Le champ d’application des obligations de compensation et de négociation de certains dérivés doit-il être parfaitement aligné ? La difficulté tient à ce que ces deux obligations trouvent leur source dans des textes différents : l’obligation de compensation, dans le règlement EMIR[1], l’obligation de négociation, dans le règlement MIF[2]. Or, afin de réduire les coûts et les contraintes pesant sur certains acteurs, particulièrement les contreparties non financières (ou « NFC », pour « non-financial counterparties ») et les petites contreparties financières (ou « FC- »), le règlement EMIR Refit du 20 mai 2019[3] a modifié le périmètre de l’obligation de compensation pour en retenir une approche plus proportionnée. Conséquence classique et mécanique de l’utilisation de renvois, les champs des deux obligations, initialement alignés (le règlement MIF s’appuyant, pour définir le périmètre de l’obligation de négociation, sur les définitions du règlement EMIR), ne le sont plus. D’où la question de savoir si le règlement MIF doit être également modifié sur ce point, en sorte que les contreparties non financières et les petites contreparties financières soient exemptées de l’obligation de négociation lorsqu’elles sont dispensées de l’obligation de compensation.
À la suite de la consultation menée à l’autonome 2019[4], l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) a publié au mois de février 2020 son rapport à la Commission[5], dans lequel elle formule trois recommandations.
En premier lieu, elle préconise de rétablir l’alignement entre les deux obligations pour les contreparties non financières[6]. Celles-ci[7] ne sont soumises à l’obligation de compensation que lorsque leurs positions excèdent un seuil de compensation fixé par l’AEMF. Le règlement EMIR Refit leur donne la possibilité de calculer leurs positions tous les douze mois au regard des seuils de compensation, et de n’être soumises à l’obligation de compensation que pour les dérivés appartenant à la catégorie pour laquelle le seuil a été franchi[8], et non plus pour tous les dérivés appartenant à une catégorie soumise à l’obligation de compensation. Le règlement MIF quant à lui soumet à l’obligation de négociation les contreparties non financières remplissant les conditions visées à l’article 10, paragraphe 1, point b) d’EMIR. Ce renvoi, qui ne vise plus les bonnes dispositions par suite de la réécriture de ce paragraphe par le règlement EMIR Refit, devrait donc être modifié.
En deuxième lieu, s’agissant des contreparties financières, l’AEMF recommande également d’aligner les deux obligations, même si différentes considérations entrent en ligne de compte[9]. Les petites contreparties financières – qui sont en substance celles dont le volume d’activité sur les marchés de dérivés de gré à gré est trop faible pour présenter un risque important pour le système financier et pour que la compensation centrale soit économiquement viable – ont désormais la possibilité d’échapper à l’obligation de compensation lorsqu’elles restent en deçà des seuils de compensation[10]. Toutefois, si les petites contreparties financières sont ainsi susceptibles d’être dispensées de l’obligation de compensation, elles demeurent pour l’instant soumises, en l’absence de modification corrélative du règlement MIF, à l’obligation de négociation[11]. Or obligation de compensation et obligation de négociation sont clairement liées dans le corpus réglementaire, comme en atteste le fait que leurs champs d’application étaient initialement alignés, de même que leur date d’entrée en application. D’un autre côté, la réduction du périmètre de l’obligation de négociation pourrait entraîner une diminution du volume des dérivés négociés sur des plates-formes de négociation, ce qui irait à l’encontre des engagements du G20 de renforcer la transparence. Mais, comme le relève l’AEMF, ce risque semble mineur, dès lors que les contreparties concernées, bien que nombreuses, représentent une très faible portion du volume des transactions[12]. Ce risque pourrait qui plus est, selon l’autorité européenne, être traité d’autre manière, notamment en ajustant conjointement le périmètre des obligations de négociation et de compensation, quant aux dérivés concernés ou quant aux contreparties concernées, en fonction des seuils de compensation.
En troisième lieu, l’AEMF propose d’instaurer un mécanisme de suspension de l’obligation de négociation indépendamment de l’obligation de compensation[13], ce qui constitue une question sensible dans le cadre du Brexit.
Pour conclure, rappelons que l’AEMF a, dans l’attente d’une modification des textes, appelé les autorités nationales à ne pas faire du respect de l’obligation de négociation par les contreparties qui ne sont pas soumises à l’obligation de compensation une priorité de leur supervision[14].
ESMA – EMIR – MIF 2 – dérivés de gré à gré – obligation de compensation – obligation de négociation – contreparties non financières – petites contreparties financières – Brexit – suspension de l’obligation de compensation.
[1] Règl. PE et Cons. UE n° 648/2012 du 4 juill. 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (JOUE n° L. 201 du 27 juill. 2012, p. 1).
[2] Art. 28 à 32, règl. PE et Cons. UE n° 600/2014 du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers (JOUE n° L. 173, 12 juin 2014, p. 349 et p. 84). V. A. Gaudemet, « Les obligations de négociation et de compensation », RDBF n° 1, janv. 2013, dossier 2 ; F. de Brouwer et P. William, « D’EMIR à MiFIR : l’obligation de négociation comme prolongement de l’obligation de compensation », BJB oct. 2015, p. 474, n° 112w1.
[3] Règl. PE et Cons. UE n° 2019/834 du 20 mai 2019 modifiant le règlement (UE) n° 648/2012 en ce qui concerne l’obligation de compensation, la suspension de l’obligation de compensation, les obligations de déclaration, les techniques d’atténuation des risques pour les contrats dérives de gré à gré non compensés par une contrepartie centrale, l’enregistrement et la surveillance des référentiels centraux et les exigences applicables aux référentiels centraux (JOUE n° L. 141, 28 mai 2019, p. 42) : A.-C. Rouaud, « Le Règlement EMIR REFIT, premier volet de la révision du règlement EMIR », Banque & Droit n° 187, sept.-oct. 2019, p. 31.
[4] ESMA, « Alignment of MiFIR with the changes introduced by EMIR Refit », Consultation paper, 4 oct. 2019, ESMA70-156-1555 : Banque & Droit n° 188, nov.-déc. 2019, p. 42, note A.-C. Rouaud.
[5] Art. 85, nouveau § 3 bis, c) d’EMIR.
[6] Final report, préc., points 78 à 80.
[7] Dont la définition est inchangée : il s’agit de toute entreprise établie dans l’Union, autre que les entités relevant de la catégorie des contreparties financière (EMIR, art. 2, pt 9), c’est-à-dire les sociétés commerciales intervenant sur des produits dérivés OTC.
[8] Art. 10, § 1, c) d’EMIR, dans sa nouvelle rédaction.
[9] Final report, préc., points 81 à 86.
[10] Art. 4 d’EMIR dans sa nouvelle rédaction et nouvel article 4 bis d’EMIR issu du règl. EMIR Refit.
[11] Art. 28, § 1, règl. MIF, préc.
[12] Selon les chiffres cités par l’ESMA, s’agissant des dérivés de taux, moins de 500 contreparties sur plus de 6 000 représentent 99,4 % de l’activité ; s’agissant des dérivés de crédit, moins de 400 contreparties sur plus de 2 000 représentent 98,6 % de l’activité (Consultation paper, préc., point 45).
[13] Final report, préc., point 87.
[14] ESMA, Public statement, « MiFIR Implementation considerations regarding the trading obligation following the entry into force of EMIR Refit », 12 juill. 2019 (ESMA70-156-1436).
