Coup d’envoi pour les nouveaux fonds de prêts à l’économie !

Très attendu par le secteur financier, en particulier à la suite de l’annonce officielle par le ministre de l’Économie et des Finances du lancement des fonds de place, les fonds Novo, dédiés au financement des petites et moyennes entreprises (PME) et aux entreprises de taille intermédiaire ( ETI [1] ), le décret du n° 2013- 717 du 2 août 2013 modifiant certaines règles d’investissement applicables aux entreprises d’ assurance [2] vient réformer le Code des assurances en vue de favoriser les investissements des assureurs dans les prêts accordés à l’économie réelle.

Dans l’attente de l’entrée en vigueur sans cesse repoussée de la directive Solvabilité 2 [3] , l’accès de ces acteurs institutionnels à ce type d’investissements, que le Conseil de la stabilité financière assimile à une activité de shadow banking [4] , était jusqu’ici très limité. En effet, les entreprises d’assurance régies par le Code des assurances sont expressément autorisées à réaliser des opérations de crédit car elles bénéficient d’une dérogation expresse au monopole bancaire [5] . Cependant, cette volonté de participer au financement de l’économie s’est heurtée jusqu’à présent à une réglementation rigide et interprétée de manière très stricte par l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) qui supervise le secteur.

I. UNE RÉGLEMENTATION INADAPTÉE

Dans le régime actuel, le Code des assurances encadre en effet les opérations de crédit réalisées par les assureurs par deux corps de règles.

Le premier est constitué par le principe de représentation des engagements réglementés. Les assureurs doivent investir une part très substantielle de leur patrimoine (celle qui doit leur servir à faire face aux engagements pris envers les assurés) dans des actifs dits « représentatifs [6] ». Selon ce système très complexe qui s’est sédimenté au fil du temps, ces actifs doivent être choisis au sein de catégories limitativement énumérées et assorties de conditions (par exemple : les obligations souveraines, certains types d’obligations ou d’actions d’entreprises, certains types de parts ou actions de fonds d’investissement, certains types de prêts, etc.). De surcroît, des règles de division des risques s’ajoutent de telle sorte que la valeur cumulée de chaque catégorie d’investissements dans le bilan des assureurs n’excède pas certains pourcentages (on parle de ratios de diversification et de dispersion [7] ).

De fait, cette double condition (critères d’investissement et ratios de diversification et de dispersion) est en pratique très difficile à remplir s’agissant par exemple des prêts aux PME et ETI ou encore des financements d’immeubles commerciaux, puisqu’un assureur ne peut investir en représentation de ses engagements réglementés de façon directe [8] que dans les seuls prêts obtenus ou garantis par une personne publique [9] , les prêts hypothécaires [10] ou les prêts soit garantis par une banque ou une autre compagnie d’assurance indépendante, soit bénéficiant d’une sûreté constituée sur certains types de valeurs mobilières constituant elles-mêmes des actifs éligibles ou encore les prêts à une société cotée ou détenue par l’ État [11] .

L’investissement indirect au travers de fonds eux-mêmes investis dans des prêts n’est pas davantage favorisé. Si les règles d’éligibilité laissent un certain choix quant aux véhicules pouvant être utilisé, les règles de diversification rendent l’équation difficile. L’investissement peut d’abord prendre la forme de parts émises par un organisme de placement en valeurs collectives (OPCVM) contractuel [12] représentatives des prêts figurant à l’actif du fonds. Mais dans ce cas, hormis les contraintes propres à ce type de véhicule, l’investissement tombe dans le fameux ratio « poubelle [13] », ce qui n’est guère attrayant pour les assureurs. De surcroît, l’investissement est comptabilisé selon les règles prévues à l’article R. 332-20 du Code des assurances (et non selon celles, plus favorables, posées par l’article R. 332-19).

L’investissement peut également prendre la forme d’obligations cotées émises par un véhicule de titrisation [14] . Cette forme est particulièrement recherchée car de telles obligations ne font l’objet d’aucune limitation au regard du ratio de diversification. Par ailleurs, elles bénéficient – en théorie – du traitement comptable de l’article R. 332-19 précité [15] . Le recours à un tel véhicule se heurte néanmoins à de nombreux obstacles. Le plus important d’entre eux concerne l’exigence de cotation des obligations. Le code impose que ces titres soient en effet « négociés sur un marché reconnu », c’est-à-dire sur un marché réglementé européen [16] ou un marché de l’OCDE en fonctionnement régulier [17] . La notion de négociation peut être interprétée de deux façons différentes. Une première interprétation consisterait à considérer que l’exigence est satisfaite dès lors que les titres sont admis aux négociations sur le marché. C’est d’ailleurs dans ce sens plus précis que la directive Solvabilité 2 est rédigée concernant les principes de l’investisseur prudent [18] . Selon une seconde interprétation, qui est celle qui fut exprimée officiellement par l’ancienne Autorité de Contrôle des Assurances et des Mutuelles (ACAM) en 2005 [19] et maintenue par l’ACPR, la condition ne peut être remplie que lorsque les titres sont effectivement négociés sur le marché, c’est-à-dire, lorsqu’un marché secondaire actif des titres existe réellement (à savoir, sur lequel il existe des transactions permettant la découverte d’un prix) ou, à défaut, lorsque l’émission obligataire bénéficie d’un engagement de liquidité pour toute la durée des titres. En d’autres termes, une cotation purement technique est insuffisante. En pratique, cette condition de liquidité est très difficile (ou très coûteuse selon le cas) à respecter. En effet, il est de notoriété publique que le marché secondaire des titres obligataires en général est encore à ce jour quasiment inactif [20] et les contrats de liquidité d’un coût trop pénalisant eu égard à la rentabilité attendue de l’investissement. De surcroît, on relèvera une contrainte propre aux organismes de titrisation français [21] qui leur imposait jusqu’à récemment de faire noter par une agence de notation les titres qui sont admis aux négociations d’un marché réglementé [22] . Or, dans le cadre de fonds en création, il s’avère en pratique impossible d’attribuer une note à vide [23] . Par conséquent, la parade a consisté généralement à utiliser une structure à deux étages, aux termes de laquelle, au premier étage, l’organisme de titrisation français acquiert les prêts et émet des titres non cotés qui sont ensuite souscrits par un second organisme de titrisation étranger [24] non soumis à la contrainte de notation [25] . C’est ce second véhicule (le deuxième étage de la structure) qui émettra les obligations cotées ultimement placées auprès des assureurs. Cela étant dit, une telle structure ne résout pas le problème de la liquidité évoqué plus haut.

C’est ensuite – deuxième corps de règles – le principe de spécialité des assureurs qui vient limiter leur capacité de financement. En effet, le Code des assurances exige que les activités non-assurantielles d’un assureur demeurent d’importance limitée par rapport à l’ensemble de ses activités [26] . D’une conception plus limitative que la règle similaire qui s’applique aux établissements de crédit [27] , ce principe réduit assez sensiblement la latitude d’un assureur pour octroyer des prêts sur son patrimoine libre (c’est-à-dire, ce qui lui reste une fois qu’il a représenté son patrimoine réglementé avec des actifs éligibles).

Un premier pas vers l’assouplissement du régime a été franchi par le décret du 30 octobre 2011, lequel avait créé une nouvelle catégorie d’actifs éligibles pour les organismes de titrisation investis dans des créances garanties par l’ État [28] . Ces fonds dits « d’infrastructure » ou « PPP » (par référence au contexte de partenariat public-privé dans lequel ils s’inscrivent) n’ont toutefois pas rencontré le succès attendu, notamment en raison des nombreuses conditions posées par les textes [29] .

II. OBJECTIF DE LA RÉFORME : AUGMENTER LA CAPACITÉ DES ASSUREURS À INVESTIR DANS DE LA DETTE PRIVÉE

C’est une philosophie similaire qui a sous-tendu la rédaction du décret qui vient de paraître, mais les conditions ont été adaptées aux besoins du secteur financier, banques originatrices comme assureurs investisseurs.

La liste des actifs éligibles en représentation des engagements réglementés des assureurs est à nouveau élargie aux titres non négociés sur un marché reconnu de deux nouvelles catégories de fonds ainsi qu’à une nouvelle sous-catégorie de prêts dans lesquels les assureurs peuvent investir directement. Afin de permettre aux investisseurs de maîtriser leur risque en adéquation avec les spécificités de leur métier, des obligations d’information renforcées sont imposées aux sociétés qui auront à charge de gérer les fonds de prêts.

1. Fonds de prêts à l’économie

Le décret a tout d’abord créé la catégorie des fonds de prêts à l’économie (FPE), qui se substituent [30] , au moins partiellement, aux anciens fonds d’infrastructure qui cessent de constituer une catégorie d’investissement à part entière [31] . Ces fonds peuvent tout autant revêtir la forme d’un organisme de titrisation [32] que celle d’un fonds d’investissement professionnel spécialisé (anciennement FCP contractuel [33] ), étant toutefois précisé que, dans le cas d’un fonds professionnel spécialisé, seules les parts de copropriété sont admises en représentation [34] . Selon l’article R. 332-14-2 du Code des assurances, le fonds de prêts ne peut investir que dans des créances ou des titres de créance (c’est-à-dire, par exemple, des obligations, des TCN, ou encore des EMTN, etc.), qui ont pour débiteur ou émetteur des collectivités publiques territoriales ou des établissements publics des États membres de l’Union européenne, ou des sociétés françaises ou européennes exerçant à titre principal une activité commerciale, industrielle, agricole ou immobilière. En revanche, les entreprises poursuivant une activité financière ou les fonds d’investissement sont exclues.

Concrètement, les FPE se voient donc interdire l’investissement dans les financements immobiliers dont les emprunteurs prennent notamment la forme d’organismes de placement collectif immobilier ( OPCI [35] ), ainsi que dans les véhicules à vocation financière utilisés dans les financements de projet, d’infrastructures ou d’actifs dans les structures à double étage. Dans de tels financements, il conviendra donc de s’assurer que le véhicule emprunteur ou émetteur (p. ex. sociétés de projet ou AssetCo, etc.) poursuive bien une activité non financière à titre principal (p. ex. construction ou exploitation commerciale d’infrastructures, gestion locative des actifs financés, etc.). De même, suivant la volonté d’éviter qu’ils ne soient transformés en CDO de LBO, les FPE ne pourront pas investir dans des prêts accordés à des holdings pures, ces dernières ne poursuivant pas par elles-mêmes une des activités visées.

On notera également que le gisement d’actifs éligibles au FPE est limité à l’Union européenne. Cela exclut donc les créances sur les personnes publiques ou privées des autres pays membres de l’ OCDE [36] .

Par ailleurs, concernant les FPE prenant la forme d’organisme de titrisation [37] et destinés à être des fonds « datés », les actifs du fonds doivent avoir une échéance déterminée (par opposition aux titres perpétuels, dont la durée est indéterminée) d’au moins deux ans et n’excédant pas la maturité des parts et obligations émises par le fonds ou le compartiment.

Suivant cette logique, la période d’investissement (ou de « ramp up ») de ce type de fonds ne doit pas excéder trois ans suivant sa création [38] . En d’autres termes, un tel FPE ne peut plus acquérir de nouveaux actifs au-delà de sa troisième année d’existence. On peut regretter le caractère lapidaire et elliptique de la rédaction du texte sur ce point. En effet, le point de départ du délai est fixé à la date d’émission « initiale des parts de copropriété par le fonds ou le cas échéant des obligations émises par le compartiment ». Une telle rédaction semble a priori manquer de logique. D’une part, parce que l’on ne voit pas pourquoi avoir introduit une différence entre le fonds et le compartiment, puisque l’un comme l’autre est créé par l’émission initiale d’au moins deux parts [39] . D’autre part, parce que, de prime abord, le texte semble exclure la forme sociétaire des FPE en ne visant, s’agissant du fonds (par opposition au compartiment), que l’émission initiale de parts et non pas également d’ actions [40] . En réalité, le décret n’interdit pas le recours aux sociétés de titrisation, mais leur impose de scinder leur patrimoine en compartiments et d’émettre des obligations.

En contrepartie de ces contraintes additionnelles les caractérisant comme valeurs amortissables, ces fonds à vocation d’investissement à long terme bénéficient d’un traitement comptable favorable proche de celui découlant de l’article R. 332-19 du Code des assurances. Les autres FPE sont justiciables du traitement comptable issu de l’article R. 332-20 du même code.

Au chapitre du passif, le FPE ne peut émettre que des obligations, parts ou actions libellées en euro uniquement [41] . Compte tenu de l’interdiction qui lui est faite de conclure des contrats financiers de couverture de change [42] , le FPE ne pourra pas investir dans des actifs libellés en devises (par exemple la livre sterling) sans exposer les investisseurs à un risque de change, sauf à ce que les mécanismes de couverture soient mis en place en amont, au niveau des prêts dans lesquels le FPE investit. De surcroît, en anticipation des futures contraintes qui seront imposées par Solvabilité 2 lorsque l’assureur investit dans des positions de titrisation (c’est-à-dire, selon la terminologie employée par Solvabilité 2, les prêts « reconditionnés [43] »), le décret précise que le risque de crédit associé à la détention des titres émis par le FPE n’est pas, économiquement, subdivisé en tranches. En d’autres termes, le FPE ne doit pas être un véhicule de titrisation au sens de la réglementation prudentielle bancaire de laquelle cette disposition s’ inspire [44] . Toutefois, on notera que le caractère non tranché du passif du fonds doit s’apprécier de façon économique et non pas uniquement sous un angle juridique strict. Cette précision est en effet utile quand on sait que, d’une part, un fonds commun de titrisation qui émet des obligations doit également émettre au moins deux parts de copropriété [45] et que, d’autre part, ces parts sont légalement subordonnées aux obligations [46] . Un arrêté ministériel à venir doit encadrer cette appréciation économique.

Un FPE ne peut pas non plus se financer par emprunt (en dehors de l’emprunt obligataire) y compris au moyen d’une cession temporaire de ses actifs [47] . En termes d’informations communiquées aux investisseurs, la société de gestion du FPE doit, en plus des informations prévues par les textes applicables aux organismes de titrisation et aux fonds d’investissement professionnels spécialisés, transmettre annuellement aux assureurs investisseurs un rapport sur la gestion du fonds et sur le suivi du risque de crédit de l’ensemble et de chacun de ses actifs sous-jacents [48] .

Enfin, du fait du caractère non liquide de l’investissement dans un FPE, le Code des assurances impose que les titres émis par le FPE soient valorisés trimestriellement par la société de gestion du fonds, selon la méthodologie préétablie et décrite dans les documents constitutifs du fonds [49] . Il s’agit d’une contrainte nouvelle pour les organismes de titrisation [50] . De surcroît, s’inspirant des règles applicables aux bons à moyen terme négociables ( BMTN [51] ), cette valorisation doit être certifiée annuellement par un expert indépendant non lié financièrement, ni avec la société de gestion ni avec les assureurs investissant dans le fonds [52] . Cet expert indépendant ne doit pas être confondu avec l’expert externe [53] qui peut être nommé par la société de gestion d’un fonds d’investissement alternatif (FIA) et dont la mission consiste à procéder, par lui-même et sous la responsabilité de la société de gestion (ou du FIA, s’il s’agit d’un organisme autogéré), à l’évaluation des actifs du FIA et au calcul de la valeur liquidative de ses parts ou actions, selon les règles prévues par le règlement général de l’ AMF [54] .

L’investissement des assureurs dans les FPE est plafonné à 5 % de leur base de dispersion [55] , ce qui représente une enveloppe globale d’investissement pour la profession évaluée à 90 milliards d’ euros [56] .

2. Fonds de dettes dédiés aux prêts hypotécaires et au secteur public

Les assureurs peuvent dorénavant investir via un fonds dans les prêts hypotécaires et au secteur public qu’ils pouvaient jusqu’ici consentir en direct : prêts obtenus ou garantis par les États membres de l’OCDE, les collectivités publiques territoriales et les établissements publics des États membres de l’ OCDE [57] et prêts hypothécaires consentis à des entreprises ou des particuliers ayant leur siège social ou leur domicile dans un État membre de l’OCDE et respectant certaines conditions [58] . Ce nouveau type de fonds, prévu au paragraphe 12 bis de l’article R. 332-2 du Code des assurances, prend exclusivement la forme d’un organisme de titrisation.

À l’instar des FPE, ces fonds ne peuvent conclure que des contrats de couverture de taux ou de différentiels de base, leur passif ne doit pas être tranché, ils ne peuvent pas emprunter et enfin, leur société de gestion doit adresser aux investisseurs un rapport sur la gestion du fonds et sur le suivi du risque de crédit de l’ensemble et de chacun des actifs sous-jacents du fonds [59] .

En revanche, contrairement aux FPE, aucune valorisation spécifique, certifiée ou non par un expert indépendant, n’est imposée. Cela étant, si le fonds prend la forme d’un organisme de titrisation soumis au régime juridique des FIA [60] , alors une valorisation par la société de gestion, éventuellement vérifiée par un expert externe, sera requise [61] .

Cette nouvelle modalité d’investissement en direct est sans incidence sur l’enveloppe d’investissement dédiée à ce type de prêts : ces fonds partagent l’enveloppe de 10 % de la base de dispersion [62] avec les prêts dans lesquels les assureurs étaient originellement (et restent) autorisés à investir directement [63] . D’un point de vue comptable, cette catégorie de fonds relève de l’article R. 332-20 du Code des assurances.

Au passage, on relèvera que l’ensemble des valeurs non cotées émises par les organismes de titrisation qui ne sont ni des FPE et ni des fonds visés au paragraphe 12 bis de l’article R. 332-2 du Code des assurances, deviennent éligibles et rentrent dans le ratio poubelle. Même si l’intérêt reste modeste, il est néanmoins réel car auparavant, à l’exception de certains titres de créances négociables et des titres émis par les anciens fonds d’infrastructure, ces titres non « négociés sur un marché reconnu » n’étaient tout simplement pas éligibles [64] .

3. Investissement direct dans les prêts à l’économie

Enfin, dans le but de favoriser l’investissement direct des assureurs dans des prêts accordés aux entreprises, le décret du 2 août 2013 a élargi le champ des prêts visés au paragraphe 12 de l’article R. 332-2 du Code des assurances. Ainsi, les prêts aux entreprises françaises ou européennes dans lesquels un FPE peut investir, que l’on pourrait qualifier de « prêts à l’économie », constituent en eux-mêmes une nouvelle catégorie d’investissements éligibles pour autant, d’une part, qu’ils soient consentis dans le cadre d’un programme approuvé par l’ACPR et, d’autre part, qu’ils bénéficient d’une qualité de crédit suffisante. Pour cela, l’assureur doit démontrer à l’ACPR une réelle capacité d’analyse et de suivi des risques de crédit [65] .

L’enveloppe d’investissement dans lesquels les prêts à l’économie tombent est la même que celle dédiée aux FPE, soit 5 % de la base de dispersion [66] .

Ainsi, sous réserve de prendre aussi en compte les exigences qui découlent des principes posés par la directive Solvabilité 2, l’investissement dans ces nouveaux fonds devrait également pouvoir être compatible avec les règles prudentielles à venir. Certains objecteront que l’horizon d’entrée en vigueur de cette réforme de grande ampleur a été repoussé plusieurs fois. Néanmoins, dans un objectif de détention à moyen ou long terme, il est impératif de structurer les fonds à la lumière des critères posés par les deux régimes, très différents dans leur philosophie. On pense en particulier aux modalités complexes de l’approche en transparence (la fameuse look-through approach) et au traitement pénalisant des prêts reconditionnés (repackaged loans) qui seront adoptés par les normes à venir.

1 V. Communiqué de presse de Pierre Moscovici du 10 juillet 2013, http://www.economie. gouv.fr/files/reforme–code–assurances–2013.pdf. 2 Des dispositions similaires doivent prochainement être introduites dans le Code de la mutualité et le Code de la Sécurité Sociale. 3 Directive n° 2009/138/CE du Parlement européen et du Conseil du 25 novembre 2009 sur l’accès aux activités de l’assurance et de la réassurance et leur exercice (Solvabilité II). Le délai de transposition de cette directive était fixé au 31 octobre 2012. Rédigé dans un contexte précrise, le texte s’est rapidement avéré obsolète et inadapté au changement de contexte économique. Dès le 19 janvier 2011, la Commission a pris l’initiative de le faire modifier (et au passage de repousser le délai de transposition) au travers d’une directive dite « Omnibus II ». Face à l’enlisement des discussions, ce délai fut repoussé in extremis au 30 juin 2013 par la Directive n° 2012/23/EU du 12 septembre 2012 à l’appellation très imagée (Quick fix). Or, les débats font encore rage et ce nouveau délai est dépassé… La Commission européenne avait initialement toutefois rejeté la demande des États membres de le repousser une seconde fois, tout en les assurant de ne pas mettre en oeuvre de procédure d’infraction pour défaut de transposition : ce nouveau régime n’est d’ailleurs en pratique pas transposable faute d’adoption des textes d’application. Finalement, une deuxième directive « Quick Fix » est proposée (Com (2013) 680) repoussant la date de transposition de la directive Solvabilité 2 au 31 décembre 2015. À la suite d’un accord provisoire dans le cadre du « trilogue » en novembre 2013, il est désormais prévu que le nouveau régime sera opérationnel à compter du 1er janvier 2016. 4 V. Financial Stability Board (FSB), Consultative Document, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking – An Integrated Overview of Policy Recommendations, 18 novembre 2012. Dans ce document, le FSB reconnaît toutefois le caractère bénéfique de l’intervention croissante des assureurs, investisseurs de long terme, dans l’« origination » des crédits. 5 Article L. 511-6 du Code monétaire et financier. 6 Articles R. 332-2 et suivants du Code des assurances. 7 Articles R. 332-3 et R. 332-3-1 du Code des assurances. 8 C’est-à-dire, soit en acquérant une participation dans le prêt dans le cadre d’une syndication secondaire par exemple, soit en octroyant directement le prêt à l’emprunteur, par exemple dans le cadre d’une syndication primaire de crédits bilatéraux. 9 Paragraphe 10 de l’article R. 332-2 : prêts obtenus ou garantis par les États membres de l’OCDE, par les collectivités publiques territoriales et les établissements publics des États membres de l’OCDE. 10 Paragraphe 11 de l’article R. 332-2 : prêts hypothécaires aux personnes physiques ou morales ayant leur domicile ou leur siège social sur le territoire de l’un des États membres de l’OCDE, dans les conditions fixées par l’article R. 332-12, c’est-à-dire une hypothèque de premier rang n’excédant pas 65 % de la valeur vénale du bien (immeuble ou navire) hypothéqué. 11 Paragraphe 12 de l’article R. 332-2 : autres prêts ou créances représentatives de prêts consentis aux personnes physiques ou morales ayant leur domicile ou leur siège social sur le territoire de l’un des États membres de l’OCDE, dans les conditions fixées par l’article R. 332-13. 12 Paragraphe 7 bis de l’article R. 332-2 du Code des assurances. Depuis l’ordonnance ayant transposé la directive AIFM, les OPCVM contractuels sont devenus des fonds professionnels spécialisés. 13 Article R. 332-3, 1° du Code des assurances. Il s’agit d’un ratio fourre–tout limitant à 10 % du montant total des engagements réglementés de la compagnie d’assurance, un certain nombre de supports d’investissements qui ne font pas l’objet d’un ratio de dispersion spécifique, au sein d’une enveloppe elle-même plafonnée à 65 %. 14 Paragraphe 2 de l’article R. 332-2 du Code des assurances. 15 En revanche, les parts de fonds communs de créance (sic) sont exclues du champ d’application de cette disposition. 16 La notion de marché reconnu à laquelle se réfère le Code des assurances repose sur des critères restrictifs proches de la Directive n° 98/33 sur le ratio de solvabilité des établissements de crédit. Toutefois, il semble aujourd’hui légitime de se référer à la définition de marché réglementé posée par la Directive n° 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers, dans la mesure où c’est à cette définition que renvoie expressément la directive Solvabilité 2 qui devrait bientôt être transposée. 17 V. article R. 332-2 du Code des assurances, dernier alinéa du A. 18 V. à la Section 6 (Investissements), le paragraphe 4 de l’article 132 (Principe de la « personne prudente ») : « Les investissements et les actifs qui ne sont pas admis a la négociation sur un marché financier réglementé sont maintenus a des niveaux prudents ». 19 Rapport annuel 2006, p. 65 : « si une bourse européenne réglementée est de plein droit un marché reconnu, la négociation explicitement exigée par la réglementation n’est pas acquise par la simple inscription à la cote, qui n’assure pas la liquidité de l’actif support ni une fixation de son cours selon un mécanisme de marché. » 20 C’est en raison de ce constat qu’un certain nombre d’initiatives de place destinées à favoriser la liquidité du marché obligataire se sont multipliées ces dernières années. Par exemple : le projet Cassiopée, qui vise à créer une plateforme de négociation dédiée (V. F. Anselmi, Plates-formes obligataires, décollage imminent ?, L’AGEFI Hebdo, 4 octobre 2012) ou encore, l’initiative de Paris Europlace et de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) visant à favoriser l’émergence d’un contrat de liquidité type au moyen de l’élaboration d’une charte de déontologie et sa reconnaissance comme une pratique de marché admise au sens de l’article 612-1 du Règlement général de l’AMF (V. AMF, Décision d’acceptation d’une pratique de marché relative aux contrats de liquidité sur titres de créance, en date du 10 mai 2012 et Pratique de marché admise AMF n° 2012-04 – Contrat de liquidité obligataire). 21 Anciennement régis par les articles L. 214-42-1 et suivants du Code monétaire et financier, à présent régis par les articles L. 214-167 et suivants du même code. 22 Ancien article L. 214-44 du Code monétaire et financier. Selon l’AMF, la notion de marché réglementé vise tout autant NYSE.Euronext que les marchés réglementés européens. Depuis l’ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013, cette contrainte est limitée aux titres cotés faisant l’objet d’une offre au public. 23 De fait, les agences considèrent qu’elles ne peuvent noter le fonds qu’au gré de ses acquisitions d’actifs durant la période d’investissement. En d’autres termes, la note finale attribuée aux titres émis par le véhicule ne pourrait intervenir qu’à l’issue de cette période. Une telle approche n’a pas toujours été retenue, quand on pense aux CLOs d’avant crise… 24 Ce que permet le paragraphe 2 de l’article R. 332-2 du Code des assurances. 25 Ce qui sera le cas par exemple, de la société de titrisation luxembourgeoise. 26 Article L. 322-2-2 du Code des assurances. 27 Règlement n° 86-21 du 24 novembre 1986, relatif aux activités non bancaires. Le revenu annuel (produit net bancaire) découlant d’activités non bancaires ne doit pas excéder 10 % du produit net bancaire total de la banque. 28 Décret n° 2011-1418 du 31 octobre 2011, modifiant les règles de représentation des engagements réglementés des organismes d’assurance, JO n° 0255 du 3 novembre 2011 p. 18498. 29 Voir l’ancienne rédaction de l’article R. 332-14-2 du Code des assurances. De fait, à ce jour, aucun fonds d’infrastructure ou de projet ne semble avoir été créé sous cette forme. 30 Les FPE prenant la forme d’organismes de titrisation prennent la place des fonds d’infrastructure au paragraphe 2 quater de l’article R. 332-2du Code des assurances. Ceux qui prennent la forme de fonds d’investissement professionnels spécialisés (nouvelle désignation des FCP contractuels) sont visés au nouveau paragraphe 7 quinquies du même article. L’article R. 332-14-2 du même code qui régissait auparavant les fonds d’infrastructure a été réécrit pour les besoins du nouveau FPE. 31 Ces fonds sont donc remplacés par le FPE et les autres fonds dédiés à certaines dettes régis par le nouveau paragraphe 12 bis de l’article R. 332-2 du Code des assurances. On notera au passage que les fonds d’infrastructure qui pouvaient prendre la forme d’organismes de titrisation de droit étranger ayant un objet équivalent (par exemple, typiquement, les organismes de titrisation luxembourgeois) doivent à présent impérativement prendre la forme d’organismes de droit français. 32 Paragraphe 2 quater de l’article R. 332-2 du Code des assurances. 33 Article R. 332-14-2 du Code des assurances. On relèvera que dorénavant, les FIA prenant la forme de fonds d’investissement à vocation générale régis par les nouveaux articles L. 214-24-24 et suivants du Code monétaire et financier peuvent également acquérir des créances (v. le paragraphe 7 de l’article L. 214-24-55, I du Code monétaire et financier). Pour autant, ces fonds ne pourront pas être qualifiés de FPE. 34 V. le paragraphe 7 quinquies de l’article R. 332-2 du Code des assurances. 35 Régis par les articles L. 214-34 et suivants du Code monétaire et financier. Les OPCI sont très fréquemment utilisés dans les financements d’actifs immobiliers commerciaux (p. ex. immeubles de bureaux, parkings, entrepôts, centres commerciaux). La volonté initiale des pouvoirs publics était d’exclure l’immobilier du champ des activités financées. Au final, les entreprises poursuivant une activité de construction ou de promotion immobilière par exemple sont éligibles, tandis que les véhicules d’investissement immobilier en sont exclus. 36 L’ancienne rédaction de l’article R. 332-14-2 était en effet moins restrictive. D’une part, elle se référait à l’OCDE, périmètre plus large que l’Union européenne. D’autre part, elle autorisait les fonds d’infrastructure à investir dans des titres non seulement émis, mais aussi garantis, par un État (et non pas seulement émis uniquement par une collectivité territoriale ou un établissement public). 37 L’obligation n’est pas applicable aux FPE constitués sous la forme de fonds d’investissement professionnels spécialisés (paragraphe 7 quinquies de l’article R. 332-2 du Code des assurances). 38 Seconde phrase du 1° de l’article R. 332-14-2 II du Code des assurances. 39 Articles R. 214-233 (anciennement article R. 214-108) et L. 214-169, I (anciennement L. 214-43 al. 1) du Code monétaire et financier. 40 La référence à l’émission initiale des actions vise aussi bien la création de la société que celle d’un compartiment de celle-ci (cf. article L. 214-169, I du Code monétaire et financier). 41 Article R. 332-14-2, V du Code des assurances. 42 Article R. 332-14-2, III du Code des assurances. En réalité, le FPE ne peut conclure que des contrats de couverture de taux ou de différentiels de base. 43 V. en particulier l’article 135 de la directive Solvabilité 2, qui confie à la Commission européenne la mission d’adopter des règles de niveau II prévoyant les exigences prudentielles applicables à l’investissement des assureurs dans les prêts reconditionnés. 44 L’article 4(61) du Règlement (UE) n° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d’investissement et modifiant le Règlement (UE) n° 648/2012 (anciennement article 4(36) de la Directive n° 2006/48/CE du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2006) définit la titrisation comme « une opération par laquelle, ou un dispositif par lequel, le risque de crédit associé à une exposition ou à un ensemble d’expositions est subdivisé en tranches, et qui présente les deux caractéristiques suivantes : (a) les paiements effectués dans le cadre de l’opération ou du dispositif dépendent de la performance de l’exposition ou de l’ensemble d’expositions ; (b) la subordination des tranches détermine la répartition des pertes pendant la durée de l’opération ou du dispositif. » 45 Cf. l’article R. 214-233 du Code monétaire et financier, précité supra note n° 39. 46 V. l’article R. 214-235 (anciennement article R. 214-109) du Code monétaire et financier. 47 Article R. 332-14-2, VI du Code des assurances. 48 Ibid., VII. 49 Ibid., VIII. 50 Pour autant, depuis la transposition de la directive AIFM, de tels organismes échappent à l’application des dispositions régissant les FIA (section 2 – Fonds alternatifs) du Chapitre IV (Placements collectifs) du Livre II (Les Produits) du Code monétaire et financier, ainsi qu’il est prévu par l’article L. 214-167, I du même code. En revanche, la valeur liquidative des OPCVM contractuels devait déjà être calculée de façon trimestrielle (article 412-73 du Règlement général de l’AMF). 51 V. Article R. 332-14-1 du Code des assurances. 52 Article R. 332-14-2, VIII du Code des assurances. 53 Bien que ce dernier soit également indépendant : « Un expert externe en évaluation […] est soit une personne physique ou morale indépendante du FIA ou de sa société de gestion et de toute autre personne ayant des liens étroits avec le FIA ou la société de gestion » (article L. 214- 24-15 du Code monétaire et financier). 54 Article R. 214-24-14 du Code monétaire et financier. Notons toutefois, que lorsque l’évaluation est réalisée par la société de gestion elle-même (ou le FIA lui-même), l’Autorité des marchés financiers peut exiger que les procédures d’évaluation, ainsi que les évaluations effectuées, soient vérifiées notamment par un expert externe en évaluation (article L. 214-24-8 du même code). 55 Article R. 332-3 du Code des assurances. 56 V. Communiqué de presse de Pierre Moscovici du 10 juillet 2013. 57 Visés au paragraphe 10 de l’article R. 332-2 du Code des assurances. 58 Visés au paragraphe 11 de l’article R. 332-2 du Code des assurances. Pour les conditions, cf. supra, note 10. 59 V. paragraphe 12 bis de l’article R. 332-2 du Code des assurances, qui opère un renvoi aux III, V, VI et VII de l’article R. 332-14-2 du même code. 60 En application de l’article L. 214-169, II du Code monétaire et financier. 61 V. articles L. 214-24-13 et suivants du même code. 62 Paragraphe 3 de l’article R. 332-3 du Code des assurances. 63 Cf. supra notes n° 9 et 10. 64 V. la liste des actifs éligibles de l’article R. 332-2 dans sa précédente rédaction. 65 4e alinéa (nouveau) du paragraphe 1 de l’article R. 332-13 du Code des assurances. 66 Article R. 332-3, 4°(d) du Code des assurances.