L’AMF renouvelle la pratique de marché admise relative aux contrats de liquidité contre l’avis de l’ESMA

Par une décision du 22 juin 2021, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a renouvelé la pratique de marché admise relative aux contrats de liquidité sur titres de capital, qui remplace, à compter du 1^er juillet 2021, la pratique issue de la décision 2018-01 ^[1] , qui avait été prolongée jusqu’au 30 juin 2021, son réexamen ayant été retardé en raison de la crise de la Covid-19 ^[2] . Alors que les autorités françaises de supervision usent par ailleurs avec une grande parcimonie de leur faculté de ne pas se conformer aux orientations ou aux recommandations des autorités européennes de surveillance (AES) sous réserve de s’en expliquer, parfois au grand dam des établissements assujettis, l’AMF, en matière de contrats de liquidité, maintient sa position contre l’avis de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) ^[3] , optant résolument pour l’« explain » plutôt que le « comply » ^[4] .

Comme en 2018, les divergences de vues entre les deux autorités portent principalement sur l’instauration de limites d’intervention en termes de ressources allouées par l’émetteur, de volumes et de prix. L’AMF se montre soucieuse de ne pas durcir plus que nécessaire l’encadrement d’une pratique qu’elle juge utile pour les émetteurs et pour le marché, et mise sur les dispositifs déployés pour assurer une surveillance renforcée afin de détecter toute atteinte à l’intégrité du marché résultant de la mise en œuvre des contrats de liquidité. L’autorité européenne, moins convaincue de l’utilité de cette pratique, semble avant tout en redouter les effets néfastes pour la transparence et l’intégrité du marché, et cherche à l’encadrer plus étroitement et à assurer une convergence des pratiques nationales en fixant par le menu les exigences applicables. La divergence d’approche entre les deux autorités se creuse ainsi, alors que les pratiques de marché admises au niveau national seront bientôt en concurrence, pour les émetteurs cotés sur un marché de croissance des PME, avec le modèle de contrat de liquidité sur actions paneuropéen élaboré par l’AEMF ^[5] .

En cause, les contrats de liquidité, par lesquels un émetteur charge un prestataire de services d’investissement d’animer le marché du titre en intervenant à l’achat et à la vente afin de « favoriser la liquidité du marché et la régularité des cotations » et « d’éviter des décalages de cours non justifiés par la tendance du marché » ^[6] . Le prestataire agit pour le compte de l’émetteur, ce qui suppose qu’un programme de rachat d’actions soit autorisé par l’assemblée générale de celui-ci conformément aux dispositions de l’article L. 225-209 du Code de commerce. Le contrat de liquidité n’est pas la seule technique ayant pour objet ou pour effet de favoriser la liquidité. Il se distingue ainsi de la tenue de marché, encadrée par la directive MIF II, au titre de laquelle le market maker agit pour son propre compte ^[7] , ou encore du contrat d’apporteur de liquidité, au titre duquel le prestataire de services d’investissement intervient à la demande de l’entreprise de marché, en dehors du cadre de la tenue de marché au sens de la directive MIF II ^[8] . Mais le contrat de liquidité est un outil très prisé des émetteurs français : plus de 440 sociétés françaises cotées sur Euronext et Euronext Growth y ont recours, soit près de 70 % des sociétés cotées ^[9] .

D’où les enjeux attachés à la réception de cette pratique par les autorités de marché au titre des pratiques de marché admises, assurant aux émetteurs et aux prestataires qui y ont recours une protection contre le risque de sanction pour manipulation de marché, même si cette protection n’est pas absolue. En effet, elle ne couvre que l’interdiction des manipulations concernant la passation d’un ordre ou la réalisation d’une transaction susceptible de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier ou d’en fixer le cours à un niveau anormal ou artificiel ^[10] , et suppose non seulement que le comportement soit conforme à la pratique de marché admise, mais également qu’il réponde à des raisons légitimes ^[11] .

Les contrats de liquidité sur actions, dont l’utilité avait déjà été reconnue par la COB ^[12] , ont été reconnus par l’AMF comme pratique de marché admise sur le fondement de la première directive Abus de marché ^[13] , puissur celui du règlement Abus de marché ^[14] . Cette faveur n’est toutefois pas partagée dans tous les États membres. Seules trois autres autorités nationales ont à ce jour reconnu les contrats de liquidité comme pratique de marché admise ^[15] , et leur utilisation y est quantitativement beaucoup plus limitée qu’en France, avec quelques contrats conclus sur les marchés portugais et italien et une quarantaine sur le marché espagnol ^[16] . Cette absence de consensus au niveau européen, qui s’est manifestée lors de la révision de la directive Abus de marché, lorsque le dispositif a failli être supprimé ^[17] , a ressurgi dans le cadre du dialogue entre l’autorité française et l’autorité européenne. L’admission des pratiques de marché est aux mains des autorités nationales, mais le règlement Abus de marché leur impose de solliciter l’avis de l’AEMF et, selon le principe du comply or explain, de s’en expliquer en cas d’adoption d’une pratique de marché admise contre l’avis de celle-ci ^[18] . Or, dans un avis publié en 2017 ^[19] , l’AEMF, mettant en avant le risque d’altération du processus de formation des prix et le risque de manipulation, préconise l’application de limites de prix, de volume et de ressources allouées par l’émetteur pour la mise en œuvre du contrat de liquidité, limites dont elle va jusqu’à fixer le montant, qui varie selon que les titres sont illiquides, liquides ou très liquides ^[20] . L’avis publié par l’AEMF est à cet égard considérablement plus détaillé, et à certains égards plus exigeant, que les dispositions du texte de niveau 2 relatives aux critères à prendre en compte pour l’instauration d’une pratique de marché admise ^[21] .

La non-conformité avec certains des « points de convergence » mis en avant dans cet avis avait déjà conduit l’AEMF à émettre des réserves à l’égard du projet transmis par l’AMF en 2018 ^[22] , l’autorité française ayant ensuite revu sa copie pour suivre les préconisations de l’autorité européenne tout en maintenant une approche plus souple à certains égards ^[23] .

Mais cette fois-ci, l’appréciation portée par l’AEMF est beaucoup plus négative, la pratique de marché admise par l’autorité française n’étant considérée satisfaisante que sur trois des sept critères d’appréciation posés à l’article 13, § 2 du règlement Abus de marché et détaillés par le règlement délégué n^o 2016/908, tels que précisés par l’AEMF dans son avis.

La description de la pratique de marché (art. 1^er) est inchangée par rapport à la décision de 2018, à l’exception d’une retouche visant à préciser son articulation avec le nouveau cadre applicable aux contrats de liquidité pour les marchés de croissance des PME, question sur laquelle on reviendra plus loin. Les prescriptions relatives aux obligations de l’émetteur sont reconduites à l’identique, qu’il s’agisse des obligations de transparence à l’égard du public (art. 2) ou à l’égard de l’AMF (art. 3), lors de la mise en place du contrat de liquidité (publication d’informations sur l’identité du prestataire de services d’investissement, les titres concernés, la date de prise d’effet du contrat, la plate-forme de négociation concernée et les moyens financiers affectés au contrat ; communication à l’AMF d’une copie du contrat de liquidité) ou pendant sa mise en œuvre (publication d’informations semestrielles portant notamment sur le nombre et le volume des interventions réalisées à l’achat et à la vente ; reporting mensuel auprès de l’AMF ; information du public et de l’AMF lorsqu’il est mis fin au contrat). Le seul ajout (art. 3, § 5) vient acter le dispositif mis en place par l’AMF visant à identifier dans le carnet central les ordres produits dans le cadre d’un contrat de liquidité, afin d’en faciliter la surveillance. Les dispositions relatives aux obligations du prestataire de services d’investissement (art. 4, §§ 1, 2, 4 et 5), qui doit préserver son indépendance vis-à-vis de la société émettrice et rester seul juge de l’opportunité et du contenu de son intervention, sont également maintenues telles quelles, à l’exception de celles relatives aux plafonds d’intervention, objet des divergences entre les deux autorités.

Si les exigences de transparence sont considérées comme suffisamment élevées par l’AEMF, il n’en va pas de même des limites d’intervention en termes de ressources allouées par l’émetteur et de volumes. Dans sa décision de 2018, l’AMF s’était alignée sur les plafonds préconisés par l’AEMF tout en acceptant, pour une période transitoire de deux ans, que ces seuils puissent être dépassés, à condition que ce dépassement soit justifié et documenté, et en fixant temporairement un plafond alternatif plus élevé, ce qui avait d’ailleurs suscité les réserves de l’autorité européenne. Au terme de cette période transitoire, qui a permis d’évaluer l’application et l’impact de la pratique de marché ainsi calibrée ^[24] , l’AMF a finalement retenu, dans sa nouvelle décision, des seuils dans l’ensemble moins élevés que ceux qu’elle avait admis à titre transitoire, mais néanmoins supérieurs, dans certains cas, à ceux préconisés par l’AEMF. Par exemple, s’agissant des ressources susceptibles d’être allouées par l’émetteur pour la mise en œuvre du contrat de liquidité (art. 3 § 6), le seuil est fixé, pour les titres non liquides, à 1 % de la capitalisation boursière de l’émetteur, plutôt que du nombre d’actions en circulation au moment de la conclusion du contrat de liquidité, avec un plafond en valeur absolue de deux millions d’euros, plutôt que d’un million. De même, les limites de volume (art. 3.a), exprimées en pourcentage du volume quotidien moyen des titres de capital échangés sur le marché sur lequel le contrat de liquidité est mis en œuvre (respectivement 30 %, 20 % et 5 %, selon que les titres sont non liquides, liquides ou très liquides), excèdent de 5 % celles préconisées par l’AEMF pour les titres non liquides et les titres liquides (fixées respectivement à 25 % et 15 %), le seuil à partir duquel ces limites s’appliquent étant également supérieur (25 000 € au lieu de 20 000 € d’interventions cumulées au cours d’une même journée de négociation).

En ce qui concerne les restrictions en termes de prix (art. 3.b), la nouvelle pratique de marché exige que le prestataire de services d’investissement émette des ordres d’achat ou de vente passifs, c’est-à-dire des ordres qui, compte tenu de leurs paramètres, ne sont pas immédiatement exécutés et restent donc dans le carnet, apportant de la liquidité au lieu de l’absorber ^[25]  ; elle est sur ce point plus exigeante que la décision de 2018 qui s’alignait sur les préconisations de l’AEMF et autorisait les ordres agressifs émis à une limite de prix égale au prix de la dernière transaction indépendante. Il n’y a en revanche pas de changement en ce qui concerne la production d’ordres en période de fixing (art. 3.c) : le prestataire doit « [faire] ses meilleurs efforts pour ne pas émettre d’ordre pendant les périodes de détermination d’une enchère dont la limite de prix et la taille a un impact significatif sur le cours résultant de l’enchère ».

L’autorité européenne considère que la pratique de marché admise par l’AMF ne présente pas suffisamment de garanties s’agissant, d’une part, de préserver le libre jeu des forces du marché et une interaction adéquate entre offre et demande et, d’autre part, de s’assurer que la pratique de marché a un impact positif sur la liquidité et l’efficience du marché, qu’elle prend en compte les mécanismes de négociation du marché en question et permet aux participants à ce marché de réagir de manière adéquate et rapide à la nouvelle situation de marché qu’elle a créée, et enfin qu’elle ne présente pas de risque pour l’intégrité des marchés liés ^[26] . Au-delà des différences quantitatives dans la fixation de certains plafonds, l’autorité européenne accorde une importance particulière à l’absence de limites sur les positions ainsi qu’aux exigences relatives aux ordres placés pendant les périodes de fixing, relevant à plusieurs reprises que le critère posé par l’AMF tenant à ce que ces ordres n’aient pas d’impact significatif sur le cours n’est pas suffisamment précis ^[27] . Cela semble marquer un durcissement de la position de l’AEMF sur ces points, puisqu’elle estime incompatible la pratique de marché admise par l’AMF sur des aspects, inchangés, qu’elle n’avait pas relevés, ou pas considérés comme rédhibitoires, en 2018 ^[28] , et qu’elle n’a au demeurant elle-même pas intégrés dans son projet de modèle de contrat de liquidité sur actions pour les émetteurs cotés sur un marché de croissance des PME. Celui-ci ne prévoit pas d’exigences spécifiques en termes de limites de prix, notamment en phase d’enchères ^[29] .

La divergence d’approche entre les deux autorités ne se traduit pas seulement au travers de l’évaluation de la pratique française par l’autorité européenne, mais aussi, désormais, au travers d’une concurrence des modèles de contrats de liquidité offerts aux émetteurs. Les émetteurs dont les titres sont admis aux négociations sur un marché de croissance des PME ^[30] auront en effet bientôt la possibilité, pour bénéficier de la protection contre le risque de sanction pour manipulation de cours, de choisir entre la pratique de marché admise par l’autorité nationale et le modèle de contrat de liquidité sur actions établi par l’AEMF en application du règlement n° 2019/2115 ^[31] , ces deux options étant exclusives l’une de l’autre ^[32] . Si le modèle de contrat européen peut présenter un intérêt lorsqu’il n’existe pas de pratique de marché admise au niveau national, la pratique de marché admise par l’AMF présente l’avantage de fixer des seuils plus souples que le régime européen, qui reprend pour l’essentiel les seuils préconisés par l’AEMF dans son avis de 2017 en termes de limites de ressources allouées et de limites de volumes ^[33] .

Tempête dans un verre d’eau ? Quelques chiffres permettent de relativiser quelque peu l’impact des contrats de liquidité sur le marché : sur la période de six mois (de décembre 2019 à mai 2020) analysée par l’AMF, les montants échangés dans le cadre de contrats de liquidité sur les marchés français (4,9 milliards d’euros) ont représenté à peine 0,8 % du total des montants échangés sur les valeurs concernées – même si proportionnellement leur part est plus importante pour les valeurs illiquides ^[34] . L’opposition entre les deux autorités sur ce sujet n’est pourtant pas anecdotique, mais révèle, foncièrement, une différence d’approche dans la régulation et la supervision. L’autorité européenne part du principe (de la pétition de principe ?) que les risques pour le marché présentés par les contrats de liquidité ne peuvent être contenus que par un encadrement minutieux ex ante, et considère que les outils de supervision mis en place par l’AMF, alors même qu’ils vont au-delà de ses propres recommandations, et la sanction pour abus de marché, ne peuvent compenser l’absence de limites adéquates ^[35] , semblant perdre de vue qu’il ne suffit pas de respecter la pratique de marché admise pour être à l’abri d’une sanction pour comportement manipulatoire. L’AMF adopte une position plus pragmatique, fondée sur des analyses économétriques, combinant encadrement ex ante et surveillance ex post, en s’appuyant sur les investissements considérables réalisés pour se doter d’outils efficaces de surveillance des marchés. On peut penser, avec l’AMF, que les « points de convergence » de l’AEMF, «  élaborés avant la mise en œuvre de MIF2, sans la capacité à analyser en profondeur l’interaction entre les contrats de liquidité et les mécanismes de marché et sans prendre en compte la capacité des autorités nationales à surveiller les marchés sur lesquels elles sont compétentes, ne sont pas totalement pertinents dans le cas français » ^[36] . Alors que la nécessité de renforcer l’intégration des marchés de capitaux européens et de favoriser le financement par le marché se fait plus que jamais sentir, voilà de quoi alimenter les réflexions sur le rôle des autorités européennes de surveillance et le niveau de réglementation adéquat. n

Contrats de liquidité sur actions – Pratique de marché admise
– Autorité des marchés financiers – Autorité européenne des marchés financiers – Abus de marché.

 

 

1. . AMF, Décision n° 2018-01 du 2 juillet 2018, Instauration des contrats de liquidité sur titres de capital au titre de pratique de marché admise ; Banque & Droit n° 181, septembre-octobre 2018, p. 26, note A.-C. Rouaud.

 

2. . AMF, Décision n° 2020-01 du 8 décembre 2020 – Prolongation de la Décision AMF n° 2018-01 relative aux contrats de liquidité sur titres de capital au titre de pratique de marché admise.

 

3. . ESMA, Opinion of 28 May 2021 relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Autorité des marchés financiers (ESMA70-155-11961).

 

4. . AMF, Décision n° 2021-01 du 22 juin 2021 – Renouvellement de l’instauration des contrats de liquidité sur titres de capital au titre de pratique de marché admise et Note publiée en application de l’article 13(5) du règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché dans le cadre de l’instauration des contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise par l’AMF.

 

5. . ESMA, Final Report on the amendments to the Market Abuse Regulation for the promotion of the use of SME Growth Markets, 27 oct. 2020 (ESMA70-156-3581).

 

6. . Décision AMF n° 2021-01, préc., art. 1^er.

 

7. . L’activité de tenue de marché est encadrée par la directive MIF II lorsque le membre de marché met en place une stratégie de tenue de marché (art. 17 et art. 48, dir. 2014/65/UE et règl. dél. Comm. UE n° 2017/578 du 13 juin 2016).

 

8. . V. les règles de marché harmonisées d’Euronext (art. 4107) et les règles harmonisées des marchés Euronext Growth (art. 6.5).

 

9. . AMF, Analyse rétrospective de l’impact des contrats de liquidité sur le marché français (décembre 2019 - mai 2020) et pistes d’évolution de la pratique de marché admise, avril 2021, spéc. p. 6.

 

10. . C’est-à-dire le comportement manipulatoire visé à l’article 12, § 1, a) du règlement MAR.

 

11. . Règl. Parl. et Cons. UE n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, art. 12, § 1, a) et art. 13. Les interventions qui ne respectent pas les conditions prévues au titre de la pratique de marché admise ne sont pas interdites, mais ne bénéficient simplement pas de la protection attachée aux pratiques de marché admises.

 

12. . Instruction COB du 10 avril 2001 approuvant la charte de déontologie relative aux contrats de liquidité rédigée par l’Association française des entreprises d’investissement (AFEI).

 

13. . Déc. AMF du 22 mars 2005 sur l’acceptation des contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise ; Pratique de marché admise AMF n° 2011-07, Contrat de liquidité sur actions.

 

14. . AMF, Décision n° 2018-01 du 2 juillet 2018, préc.

 

15. . Il s’agit des autorités espagnole, portugaise et italienne. Cf. AEMF/ESMA, Report to the European Commission on the application of accepted market practices, 16 déc. 2020 (ESMA70-156-3782).

 

16. . Cf. ESMA, Report to the European Commission on the application of accepted market practices, 16 déc. 2020 (ESMA70-156-3782).

 

17. . O. Sabourin, « Les contrats de liquidité : le chant du cygne ? », BJB mai 2012, n° 106, p. 200 ; X. D. Jalain, « Le devenir des pratiques de marché en matière d’intervention, par un émetteur, sur ses propres titres », BJB mai 2014, § 111j4, p. 283.

 

18. . Règl. UE n° 596/2014, préc., art. 13.

 

19. . ESMA, Opinion, Points for convergence in relation to MAR accepted market practises on liquidity contracts, 25 April 2017 (ESMA 70-145-76) ; Th. Bonneau, « PMA, autorités nationales et ESMA », RDBF n° 3, mai 2018, repère 3.

 

20. . Ibid., § 24 à 34.

 

21. . Règl. dél. Comm. UE n° 2016/908, 26 févr. 2016, complétant le règlement no 596/2014/UE du Parlement européen et du Conseil par des normes techniques de réglementation sur les critères, la procédure et les exigences concernant l›instauration d›une pratique de marché admise et les exigences liées à son maintien, à sa suppression ou à la modification de ses conditions d›admission ; RDBF n° 5, sept. 2016, comm. 219, note Th. Bonneau.

 

22. . ESMA, Opinion of 11 April 2018 relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Autorité des marchés financiers, ESMA 70-145-442.

 

23. . AMF, Note publique prise en application de l’article 13(5) du règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché dans le cadre de l’instauration des contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise par l’AMF, juill. 2018. Cf. A.-C. Rouaud, noté préc.

 

24. . Cf. AMF, Synthèse des contrôles SPOT sur les contrats de liquidité, fév. 2021 et Analyse rétrospective de l’impact des contrats de liquidité sur le marché français (décembre 2019 - mai 2020) et pistes d’évolution de la pratique de marché admise, préc.

 

25. . Par opposition aux ordres agressifs, qui donnent immédiatement lieu à une transaction en acceptant le prix proposé dans le carnet d’ordres par une contrepartie, et viennent donc réduire la quantité de titres disponibles à l’instant dans le carnet d’ordres (cf. AMF, Comportement des traders à haute fréquence sur Euronext Paris, janv. 2017, spéc. p. 13).

 

26. . Critères prévus à l’art. 13, § 2, b) à e) du règlement MAR) et précisés aux art. 4 à 7 du règl. dél. n° 2016/908, préc. Cf. ESMA, Opinion of 28 May 2021, préc., § 31 à 92.

 

27. . ESMA, Opinion préc., §§ 45 à 47 et § 74.

 

28. . Comp. ESMA, Opinion of 11 April 2018, préc., §§ 57 et 73.

 

29. . ESMA, Final Report préc., spéc. § 78 et 79.

 

30. . Cf. Th. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ, 2^e éd., 2019, n° 566 et s.

 

31. . Art. 13, § 12 et 13 du règlement Abus de marché, créés par règl. PE et Cons. UE n° 2019/2115 du 27 novembre 2019 modifiant la directive 2014/65/UE et les règlements (UE) n° 596/2014 et (UE) 2017/1129 en ce qui concerne la promotion du recours aux marchés de croissance des PME (JOUE L 320, 11 déc. 2019, p. 1) ; A.-C. Rouaud, « Le nouveau régime des marchés de croissance des PME », Banque & droit n° 190, mars-avril 2020, p. 39.

 

32. . ESMA, Final Report préc., § 37 ; art. 1^er de la décision AMF n° 2021-01 : « Pour assurer l’animation du marché de son propre titre, l’Émetteur ne peut confier la gestion de son contrat de liquidité qu’à un seul prestataire de service d’investissement et ne peut recourir à un autre dispositif que le contrat de liquidité conclu en application de la présente décision ».

 

33. . ESMA, Final Report préc., annexe III, Draft RTS on Liquidity contracts, art. 5 et 7.

 

34. . AMF, Analyse rétrospective de l’impact des contrats de liquidité sur le marché français (…), préc., p. 30.

 

35. . ESMA, Opinion of 28 May 2021, préc., § 33.

 

36. . Note explicative, juin 2021, préc., p. 4.