Par une décision du 28 mai 2021, la Commission des sanctions est venue consolider sa pratique décisionnelle relative à l’inclusion des dérivés sur obligations souveraines dans son champ de compétence répressive. Elle reprend, pour l’essentiel, le raisonnement conduit dans l’importante décision Morgan Stanley rendue le 4 décembre 2019 [1] .
Une société de trading ayant son siège en Allemagne émet des ordres sur Eurex, marché réglementé allemand. Ces ordres portent notamment sur des contrats à terme standardisés de taux d’intérêts (futures) ayant pour sous-jacent des obligations assimilables du trésor (OAT). Le secrétariat général de l’AMF décide d’ouvrir une enquête sur le marché des OAT, à l’encontre de la société et de son dirigeant, qui se verront alors adressée une notification de griefs au titre d’un manquement de manipulation de cours.
Selon un procédé relativement simple, qualifié dans la décision de « séquences aller/retour », il était reproché à la société de trading d’avoir adressé des ordres en grand nombre portant sur les futures ayant pour sous-jacent les OAT (FOAT) dont seule une partie avait vocation à être exécutée sur la base d’ordre en sens inverse, le surplus n’étant en réalité que des ordres « leurres », par la suite annulés. L’efficacité du procédé était encore renforcée par sa déclinaison au marché des obligations souveraines allemandes en même temps que sur celui des OAT. Ainsi et en substance, c’est donc par un engorgement du carnet d’ordre central qu’une suractivité était artificiellement créée sur le titre du côté acheteur ou vendeur, afin de pouvoir tirer profit d’un écart de cours pour un nombre limité d’ordres du côté opposé.
L’analyse précise des séquences de transaction par la Commission des sanctions la conduit à caractériser un doublement manquement de manipulation de cours sur le fondement de l’ancien article 631-1, 1°, a) et 2°, a) du Règlement général de l’AMF, d’abord par émission d’ordres donnant ou susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses, puis par construction d’une position dominante créant des conditions de transactions inéquitables [2] et ce, tant à l’égard de la société que de son dirigeant [3] .
Si on laissera aux publications internistes le soin d’analyser plus en détail les mérites d’une telle caractérisation, celle-ci impliquait la résolution d’un problème préalable tenant à la compétence de la Commission des sanctions et au champ d’application dans l’espace des dispositions répressives du règlement général de l’AMF. La difficulté principalement soulevée par cette affaire provenait du fait que la manipulation alléguée résultait d’ordres passés sur le marché allemand mais sensés avoir affecté le cours des OAT [4] .
Compte tenu des moyens soulevés par le demandeur, la résolution de cette difficulté appelle deux séries d’observations d’étendues très inégales.
I. La première concerne l’admission de la compétence de la Commission des sanctions, sur le fondement de l’article L.621-15, II du Code monétaire et financier, relative à des opérations portant sur des instruments financiers liés, selon la notion introduite par la Loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010. Cette hypothèse n’est pas inconnue de la pratique décisionnelle de la Commission des sanctions [5] . Elle suppose d’inscrire la réflexion dans l’analyse particulière des textes propres aux abus de marché. Les solutions de principe jusqu’ici posées par la Commission des sanctions quant à sa compétence internationale demeurent en effet pour l’heure d’une grande généralité. Elles se ramènent, pour l’essentiel, à l’affirmation d’un principe de territorialité objective lié à la commission de l’un des « éléments » constitutifs du manquement sur le territoire français [6] – formulation certainement malheureuse par rapport à celle de l’article 113-2, alinéa du Code pénal ainsi que le révèle immédiatement le cas des instruments liés – et à l’admission ou à la demande d’admission des instruments objets du manquement sur un marché relevant de la compétence de l’autorité de sanction pour les faits intégralement commis à l’étranger. Il se déduit de ce double territorialisme une éviction de tout critère de rattachement d’ordre personnel, en dehors des manquements d’ordre professionnel commis par les professionnels régulés [7] .
Pour contester la compétence de la Commission des sanctions, l’argumentation soulevée par les demandeurs était riche mais d’inégale portée. Ainsi ne retiendra guère l’attention l’argument pris d’une différence de rédaction des textes du RG AMF en matière d’opérations d’initiés et de manipulation de cours, au regard de la formulation bien plus déterminante des dispositions fixant le champ d’application spatiale du dispositif abus de marché, aux articles 10 de la directive 2003/6/CE et 22 du règlement MAR. Il en ira de même de l’argumentation redondante selon laquelle les dispositions du Code monétaire et financier en vigueur à l’époque des faits – antérieurs au règlement MAR – devaient être écartées au profit du règlement MAR alternativement sur le terrain de la rétroactivité in mitius [8] et du caractère plus étendu du champ d’application des dispositions internes. La réponse apportée par la Commission des sanctions sur le terrain conceptuel n’est guère convaincante, qui tient à l’absence de définition de la notion d’instrument financier lié (pt. 18-19). En revanche, elle lui permet en pratique de conduire une interprétation qui la fait coïncider en substance, comme on va le voir, avec la périphrase utilisée par le règlement MAR d’« instrument financier dont le cours ou la valeur dépend d’un instrument financier ou dont le cours ou la valeur a un effet sur le cours ou la valeur d’un instrument financier ».
Le cœur de la décision se situait ainsi dans la qualification FOAT au regard du pouvoir de sanction de la Commission, compte tenu de leur lieu de cotation en Allemagne. De manière nécessaire mais non problématique, la Commission des sanctions précise que les FOAT, contrat à terme standardisé ayant pour sous-jacent un instrument financier sont eux-mêmes des instruments financiers et plus précisément des contrats financiers au regard des dispositions combinées des articles L.211-1 et D.211-1A du Code monétaire et financier [9] . Demeure alors la question du fondement légal du pouvoir de sanction. Dans sa version en vigueur à l’époque des faits, ainsi que l’observe justement la Commission des sanctions, le d) du II de l’article L.621-15 du Code monétaire et financier n’était pas applicable pour se limiter dans sa formulation à la commission ou à la tentative d’abus de marché « sur le territoire français », les transactions sur les FOAT ayant été réalisées exclusivement sur Eurex (pt. 24). Restait alors le c) de la même disposition, visant indistinctement les actes commis en France ou à l’étranger. Pouvait-on alors voir dans les FOAT un instrument lié aux OAT au sens de cette disposition pour établir le rattachement des faits en cause à la compétence répressive de la Commission des sanctions ? Pour l’établir, la Commission des sanctions reprend et précise une analyse déjà réalisée à propos de transactions relatives à des CFD et des spreadbets négociés à Londres et dont le sous-jacent était représenté par des actions cotées sur Euronext [10] . En substance, c’est le lien économique entre l’évolution du sous-jacent et la performance – plus ou moins-value – du dérivé qui fait de ce dernier un instrument lié. Telle est précisément la méthode qui fut déjà employée dans la décision Morgan Stanley rendue le 4 décembre 2019 [11] . Dans la décision commentée, la Commission reprend et explicite cette caractérisation en réponse à l’argumentation développée par le requérant, en soulignant en particulier que rien n’invite à limiter la notion d’instrument lié à un lien juridique entre les deux instruments (pt. 28). En l’occurrence, c’est l’observation d’un coefficient de corrélation dans l’évolution respective de la valeur du dérivé et du sous-jacent qui conforte la Commission des sanctions dans sa qualification.
L’analyse ainsi conduite doit certainement être approuvée, tant au regard de la lettre des textes qu’à celui de la finalité de la prévention. Au regard des textes, l’interprétation proposée a sans doute deux mérites : celle, d’ailleurs affirmée dans la décision, de ne pas restreindre sans justification une notion indéterminée qu’il appartient donc à l’autorité chargée de son interprétation de préciser, mais aussi celle de permettre finalement un alignement de la notion propre au droit français avec celle qui a pris sa suite dans le cadre du règlement MAR. Le « lien économique » est nécessairement un lien d’influence sur le cours, véhicule des fluctuations de valeur sur les plate-formes de négociation.
De façon tout aussi déterminante, le rattachement ainsi opéré se justifie pleinement au regard de l’esprit du texte répressif, à l’égard duquel le rappel formel des articles 10 de la directive abus de marché et 22 du règlement MAR sont insuffisamment explicites. Le rattachement qui fonde la compétence répressive s’inscrit ici en adéquation avec la prise en compte juste dans l’espace économique intégré de l’Union Européenne d’une interconnexion des marchés. Rompre les relations économiques entre les dérivés et leurs sous-jacents motif pris de leur négociation sur des marchés différents reviendrait dans les faits à neutraliser fortement l’effectivité de la répression. Un marché n’est plus un univers clos et il faut admettre que les autorités nationales puissent en assurer la protection contre les déstabilisations générées depuis des plate-formes de négociation extérieures à leurs missions de surveillance.
Par cette dissociation de l’objet et de l’effet, la Commission des sanctions élucide justement les rattachements pertinents pour rendre compte de la finalité réellement poursuivie par le dispositif tenant à la préservation de la formation du cours de bourse. Ce faisant, la notion d’instrument lié assure l’effectivité de la compétence territoriale en jouant sur une nécessaire extension d’ordre finalement matérielle [12] .
II. Bien plus brièvement, on formulera une seconde observation, davantage de méthode, sur l’examen séparé du moyen par ailleurs invoqué par les demandeurs tenant à un défaut de base légale. Selon ceux-ci, il n’y avait pas lieu d’examiner leur comportement d’après les dispositions internes alors applicables définissant les manquements de manipulation de cours, dès lors que ceux-ci portaient sur les FOAT négociés à l’étranger. Visant les dispositions internes de l’article 631-1 RG AMF, la notification de griefs aurait, en substance, voulu soumettre au droit interne une situation lui échappant. La réponse apportée par la Commission des sanctions mérite, là encore, d’être approuvée, par déduction de l’analyse effectuée sur le terrain de la compétence. S’agissant d’instruments liés aux OAT, les FOAT avaient été l’objet d’opérations inscrites dans le champ de compétence de la Commission des sanctions, peu importe leur réalisation à l’étranger, et dont découlait l’application des textes répressifs français.
La solution apportée importe cependant moins que la question posée, sur laquelle on se limitera à deux remarques. D’une part, cette difficulté est rendue caduque entre Etats membres du fait de la définition désormais inscrite dans le règlement MAR des manquements d’abus de marché. D’autre part, elle repose sur un postulat sous-jacent relevant du droit international pénal appelant une coïncidence de principe entre la compétence et le fond de la règle répressive [13] . Bien que la décision n’en fasse pas état, le raisonnement conduit par la Commission des sanctions aboutit nettement à préserver en la justifiant cette coïncidence. n
abus de marché – manipulation de cours – compétence – commission des sanctions – instruments liés.
[1] AMF, déc., 4 déc. 2019, SAN-2019-16, Morgan Stanley & Co International PLC, BJB mars 2020, n° 118x5, p. 11, note D. Schmidt.
[2] Sur l’analyse des différentes hypothèses et procédés des manipulations de cours, F. Drummond, Droit financier – Les institutions – Les activités – Les abus de marché, Economica, 2020, n° 1198 et s., spéc. sur les indications fausses ou trompeuses, n° 1205 et s. et, sur les positions dominantes, n° 1219 et s.
[3] Chacun condamné à une sanction pécuniaire de 1,2 M d’euros.
[4] Entre autre difficulté, que l’on ne fera que mentionner, les mis en cause sollicitaient un sursis à statuer lié à l’existence d’un recours contre la notification de griefs, qu’ils estimaient contraire à la présomption d’innocence, du fait de l’emploi de l’indicatif plutôt que du conditionnel dans celle-ci. La commission des sanctions n’a pas accueilli cette demande afin de se concentrer, à raison, sur l’examen de la question plus déterminante de la compétence de la commission des sanctions. L’atteinte à la présomption d’innocence se trouve par ailleurs sommairement et justement écartée au motif que « la notification de griefs n’emporte ni déclaration de culpabilité, ni préjugement de la décision à intervenir, de sorte qu’elle ne peut, en elle-même, porter atteinte à la présomption d’innocence » (pt. 43).
[5] AMF, Com. Sanct., 24 octobre 2018, SAN-2018-13.
[6] AMF, Com. Sanct., 26 juin 2008, SAN-2009-16, B & D, n° 125, mai-juin 2009, p. 27, obs. H. de Vauplane, J.-J. Daigre, B. de Saint-Mars et J.-P. Bornet.
[7] F. Drummond, op. cit., n° 144 et, spéc., au sujet de la réserve à faire tenant à la compétence de l’Etat d’accueil, n° 578. Par ex., écartant les critères tenant aux lieux de résidence et de passation des ordres : AMF, Com. Sanct., 2 mai 2018, SAN-2018-04.
[8] Écartée dans les mêmes termes que, AMF, 4 déc. 2019, SAN-2019-16 : « Le terme “instrument financier lié” n’étant pas défini par la version de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier applicable à l’époque des faits, la version en vigueur à compter du 3 juillet 2016 ne peut pas être considérée comme moins sévère que cette dernière, de sorte qu’elle n’est pas d’application rétroactive ».
[9] Comp., pour l’admission déjà ancienne des CFD comme instruments financiers susceptibles de faire l’objet d’un manquement d’initié : AMF, déc., 20 nov. 2008 : RTDF n° 1-2/2009, p. 214.
[10] AMF, Com. Sanct., 24 octobre 2018, SAN-2018-13 : BJB mars 2019, n° 118c7, p. 22, note N. Rontchevsky : « Les plus-values ou moins-values générées par les CFD ou les spreadbets étant intrinsèquement liées aux fluctuations de l’action sous-jacente, ces instruments constituent des instruments financiers liés aux titres de l’émetteur concerné » ; sur recours, CA Paris, 9 juillet 2020 (RG n° 18/28497), la question de la compétence n’ayant pas constitué la matière des différents moyens de procédure invoqués.
[11] AMF, déc., 4 déc. 2019, SAN-2019-16, préc.
[12] Sur la question débattue de la nature de la compétence internationale comme compétence d’attribution ou compétence territoriale en droit international privé, v. P. Mayer, V. Heuzé et B. Rémy, Droit international privé, LGDJ, 12e éd., 2019, n° 286.
[13] V. B. Bouloc, Procédure pénale, 26e éd. Dalloz, 2018, n° 657. Sur la portée exacte du principe dit de solidarité des compétences législative et judiciaire, Rép. Dalloz international, V° Conflits de lois en matière pénale, n° 4-7, par A. Fournier et V° Compétence pénale, n° 3-4, par D. Brach-Thiel.
