Pourquoi ces changements ciblés à la directive MiFID II ?L’objectif principal des changements prévus par la directive Quick Fix à MiFID II est d’offrir les meilleures conditions possibles à l’économie européenne pour sortir de la pandémie de Covid-19 mais il s’agit également pour la Commission européenne de remédier à certains aspects des règles issues de la directive 2014/65/UE (ci-après dite MiFID II) qui, avant la crise sanitaire, avaient été jugées inutiles ou perçues comme trop contraignantes.
A cet égard, la Commission précise, dans les considérants de la directive Quick Fix à MiFID 2 que certaines exigences de protection des investisseurs de MiFID II n’auraient pas renforcé la protection des investisseurs mais auraient plutôt entravé la bonne exécution des décisions d’investissement.
Dans ce contexte, l’ordonnance n° 2021-1652 du 15 décembre 2021 transpose les principaux changements issus de la directive Quick Fix à MiFID II qui portent d’une part, sur (I.) les obligations d’informations et de gouvernance des produits et d’autre part sur (II.) les limites de positions sur les instruments dérivés de matières premières.
I. Obligations d’informations et gouvernance des produits financiers
L’ordonnance modifie plusieurs exigences en matière d’information issues de la directive MiFID II dans le souci d’alléger les charges administratives qui pèsent sur les prestataires de services d’investissement (ci-après les PSI) vis-à-vis de leurs clients professionnels tels que les grandes entreprises et les institutions financières. Les clients de détail ayant quant à eux besoin d’un niveau de protection élevé, la plupart de ces nouvelles règles ne leur est pas applicable. Les principales modifications à la réglementation financière relatives aux exigences en matière d’informations aux clients sont reprises aux articles 4 à 6, 9 et 13 de l’ordonnance n° 2021-1652. Au nombre de ces nouvelles dispositions, on citera :
a. La suppression progressive du papier comme méthode de communication par défaut (Code monétaire et financier (ci-après CMF), art. L. 311-8, al. 1er, mod. par Ord. n° 2021-1652, art. 1er). Sous l’empire de la directive MiFID II, toutes les informations aux clients devaient être communiquées sur un « support durable ». Si le support durable pouvait inclure les formats électroniques (tels que le courrier électronique, une page Web dédiée ou une boîte électronique), le papier demeurait la méthode de communication par défaut avec les clients. Toutefois, comme précisé par la Commission européenne (dans la proposition de directive Quick Fix à MiFID II du 24 juillet 2020), comme les clients des PSI sont généralement en mesure de consulter leurs portefeuilles d’investissement en ligne ou de contacter leurs PSI, leur fournir par ailleurs pléthore d’informations sur papier est devenu superflu. A cela s’ajoute que le respect de cette exigence engendre une charge financière considérable pour les PSI tout en étant considéré comme susceptible de ralentir le processus d’investissement.
Dans ce contexte, l’article 1er de l’ordonnance 2021-1652, prévoit que le mode de communication entre les entreprises et leurs clients professionnels, devient par défaut, le format électronique. Du reste, l’article 7 de l’ordonnance introduisant un III bis à l’article L. 533-12 du CMF précise que s’agissant des informations envoyées à un client de détail, celui-ci peut demander à les recevoir sur support papier. Quant aux conditions d’application de cette nouvelle disposition, celles-ci seront fixées par décret. A cet égard, il convient de relever dès à présent que l’article 2 du décret n°2022-125 du 4 février 2022 vient préciser de manière détaillée les conditions d’application de la forme électronique pour les communications avec les clients de détail.
b. La suppression de certaines exigences d’information sur les coûts et les frais pour les clients professionnels (CMF, art. D.533-15., mod. par Décret n° 2022-125 du 4 février 2022 portant dispositions d’adaptation au droit de l’Union européenne dans le domaine des obligations d’information, de la gouvernance des produits financiers et des limites de position des investisseurs destinées à faciliter le financement des entreprises, ci-après Décret n° 2022-125 du 4 février 2022))
Les exigences d’information sur les coûts et les frais issues de la directive MiFID II s’appliquent à toutes les catégories de clients. Toutefois, à travers un appel à contributions lancé par l’ESMA sur l’incidence des incitations et des exigences en matière d’informations relatives aux coûts et frais au titre de la directive 2014/65/UE, ainsi qu’une consultation publique menée par la Commission, celle-ci relève qu’il a étéconfirmé « que les clients professionnels et les contreparties éligibles n’ont pas besoin d’informations normalisées et obligatoires sur les coûts, car ils obtiennent déjà les informations nécessaires lorsqu’ils négocient avec leur prestataire de services. Les informations fournies aux clients professionnels et aux contreparties éligibles sont adaptées à leurs besoins et sont souvent plus détaillées que les informations normalisées. »Lorsqu’ils fournissent des services aux clients professionnels et aux contreparties éligibles, les PSI devraient, par conséquent, être exemptés des exigences en matière d’informations relatives aux coûts et frais, sauf en ce qui concerne les services de conseils en investissement et de gestion de portefeuille. Compte tenu de ces considérations, l’article D. 533-15 du CMF a pour objet de transposer l’article 1, paragraphe 8 de la directive Quick Fix à MiFID II en précisant que les exigences d’informations relatives aux coûts et frais ne s’appliqueront pas aux services fournis à des clients professionnels sauf s’il s’agit de conseils en investissement et de gestion de portefeuille pour le compte de tiers.
c. La fourniture retardée d’informations sur les coûts lors de l’utilisation de la communication à distance (CMF, art. D.533-15., mod. par le Décret n° 2022-125 du 4 février 2022).
A l’ère de la finance digitale, de nombreuses transactions sont conclues par téléphone ou en ligne et ce, toutes catégories de clients confondues. Aussi, les clients s’attendent-ils non seulement à l’exécution de ces ordres, à distance mais également dans les meilleures conditions possibles. A cet égard, la Commission européenne admet que fournir des informations ex ante sur les coûts (c’est-à-dire des informations sur les coûts d’une transaction avant son exécution) peut se traduire par des décalages dans le temps et un risque accru de mouvements de prix défavorables entre la réception et l’exécution d’un ordre, ce qui pourrait se révéler désavantageux pour les clients. En vue de la prise en compte de ces évolutions, la directive Quick Fix à MiFID II prévoit de nouvelles règles destinées à régir la communication retardée des informations relatives aux coûts et frais afférents aux transactions, laquelle peut intervenir, juste après l’exécution de la transaction, sous réserve du respect de certaines conditions. Conformément à l’article 1, paragraphe 4, point a) de la directive Quick Fix à MiFID Il, l’article D.533-15 du Code monétaire et financier est modifié en conséquence.
d. L’autorisation de la fourniture conjointe par les PSI de service d’exécution et de recherche sur les émetteurs dont la capitalisation n’excède pas 1 milliard d’euros (CMF art. L.533-12-4-1, nouv. créé par Ord.n°2021-1652, art. 8).
L’article 8 de l’ordonnance 2021-1652 modifie les exigences issues de MiFID II relatives à la fourniture de recherche en permettant aux PSI, sous certaines conditions, à payer conjointement pour la fourniture de la recherche ainsi que pour la fourniture de services d’exécution en ce qui concerne les émetteurs de petite et moyenne capitalisation (c’est-à-dire les émetteurs dont la capitalisation boursière pour la période de 36 mois précédant la fourniture de la recherche n’a pas dépassé 1 milliard d’euros). Pour bénéficier de cet assouplissement, le PSI doit, avant la fourniture de services d’exécution ou des services de recherches, avoir conclu un accord avec le prestataire de recherche, précisant la fraction, imputable aux prestations de recherche, des frais combinés ou des paiements conjoints pour les services d’exécution et de la recherche. Le PSI doit également avoir informé ses clients des paiements conjoints pour les services de recherche et d’exécution. Aux fins de l’application de cette autorisation, la notion de recherche est également précisée à l’article 8 de l’ordonnance 2021-1652. La question de l’efficacité de cette mesure en ce qu’elle faciliterait l’investissement dans les PME et améliorerait leur financement par les marchés de capitaux reste entière, les investisseurs ayant pris le pli du dispositif de MiFID II encadrant les règles de dissociation de la recherche en investissement (cf. traduit de l’anglais pour research unbundling rules).
e. L’assouplissement des règles de communication ex post de rapports afférents aux services d’investissement (CMF, art. 533-15, mod. par l’Ord. n° 2021-1652, art. 10).
L’article L.533-15 du CMF est modifié pour aménager l’ssuoplissement des exigences de communication de rapports des services d’investissement aux clients professionnels sauf en cas de demande expresse contraire de leur part.
f. La suppression de l’analyse coût-avantage que sont tenus de fournir les PSI à leurs clients professionnels lorsque ces derniers souhaitent changer leur stratégie d’investissement en changeant la composition de leur portefeuille de produits financiers (CMF, art. L. 533-13, I bis, mod. par Ord. n° 2021-1652, art. 9)
Comme précisé dans le considérant 6 de la directive Quick Fix à MiFID II, les PSI, sous l’empire de MiFID II, sont requis de conduire une analyse coûts-avantages pour certaines activités de portefeuille lorsqu’un changement d’instrument financier intervient pour des clients avec lesquels ils entretiennent une relation continue. Les PSI sont alors tenus d’obtenir de leurs clients les informations nécessaires et d’être en mesure de démontrer que ce changement comporte plus d’avantages que de coûts. Cette procédure a été considérée comme représentant une charge trop lourde en ce qui concerne les clients professionnels qui ont tendance à changer fréquemment d’instruments, les services qui leur sont fournis devraient être exemptés de cette obligation. Les clients professionnels conserveraient toutefois, la possibilité de choisir d’en bénéficier. En conséquence, l’article 9 de l’Ordonnance n° 2021-1652 énonce que « Lorsqu’ils fournissent des conseils en investissement ou des services de gestion de portefeuille pour le compte de tiers qui impliquent un changement d’instruments financiers, les PSI obtiennent les informations nécessaires sur l’investissement du client et analysent les coûts et avantages du changement d’instruments financiers. Lorsqu’ils fournissent des conseils en investissement, les PSI indiquent au client si les avantages liés à un changement d’instruments financiers sont ou non supérieurs aux coûts liés à un tel changement. » Ces obligations ne s’appliquent pas à la fourniture de services d’investissement à des clients professionnels, sauf demande contraire de leur part, présentée dans des conditions fixées par décret. » Cette disposition ne s’applique pas aux clients de détail.
g. La suspension jusqu’au 28 février 2023 des rapports périodiques annuels sur la qualité d’exécution des plates-formes de négociation prévues à l’article L.420-17 du code monétaire et financier (CMF art. L.420.13, modif. par Ord. n° 2021-1652, art. 14)
La directive MiFID II a introduit des obligations d’informations sur l’exécution des ordres aux conditions les plus favorables pour le client. Ces obligations sont à charge des plates-formes de négociation, des internalisateurs systématiques et des autres lieux d’exécution. Les rapports techniques qui en résultent contiennent une information volumineuse et détaillée concernant le lieu d’exécution, l’instrument financier, le prix, les coûts et les probabilités d’exécution. Il a été constaté qu’ils sont rarement lus. L’article 14 de l’ordonnance 2021-1652 suspend temporairement la publication de ces rapports jusqu’au 28 février 2023. Il convient de noter que la suspension prévue par la directive Quick Fix à MiFID II ne pouvait prendre effet qu’à partir de la transposition du texte dans le droit national des Etats membres et aucune prolongation n’est prévue par la directive. L’ordonnance 2021-1652 allège également les exigences relatives à la gouvernance des produits pour certains titres de créance car ces instruments de dette peuvent être considérés comme adaptés à tous types de clients, y compris des clients de détail.
h. Une exemption des exigences de gouvernance des produits pour les titres obligataires avec clauses « make whole » (CMF, nouv. art. L. 533-24-1-1, créé par Ord. n° 2021-1652, art. 12)
S’agissant de l’émission de titres obligataires, il a été reconnu au regard notamment des besoins de capitaux pour surmonter la crise liée à la Covid-19 que les fortes contraintes en matière de gouvernance des produits peuvent limiter la vente d’obligations. La directive Quick Fix à MiFID exempte donc certains titres de créance des obligations en matière de gouvernance des produits en fonction des profils de clientèle. Sont concernés, les titres obligataires qui n’incorporent pas d’instruments dérivés autres qu’une clause de remboursement « make-whole » (traduite de l’anglais en « clause de remboursement avec indemnité de remboursement anticipé ». Par ailleurs, comme les contreparties éligibles sont considérées comme ayant une connaissance suffisante des instruments financiers, la directive Quick Fix à MiFID étend l’exemption des obligations de gouvernance des produits aux instruments financiers qui sont commercialisés ou distribués exclusivement à des contreparties éligibles. Aussi, l’article 12 de l’ordonnance n° 2021-1652 prévoit-il une exemption des obligations de gouvernance des produits, applicables aux services d’investissement fournis par des PSI lorsqu’ils portent sur des obligations qui n’incorporent pas d’instrument dérivé autre qu’une clause de remboursement avec indemnité de remboursement anticipé ou lorsque les instruments financiers sont commercialisés ou distribués exclusivement auprès de contreparties éligibles.
II. Limites de positions sur les instruments dérivés de matières premières (articles 2 et 3 de l’Ord. n° 2021-1652)
S’agissant des modifications des règles régissant le marché des instruments dérivés de matières premières et des dérivés énergétiques (où la valeur sous-jacente est une matière première, comme le gaz ou l’électricité), la directive Quick Fix à MiFID II adapte le régime des limites de position sur les instruments dérivés de matières premières pour faciliter l’émergence de nouveaux contrats de couverture des risques dans l’Union européenne. A cet égard, la Commission explique dans son Q&A relatif à la directive Quick Fix à MiFID II que la crise du Covid-19 a provoqué un choc sur la demande d’énergie suivi de changements inhabituels des prix et des volumes. Pour combattre la volatilité des prix sur les marchés des instruments dérivés sur matières premières, il est apparu comme étant nécessaire de revoir le régime de limitation des positions prévu par la directive MiFID II qui empêche les entités non financières de l’UE d’utiliser les dérivés pour couvrir leurs risques réels liés aux prix et aux volumes d’énergie. Pour mémoire, la directive MiFID II a introduit des limites de position qui indiquent le nombre de contrats qu’un trader est autorisé à conclure dans un contrat dérivé sur matière première spécifique, afin d’éviter les spéculations. Elle a donc modifié les règles afin que seuls les dérivés sur matières premières agricoles et les dérivés sur matières premières critiques ou significatifs soient soumis aux limites de position. Les dispositions de l’ordonnance n° 2021-1652 qui concernent les instruments dérivés sur matière première sont énoncées dans ses articles 2 et 3.
Enfin, il convient de noter que la Commission européenne continue de travailler à la revue plus large de MiFID II. Les domaines d’intérêt de cet examen comprennent : a) les exigences de transparence, en évaluant si différents lieux d’exécution opèrent dans des conditions de concurrence équitable et si les exigences de transparence existantes devraient être renforcées ; b) les données relatives aux transactions ainsi que la mise en place d’un système de données centralisées (cf. consolidated tape) et c) les exigences en matière de protection des consommateurs, notamment en ce qui concerne les investisseurs de détail.Il est également possible que les modifications apportées par la directive Quick Fix à MiFID II soient réexaminées. En particulier, la décision de prévoir l’autorisation de la fourniture conjointe par les PSI de service d’exécution et de recherche s’est heurtée à une forte opposition. A cet égard, l’ESMA dans un récent rapport (ESMA Working Paper No. 3 2021, MiFID II research unbundling: assessing the impact on SMEs) a indiqué qu’il n’y avait aucune preuve que la recherche sur les PME ait été affectée négativement par les règles initiales de dissociation (cf. research unbundling rules) ou d’une baisse de la qualité de la recherche en investissement produite à la suite de la mise en œuvre de MiFID II. De même, en ce qui concerne la suspension temporaire des rapports de meilleure exécution, la Commission a été chargée d’entreprendre une revue complète de l’adéquation de ces rapports. n
Directive Quick Fix à MiFID2 (directive 2021/338/UE) – MiFID II (directive 2014/65/UE) – Ordonnance n° 2021-1652 – Obligations d’informations – Gouvernance des produits financiers – Limites de positions sur les instruments dérivés de matières premières.
