1. Affaire Natixis. Dans une affaire médiatisée par la presse financière, la banque cotée Natixis avait, à la suite de la constitution de partie civile d’actionnaires, été poursuivie du chef de diffusion d’information fausse ou trompeuse au titre de sa communication financière lors de la crise des subprimes, pour avoir répandu dans le public des informations fausses ou trompeuses (sur les perspectives ou la situation d’un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé) de nature à agir sur les cours. Était en cause un communiqué de presse du 25 novembre 2007 intitulé « Résultats au 30 septembre 2007 », qui avait grandement minoré l’exposition aux risques liés aux subprimes en entretenant la confusion entre « exposition » et « risque »2, tout en affirmant sans réserve que le risque était « limité », ce qui aurait mis le public dans l’impossibilité d’anticiper la dégradation potentielle des résultats à venir. Le 24 juin 2021, la 32e chambre du tribunal correctionnel de Paris3 avait condamné la banque à une amende de 7,5 millions d’euros au titre du délit de diffusion d’information fausse ou trompeuse sur le fondement de l’article L. 465-1, alinéa 2, du Code monétaire et financier (CMF)4, et indemnisé un très grand nombre d’investisseurs s’étant constitués parties civiles5. Le 7 mai 2024, la cour d’appel de Paris avait confirmé le jugement sur la culpabilité de la société mais l’avait infirmé sur la peine, puisqu’elle avait réduit l’amende à 2 millions d’euros, tout en maintenant pour l’essentiel l’indemnisation accordée en première instance6. Dans un arrêt du 4 février 2026 publié au bulletin, la chambre criminelle de la Cour de cassation, saisie d’un pourvoi par la société portant sur les seuls aspects répressifs, est venue confirmer l’arrêt d’appel. Avant d’évoquer plus en détail la décision de la Cour de cassation, commençons à travers quelques remarques liminaires par rappeler que, prise dans son ensemble, l’affaire Natixis est à la fois emblématique des insuffisances de la répression en matière boursière et fort intéressante sur les aspects civils7.
2. Les insuffisances de la répression. La loi du 21 juin 2016 ne s’appliquant pas aux faits poursuivis, le cumul répressif était encore possible, de sorte que l’on aurait pu s’attendre à une punition sévère. Il n’en a rien été. À l’administratif d’abord, le collège de l’AMF n’avait pas voulu poursuivre, se contentant d’envoyer le 29 août 2009 une simple « lettre d’observations » : tout en constatant que le communiqué du 25 novembre 2007 avait sous-estimé l’exposition indirecte aux risques subprimes et dans le même temps affirmé sans réserve que les risques liés aux subprimes étaient limités, l’Autorité en concluait que l’information en cause « pourrait8 ne pas avoir pleinement satisfait à l’obligation de donner au public une information la plus complète et intelligible possible, quelles que soient les circonstances » – on comprenait mal l’usage du conditionnel. Au pénal9, le juge n’a certes pas fait montre de la même indulgence. En première instance, le tribunal a prononcé l’amende maximale applicable à l’époque des faits au regard de « la gravité du comportement » de Natixis, mettant en évidence « que, s’agissant d’une banque, elle tient un rôle particulièrement important dans le fonctionnement de l’économie, et ne peut arguer d’un manque de connaissance de ses obligations », et que les faits étaient « d’autant plus graves que les titres NATIXIS ont été très largement distribués par les réseaux Caisse d’Épargne et Banque Populaire auprès de petits porteurs »10. Regrettant par ailleurs « la faiblesse de l’amende maximum prévue à l’époque des faits », le tribunal s’est interrogé sur l’opportunité de la confiscation en valeur du produit de l’infraction « au vu de l’ampleur de l’impact sur le marché », mais il a finalement estimé cette confiscation inopportune « en l’absence de réquisitions en ce sens, et du fait de l’absence de prise de position des juridictions supérieures sur ces questions »11. Toutefois, bien que de manière notable les magistrats se soient montrés plus sévères que l’autorité administrative, on peut douter de la portée véritablement dissuasive de la décision : si le tribunal prend la peine de montrer qu’il s’agissait d’une « tromperie assumée au plus haut niveau de la direction de NATIXIS », il ne peut condamner aucun des dirigeants visés, lesquels n’avaient, semble-t-il, pas même été renvoyés devant le tribunal correctionnel12 – les avocats de Natixis faisaient d’ailleurs valoir qu’aucun dirigeant n’avait été mis en examen. Or, sans condamnation quelconque des personnes physiques, les montants retenus à l’encontre de la personne morale semblent loin de pouvoir dissuader une banque de cette envergure. Quant à la cour d’appel de Paris, certes elle partage l’analyse des premiers juges « sur la gravité des manquements commis par une banque, qui participe au fonctionnement de l’économie, et qui devait assurer la sincérité des informations communiquées au marché » ainsi que « leur avis sur le fait que les informations fausses ou trompeuses ont été assumées au plus haut niveau de la banque et qu’elles ont eu des répercussions extrêmement durables sur le cours de bourse »13, et considère qu’« en dévoilant des expositions subprime très sous-estimées et en confortant la fausseté de ces chiffres, par des commentaires littéraux inappropriés, la banque a trompé le marché, qui n’a, de ce fait, pas réalisé l’ampleur des risques liés au subprime et n’a pas perçu la vraie nature, plus spéculative que ses concurrents, de la banque ». Toutefois, elle prend en compte « les difficultés de recensement des subprimes, qui, s’ils n’exonèrent pas la banque, permettent de relativiser sa faute » ainsi que « la difficulté pour la banque du séquencement des communiqués dans une période boursière délicate », pour « (considérer) l’amende prononcée par les premiers juges comme excessive et en (modérer) le quantum à la peine de deux millions d’euros ». Au résultat, le bilan répressif fait pâle figure : à l’administratif, pas de répression ; au pénal, seulement une amende, prononcée contre la seule personne morale et in fine réduite, et cela après avoir mis en évidence une tromperie au plus haut niveau de la banque. On ne peut que le regretter, d’autant que l’usage de la voie pénale demeure rare en matière boursière14, surtout pour condamner une personne morale15.
3. Aspects civils. En revanche, s’agissant de l’action civile, le tribunal avait accordé une indemnisation assez généreuse à un très grand nombre d’investisseurs qui s’étaient constitués parties civiles, à hauteur d’une perte de chance de 3 euros par action et d’un préjudice moral généralement évalué à 500 euros pour chaque investisseur. Nous nous étions d’ailleurs demandé si cette indemnisation ne venait pas compenser la faiblesse de l’amende alors applicable, en comportant un volet punitif, l’action civile venant au secours de l’action publique16. Au-delà, le tribunal avait, de manière inédite, assez longuement motivé le choix de politique jurisprudentielle effectué en faveur de la perte de chance. Perte de chance qui, on le sait, avait été érigée en principe par la Chambre commerciale dans les jurisprudences Gaudriot17 et Marionnaud18 mais sans motivation aucune, et analysée alors comme une perte de chance « abstraite », une atteinte à la liberté d’arbitrer indemnisée forfaitairement. Si la cour d’appel quant à elle n’avait pas motivé le choix de la perte de chance, elle avait pour l’essentiel maintenu les principes d’indemnisation retenus en première instance. Les décisions des juges du fond, et en particulier la décision de première instance, étaient donc riches d’enseignements tant théoriques que pratiques au regard de la réparation du préjudice des investisseurs pour fausse information financière, en particulier en donnant à voir le choix de politique jurisprudentielle effectué en faveur de la perte de chance19.
4. Solution. Dans son pourvoi, la banque mettait en avant sa liberté de déterminer elle-même l’objet de sa communication financière et soutenait plus particulièrement que, le contenu du communiqué litigieux relatif aux comptes arrêtés au 30 septembre 2007 n’étant soumis à aucune norme particulière en ce qui concerne les risques liés aux subprimes, la banque était en droit de décider de communiquer non sur l’étendue de ses expositions nominales aux subprimes mais sur le risque de dépréciation que pouvaient entrainer certaines de ces expositions. Elle reprochait par ailleurs aux juges du fond de n’avoir pas caractérisé l’effet déterminant de l’information sur l’évolution du cours. Le pourvoi ne portant pas sur les aspects civils, l’arrêt rendu par la Cour de cassation ne revient pas sur le choix prétorien de la perte de chance : l’on ne pourra que le regretter, car il aurait été intéressant de savoir si la position de la Chambre criminelle était alignée sur celle de la Chambre commerciale. En revanche, la Chambre criminelle, rejetant les deux arguments soulevés au pourvoi, trouve dans cet arrêt l’occasion de préciser les contours de l’élément matériel du délit de diffusion d’information fausse ou trompeuse. S’il faut bien caractériser une information fausse ou trompeuse, ce qui révèle dans cette espèce les potentialités de l’information simplement « trompeuse » (I), un effet sur le cours de bourse n’est pas exigé (II).
5. Moyen. En substance, dans son premier moyen (point 8), la banque mettait en avant sa liberté de choix dans l’objet de sa communication, et plus particulièrement dans l’utilisation de la notion de risque ou de celle d’exposition. Elle soutenait en effet que, le contenu du communiqué litigieux en date du 25 novembre 2007 relatif aux comptes arrêtés au 30 septembre 2007 n’étant soumis à aucune norme particulière en ce qui concerne l’annonce d’un risque lié au subprime, « la banque devait donner à ses actionnaires des informations sur les risques subprime tels qu’ils existaient au 30 septembre 2007, et était libre d’utiliser l’une ou l’autre de ces deux notions de risque ou d’exposition », de sorte qu’elle « avait décidé de communiquer non sur l’étendue de ses expositions nominales au subprime mais sur le risque de dépréciation que pouvaient entraîner certaines de ses expositions ». Elle reprochait ainsi à la cour d’appel de s’être substituée à la banque « pour déterminer quel aurait dû être l’objet de la communication opérée, pour lui faire grief de n’avoir pas parlé des expositions subprime mais simplement des risques créés par ces expositions ». En outre, elle mettait en avant la nature objective de l’appréciation du caractère faux ou trompeur de l’information, dès lors que la « sincérité » de la banque « ne figure pas parmi les éléments constitutifs de l’infraction, laquelle n’incrimine que les informations fausses ou trompeuses, ces caractéristiques devant être appréciées objectivement, peu important ce que l’informateur a “cru” ou non à propos des informations données ».
6. Réponse de la Cour de cassation. Eu égard à l’importance de l’affaire, la Chambre criminelle se montre particulièrement didactique et prend soin de répondre au pourvoi en reprenant en détail le raisonnement des juges d’appel. D’une part, sur la confusion entre exposition et risque, elle rappelle que la cour d’appel a énoncé que le communiqué du 25 novembre 2007 était « profondément ambigu en ce qu’il mélange les notions, pourtant distinctes, d’exposition au subprime et de risque ». En effet, relève la Chambre criminelle, les juges du fond ont mis en évidence le caractère subjectif de la notion de risque, lequel suppose une appréciation, en comparaison de la notion d’exposition, objective et ayant une valeur mathématique invariable, de sorte que les deux notions ont une valeur informative différente :
« Les juges précisent que l’exposition, qui recouvre la totalité des encours de la banque sur un engagement déterminé, en l’espèce les prêts hypothécaires américains, a une valeur mathématique certaine et que son montant n’est pas susceptible de varier selon une quelconque appréciation, tandis que le risque consiste dans la probabilité que les prêts hypothécaires fassent défaut, de sorte que la communication sur le risque a une valeur informative différente de celle sur l’exposition puisqu’en fonction de la pertinence de la méthode d’évaluation et de la prudence des anticipations, un même encours d’exposition aux crédits hypothécaires peut être considéré comme à risque ou non » (pt 10).
Les juges du fond ont alors admis la liberté de la banque d’utiliser l’une ou l’autre notion, mais à condition d’en informer le public : « Ils relèvent que ces deux notions sont incompatibles entre elles et que si la banque est libre d’utiliser l’une ou l’autre, encore faut-il que l’actionnaire soit averti de la nature de l’information qui lui est donnée » (pt 11).
Or, en l’espèce, les juges du fond ont notamment mis en évidence que le choix de communiquer sur les seules expositions les plus risquées n’avait pas été indiqué, et qu’à défaut les chiffres étaient trompeurs, puisqu’ils pouvaient être interprétés comme visant la totalité de l’exposition subprime : les juges « en déduisent qu’en ne communiquant que sur les subprimes qu’elle estimait “à risque” et en ne donnant pas le montant des expositions subprime, la banque a diffusé une information trompeuse, en ce que l’actionnaire, ainsi privé de la possibilité de faire sa propre analyse des risques subprime, pouvait croire que les encours dits à risque représentaient les encours nominaux, soit un montant de 356 000 000 euros, alors qu’ils s’élevaient en réalité, selon le rapport de l’Autorité des marchés financiers (AMF), à 1 590 000 000 euros comprenant une quote-part subprime de 668 000 000 euros » (pt 14)20.
D’autre part, sur l’emploi du terme « limité » à propos du risque dans le communiqué litigieux, la Chambre criminelle rappelle aussi que pour la cour d’appel, il « était également trompeur au regard de l’importance des encours subprime et de leur sensibilité par rapport aux prévisions de résultat » (pt 17). Allant encore plus loin, la cour d’appel a mis en évidence que le caractère trompeur était en l’espèce « particulièrement caractérisé » du fait de la « banalisation » d’un risque à la probabilité de réalisation élevée et ne pouvant être considéré comme « limité » dans son montant : « elle précise que ce caractère trompeur était particulièrement caractérisé en ce que, outre l’importante minoration des expositions, ce communiqué banalisait un risque dont la banque savait que la probabilité de réalisation était élevée » (pt 18), et « relève que l’estimation de perte à 450 000 000 euros contredisait le terme “limité” puisque ce risque représentait un quart de la prévision du résultat » (pt 19). Enfin, la cour d’appel a bien mis en avant l’activité particulière de cette banque dans le secteur de la titrisation aux États-Unis : « la présentation même du communiqué a eu pour conséquence de donner une image de la banque qui n’était pas exacte, car cette dernière savait qu’elle supportait des risques subprime qui étaient bien supérieurs aux chiffres communiqués et la classaient dans une activité à risque comme étant la première intervenante française sur l’activité de titrisation aux États-Unis, et non comme une banque classique du groupe auquel elle appartenait ».
En conclusion, la Chambre criminelle valide le raisonnement de la cour d’appel, laquelle « a mis en évidence, sans dénaturer ce communiqué, la confusion entre exposition et risque dans laquelle la société a placé volontairement les actionnaires ». Elle considère que la cour d’appel a bien caractérisé le caractère « objectivement » trompeur de l’information sans pour autant « se substituer » à la banque dans sa communication : « loin de se substituer à la société quant à la détermination de l’objet de la communication, elle a caractérisé en quoi, dans le cadre de l’objet ainsi présenté, l’ambiguïté des termes utilisés en connaissance de cause et les omissions volontaires d’informations connues à la date du communiqué avaient affecté objectivement la présentation de la réalité de la situation financière de la société au regard des subprimes, au point de revêtir un caractère faux ou trompeur » (pt 24).
Analyse. La Cour de cassation rétablit bien les termes du débat. La question ne tenait pas à la liberté de communication de la banque, mais au caractère faux ou trompeur de l’information. Autrement dit, la société reste « subjectivement » libre de déterminer l’objet de sa communication avec le public, mais cette communication ne doit en tout état de cause pas devenir « objectivement » fausse ou trompeuse. En l’espèce, la banque était certes en droit de recourir à la notion de « risque » ou à celle d’ « exposition », mais à la condition de ne pas mentir au marché ou de ne pas le tromper. Le caractère faux ou trompeur de l’information relevant de l’appréciation souveraine des juges du fond, ces derniers s’étaient bien attachés à montrer que, pour se montrer rassurante, la banque avait maintenu l’ambiguïté et l’équivoque, par la confusion entre les deux notions, là elle aurait dû clairement et loyalement expliquer son choix au marché, délivrer une information cohérente et faire œuvre de pédagogie en cette période troublée. Les juges du fond avaient même mis en évidence le caractère « particulièrement trompeur » du communiqué21.
Au-delà, l’arrêt donne surtout à voir les potentialités de l’information trompeuse, laquelle permet par sa plasticité d’incriminer des comportements bien au-delà de la seule information « inexacte dans l’absolu ». L’auteur de l’information, et en particulier l’émetteur, n’est pas seulement tenu de délivrer une information exacte, non mensongère, il doit aussi avoir le souci de bien se faire comprendre, d’informer le public de manière claire et loyale. Et le juge prend la mesure du respect de cette exigence au regard de la finalité de l’information financière : permettre à l’actionnaire – la Chambre criminelle devrait plutôt employer le terme d’ « investisseur » – de mener sa propre analyse et de prendre une décision d’investissement éclairée. Par ailleurs, l’arrêt donne à voir les rapports pouvant exister entre l’information « non trompeuse » et l’information « sincère ». La banque faisait valoir que l’élément matériel du délit ne vise que l’information fausse ou trompeuse et non pas l’information « insincère », ce qui ne manque pas de piquant pour une société cotée22. Certes, les deux standards diffèrent : notamment, la sincérité est appréciée du point de vue de l’auteur, là où le caractère trompeur relève davantage de l’appréciation du destinataire de l’information. Mais la distinction est moins opératoire en pratique : comment la banque pouvait-elle ne pas tromper le public dès lors qu’elle ne lui disait pas ce qu’elle « croyait » à propos du risque lié à son exposition aux subprimes ? L’élément matériel touche d’ailleurs à l’élément moral. Enfin, l’arrêt montre que la frontière entre l’information fausse et l’information trompeuse n’est, elle non plus, pas toujours nette : en l’espèce, l’information était si trompeuse qu’elle en devenait proprement inexacte – le terme est d’ailleurs utilisé par les juges –, en ce qu’elle évoquait un risque « limité » alors qu’il était élevé au regard de l’importance de son activité dans le secteur de la titrisation aux États-Unis.
8. Second moyen. Le pourvoi faisait aussi valoir « que, pour être punissable, l’information supposée inexacte doit avoir eu un effet déterminant sur l’évolution des cours ». En l’espèce, pour établir une atteinte au marché, la cour d’appel avait comparé le communiqué litigieux du 25 novembre 2007 avec un communiqué postérieur du 14 février 2008, et mis en évidence que si le cours n’avait baissé que de 5 % lors de la diffusion du communiqué litigieux, il avait en revanche chuté de 11 % lors de l’annonce de l’avertissement sur résultat du 14 février 2008, faisant état plus précisément de la réalité et surprenant par l’ampleur des pertes les analystes qui avaient alors exprimé des doutes sur la complétude des communiqués antérieurs. Il en ressortait, selon la cour d’appel, que le communiqué litigieux avait atteint son but de rendre crédible un risque limité, alors qu’à l’inverse le communiqué ultérieur avait permis au marché de prendre conscience de l’ampleur et de la profondeur des risques. Elle en concluait que « si la banque n’avait pas drastiquement minoré ces encours et présenté sa situation avec une plus grande prudence, le marché aurait nécessairement réagi différemment ». Selon le moyen, la cour d’appel, procédant par voie d’affirmation, n’avait aucunement démontré un quelconque effet des informations litigieuses sur le cours, dans la mesure notamment où elle n’avait pas tenu compte de l’évolution de la crise entre les dates des deux communiqués – l’aggravation de la crise ayant pu expliquer la chute plus drastique du cours.
9. Réponse de la Cour de cassation. Sur ce point encore, la Chambre criminelle vient rétablir les termes du débat et balayer l’argument. D’abord, elle rappelle que, contrairement à ce que prétend la société, la cour d’appel « n’avait pas à rechercher si l’information dont elle avait constaté la fausseté avait eu un effet déterminant sur l’évolution des cours », dès lors que l’article L. 465-2 du CMF alors applicable n’exigeait pas la caractérisation d’une telle circonstance. Ce texte se contentait en effet d’exiger que l’information ait été « de nature à agir sur les cours », ce que la cour d’appel avait mis en évidence. Au surplus, la Chambre criminelle observe qu’en l’espèce, un effet sur le marché a en tout état de cause été caractérisé : la cour d’appel a « suffisamment mis en évidence qu’en l’espèce, le marché aurait réagi différemment si l’information communiquée n’avait pas été fausse ou trompeuse, en constatant que cette dernière avait retardé l’appréciation du marché sur une évolution économique prévisible et qui s’est ultérieurement réalisée ».
10. Analyse. En énonçant que la diffusion d’informations fausses ou trompeuses ne requiert pas au titre de son élément matériel un effet déterminant sur le cours, la Cour de cassation rappelle simplement que ce délit est une infraction formelle, n’exigeant pas un résultat effectif pour être caractérisée. Le moyen était manifestement voué à l’échec car, en application du texte légal, il suffit que l’information ait été de nature à agir sur les cours, ou aujourd’hui au pénal comme à l’administratif, que soient visées des informations « qui fixent ou sont susceptibles de fixer » le cours d’un instrument financier « à un niveau anormal ou artificiel » (C. mon. fin., art. L. 465-3-2 ; règlement MAR, art. 12-1, c)). L’exigence se voit donc particulièrement réduite, puisque toute information considérée comme susceptible d’avoir altéré la décision de l’investisseur en général, ce que comprend en creux la définition de l’information trompeuse, pourra être jugée susceptible d’affecter collectivement le marché.
Cette souplesse du législateur, français ou européen, se comprend bien. D’une part, il ne faut pas rendre la répression trop ardue : dans le domaine des abus de marché où la répression dans son ensemble n’est pas si développée, exiger un effet (qui plus est « déterminant ») sur le cours compliquerait exagérément la tâche des autorités de poursuite et de jugement. D’autre part, le but étant de dissuader les auteurs d’infractions, il faut se placer à la date de l’infraction, moment où l’auteur peut estimer que l’information en cause est susceptible de modifier les comportements et partant d’avoir un effet sur le cours – c’est même ce qui va le motiver à agir –, sans qu’il sache ce qu’il en sera effectivement a posteriori.
