Si la saga Vivendi n’est pas encore terminée en raison d’un renvoi à la cour d’appel, force est de constater qu’elle a connu une inflexion majeure avec les deux arrêts de la Chambre commerciale de la Cour de cassation en date du 28 novembre 2025, issus de deux pourvois formés par Vivendi SE et Bolloré SE1. Nous avions commenté, notamment dans ces colonnes, l’arrêt de la cour d’appel de Paris en date du Paris du 22 avril 20252, qui avait provoqué un certain emballement tant médiatique que doctrinal3. Cet arrêt qu’on peut qualifier « de rupture » a été rectifié par la chambre commerciale dans ses aspects les plus saillants, c’est-à-dire à la fois sur la portée des recours des décisions du collège de l’AMF relatives aux contrôles – en somme la majorité des décisions de l’AMF qui ne sont pas dans le champ répressif ou disciplinaire – mais aussi sur la notion même de contrôle en droit des sociétés. Si le présent arrêt a été abondamment commenté, il est essentiel d’en faire une synthèse, tant il est appelé à jouer un rôle important en droit des sociétés cotées. Gardons aussi en tête que le litige n’est pas clos puisque la cour de renvoi doit encore se prononcer 4.
Pour rappel, cet arrêt a été rendu dans le cadre d’un recours contre une décision du collège de l’AMF, formé par un actionnaire minoritaire de la société Vivendi SE. Cet actionnaire considérait que l’opération de scission en diverses entités proposée par Vivendi en assemblée générale le 9 décembre 2024 entrait dans le cadre de l’article 236-6 du RG AMF. Ce texte permet en effet à l’AMF d’imposer à une personne contrôlant une société cotée sur un marché réglementé français d’initier une offre publique de retrait si trois conditions sont réunies : 1) la caractérisation du contrôle exercé par la personne visée sur la société au sens de l’article L. 233-3 du Code de commerce ; 2) un projet de réalisation d’une opération importante modifiant structurellement la société ; 3) ayant pour conséquence de porter atteinte aux droits et intérêts des actionnaires. L’actionnaire minoritaire considérait en effet que ces conditions étaient remplies, étant précisé que l’actionnaire de contrôle désigné par la requête était la société Bolloré SE, propriété de Vincent Bolloré. L’AMF répondit très (trop) succinctement par un rejet de la demande dans une décision du 13 novembre 2024, sans guère de motivation. Conformément à l’article L. 621-30 du Code monétaire et financier, la cour d’appel de Paris fut saisie d’un recours contre la décision de l’AMF et, par une motivation très détaillée mais en grande partie erronée, annula la décision de l’AMF pour défaut de motivation – ce qui était attendu – et se prononça sur le fond en considérant que Bolloré SE contrôlait bien Vivendi SE – ce qui était inattendu – , renvoyant pour le surplus la copie à l’AMF5. Elle avait notamment recouru à la méthode du faisceau d’indices pour caractériser le contrôle par Bolloré SE de Vivendi sur le fondement principalement de l’influence de Vincent Bolloré dans cette dernière, en se détachant en grande partie d’une méthode fondée sur la quantité arithmétique de droits de vote dont ce dernier disposait directement ou indirectement et qui semblait prévaloir depuis l’arrêt Havas6.
L’apport de cet arrêt porte essentiellement sur deux points. Le premier est relatif aux pouvoirs de la cour d’appel de Paris en matière de recours contre les décisions du collège de l’AMF (I). Le second porte sur la notion de contrôle de fait de l’article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce (II).
Les questions d’ordre procédural sont importantes dans ce contentieux et ne doivent pas être placées dans l’ombre de la question du contrôle. Certaines ne sont que des applications bien classiques des règles du contentieux administratif. Cela suppose un acte administratif faisant grief et pris dans la limite des pouvoirs de l’autorité. Ainsi, la Cour de cassation précise bien que l’AMF a, en effet, rendu une décision administrative et non pas réalisé un simple constat de non-contrôle de Vivendi par Bolloré. Cet argument selon lequel l’AMF n’aurait fait qu’un constat et non pas pris une décision était, du reste, particulièrement hasardeux puisqu’il y a bien eu à opérer une qualification, opération juridique par excellence, pour aboutir à cette décision. Du reste, une solution contraire aurait rendu de fait ce type de contrôle insusceptible de recours et aurait vidé de sa substance l’article 236-6 du RG AMF. Il en est de même en ce qui concerne le défaut de motivation, critiqué à raison par l’actionnaire minoritaire dans le litige au fond : par une phrase lacunaire, l’AMF avait écarté le contrôle. La Cour approuve la cour d’appel de Paris d’avoir considéré que cette mention ne pouvait suffire à expliciter la démarche qualificative, privant les justiciables comme le juge des ressorts de compréhension de la décision. En somme, l’acte n’était pas motivé.
Mais l’apport essentiel porte non pas sur la décision de l’AMF elle-même mais sur les pouvoirs de la juridiction de contrôle. En effet, les pouvoirs de la cour d’appel en matière de recours contre les décisions non répressives de l’AMF ne sont pas clairement précisés par les textes. Si l’article R. 621-45 du Code monétaire et financier indique bien que le recours en matière de décision de sanction porté devant le Conseil d’État est de plein contentieux, il ne précise pas l’étendue des pouvoirs en la matière pour la cour d’appel de Paris. Ainsi, le texte précise que le Conseil d’État exerce un recours de plein contentieux pour les décisions de sanction et un recours en annulation pour les autres. Cela est d’autant plus dommageable que ce qu’on appelle encore le « contentieux boursier » se caractérise par une procédure particulière investissant la cour d’appel de Paris d’un rôle particulier qui est distinct de celui qu’elle exerce dans le contentieux de droit commun en tant que juridiction d’appel.
Fallait-il aligner les pouvoirs de la cour d’appel de Paris sur ceux du Conseil d’État ? Ou fallait-il à l’inverse consacrer une distinction ? La doctrine était partagée et la jurisprudence incertaine7. Deux thèses s’opposaient que l’on peut résumer à gros trait ainsi : la cour d’appel de Paris dans ses décisions doit-elle jouer un véritable rôle d’appel et connaître donc du fond de l’affaire, à l’image de ce que lui permet l’effet dévolutif de l’appel en procédure civile tel qu’il est prévu à l’article 561 du Code de procédure civile ? Ou, à l’inverse, la cour d’appel de Paris doit-elle voir ses pouvoirs alignés sur ceux du Conseil d’État puisqu’elle participe à un contentieux administratif, cette limite permettant en outre de respecter l’expertise reconnue à l’AMF sur les questions financières qui dépassent les seules questions juridiques ?
La Cour de cassation opte pour la seconde branche de l’alternative mais avec une subtilité. Ainsi, l’arrêt précise que la cour d’appel de Paris est bien limitée dans ce type de recours à un simple recours en annulation et ne peut pas se prononcer au fond : « Il résulte de la combinaison des articles L. 621-30 et R. 621-45 du Code monétaire et financier que le recours formé devant la cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée » (pt. 19). Mais la Cour précise ensuite : « Toutefois, il entre dans les pouvoirs de la cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du Code de commerce » (pt. 20). Cela indique que la cour d’appel ne doit pas empiéter sur l’expertise de l’AMF puisqu’elle n’en maîtrise pas la technicité et que ces décisions sont à la fois des décisions de droit mais aussi des décisions politiques rendues dans le cadre de la mission de l’AMF8. Pourtant, la Cour de cassation admet que la cour d’appel puisse apprécier l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du Code de commerce. Cela s’explique parce que la notion de contrôle n’est pas une notion technique et n’est pas non plus restreinte au droit financier. Il s’agit au contraire d’un concept important en droit des sociétés et les juges judiciaires ont donc toute compétence pour se prononcer sur le fond. Certains y voient la marque de l’article L. 233-5 du Code de commerce, qui permet au Ministère public et à l’AMF de demander en justice la reconnaissance du contrôle, ce qui pourrait indiquer qu’il s’agirait là d’une prérogative légale appartenant au juge9. Cette précision apportée, la Cour de cassation va aussi censurer au fond la décision de la cour d’appel de Paris.
Le second enseignement de cet arrêt, et sans doute celui auquel il sera souvent fait référence à l’avenir, est le recentrage de la notion de contrôle de fait sur les droits de vote. Avant cela, soulignons de nouveau ici que la Cour de cassation fait œuvre de clarification de deux manières : en interprétant le texte pour ajouter aux droits de vote visés ceux détenus de manière indirecte (pt. 27 notamment) et en interdisant d’étendre la logique de l’action de concert de l’article L. 233-10 du Code de commerce propre aux franchissements de seuils à la notion de contrôle qui se situe dans une autre section (pt. 40). Pour dire simplement les choses : l’action de concert ne peut être mobilisée que dans le cadre de sa section. Cela ne condamne pas les accords politiques mais il faut alors se référer au contrôle conjoint (L. 233-3, III) puisque l’article L. 233-3, I comprenant le 3° relatif au contrôle de fait ne vise que le contrôle exclusif.
Mais le point central de la décision résulte de ces deux attendus qui analysent le sens à donner à l’article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce :
« 32. Il résulte de ce texte, dont le seul libellé permet, sur ce point, de lui donner un sens certain, qu’une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales.
33. Il en est ainsi lorsque, pendant une durée significative, cette personne physique ou morale, soit détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales, soit, bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés dans les assemblées générales par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance, elle détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose directement ou indirectement, le sens du vote dans les assemblées générales. »
Le principe fondamental posé au travers de ces deux attendus n’occulte pas un certain nombre de questions. Voyons d’abord le principe : le contrôle de fait ne peut résulter que des droits de vote dont une personne dispose, sous réserve que cette domination s’exerce pendant une durée significative et ne soit pas un incident isolé. Cela conduit à une condamnation claire et nette de la méthode du faisceau d’indices adoptée par la cour d’appel et utilisée dans d’autres modes d’appréciation du contrôle en dehors de l’article L. 233-3 du Code de commerce. Il pourrait sembler, à la lecture de cet attendu, que la Cour de cassation se soit rangée à la conception arithmétique du contrôle consistant à ne le reconnaître que si la personne détient la majorité des voix aux assemblées de manière circonstancielle, en raison de l’absence d’une partie des votants, hypothèse classique en matière d’AG de sociétés cotées.
Néanmoins, l’attendu suivant vient apporter des précisions qui ont paradoxalement un effet perturbateur. Il présente deux situations : la détention directe ou indirecte de plus de la moitié des droits de vote exprimés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales ou le fait, en dehors de cette hypothèse, de déterminer par le seul exercice des droits de vote dont on dispose le sens du vote dans les assemblées générales.
À la lecture, la solution semble simple : soit on détient en propriété suffisamment de droits de vote pour emporter le vote dans les assemblées des personnes qui s’expriment (directement, à distance, par proxy) ; soit, à défaut, on dispose de droits de vote suffisants pour déterminer le sens du vote. La première proposition renvoie à la propriété et la seconde repose plutôt sur des accords politiques, puisque disposer d’un vote sans le détenir c’est l’exercer en vertu d’un accord. Néanmoins, plusieurs éléments interrogent. Nous retenons trois questions majeures.
Première question : quel rôle donner à l’usage du terme « vote exercé » plutôt que « vote exprimé » ? Une incertitude existe sur le terme « droit de vote exercé ». En effet, en droit des sociétés anonymes, la règle est celle des votes exprimés et non pas exercés. Or « les voix exprimées ne comprennent pas celles attachées aux actions pour lesquelles l’actionnaire n’a pas pris part au vote, s’est abstenu ou a voté blanc ou nul » (C. com., art. L. 225-9610). Le vote exercé vise les droits de vote qui ont été utilisés, même s’il y a eu abstention ou vote nul ou blanc. Seule l’absence avec non-représentation conduit à ce que le vote ne soit pas exercé. Pourquoi utiliser ce terme ? Un auteur y voit une erreur de plume11. Lui répondant, un autre y voit une ouverture vers les formes sociales autres que la SA, comme la SAS où les statuts peuvent opter pour la prise en compte de ces voix exercées12. Nous avions regretté dans un précédent commentaire13 le caractère trop centré sur la SA des discussions sur le contrôle de fait et ne pouvons donc que souscrire à cette dernière position qui apparaît plus inclusive puisque le contrôle vise toutes les sociétés par actions.
Deuxième question : comment comprendre la distinction entre droits de vote détenus et droits de vote dont on dispose ? La détention s’entend assez clairement comme la maîtrise patrimoniale des votes – même si la détention se distingue pourtant de la propriété en droit civil – c’est-à-dire que celui qui vote exerce sur ces votes un usage découlant de sa propriété, ce qui inclut les droits de vote des sociétés qu’il contrôle. La détention se distingue de la mise à disposition qui s’entend plutôt comme les droits de vote que l’associé peut exercer discrétionnairement, qu’il les détienne ou qu’il puisse le faire par le biais de conventions de vote14. Le caractère discrétionnaire s’impose ici, car cet associé n’est à défaut que le véhicule de la volonté de l’actionnaire qui le mandate.
Troisième question : que signifie « déterminer le sens du vote » ? C’est là où les avis divergent. On pourrait interpréter cela comme la consécration d’une majorité relative en droit des sociétés, comme semble l’affirmer le communiqué de la Cour de cassation15 ou l’ANSA16. Encore faut-il faire attention aux termes : la majorité relative ne signifie en effet pas la majorité des 50 % de votes exprimés mais simplement le plus grand nombre de voix dans une assemblée. Que faut-il comprendre ? Il semble que globalement l’ensemble de la doctrine dénonce toute possibilité d’un contrôle minoritaire qui ferait de l’actionnaire de référence l’actionnaire de contrôle ou qui conduirait à réintroduire l’influence « votale »17 et donc, à réintégrer l’influence dominante dans un texte qui pourtant l’exclut18. La prudence semble donc de considérer qu’on vise bien ici la seule détention de la majorité des droits de vote exprimés en assemblée. On voit ainsi l’importance majeure de ces arrêts en droit des sociétés et la somme aussi des questions qui restent encore à résoudre. La notion de contrôle n’a pas fini de faire parler d’elle. n
