Audition par le rapporteur
et précision de l’information privilégiée relative à un projet
de prise de contrôle

1. Introduction. Dans une décision du 14 décembre 2018, la Commission des sanctions avait prononcé des sanctions comprises entre 20 000 et 800 000 euros à l’encontre de onze personnes pour manquement aux obligations de s’abstenir d’utiliser et/ou de communiquer une information privilégiée relative au projet de prise de contrôle de la société LVL Médical, œuvrant dans le secteur paramédical et cotée au compartiment C d’Euronext Paris². Saisie par quatre des onze personnes sanctionnées, la cour d’appel de Paris a rejeté dans un arrêt du 19 décembre 2019 l’ensemble des recours formés contre la décision de la Commission³. Par un arrêt inédit du 30 novembre 2022, la chambre commerciale de la Cour de cassation rejette le pourvoi formé par une des personnes sanctionnées contre l’arrêt d’appel. L’arrêt rapporté a ainsi trait à deux questions distinctes : l’une, assez inédite, tenant à l’audition par le rapporteur des personnes mises en cause par le rapporteur (I.) ; l’autre, plus classique, relative au caractère précis de l’information privilégiée relative à un projet de cession (II.).

2. Solution. Dans cette affaire, le rapporteur avait bien convoqué le mis en cause à une audition, mais celui-ci, résidant à l’étranger, avait demandé que l’audition ait lieu par vidéoconférence ou que son conseil soit entendu. Le rapporteur n’avait pas jugé utile l’audition du conseil, en rappelant que le but de l’audition était de recueillir « les déclarations du mis en cause sur certains aspects factuels de l’affaire et ses observations complémentaires », et avait refusé le principe d’une audition par vidéoconférence, en faisant observer que si cette modalité est prévue par l’article R. 621-35 du CMF pour les auditions par les enquêteurs, elle ne l’est pas par l’article R. 621-39 du CMF, applicable aux auditions par le rapporteur. La motivation pouvait surprendre, dès lors que cette dernière disposition prévoit l’audition du mis en cause sans en préciser aucunement la modalité, si bien que la vidéoconférence ne semble pas par principe exclue. Ce refus d’audition par vidéoconférence a pourtant été approuvé par la Commission des sanctions, au triple motif que le mis en cause ne produisait aucune pièce justifiant l’impossibilité de se rendre à la convocation, que ses conseils n’expliquaient pas en quoi ils auraient pu apporter des éléments nouveaux à la suite de l’audition, et enfin qu’« aucune disposition relative au rapporteur ne permet la visioconférence, qui plus est dans un pays tiers ». Si la Commission reprend l’argument du rapporteur relatif à la vidéoconférence, c’est au regard du caractère facultatif de l’audition, qu’elle semble sous-entendre au cas où il n’est fait état d’aucun élément nouveau, que sa décision surprend. En effet, la Commission n’avait jusqu’alors affirmé un tel caractère facultatif que pour l’audition des tiers⁴, qu’elle avait même pu opposer à l’audition des mis en cause, qui était de droit si ceux-ci en faisaient la demande⁵. Le refus ayant cependant été confirmé en appel, le mis en cause se pourvoit en cassation et reproche à la cour d’appel d’avoir violé le principe contradictoire et les droits de la défense garantis par l’article 6, alinéas 1 et 3, de la Convention européenne des droits de l’homme, en faisant valoir que ce refus l’avait empêché d’être entendu pendant la phase d’instruction du dossier, « au moment où il aurait été pourtant nécessaire qu’il fasse valoir ses observations sur certains aspects factuels du dossier, comme le rapporteur l’avait lui-même reconnu ». Le moyen, qui se fonde notamment sur le caractère contradictoire de la phase d’instruction⁶, se voit cependant sèchement écarté par la Cour de cassation, au motif qu’ « il résulte de l’article R. 621-39 du Code monétaire et financier que l’audition des personnes mises en cause par le rapporteur est, que celles-ci en fassent ou non la demande, une faculté laissée à son appréciation, et le fait que le rapporteur n’en ait pas fait usage ne peut, en lui-même, constituer une atteinte au principe du contradictoire et aux droits de la défense ».

3. Principe : faculté du rapporteur. La chambre commence donc par affirmer que l’audition des personnes mises en cause, même lorsque ces dernières en font la demande, est une simple faculté laissée à l’appréciation du rapporteur en charge de l’instruction de l’affaire. Comme elle le dit elle-même (« il résulte de »), la Cour de cassation s’en tient ce faisant à la lettre même du texte de l’article R. 621-39 du Code monétaire et financier (CMF), lequel énonce que « la personne mise en cause et le membre du collège mentionné au troisième alinéa du I de l’article L. 621-15 ou son représentant désigné en application de cette disposition peuvent être entendus par le rapporteur à leur demande ou si celui-ci l’estime utile. Le rapporteur peut également entendre toute personne dont l’audition lui paraît utile ». L’utilisation du terme « peuvent » ne laissait, en effet, guère de place aux doutes⁷ sur le caractère facultatif de l’audition du mis en cause par le rapporteur⁸. La Cour suprême insiste par ailleurs sur le caractère purement discrétionnaire de cette faculté (« laissée à son appréciation »), qui semble découler là encore de la lettre de la disposition.

4. Tempérament : respect des droits de la défense. Toutefois, la chambre commerciale énonce aussi que le fait que le rapporteur ne fasse pas usage de cette faculté « ne peut, en lui-même, constituer une atteinte au principe du contradictoire et aux droits de la défense ». Tout en répondant au moyen, elle pose ainsi, par cette seconde affirmation, un tempérament à la faculté discrétionnaire de principe. En effet, si le fait de ne pas user de cette faculté ne heurte pas « en lui-même »⁹ le principe du contradictoire et les droits de la défense, c’est que cette absence d’usage peut, dans certaines hypothèses, précisément heurter les droits fondamentaux. La suite de la décision vient expliciter ce point. La chambre commerciale y reprend en effet les constatations de la cour d’appel : non seulement « le mis en cause n’apporte aucun élément concret concernant les nouveaux éléments qu’il aurait pu apporter s’il avait été auditionné par le rapporteur, et qui n’auraient pas déjà été donnés aux enquêteurs lors de son audition dans les locaux des autorités israéliennes, ni pu être apportés en réponse à la notification des griefs » ; mais en outre, il « a eu accès au éléments du dossier et a été en mesure de faire valoir ses droits en déposant un mémoire en défense, accompagné de pièces, en réponse à la notification des griefs, en transmettant un nouveau mémoire en défense, ainsi que des pièces complémentaires, en réponse au rapport du rapporteur, et en se faisant représenter lors de la séance publique devant la commission des sanctions, au cours de laquelle ses avocats ont été entendus et ont fait valoir leurs arguments en défense ». La chambre commerciale en conclut ainsi qu’ « en l’état de ces constatations et appréciations, dont elle a pu déduire que les droits de la défense garantis par l’article 6, paragraphes 1 et 3, de la Convention de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, n’avaient pas été méconnus, peu important que (le mis en cause) n’ait pas été entendu par le rapporteur, la cour d’appel (...) a légalement justifié sa décision ». On comprend donc que, si la décision du rapporteur de ne pas auditionner le mis en cause ne viole pas en elle-même les droits de la défense, elle n’en est pas moins susceptible d’entraîner une atteinte effective aux droits de la défense lorsque le justiciable n’a été pas in concreto en mesure de se défendre¹⁰. L’influence des droits fondamentaux vient ainsi tempérer la faculté discrétionnaire d’audition du mis en cause par le rapporteur. Au-delà, il reste cependant une incertitude sur le contenu que pourrait précisément recouvrir cette atteinte. Il semble, comme le montrent les premières constatations faites en appel, qu’une telle atteinte aux droits de la défense ne peut a priori exister que si le mis en cause peut démontrer que cette audition lui aurait permis d’apporter de nouveaux éléments de défense, qu’il n’avait pas antérieurement fait valoir auprès des enquêteurs de l’AMF ou en réponse à la notification des griefs par le collège¹¹. Mais, si on prend en compte la deuxième partie des constatations, ne faudrait-il pas également que le mis en cause n’ait pu invoquer ces arguments en réponse au rapport du rapporteur¹² ou encore devant la Commission des sanctions¹³ ? Cela n’est pas évident, dès lors que le contradictoire devrait être respecté à toutes les étapes de la procédure, mais si on adoptait cette lecture stricte de l’arrêt, il serait alors difficile pour le mis en cause dont l’audition aura été refusée d’obtenir gain de cause sur le terrain des droits de la défense, dans la mesure où les nouveaux éléments pourront toujours être présentés postérieurement dans la procédure. Finalement, la chambre commerciale rapproche le régime de l’audition des mis en cause de celui valant pour les tiers, et cela tant au regard du caractère facultatif que de la réserve tenant à l’exercice des droits de la défense, la cour d’appel de Paris ayant pu considérer que « les requérants ne sauraient reprocher au rapporteur de ne pas avoir auditionné un témoin, dès lors que cette absence d’audition n’a pas porté atteinte aux droits de la défense »¹⁴.

5. Cadre normatif. Si la question procédurale tenant au caractère facultatif ou obligatoire de l’audition du mis en cause revêtait un caractère assez inédit, l’arrêt du 30 novembre 2022 avait aussi trait à une autre question, beaucoup plus classique, relative au caractère précis de l’information privilégiée concernant un projet, en l’occurrence de prise de contrôle. Il est fréquent, en effet, dans ce type de projets que lors des négociations, un investisseur réalise des transactions avantageuses dans une chronologie amenant à s’interroger sur sa qualité d’initié : du caractère précis de l’information, dépendra alors souvent la qualification ou pas d’information privilégiée, et donc la caractérisation éventuelle d’un manquement d’initié. Eu égard à la date des faits, ce n’est pas le règlement Abus de marché du 16 avril 2014¹⁵ qui trouvait ici à s’appliquer mais l’ancien article 621-1 du règlement général de l’AMF (RG AMF), lequel énonçait qu’ « une information est réputée précise si elle fait mention d’un ensemble de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire et s’il est possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou des instruments financiers qui leur sont liés ». Aujourd’hui, l’article 7.2 du règlement Abus de marché prévoit qu’ « une information est réputée à caractère précis si elle fait mention d’un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un évènement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira, si elle est suffisamment précise pour qu’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet évènement sur le cours des instruments financiers ou des instruments financiers dérivés qui leur sont liés, des contrats au comptant sur matières premières qui leur sont liés ou des produits mis aux enchères basés sur les quotas d’émission ». La doctrine traduit ainsi l’idée générale du dispositif : « l’information précise est celle qui peut servir de base à une décision d’investissement en ce qu’elle est ni trop vague, ni trop générale. A ce stade, on cherche moins à savoir si l’information peut, en raison de son contenu, éveiller l’intérêt d’un investisseur, que si elle est suffisamment définie pour pouvoir être prise en considération »¹⁶. La définition de la précision de l’information étant substantiellement équivalente sous l’empire des deux textes¹⁷, la solution rendue dans l’arrêt commenté vaut également pour l’interprétation du règlement.

6. Faits et procédure. Compte tenu de l’importance de la chronologie dans ces affaires, il nous faut revenir sur les faits, qui sont analysés en détail par la cour d’appel et repris par la Cour de cassation. Début 2012, la famille A, qui détient 52,73 % de la société LVL Médical, approuve le principe de la cession d’une participation majoritaire, celle-ci étant portée ensuite à 70,49 % de concert avec la famille M. et le groupe Malakoff-Médéric. L’intermédiaire financier, auquel le projet de cession a été confié, prend notamment attache avec deux acquéreurs potentiels : Air liquide santé international (ALSI) et Linde Group. En avril 2012, ces deux sociétés signent un accord de confidentialité, et participent ensuite à des réunions avec les dirigeants de LVL Médical. Le 25 avril 2012, ALSI adresse à LVL Médical une offre non engageante d’acquisition comprenant une fourchette de prix et mentionnant un projet d’offre publique obligatoire subséquente suivie éventuellement d’un retrait obligatoire. Le 27 avril 2012, le projet entre en « phase II », puisque les actionnaires de LVL Médical invitent ALSI à soumettre une offre engageante. Le 3 mai 2012, c’est au tour de Linde Group d’adresser une offre non engageante et d’accéder à la phase II des négociations. Le 4 juin 2012, les deux acquéreurs potentiels font une offre ferme d’achat : ALSI au prix de 29,40 euros par action, et Linde Group au prix de 24 euros. Le 8 juin 2012, les actionnaires publient un communiqué de presse annonçant leur entrée en négociations exclusives avec ALSI en vue de lui céder leurs titres au prix unitaire de 30,89 euros, et précisant que l’acquisition du contrôle de la cible conduirait au dépôt par ALSI d’une offre publique d’achat et le cas échéant d’un retrait obligatoire. En octobre 2012, ALSI acquiert plus de 95 % du capital au terme de l’offre publique, puis 100 % du capital à l’issue du retrait obligatoire. Entre temps, le 7 juin 2012, M. I. avait acheté en bourse 3 000 actions LVL Médical à un prix unitaire proche de 16,40 euros. Après enquête sur le marché du titre LVL Médical ouverte en novembre 2012, M. I se voit notifier en mai 2017 le grief de manquement d’initié pour avoir utilisé l’information privilégiée relative à la cession d’une participation majoritaire dans le capital de LVL Médical et au projet d’OPA subséquent. Dans sa décision du 14 décembre 2018, la Commission des sanctions retient le manquement et prononce une sanction pécuniaire. Le 19 décembre 2019, la cour d’appel de Paris confirme la décision en retenant que l’information en cause était devenue précise dès le 27 avril 2012, lorsque les actionnaires de la cible ont invité ALSI à soumettre une offre engageante, et ajoute que « l’existence d’aléas, inhérents à toute opération de cette nature, n’exclut pas la qualification d’information privilégiée... dès lors que le projet est suffisamment avancé pour avoir des chances raisonnables d’aboutir. Tel était le cas en l’espèce, comme le démontrent l’entrée en phase II des négociations et les événements précités ». Elle en déduit enfin, dans un raisonnement probatoire classique en la matière, que seule la détention de l’information privilégiée permet d’expliquer l’acquisition.

7. Solution. L’investisseur forme alors un pourvoi par lequel il conteste, non pas avoir eu connaissance du projet, mais le caractère précis et donc privilégié de l’information. Se fondant notamment sur le fait que deux acquéreurs potentiels étaient encore en lice au jour de son acquisition le 7 juin 2012, il met en avant les différentes incertitudes demeurant à cette date : d’une part, s’agissant de la cession « ni l’identité des acquéreurs potentiels, ni le prix ni même le nombre de titres à céder n’était connu », et d’autre part, s’agissant de l’offre publique, « on ignorait tout des modalités et de l’auteur de l’offre publique d’achat subséquente qui aurait été envisagée, de sorte qu’il ne pouvait être considéré qu’on était en présence d’ “un événement” susceptible de se produire ». Après avoir repris la chronologie des faits telle que relevée par la cour d’appel, la chambre commerciale rejette le pourvoi en énonçant qu’ « en l’état de ces constatations et appréciations souveraines, la cour d’appel a pu déduire qu’il existait, dès le 27 avril 2012, une information précise relative à la cession d’une participation majoritaire dans le capital de la société LVL Médical et au projet d’OPA subséquent, même si un aléa subsistait quant au choix entre les deux acquéreurs potentiels et quant au nombre et aux prix des titrés cédés, dès lors que ce projet était, à cette date, suffisamment défini pour avoir des chances raisonnables d’aboutir ».

8. Analyse. La cour d’appel de Paris, approuvée par la chambre commerciale qui se livre à un contrôle léger (« a pu déduire »), fait ainsi application du critère, consacré dès 1993¹⁸ et constamment repris depuis par l’AMF et la jurisprudence¹⁹, pour définir la notion de précision en matière de projet : « un projet suffisamment défini pour avoir des chances raisonnables d’aboutir, peu important que subsiste un aléa quant à la réalisation effective de l’opération ». S’il est plus précis, le critère français peut s’inscrire assez aisément dans la jurisprudence de la Cour de Justice de l’Union européenne (CJUE), laquelle n’a exigé dans l’arrêt Daimler de 2012 à propos des circonstances et événements futurs mentionnés par l’article 1.1 de la directive 2003/124 qu’une « réelle perspective qu’ils existeront ou se produiront » « sur le fondement d’une appréciation globale des éléments déjà disponibles »²⁰. En droit français, deux conditions doivent plus précisément être réunies²¹ mais qui sont en lien l’une avec l’autre : le projet en cours de négociation doit être suffisamment défini ; pour avoir des chances raisonnables d’aboutir. Les juges du fond ont donc, en pratique, à apprécier le stade d’avancement du projet en tenant compte des aléas qui subsistent. A cet égard, la jurisprudence est venue cadrer la notion en précisant que les aléas « inhérents à ce type d’opérations »²² demeurent indifférents, si bien qu’il n’est pas nécessaire en pratique que les modalités définitives aient été arrêtées, que le prix ait été fixé, que le conseil d’administration ait formellement approuvé l’opération²³, ou encore que le financement bancaire ait été octroyé²⁴. Et il importe peu, dans la même logique, que le projet n’aboutisse pas²⁵. En l’espèce, faisant fidèlement application de ces critères, la cour d’appel a estimé que le projet était suffisamment défini pour avoir des chances raisonnables d’aboutir dès l’entrée dans la deuxième phase des négociations le 27 avril 2012, lorsque ALSI a été invité à faire une offre engageante, peu important l’aléa subsistant quant au choix entre les deux acquéreurs potentiels²⁶ et quant au nombre et au prix des titres cédés. De manière générale, la jurisprudence française comme européenne²⁷ illustre la conception peu exigeante de la notion de précision en matière d’information privilégiée²⁸ ainsi que le rôle du juge à côté du législateur dans la définition des infractions et manquements, le tout au service de l’effectivité de la répression financière. n