence de règle prudentielle s’appliquant aux hedge funds est que, lorsqu’il y a eu le choc de marché que nous connaissons, ces entités ont subi des conséquences financières supérieures aux autres opérateurs dans la mesure où elles n’ont pu bénéficier des ratios qui viennent atténuer le poids des pertes par la présence de fonds propres [24] .

Longtemps considérés comme un facteur d’innovation financière en raison de leur taille, leur réactivité et leur compétence exceptionnelle dans des domaines nouveaux où ils parviennent à financiariser notamment des produits industriels, agricoles et immobiliers de façon novatrice, les hedge funds sont désormais accusés d’avoir facilité la propagation de la crise financière.

Les régulateurs européens, et notamment français [25] , se sont interrogés sur l’échec de la discipline de marché durant les débats entourant la directive AIFM en proposant une régulation directe par le haut, s’appliquant aux gestionnaires des hedge funds.

2.3. Une défaillance technique

La première défaillance technique se situe à la fois dans les indicateurs de marché et dans l’impératif de transparence lui-même. En effet, le régulateur doit faire face, d’une part, à la nécessité d’une information fiable et complète des résultats du hedge funds au profit du marché et, d’autre part, au risque d’une sur-réaction de ce dernier en possession de cette information.

Dès lors, doit-il empêcher la publicité de cette information pour préserver la stabilité du marché, au risque de voir émerger une tendance mimétique encore plus agressive si le marché apprend que le régulateur a entravé sa divulgation [26] ?

Dans ce choix cornélien de la régulation des marchés financiers se trouve la solution « discipline de marché », qui permet au régulateur de poser les bases d’une régulation indirecte suffisamment floue pour contourner la dangerosité d’un comportement mimétique des fonds puissants sur le marché.

Aussi, les éléments considérés par le marché comme « indicateurs de marché » pour la discipline de marché indirecte censés refléter la fragilité des opérateurs financiers font partie intégrante de la défaillance technique de cette notion. Ces indicateurs, bien trop incomplets, laissent une trop grande marge d’appréciation au marché dans la sélection et le traitement de ces informations, le régulateur n’ayant pas prévu de standard relatif à ces indicateurs [27] .

La discipline de marché se trouve également contrariée par le comportement opportuniste des banques d’investissement (ou prime brokers) qui fournissent du crédit aux hedge funds pour financer leurs positions.

En effet, la crise financière précédente a révélé un système de financement fonctionnant essentiellement avec des commissions et des primes de risque aboutissant à un surendettement des fonds d’investissement au profit des prime brokers. Plus le prime broker finance une position risquée du fonds, plus sa commission sera élevée [28] .

Enfin, la défaillance technique dont résulte la discipline de marché provient de la technique elle-même. De l’aveu des gestionnaires et des hedge funds eux-mêmes, la discipline de marché, 3e pilier de la directive Bâle III, fait l’objet d’une opacité et d’une grande incompréhension. Comment mettre en oeuvre un concept en l’absence de précisions sur les standards techniques à mettre en place [29] ?

Toute volonté d’assujettir un secteur tel quel les hedge funds dans leur ensemble à la divulgation d’information sur leurs expositions au sein des marchés ne paraît opportune que si elle s’accompagne d’une échéance temporelle claire pour cette divulgation et de sanctions en cas de non-respect.

 

 

1 CBCB, en anglais Basel Committee on Banking Supervision (BCBS). 2 CBCB, en anglais Basel Committee on Banking Supervision (BCBS). 2 Rapport d’analyse sur les interactions des banques avec les institutions à fort effet de levier, Comité de Bâle, 28 janvier 1999. 3 Rapport annuel, Comité de la réglementation bancaire et financière, Banque de France, 1999, p. 13. 4 Directive 2011/61/UE sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs : transposée en droit français par l’ordonnance 2013-676 publiée au JO du 27 juillet 2013. 5 Voir notamment J-C. Rochet, « Règlementation prudentielle et discipline de marché », Revue d’économie financière n° 73, 2003, pp. 201-212 6 Danièle Nouy (Secrétaire générale, Commission bancaire), « La supervision indirecte des hedge funds », Revue de stabilité financière, n° 10, avril 2007, p. 105. 7 R. Bliss, « Market Discipline and Subordinated Debt : A Review of Salient Issues », Economic Perspectives, 2001, FRB of Chicago, 1, 24-45. 8 Roger T. Cole, Greg Feldberg et David Lynch, « Hedge funds, transfert du risque de crédit et stabilité financière », Revue de stabilité financière, n° 10, avril 2007, p. 7. 9 Highly Leveaged Institutions of the Basel Committee on Banking Supervision, janvier 1999. 10 Il est d’usage d’évaluer tout ou une partie des crédits financiers par une agence de notation qui peut être elle-même sujette à des conflits d’intérêts potentiels avec le fonds évalué. 11 Basel Committee on Banking Supervision, « Basel III : A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems », déc. 2010, révisé en juin 2011. 12 The Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC). À noter que la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) s’est également saisie du sujet. 13 « The Financial Crisis Inquisitory Report : Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the Unites States », Washington DC : Government Printing Office, 2011-01-25, p. 663. 14 M. J. Flannery, « The Subprime Crisis : Lessons about Market Discipline », in Douglas D. Evanoff, The First Credit Market Turmoil of the 21st Century : Implication for Public Policy, World Scientific Publishing Company, 2009. 15 A.W.A. Boot et M. Marinc, « La stabilité du secteur bancaire : gérer la négociabilité et la complexité », Revue d’économie financière n° 106, juin 2012. 16 S. Khanniche, Mesurer le risque des hedge funds, Université Paris X Nanterre, 2010. 17 www.amf-france.org/Publications/Rapports-annuels.html. 18 A.W.A. Boot et M. Marinc, « La stabilité du secteur bancaire : gérer la négociabilité et la complexité », op. cit. 19 Découverte par E.-C. Capen, R.-V. Clapp et W.M. Campbell dans leur article « Competitive Bidding in High-risk Situation », Journal of Petroleum Technology, 1971, pp. 641-653 : pour illustrer leur théorie, ils prennent comme exemple l’estimation de la quantité de réserve de pétrole. Sans aucune certitude sur cette quantité, le vainqueur fait une estimation et valorise les réserves à un prix déterminé pour obtenir le droit de forage offshore. Or l’information est incomplète et les signaux sont tronqués par la surenchère du marché. 21 Découverte par E.-C. Capen, R.-V. Clapp et W.M. Campbell dans leur article « Competitive Bidding in High-risk Situation », Journal of Petroleum Technology, 1971, pp. 641-653 : pour illustrer leur théorie, ils prennent comme exemple l’estimation de la quantité de réserve de pétrole. Sans aucune certitude sur cette quantité, le vainqueur fait une estimation et valorise les réserves à un prix déterminé pour obtenir le droit de forage offshore. Or l’information est incomplète et les signaux sont tronqués par la surenchère du marché. 20 La transparence. 21 La divulgation d’information. 22 X. Freixas et C. Laux, « Transparence, divulguation et discipline de marché », Le blog du directeur financier, 3 mai 2012. 23 Apparue au XIVe siècle, Molière l’emploie dans Tartuffe ou l’imposteur : « Laurent, serrez ma haine avec ma discipline ». 24 Intervention de J.-P. Jouyet (président de l’AMF de 2008 à 2012), conférence sur les hedge funds, Bruxelles, 26 février 2009. 25 Rapport sur la transposition de la directive AIFM et développement de la gestion innovante en France, Comité de Place présidé par M. Cohen et J.-L. Enguéhard, AMF, 15 juin 2012 26 X. Freixas et C. Laux, note précitée. 27 Not. « La discipline de marché pour le secteur bancaire », Bulletin mensuel de la BCE, février 2005. 28 Not. intervention de Jean-Pierre Jouyet, conférence sur les hedge funds, Bruxelles, 26 février 2009. 29 Une question soulevée lors de nombreux échanges sur le sujet, notamment lors du colloque « L’avenir de l’asset management : de la gestion traditionnelle aux hedge funds et EFTs », Université Paris Dauphine, 29 avril 2014.