Le 26 janvier 2023, l’ISDA1, l’association mondiale des contreparties sur le marché des dérivés OTC, a publié sa première version de définitions relatives aux actifs numériques ou « digital assets » (les « ISDA Digital Asset Derivatives Definitions » ou « DADD »), avec, en annexe, des modèles de confirmations de transactions (en Annexe, nous rappelons l’architecture contractuelle des contrats ISDA). Cette publication a eu peu d’écho. Pourtant, il s’agit d’un événement significatif dans le mouvement d’hybridation, ou de contagion redoutée, de la finance dite traditionnelle par les crypto-actifs, et plus généralement par la finance dite décentralisée.
Le chemin semble toutefois long avant que les établissements financiers ayant un intérêt à conclure des transactions de ce type (notamment pour des besoins de couverture) puissent bénéficier d’un cadre favorable, y compris prudentiel2, à la négociation de dérivés sur crypto-actifs.
Avec ces DADD, il s’agit en pratique de permettre aux contreparties de la finance « traditionnelle » (les établissements de crédits et autres établissements financiers) de négocier de gré à gré et conclure des dérivés sur ces actifs émergents en utilisant le contrat-cadre de l’association.
On rappellera au préalable, de manière très générale, que le contrat-cadre de l’ISDA permet notamment, en cas de défaut d’une contrepartie (y compris en cas de redressement ou de liquidation judiciaire) et dans certaines autres circonstances, de résilier l’ensemble des transactions régies par le contrat-cadre, de compenser les dettes et créances réciproques y afférentes et d’établir un solde de résiliation sur la base d’une valeur actualisée de chaque transaction et à des conditions normales de marché (ou « close-out netting »). Par ailleurs, l’ISDA propose une documentation dite de « collateral »3. De manière générale là encore, pour les contrats ISDA de droit anglais relatifs à la marge variable4, ce collateral constitué d’espèces ou de titres financiers est transféré en pleine propriété à titre de garantie. Ce contrat de collateral constitue une « transaction », qui sera alors compensée dans les conditions prévues par le contrat-cadre, comme indiqué ci-avant5.
L’ISDA et ses adhérents ont depuis longtemps compris l’intérêt de faire entrer cette nouvelle classe d’actif dans le giron du « contrat-cadre » ou « Master Agreement » de l’association6. Les dérivés sur crypto-actifs sont en effet déjà traités7 depuis des années, notamment sur des plateformes « crypto » comme Kraken, FairX/Coinbase, ou FTX (en faillite depuis) ou encore sur des plateformes de négociation « traditionnelles » comme le Chicago Board Options Exchange qui avait proposé à la conclusion des contrats Bitcoin futures (XBT) dès la fin d’année 2017 ou le CME Group qui propose des contrats à terme listés sur BTC et ETH, permettant ainsi à des institutionnels une exposition synthétique à ces nouveaux sous-jacents sans besoin de conservation.
L’ISDA se devait alors de fournir à ses adhérents, et plus généralement aux marchés financiers, une documentation pour traiter ce type de sous-jacent en offrant une meilleure prévisibilité et ainsi une meilleure protection aux parties intéressées par ce type de transactions. Dans ce contexte, l’ISDA a fait le choix d’établir un nouveau fascicule de définitions dédiées aux « actifs numériques », alors qu’elle aurait pu choisir de modifier certains de ses fascicules de définitions existants (en particulier, les définitions « FX and Currency Option », « Commodity » ou même « Equity Derivatives »)8. Ce choix s’explique probablement par les nombreuses incertitudes dans tous les pays concernant les différentes qualifications que peuvent prendre des crypto-actifs9.
Cette première pierre à l’édifice peut sembler modeste. Les DADD permettent en effet de traiter simplement des produits dont le dénouement est réalisé par un règlement en espèces10, avec uniquement deux types de dérivés (les contrats à terme et les options) et portant seulement sur deux cryptomonnaies, le Bitcoin (BTC) et l’Ether (ETH).
Concernant le champ des crypto-actifs visés, les DADD sont en fait assez « souples » et peuvent en pratique s’étendre à d’autres crypto-actifs. Si les parties le souhaitent, elles peuvent en effet désigner un autre crypto-actif comme « actif de référence ». Elles devront alors compléter ou modifier elles-mêmes les définitions et prévoir ainsi des stipulations adaptées dans les confirmations. Les DADD utilisent en effet le terme « actif de référence » (c’est-à-dire « l’actif numérique spécifié comme tel » dans la confirmation de la transaction) pour désigner les actifs numériques. Cependant, le préambule des DADD précise que, à ce stade, les seuls « actifs de référence » qui devraient être couverts par ces DADD sont le Bitcoin ou l’Ether11.
Par ailleurs, il convient de noter que, compte tenu des incertitudes en la matière12, la documentation existante dite de collateral de l’ISDA n’a pas été adaptée. Pour ces mêmes raisons, l’ISDA n’a pas non plus prévu de contrat spécifique de collateral pour neutraliser le risque de contrepartie, c’est-à-dire l’exposition sur une partie en cas de défaillance13.
Cette première version des DADD est le fruit d’un travail préalable considérable de l’ISDA, en ce compris ses conseils et groupes de travail. En Annexe, nous avons recensé des documents de travail de l’ISDA qui mentionnent les principaux obstacles au développement d’un marché des dérivés OTC sur ce type de sous-jacent. Malgré ces obstacles, l’ISDA entend bien construire une documentation robuste, évolutive au fur et à mesure des retours d’expérience, notamment à la suite de cette première publication (qui permettra de « jouer » en quelque sorte dans un « bac à sable » avec les deux cryptomonnaies les plus liquides mais toutefois volatiles).
Cependant, le développement des dérivés sur crypto-actifs dépendra notamment, et pas seulement, des réponses claires qui devront être apportées aux questions classiques en la matière, concernant l’efficacité :
– de la clause de close-out netting prévue dans le contrat-cadre de l’ISDA afin de compenser ce type de transactions sur crypto-actifs, entre transactions de même type ou avec les autres transactions « traditionnelles » pour déterminer un solde net ; et
– des garanties financières (ou « collateral ») constituées par des crypto-actifs14.
Cette dernière question sur l’efficacité du collateral recèle en fait de multiples questions qui sont en grande partie exposées dans les documents de l’ISDA mentionnés ci-après15, et auxquelles il est souvent difficile de répondre aujourd’hui à défaut de cadre juridique clair, précis et complet. Ou l’on comprend en filigrane que, pour l’ISDA, il conviendrait d’homogénéiser dans tous les pays les approches et/ou qualifications, notamment sur la nature juridique des crypto-actifs ou en matière de « titre » de propriété des crypto-actifs. S’agissant de la propriété des crypto-actifs, des travaux sont en cours dans le cadre de l’institut international pour l’unification du droit privé – Unidroit.
Ces travaux d’Unidroit visent à proposer des principes, notamment pour la mise en œuvre d’un nouveau régime spécifique de droit de propriété des actifs numériques, afin d’établir une règle de conflits de loi, de déterminer les conséquences d’une faillite d’un conservateur d’actifs numériques et de reconnaître l’efficacité d’une sûreté sur actifs numériques. S’agissant de la propriété d’un crypto-actif, il semblerait que la notion américaine de « contrôle » de l’actif soit à ce stade privilégiée par ces travaux, qui ont été soumis à consultation en ce début d’année 2023. L’AMAFI s’est fortement opposée à ce projet de principes Unidroit soumis à consultation (AMAFI-23-14 du 23 février 2023). À cet égard, l’ISDA, dans son document Navigating Bankruptcy in Digital Asset Markets, fait une distinction entre « holder » (celui qui détient le contrôle du crypto-actif en ayant accès à sa clé privée) et « owner ». Notons encore qu’il y a de nombreuses autres questions accessoires (en ce sens qu’elles recevront une réponse, en principe en fonction de la réponse apportée à la question sur la propriété des crypto-actifs), comme les modalités de constitution et de réalisation de garanties portant sur ces crypto-actifs. Plus vite les cadres juridiques locaux apporteront une réponse claire à ces questions, plus vite se développera un marché transfrontalier des dérivés sur crypto-actifs.
Rappelons à cet égard qu’il existe en France certaines conditions nécessaires, mais insuffisantes, pour le développement des dérivés sur crypto-actifs. En premier lieu, les contreparties françaises disposent (i) d’un cadre juridique extrêmement favorable au développement de ces dérivés (avec notamment les dispositions des articles L 211-36 et suivants du Code monétaire et financier qui assurent une efficacité parfaite aux stipulations relatives au close-out netting) et (ii) de bons outils (notamment avec le contrat-cadre ISDA de droit français). Ensuite, l’AMF a publié le 22 février 2018 une analyse de son service juridique intitulé : « analyse sur la qualification juridique des produits dérivés sur cryptomonnaies », qui concluait qu’ « un produit dérivé ayant pour sous-jacent un crypto-actif et se dénouant par règlement en espèces s’analyse en un contrat financier ». Il s’agit d’un indice positif pour déterminer si les clauses de close out netting sont efficaces en cas de résiliation anticipée d’une transaction (documentée au moyen des nouvelles confirmations) dont l’actif référencé est un BTC ou un ETH. À cet égard, l’ISDA a indiqué16 qu’elle allait mettre à jour ses opinions juridiques locales pour valider l’efficacité, pour les transactions sur crypto-actifs, de la clause de close-out netting de son contrat-cadre. Enfin, la Commission européenne a consulté le 12 février 2021 pour déterminer s’il convenait d’inclure les crypto-actifs dans le champ de la directive 2022/47 du 6 juin 2002 concernant les contrats de garantie financière dite « directive collateral »17.
Pour en venir aux DADD, on notera qu’elles couvrent un nombre limité de sources de prix pour le BTC et l’ETH (mentionnées dans la matrice des sources de prix18, laquelle est annexée aux DADD). C’est la raison pour laquelle, dans les DADD, une section sur la méthodologie de valorisation pourra être complétée lors d’une version ultérieure des DADD pour prévoir d’autres méthodes de valorisation, notamment pour d’autres « actifs de référence » que le BTC ou l’ETH.
Comme dans les autres fascicules de définitions de l’ISDA portant sur d’autres sous-jacents, les DADD prévoient des événements affectant la transaction de deux types :
– les événements dont l’occurrence peut être objectivement observée par les parties, comme un événement perturbant la source d’un prix19. Dans un tel cas, il sera fait application automatique (sans notification) des stipulations prévues dans la définition concernée (i. e. les stipulations dites de fallback) ; et
– les événements dont l’occurrence est susceptible de ne pas pouvoir être objectivement observée par les parties (par exemple, une seule partie peut considérer qu’il y a eu une modification d’une loi qui affecte la transaction). Il existe des définitions spécifiques aux crypto-actifs, et ce pour remédier à des événements exceptionnels susceptibles d’affecter le BTC ou l’ETH utilisé comme sous-jacent dans une transaction. Ainsi, en cas de « fourchette »20 (ou « Fork Disruption Event ») sur un actif « natif » à une blockchain, les DADD prévoient que les parties doivent déterminer si certaines conditions sont remplies et ce pour convenir si cet événement a eu lieu (ou non), et ainsi appliquer (ou non) les stipulations prévues dans ce cas (« Fallbacks Fork Disruption Event »).
Les établissements pourront se servir de cette base de travail (c’est-à-dire les DADD et ses confirmations) et la modifier pour :
– élargir la palette des transactions qu’ils peuvent conclure (par exemple, en désignant un stablecoin21 comme « actif de référence ») ; et/ou
– atténuer des risques découlant de cette nouvelle classe d’actifs. En effet, certains risques ne sont pas couverts par les définitions actuelles comme des attaques22 dites à 51 %.
Enfin, notons que dans son communiqué du 26 janvier 2023 annonçant la publication de ses DADD, l’ISDA souligne que ces définitions ont été rédigées de telle manière à ce qu’elles puissent être utilisées pour la codification des dérivés sur crypto-actifs dans des smart contracts, et ainsi permettre l’automatisation des obligations contractuelles prévues par les contreparties.
La mise en œuvre de smarts contracts relatifs à des dérivés sur BTC ou ETH pourrait ainsi constituer pour les établissements intéressés, notamment pour les métiers de la banque de financement et d’investissement, un beau projet mobilisant la plupart des équipes23 pour expérimenter dans des cas d’usage, dans le cadre d’un contrat-cadre ISDA ad hoc dans un premier temps (c’est-à-dire dédié à des transactions sur des crypto-actifs), à la fois à la technologie, la blockchain, et également le sous-jacent, les crypto-actifs. n
La publication des DADD a été accompagnée et précédée par la publication d’un ensemble documentaire significatif, utile à l’émergence d’un cadre robuste en matière de dérivé sur crypto-actifs, cet ensemble étant amené à être complété au cours des prochains mois et années, et notamment les documents de travail suivants :
– « The Future of Derivatives Processing and Market Infrastructure », 15 septembre 2016, qui faisait état de la possibilité de développer des smart contracts24 ;
– « Smart Contracts and Distributed Ledger – A Legal Perspective », 3 août 2017 : ce document a pour objet de décrire ce que sont un smart contract et un dispositif électronique d’enregistrement partagé (DEEP ou blockchain), ainsi que la manière dont cet outil et ce registre pourraient être utilisés pour conclure des dérivés ;
– « Whitepaper – Smart Derivatives Contracts : From Concept to Construction », 3 octobre 2018 : ce document a pour objet de présenter différentes problématiques pour la mise en œuvre d’un smart contract concernant un dérivé ISDA ;
– « ISDA Legal Guidelines for Smart Derivatives Contracts : The ISDA Agreement », février 2019 : ce document a pour objet de familiariser les personnes intéressées par la mise en œuvre de smart contracts (eg développeurs) avec la documentation de l’ISDA ;
– « Private International Law Aspects of Derivatives Contracts involving DLT », 21 octobre 2021 : ce document traite des aspects de droit international privé pour des dérivés en lien avec DEEP, avec l’analyse sur ces règles de conflits de loi, pour le droit français, par le conseil de l’ISDA en France25 ;
– « Contractual standards for digital asset derivatives26 », 14 décembre 2021 : ce document identifie certaines questions pour la mise en œuvre de smart contracts et propose un cadre pratique pour la construction de ces contrats ; et
– « Navigating Bankruptcy in Digital Asset Markets27: Netting and Colletaral Enforceability (Faillite sur le marché des actifs numériques : résiliation et compensation des transactions et caractère exécutoire des garanties financières) », 26 janvier 202328 : ce document est destiné aux organismes supranationaux qui édictent les normes internationales, comme l’Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) ou le Conseil de stabilité financière (FSB), aux pouvoirs publics des pays qui souhaitent mettre en place un cadre juridique et également aux plateformes et conservateurs de crypto-actifs. Il a notamment pour objet d’expliquer les raisons pour lesquelles, si les bonnes mesures sont prises dans les pays intéressés, la documentation de l’ISDA peut réduire les risques notamment pour les contreparties dans des situations comme celle de la faillite de FTX.
Notons que pour les smart contracts, il convient de faire la distinction entre un « smart legal contract » (ayant un caractère exécutoire et pour lequel, une partie ou l’intégralité de ses obligations, sont exécutées automatiquement par un programme informatique) et un « smart contract code » (qui est un simple code ou langage de programmation conçu pour que certaines tâches soient réalisées par une machine). S’agissant des clauses dans les dérivés, certaines pourraient ne pas pouvoir être automatisées et autoexécutées, comme les clauses qui requièrent une appréciation des parties (par exemple, un cas de défaut lié à un événement extérieur qu’il est par ailleurs difficile de démontrer). Pour celles qui peuvent être autoexécutées, il existe toutefois de nombreux sujets liés à l’automatisation d’un contrat de dérivé, que nous n’aborderons pas dans cet article.
L’ISDA travaille en fait, au moins depuis 2016, sur la mise en œuvre de smart contracts. Elle a développé le Common Domain Model (CDM), dont la version 2 date de 2019, pour que des événements dans certaines définitions soient dans un format lisible par machine (dans ce cadre, l’ISDA a notamment publié ses nouvelles 2021 ISDA Interest Rate Derivatives Definitions dans un format numérique natif, c’est-à-dire que les définitions utilisent des formules au lieu et place d’un narratif pour décrire des concepts comme « interpolation », de sorte à pouvoir être dans un format lisible par une machine). L’idée générale est également que les modalités pour mettre en œuvre des définitions sous ce format soit disponible en code open source et alignée sur le CDM, et ainsi que les développements réalisés par les établissements intéressés puissent être interprétés par des systèmes automatisés. L’ISDA a lancé un pilote le 6 octobre 2020 avec son CDM pour la compensation de dérivés de taux. L’ISDA a également une « ISDA Clause Library » qui contient des options de rédaction pour des clauses fréquemment négociées, et ce notamment pour faciliter leur digitalisation. L’ISDA Clause Library et l’ISDA Master Agreement sont enfin disponibles dans « ISDA Create », une solution en ligne conçue pour générer, envoyer, négocier et signer de la documentation de l’ISDA.
Architecture contractuelle ISDA. On rappellera, de manière générale, que la documentation ISDA est constituée d’un contrat-cadre standardisé par lequel les parties (i) conviennent entre autres que toutes les transactions (régies par ce contrat-cadre) forment en quelque sorte un seul contrat, et des modalités de close-out netting (l’organisation d’une résiliation du contrat dans certains cas, notamment en cas de défaut) et (iii) négocient et/ou fixent, dans un « Schedule » (Annexe), certains paramètres financiers et administratifs. Par ailleurs, les parties conviennent dans une « confirmation » des paramètres financiers de la transaction considérée régie par le contrat-cadre. Enfin, les parties concluent des contrats pour la mise en œuvre du collateral (la documentation relative aux « marges initiales » dans de nombreux cas après la mise en œuvre de la phase 6 de EMIR et celle relative aux « marges variables »). La confirmation précise ainsi qu’elle incorpore par référence telles et/ou telles « Definitions » (c’est-à-dire les définitions figurant dans un fascicule publié par l’ISDA, l’ISDA ayant publié des fascicules de définitions pour des grandes typologies de sous-jacents : taux, equity, commodity, change). n
