Qu’est-ce qu’un club deal ? Cette notion, qui ne recouvre aucune réalité juridique, renvoie à l’idée d’un montage permettant à un certain nombre d’investisseurs de se regrouper afin de mener à bien un projet, immobilier ou mobilier. L’atout de ces club deals est souvent présenté comme étant de permettre l’accès à des actifs et à des opportunités auxquels les investisseurs n’auraient pas accès individuellement. Néanmoins, pour les personnes à leur initiative, les club deals présentent également, et peut être essentiellement, l’avantage de pouvoir échapper au régime contraignant des fonds d’investissement alternatifs (FIA). Pourtant, la frontière entre simple co-investissement et gestion collective relevant du droit des FIA demeure ténue et source d’insécurité juridique.
Ce risque résulte en particulier de la notion de « autre FIA » qui désigne tout véhicule qui répondrait à la définition de FIA au sens du I de l’article L. 214-1 du Code monétaire et financier sans pour autant figurer au sein de la liste des FIA dit « par nature » établie au II du même article.
Pour rappel, conformément à ces dispositions, un « autre FIA » :
– répond à la notion d’organisme de placement collectif, c’est-à-dire que le véhicule ne poursuit pas un objet commercial ou industriel général, mutualise des capitaux levés aux fins de générer un rendement collectif pour les investisseurs et que ses porteurs de parts ou actionnaires n’ont pas collectivement un pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes ;
– a pour activité de lever des capitaux ;
– regroupe un certain nombre d’investisseurs ;
– met en œuvre une politique d’investissement.
Mais cette notion de « Autres FIA », destinée à englober la multitude des montages pouvant constituer un tel fonds d’investissement, a l’inconvénient de son avantage. À vouloir être trop englobant, il n’est pas toujours facile de déterminer dans quelle mesure un véhicule serait susceptible de tomber sous le coup de ce régime.
Une incertitude qui n’a jamais été complètement levée par la Position 2013-16 de l’AMF1 (la « Position ») qui reprend les Orientations de l’ESMA relatives aux notions essentielles contenues dans la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs2, ni par les très rares décisions de la Commission des sanctions de l’AMF ayant porté sur la requalification d’un club deal en FIA3.
La question de la qualification de FIA est pourtant particulièrement importante. Outre le risque de sanction disciplinaire et financière pour les entités régulées qui commercialiseraient des véhicules qui auraient dû être visés comme FIA par l’AMF, les dispositions de l’article L. 573-1 du Code monétaire et financier prévoient qu’est « puni de trois ans d’emprisonnement et de 375 000 euros d’amende le fait, pour toute personne physique, de gérer un FIA mentionné au II ou aux 1° et 2° du III de l’article L. 214-24 sans y avoir été autorisée dans les conditions prévues à l’article L. 532-9 ».
Dans ce cadre, si certains critères sont facilement appréhendables par les acteurs de la Place, il en est différemment en particulier de ceux relatifs à l’objet du véhicule (1.), au pouvoir discrétionnaire des porteurs de parts (2.) et à l’existence d’une politique d’investissement (3.).
La décision de la Commission des sanctions de l’AMF du 9 septembre 2025 (ci-après, la « Décision ») illustre parfaitement cette problématique. À l’occasion de deux opérations structurées sous la forme de club deals immobiliers, la société de gestion de portefeuille Eternam s’est vu reprocher d’avoir, en réalité, mis en place des « Autres FIA », sans respecter les obligations attachées à ce statut. Cette décision invite donc à revenir sur l’étendue précise de ces critères.
Si le critère de l’existence d’un objet commercial ou industriel peut sembler simple à appréhender, la frontière avec un objet susceptible d’être considéré par comme purement financier reste mince.
Les difficultés d’appréciation du critère de l’objet social, commercial ou industriel résident à la fois dans l’absence de définition précise de cette notion et dans la vocation même de toute société à créer de la valeur destinée à être redistribuée à ses associés, qui peut rendre difficile la distinction avec un véhicule dont l’objet serait purement financier.
Un parallèle pourrait être fait avec les SCPI, qui ont pour objet, conformément à l’article L. 214-114 du Code monétaire et financier, l’acquisition ou la construction de biens immobiliers en vue de la gestion « d’un patrimoine immobilier ».
Un véhicule dont l’objet social se cantonnerait à la « constitution et au développement d’un patrimoine de biens immobiliers » serait donc considéré comme n’ayant pas d’objet commercial ou industriel général.
À ce titre, la Commission des sanctions de l’AMF a déjà jugé, concernant des entités dont l’objet était la constitution et le développement d’un patrimoine de biens immobiliers, que leur objet social ne se limitait pas à l’exploitation de biens immobiliers et ne correspondait pas à un objet commercial ou industriel mais s’apparentait « à la gestion d’un placement susceptible de générer des rendements financiers »4.
Mais qu’en est-il, dans le cas de club deals immobiliers, d’un véhicule qui aurait pour objet la réalisation d’opérations de marchand de biens ou d’activités de promotion immobilière, lesquelles devraient théoriquement être considérées comme constituant un objet commercial ?
La Commission des sanctions a eu à connaître d’un tel objet dans le cadre de la Décision du 9 septembre 20255. Au sein de cette dernière, s’est posée la question de la qualification de club deals dont l’objet social statutaire était « La participation de la Société [...] dans toutes opérations pouvant se rattacher à son objet par voie de création de sociétés nouvelles, d’apport, de souscription ou d’achat de titres [...] dans toutes sociétés à prépondérance immobilière » et qui aurait à ce titre permis aux investisseurs d’acquérir des participations dans une « NewCo » qui a « pour activité principale l’exploitation d’établissements hôteliers et plus généralement toutes les opérations pouvant s’y attacher ».
Si de prime abord, une telle activité semble dépasser le simple objet patrimonial pour permettre l’investissement dans le secteur commercial de l’hôtellerie, là encore, la Commission des sanctions a considéré que cet objet « ne correspond donc pas à un objet commercial ou industriel général mais relève de la gestion d’un placement susceptible de procurer des rendements financiers ».
Comment un tel objet peut-il être considéré comme purement financier ? Plus que du côté de l’objet statutaire auquel ne se limite ni la Directive AIFM ni le Code monétaire et financier, la réponse semble devoir être recherchée du côté de l’intention des investisseurs et des fondateurs. En effet, la Commission des sanctions semble systématiquement s’efforcer de caractériser les motivations de ces derniers.
Ainsi :
– au sein de sa décision 2022-07, la Commission relève que les bulletins de souscription des véhicules mentionnent que « la société [...] a pour objet social l’acquisition et la gestion d’un patrimoine immobilier en viager occupé destiné à la revente après libération de toute occupation [...] Pour pouvoir bénéficier des conditions de performance maximale il convient [ou “il est conseillé”] de conserver les actions au minimum 8 à 10 ans » ;
– au sein de la décision 2020-13, la Commission relève qu’il résultait des documents d’information des véhicules que « cet investissement [...] va permettre d’acheter des biens immobiliers sur la Côte d’Azur et Paris intra-muros en ayant la quasi-certitude de ne les payer que 50 % de leur valeur. Cela ayant pour effet, de générer des plus-values latentes sur des biens immobiliers encore « en stock » dans la société » ;
– au sein de la décision 2022-04, la Commission relève que « tant les fiches techniques d’information remises aux clients avant leur souscription que le rapport de présentation des investissements [...] présentent [l’offre] comme un outil de « diversification » et insistent sur la réalisation d’investissements dans le but de dégager une rentabilité pour les investisseurs ».
Cette tendance s’est vue confirmée au sein de la Décision du 9 septembre 2025, qui vise cette fois les « plaquettes commerciales relatives aux opérations réalisées par les “club deals” », lesquelles « précisent dans une rubrique intitulée “Points clés de l’opération” : Club deal de capitalisation avec détention moyen terme (5/7 ans) / Ticket d’entrée accessible pour une opération de type “institutionnel” + 566 K€ / Taux de Rendement Interne Cible + 10% avant fiscalité investisseur / Éligible à l’article 150 O B-ter du Code Général des Impôts et au régime mère-fille / Opération exonérée d’Impôt sur la Fortune Immobilière (IFI) ».
Afin de déterminer si leur objet correspond à un objet commercial ou industriel ou s’il s’apparente au contraire à la gestion d’un placement susceptible de générer des rendements financiers, la Commission des sanctions s’attache donc aussi bien aux statuts, aux bulletins de souscription, aux documents d’information des véhicules d’investissement qu’à la documentation purement commerciale. L’objet est alors requalifié lorsque, plus que pour une activité opérationnelle menée dans l’intérêt de la société, le véhicule semble avoir été constitué exclusivement et directement au bénéfice de l’intérêt des porteurs de parts.
La question de la pertinence de ce critère se pose donc, dans le sens où, au regard de la finalité de la majorité des club deals, celui-ci semblerait systématiquement rempli.
Ce critère est de loin le critère le plus mobilisé par les initiateurs de club deal désireux d’échapper à la qualification de « autres FIA ». Il est, à ce titre, le moins subjectif et celui pouvant être le plus concrètement mis en œuvre.
Une certitude, les droits des associés doivent être supérieurs à ceux traditionnellement octroyés par la loi aux actionnaires. Toutefois, ce critère ne saurait amener à caractériser une gestion de fait. Il s’agirait donc, non pas d’un pouvoir général de gestion courante de la société, mais d’un pouvoir de gestion courante de l’actif, du patrimoine de la société, par opposition notamment avec la gestion administrative.
Cela ressort d’ailleurs de la Position de l’AMF qui précise qu’il doit s’agir d’un « pouvoir discrétionnaire direct et continu [...] applicable aux questions opérationnelles relatives à la gestion courante des actifs d’une entité et dont la portée est substantiellement supérieure à celle du pouvoir discrétionnaire exercé de manière ordinaire lors du vote en assemblée générale ».
Une autre certitude, ce pouvoir doit être exercé collectivement par les investisseurs. En effet, la Position de l’AMF précise en outre que cette condition n’est pas satisfaite lorsque :
« les porteurs de parts ou les actionnaires de l’entité – en tant que groupe collectif – n’exercent pas un pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes. Le fait qu’un ou plusieurs – mais pas l’ensemble – des porteurs de parts ou actionnaires susmentionnés se voient accorder un pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes ne permet pas d’établir que l’entité ne constitue pas un organisme de placement collectif. »
Pour autant, ce critère n’échappe pas aux difficultés d’appréhension qui caractérisent les deux autres critères évoqués.
Si le pouvoir discrétionnaire doit être collectif, cela signifie-t-il que l’ensemble des actionnaires doivent effectivement disposer d’un pouvoir de gestion ? Ou est-il suffisant que chaque actionnaire puisse éventuellement disposer d’un tel pouvoir ? À ce titre, la Position de l’AMF précise que cette condition est remplie que ce pouvoir « soit exercé ou non ».
En outre, la Commission des sanctions de l’AMF a jugé que « Si cinq actionnaires au plus, sur les quatre-vingt actionnaires potentiels, pouvaient, en application de ses statuts, accéder aux fonctions de membre du comité de surveillance, dont les pouvoirs sont plus étendus que ceux des actionnaires ordinaires sans pour autant que cet organe ait le pouvoir de s’immiscer dans la gestion de la société, ceux-ci ne disposaient pas directement de pouvoir de gestion de la société. »
Il pourrait ressortir d’une lecture a contrario que, s’il s’était agi d’un autre organe que le comité de surveillance, aux pouvoirs exorbitants, alors, le critère aurait pu être considéré comme rempli. En d’autres termes :
– dans le cas d’un organe social aux pouvoirs exorbitants, mais à la participation duquel pourraient prétendre seulement un certain nombre d’actionnaires spécifiques (e.g. qui serait ouvert aux seuls actionnaires fondateurs), la condition ne serait pas remplie ;
– à l’inverse, dans le cas d’un organe social aux pouvoirs exorbitants, au nombre de membres en deçà du nombre total d’actionnaires, mais auquel l’ensemble des actionnaires pourraient prétendre, alors la condition serait remplie.
Sur ce point, la dernière Décision de la Commission des sanctions indique que « le fait que les membres du comité de direction, qui sont en l’occurrence des associés, puissent débattre et adopter des « Décisions importantes » ne remet pas en cause cette conclusion [sur l’absence de pouvoir discrétionnaire des associés] ». Il pourrait être lu que cette solution relève du fait que la notion « Décisions importantes » n’est pas de nature à caractériser des pouvoirs exorbitants qui seraient confiés à ce comité. Toutefois, la Commission précise que « À cet égard, la position recommandation de l’AMF n° 2013-16 énonce que « le fait qu’un ou plusieurs, mais pas l’ensemble, des investisseurs exercent un tel pouvoir discrétionnaire n’est pas de nature à exclure la qualification de FIA ».
Cela amène à considérer que :
– l’appréciation de la Commission des sanctions n’a pas été motivée par l’étendue des « Décisions importantes » mais par le fait que seuls certains associés participent à ce comité ;
– alors même que chaque associé semble pouvoir prétendre à la fonction de membre de ce comité puisqu’il est précisé qu’il est composé « de deux personnes, qu’elles soient associées ou non de la holding ».
Ainsi, lorsque ce pouvoir de gestion discrétionnaire réside dans les attributions d’un comité, celui-ci devrait être composé de l’ensemble des associés.
Une telle solution semble contestable dès lors qu’un véhicule qui confierait des pouvoirs exorbitants à un tel organe social, dont la qualité de membre serait ouverte à l’ensemble des associés, se distinguerait effectivement du fonctionnement d’un organisme de placement collectif.
Il est donc regrettable que la Commission des sanctions n’ait pas fait preuve de plus de pragmatisme en retenant une solution inverse qui aurait néanmoins été cohérente avec la Position de l’AMF qui précise bien que ce pouvoir discrétionnaire est caractérisé « que celui-ci soit exercé ou non », ce qui se serait donc matérialisé par le fait, pour les associés, de se présenter ou non à la fonction de membre de ce comité.
Sur ce point, les décisions précédentes de la Commission des sanctions présentaient relativement peu d’intérêt, les pouvoirs confiés aux associés des véhicules concernés se limitant, peu ou prou, à l’exercice des droits ordinaires des actionnaires en assemblée générale.
À l’inverse, la Décision a apporté des précisions particulièrement importantes quant au caractère direct du pouvoir discrétionnaire. En effet, en l’espèce, la structuration du fonctionnement des véhicules présentant un degré de complexité plus élevé, la Commission des sanctions a été amenée à procéder à une analyse plus approfondie du critère tenant au caractère direct du pouvoir discrétionnaire.
Ainsi, outre le fait d’être supérieurs à ceux traditionnellement octroyés par la loi aux actionnaires, les droits des associés devraient pouvoir être mis en œuvre de leur seule initiative. En l’espèce, conformément aux statuts des véhicules, l’assemblée générale avait compétence « pour accepter une offre d’acquisition de la Filiale ou des actifs détenus directement ou indirectement par la Filiale qui lui serait soumise par le Président » et les investisseurs représentant plus de 51 % du capital disposaient du pouvoir de réunir l’assemblée générale.
Néanmoins, la Commission des sanctions a jugé que « La circonstance que les actionnaires ne puissent pas, en dehors de l’hypothèse d’une proposition du président, statuer sur une offre d’acquisition de la filiale ou des actifs détenus, de même que l’impossibilité, pour eux, de réunir l’assemblée générale s’ils ne disposent pas de plus de 51 % du capital de la société, ne permet pas de satisfaire à la condition tenant à la nature directe du pouvoir discrétionnaire ».
Il convient donc que les actionnaires puissent non pas seulement décider, mais également solliciter, (i) les opportunités d’acquisitions et (ii) les opportunités de cession des actifs du véhicule.
Enfin, la Décision a apporté d’intéressantes précisions sur la manifestation ex ante du pouvoir discrétionnaire des associés.
En l’espèce, il était reproché par la notification de griefs que la possibilité de demander la cession d’un actif offerte aux associés ne constituât pas un pouvoir discrétionnaire, une telle demande ne pouvant être effectuée qu’à l’issue d’une période de sept ans.
Toutefois, la personne mise ne cause a fait valoir « qu’un tel délai est approuvé ab initio ».
À ce titre, la Commission des sanctions a logiquement et justement considéré que « la circonstance que chaque associé puisse solliciter la mise en vente de l’hôtel ou des filiales détenant l’hôtel à l’issue d’une période d’inaliénabilité de sept ans répond à la condition liée à la nature continue du pouvoir discrétionnaire tel qu’exigé par les dispositions précitées. En effet, dans cette hypothèse, le président ne dispose d’aucune latitude pour refuser une telle demande. Au surplus, l’accord des actionnaires a été donné ex ante lors de la signature du pacte d’associés. »
Il en ressort que les éléments susceptibles de contraindre la gestion des actifs des véhicules ne viendraient pas dénaturer les droits des actionnaires dès lors qu’ils auraient été décidés, par eux, lors de la constitution du véhicule et donc qu’ils résulteraient, justement, de leur propre discrétion.
Pour rappel, la Position 2013-16 précise qu’une entité dispose d’une politique d’investissement dès lors qu’il existe « une politique relative aux modalités de gestion des capitaux regroupés en son sein en vue de générer un rendement collectif pour les investisseurs auprès desquels les capitaux ont été levés ». Ladite Position indique en outre que les facteurs qui, pris isolément ou de manière conjointe, suggèrent l’existence d’une telle politique sont notamment les suivants :
« [...] La politique d’investissement est définie dans un document intégré ou mentionné dans le règlement ou les documents constitutifs de l’entité ;
L’entité ou la personne morale responsable de sa gestion a l’obligation envers les investisseurs (quelles que soient les dispositions dont cette obligation découle) de se conformer à la politique d’investissement et à l’ensemble des changements qui y sont apportés et les investisseurs peuvent faire valoir le caractère contraignant de l’obligation en justice ;
La politique d’investissement fait référence à des orientations en matière d’investissement incluant tout ou partie des critères suivants :
– investir dans certaines classes d’actifs ou se conformer à certaines restrictions en matière d’allocation des actifs ;
– poursuivre certaines stratégies ;
– investir dans certaines zones géographiques spécifiques ;
– se conformer à certaines restrictions en matière d’effet de levier ;
– respecter certaines périodes minimales de détention ; ou
– se conformer à d’autres restrictions visant à diversifier les risques. »
En outre, l’AMF rappelle que « Le fait de laisser les décisions d’investissement à l’entière discrétion de la personne morale responsable de la gestion d’une entité ne doit pas servir à contourner les dispositions de la directive » et donc, n’empêcherait pas la matérialisation, en pratique, d’une politique d’investissement.
Concernant la notion « d’orientations en matière d’investissement », la Position 2013-16 précise que « toute orientation relative à la gestion d’une entité et définissant des critères d’investissement autres que ceux établis dans la stratégie d’entreprise suivie par une entité dotée d’un objet commercial ou industriel général doit être assimilée à une “orientation en matière d’investissement” ».
Ainsi, l’ensemble des mentions dans la documentation sociale, le document d’information ou le rapport annuel d’un véhicule relatif à des facteurs tels que le type ou la zone géographique des actifs dans lesquels les capitaux seront investis, ainsi que la manière dont les capitaux seront investis, sont susceptibles de caractériser l’existence d’une politique d’investissement.
Cela a été de nouveau rappelé au sein de la dernière décision de la Commission des sanctions qui a jugé, sur la base de la documentation statutaire des véhicules : « Il s’ensuit que ces documents définissent de manière précise, pour chacun des deux club deals en cause, le type et la zone géographique des actifs au sein desquels les capitaux seront investis, la stratégie poursuivie par l’entité, et font également référence à une période minimale de détention.
Il résulte de ces éléments que les capitaux levés par les club deals Aigle Noir et Mercure Tours étaient investis conformément à une politique d’investissement définie préalablement à la souscription des investisseurs, de sorte que la troisième condition est également remplie »6.
Si cette décision n’est pas surprenante au regard de la jurisprudence antérieure de la Commission des sanctions de l’AMF, se pose néanmoins la question de l’articulation entre, d’une part, la reconnaissance d’une politique d’investissement « préalablement » définie et, d’autre part, le fait que la Commission semble reconnaître en l’accord ex ante donné par les actionnaires l’expression de leur pouvoir discrétionnaire.
Toutefois, en l’espèce, l’objet des véhicules ne désignait vraisemblablement pas un actif unique, préalablement et individuellement défini. Il est probable que la solution aurait été différente dans le cas d’un actif unique identifié dès avant la souscription et d’orientations qui n’auraient porté que sur cet actif durant la durée prévue de l’investissement.
Si la jurisprudence récente de la Commission des sanctions apporte des précisions utiles sur les critères de requalification des club deals en « autres FIA », elle n’a donc pas pour autant entièrement dissipé les incertitudes entourant ce régime. Le flou persiste, en particulier quant à la frontière entre l’objet commercial et l’objet purement financier, ainsi que sur l’appréciation du pouvoir discrétionnaire des associés. En maintenant ce flou, la Commission des sanctions continue de se réserver un pouvoir d’appréciation au cas par cas, fonction de la structuration économique des véhicules, que certains pourraient juger particulièrement subjectif.
Dans ce contexte, l’analyse de la qualification d’un véhicule en « autre FIA » relève donc plus de l’analyse économique que de l’analyse purement formelle et la structuration des club deals continuera d’appeler une vigilance accrue, afin de limiter le risque de requalification et d’assurer la conformité des véhicules aux exigences réglementaires applicables.
