1. Introduction. On se souvient que, le 17 avril 2020, la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) avait infligé de lourdes sanctions pécuniaires à l’encontre du groupe Elliott, et plus précisément de deux sociétés étrangères en charge de la gestion des fonds d’investissement, qui étaient intervenues dans le cadre de l’offre publique initiée par XPO Logistics Inc., société américaine cotée à New York, sur les titres de la société française Norbert Dentressangle (NDSA), cotée à Paris et à Londres. Elliott Capital Advisors (ECA), société de droit américain et associée commanditée des fonds d’investissement, avait ainsi été sanctionnée à hauteur de 5 millions d’euros. Elliott Advisors UK Limited (EAUK), société de droit anglais régulée par la Financial Conduct Authority (FCA) et qui assure la gestion des participations européennes détenues par les fonds, l’avait été encore plus lourdement à hauteur de 15 millions d’euros. La Commission reprochait en effet aux sociétés d’avoir cherché à dissimuler leur stratégie consistant à prendre une participation au sein de la cible au moyen d’instruments dérivés1 pour empêcher la mise en œuvre du retrait obligatoire et de l’intégration fiscale par l’initiateur de l’offre publique, de façon à lui céder ultérieurement leurs titres au prix fort. Plus précisément, la Commission avait retenu des déclarations inexactes quant à la nature des instruments dérivés ainsi qu’une communication tardive de l’intention de ne pas apporter à l’offre. Elle avait en outre sanctionné EAUK pour manquement d’entrave à l’enquête de l’AMF2. Si la décision marquait une volonté de fermeté face aux comportements des fonds activistes, les fondements de la sanction demeuraient pourtant assez fragiles sur plusieurs points. La cour d’appel de Paris, dans un arrêt du 24 mars 2022, confirme pourtant l’essentiel de la décision, tout en abaissant légèrement le montant des sanctions : 14 au lieu de 15 millions et 4,5 au lieu de 5 millions d’euros. L’arrêt, pour l’essentiel fort motivé, apporte des enseignements intéressants sans emporter pour autant toujours la conviction, qu’il s’agisse de la production de déclarations inexactes (I.), de la déclaration tardive d’intention (II.) ou du manquement d’entrave (III.).
2. Contexte : assimilation des instruments dérivés aux actions. On le sait, le dispositif de déclaration des franchissements de seuils a été réformé tant en droit européen3 qu’en droit français5 aux fins de prendre en compte les instruments dérivés permettant une exposition économique sur les actions tout en étant à dénouement en espèces (cash-settled derivatives ou CSD). Il s’est agi, à la suite d’affaires retentissantes6, d’éviter notamment des prises de participation ou de contrôle occultes, c’est-à-dire contournant la réglementation des franchissements de seuils, au moyen de la conclusion de tels instruments financiers et de leur conversion au dernier moment de manière à procéder à un dénouement en titres. Ont ainsi été revus le dispositif général de franchissement de seuils prévu aux articles L. 233-7 et suivants du Code de commerce7, mais aussi le dispositif spécifique aux offres publiques régi par les articles 231-46 et 231-478 du règlement général de l’AMF (RGAMF) qui imposent à un investisseur de déclarer au-delà de certains seuils respectivement les opérations réalisées en cours d’offre et ses intentions relativement à l’offre. En outre, l’AMF est venue, dans chacun de ces cas, préciser par voie d’instruction9 le modèle type de déclaration à effectuer.
3. Premier manquement : déclaration inexacte quant à la nature du dérivé. La Commission avait sanctionné les sociétés pour avoir produit des déclarations inexactes, tant sur le fondement de l’article L. 233-7 du Code de commerce relative aux franchissements de seuils que sur celui des articles 231-46 et 231-47 du RGAMF, dès lors qu’avaient été déclarés des « CFD » (contracts for differences) alors qu’il s’agissait selon elle d’equity swaps. En appel, les sociétés ont contesté l’existence de l’obligation de déclaration de la nature des instruments dérivés (1.), tout comme d’une différence entre CFD et equity swaps (2.).
4. Réformation partielle. Sur ce point, la décision est partiellement réformée. Si la cour d’appel approuve la Commission d’avoir sanctionné les sociétés pour avoir déclaré des CFD et non des equity swaps dans les déclarations de franchissement de seuils (Code de commerce, art. L. 233-7) et dans les déclarations relatives aux opérations réalisées en cours d’offre (RGAMF, art. 231-46), elle lui donne tort en revanche d’avoir fait de même s’agissant de la déclaration d’intention (RGAMF, art. 231-47). Elle relève en effet qu’il résulte clairement de cette dernière disposition, qui ne renvoie d’ailleurs pas – contrairement aux deux autres – à une instruction, que la déclaration d’intention doit préciser uniquement si la personne qui vient à accroître sa participation agit seule ou de concert ainsi que les objectifs qu’elle poursuit au regard de l’offre en cours (notamment si elle a l’intention de poursuivre ces acquisitions et, si l’offre a été déposée, d’apporter les titres acquis à l’offre), et que le modèle type de déclaration y relatif figurant dans l’instruction se borne à rappeler ces éléments sans exiger la désignation des instruments dérivés. Le principe de légalité n’avait donc pas été respecté par la Commission des sanctions. On s’attardera donc davantage sur les deux autres déclarations dont la sanction est, en revanche, confirmée.
5. Question de droit : valeur contraignante des instructions. S’agissant de ces deux déclarations, la question de droit tenait en substance à la valeur contraignante, au regard du principe de légalité, des instructions de l’AMF précisant le modèle de déclaration à effectuer, en ce qu’elles prévoyaient la désignation des instruments financiers détenus. L’on sait que si en vertu de l’article L. 621-6 alinéa 2 du Code monétaire et financier (CMF), l’AMF peut bien « publier des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général », la question de la valeur normative de ce que l’AMF appelle sa « doctrine » se pose de manière récurrente, tant eu égard au recours par l’autorité à des actes non prévus par le législateur qu’au regard des limites à donner à l’« interprétation ».
6. Solution. Appréciation. La cour d’appel commence par rappeler la position de la Cour européenne des droits de l’homme (CEDH) quant à l’application de sa jurisprudence tenant au principe de légalité à la technique de la législation par référence : « la manière la plus efficace de garantir la clarté et la prévisibilité d’une incrimination conçue sur ce modèle est de faire en sorte que la référence soit explicite et que la norme référente définisse les éléments constitutifs de l’infraction », et « les normes référées ne doivent pas étendre la portée de l’incrimination telle qu’elle est définie par la norme référente »10. La cour d’appel en déduit que le fait que le règlement général renvoie aux instructions confère à celles-ci une valeur impérative, car elles ne font que préciser la portée de l’obligation déclarative en indiquant ses principales caractéristiques, et « loin d’être autonome ou détachable de la description requise par le RGAMF, la rubrique [...] relative à la désignation des accords ou instruments financiers, s’y rattache au contraire par un lien étroit, et ce de manière claire et précise », de sorte que l’« instruction ne va pas au-delà de l’interprétation du RGAMF » et n’étend pas la portée de l’obligation déclarative. Elle ajoute qu’ « EAUK et ECA, en tant que professionnels avertis du monde de la finance, étaient pleinement en mesure [...] d’évaluer à un degré raisonnable, au besoin en s’entourant des conseils de juristes spécialisés, les risques encourus en cas de déclaration inexacte [...], quant à la nature de l’accord ou de l’instrument financier concerné ». Elle en conclut ainsi que le principe de légalité a bien été respecté, et donc que le manquement est constitué. Qu’en penser ? Pour les juristes, il y a là une question très classique, qui rappelle notamment celle qui s’est posée à propos du statut de source de droit de la jurisprudence – le juge ne fait-il qu’interpréter la loi ou bien crée-t-il aussi du droit ? L’on sait que la frontière entre interprétation et création reste, souvent, fort mince, et cela d’autant que toute interprétation aboutit en quelque sorte à une création – puisqu’un nouvel énoncé de droit prend place dans l’ordonnancement juridique. Ici, la cour d’appel n’a pas tort d’affirmer que l’indication apportée par l’instruction se rattache à l’obligation déclarative et vient en préciser la portée, mais cette indication ne vient-elle pas du même coup étendre quelque peu cette obligation11 ? Au final, les sociétés sont sanctionnées sévèrement pour un manquement somme toute assez formel – il est vrai toutefois que pour l’AMF ou la cour d’appel, l’inexactitude quant à la nature des produits dérivés visait à dissimuler au marché la stratégie mise en œuvre, mais elles ne démontrent pas vraiment cet élément de fait.
7. Débat. Critères de différenciation. En substance, les sociétés mises en cause faisaient également valoir que la différence de nature entre CFD et equity swaps ne reposait sur aucun critère objectif dès lors que ces deux instruments visaient la même finalité – les différences mises en exergue par la Commission des sanctions tenant uniquement à des modalités d’exécution technique des contrats (existence d’un terme, paiement d’une marge, recours à un contrat type, et compensation des obligations). Mais la cour d’appel ne se laisse pas convaincre. Si elle reconnaît que la différence entre ces deux instruments – qui permettent d’obtenir la même exposition économique – ne procède d’aucune définition légale en droit français, elle observe toutefois que tant le CMF et le RGAMF que certains textes européens désignent de manière distincte les contrats de swaps et les CFD. Elle se fonde ainsi sur la méthode du faisceau d’indices pour retenir elle aussi la qualification d’equity swaps – référence à des equity swaps dans certains documents contractuels ; documentation en ISDA avec utilisation du Swap Master Confirmation Agreement (Confirmation-cadre de swap) ; caractéristiques des instruments (dates d’échéance, obligation périodique pour chaque partie de payer à l’autre, sauf compensation, une somme calculée sur la base du taux Euribor en fonction de l’évaluation du cours de l’action sous-jacente, dates fixes des paiements intermédiaires).
8. Absence d’atteinte au marché. Les sociétés mises en cause invoquaient également l’absence d’incidence de leur comportement sur le marché. La cour d’appel de Paris rejette l’argument, en rappelant que selon une lecture combinée des articles L. 621-14 et L. 621-15 du CMF le prononcé d’une sanction est possible à la seule condition que le manquement soit « de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés, sans qu’il soit besoin de caractériser un quelconque effet réel de ces manquements sur le marché ». Il est permis, sur ce point, d’être moins convaincu. En effet, si évidemment aucune preuve d’effet réel n’est exigée, la cour d’appel ne démontre pas plus en quoi la mention de CFD au lieu d’equity swaps était véritablement « de nature » à tromper le marché. On peut au contraire se demander si la ficelle n’était pas, dès le début, trop grosse pour ce faire...
9. Solution. Le débat portait ici sur le périmètre de l’assimilation des instruments dérivés à dénouement en espèces conférant une exposition économique sur des actions : cette assimilation devait-elle aussi s’appliquer à l’article 231-47 du RG AMF, relatif à la déclaration d’intention relative à l’offre ? Ayant retenu que tel était le cas, la Commission avait sanctionné les sociétés, qui n’avaient déclaré leur intention de ne pas apporter à l’offre, qu’après le dénouement des instruments dérivés. Les sociétés contestaient une telle extension au regard de son caractère inédit et du libellé même de l’article 231-47 du RGAMF, qui ne vise que l’intention « d’apporter les titres acquis à l’offre »12, ce qui implique que « seuls les investisseurs détenant déjà ces titres soient tenus de déclarer ladite intention »13. La cour d’appel confirme cependant l’interprétation retenue par la Commission, dans la mesure où « cette interprétation dudit article 231-47 faisait partie des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles [...], et était de surcroît cohérente avec la substance même du manquement à l’obligation déclarative prescrite par ledit article, eu égard à l’importance de l’objectif de bonne information du marché dans le cadre d’une OPA ». Elle ajoute : « ECA et EAUK, en tant que professionnels avertis du monde de la finance, étaient pleinement en mesure [...] d’évaluer à un degré raisonnable, au besoin en s’entourant de conseils de juristes spécialisés, les risques encourus en cas de déclaration tardive d’intention d’apporter ou non à l’offre les actions déjà acquises ou susceptibles d’être acquises pendant la période d’offre ». Estimant que ce caractère inédit est sans incidence sur la caractérisation du manquement, elle consent seulement à ce que cet élément puisse être pris en compte au stade de la fixation de la sanction.
10. Appréciation. L’extension du principe d’assimilation à la déclaration d’intention prévue à l’article 231-47 du RGMAF était en effet discutable, puisque si l’article 231-44 alinéa 3 du règlement disposant que « les fractions de 1 %, 2 % et 5 % visées dans la présente section sont déterminées conformément aux modalités d’assimilation prévues à l’article L. 233-9 du code de commerce » s’appliquait à tous les articles de la « présente section » – y compris donc l’article 231-47 –, le texte de cette disposition se prêtait mal avec cette assimilation dès lors qu’il ne faisait mention que des « titres acquis ». Mais, faisant application de la jurisprudence de la CEDH, en vertu de laquelle une interprétation nouvelle peut s’appliquer pour la première fois si elle faisait partie des interprétations possibles et raisonnablement prévisibles, la cour d’appel maintient la position retenue par la Commission. Deux remarques. D’une part, on peut se demander si véritablement cette interprétation était suffisamment prévisible – il est vrai toutefois que les sociétés étaient des professionnels de la finance, pouvant plus facilement que d’autres s’entourer de conseils et ainsi tenter de déterminer la probabilité d’application de l’interprétation la moins favorable. D’autre part et de manière générale, l’on voit à quel point l’affaiblissement du principe de légalité tel que conçu par la Cour européenne vient renforcer la répression.
11. Caractérisation du manquement. En application des dispositions de l’article L. 621-15, II, f du CMF aujourd’hui abrogées par la décision du Conseil constitutionnel du 28 janvier 202214, la cour d’appel de Paris confirme également le manquement d’entrave, en relevant qu’EAUK a « opposé un refus persistant aux demandes de communication des documents et d’informations qui lui ont été adressées au cours de l’enquête, n’ayant consenti à communiquer et à apporter des explications sur l’ensemble des documents requis qu’après y avoir été invité à maintes reprises par la FCA ou l’AMF et n’ayant jamais satisfait à la demande de transmission à l’AMF de la version intégrale des Swaps Activity Reports »15. EAUK tentait d’opposer deux arguments : le fait que l’enquête avait été menée par la FCA dans le cadre de la coopération internationale, de sorte qu’EAUK ne pouvait avoir connaissance de la possibilité d’être sanctionnée pour entrave en droit français ; et le caractère intentionnel du manquement d’entrave. S’agissant du premier argument, qui mettait en avant le caractère inédit de la possibilité de caractériser un manquement d’entrave à l’occasion d’une demande d’assistance formée par l’AMF auprès d’un régulateur étranger dans le cadre d’une enquête, la cour d’appel, considérant encore qu’il y avait là « une interprétation possible et raisonnablement prévisible », balaie l’argument en rappelant par ailleurs que « EAUK, en tant que professionnel averti du monde de la finance, était pleinement en mesure, à partir du libellé de l’article L. 621-15, II, f), du Code monétaire et financier, d’évaluer à un degré raisonnable, au besoin en s’entourant des conseils de juristes spécialisés, les risques encourus en fonction des suites qu’elle envisageait de réserver aux demandes de communication qui lui avaient été adressées par la FCA sur requête de l’AMF ». Cela ne faisait en effet guère de doutes. S’agissant du second argument, la cour estime qu’à la différence du délit d’entrave, le manquement d’entrave est un manquement objectif, qui « n’est pas subordonné à la preuve de l’intention de faire obstacle au bon déroulement de l’enquête et peut ainsi résulter de simples actes de négligence ». Il nous paraît toutefois plus exact de considérer que le manquement comprenait bien un élément intentionnel – à moins de vider de tout sens le verbe « refuser » en français –, mais qui pouvait être déduit des éléments matériels, comme bien souvent en droit pénal des affaires16.
12. Maintien de la sévérité des sanctions. Tenant compte de la particulière gravité des manquements déclaratifs (« en raison tant de leur pluralité que de leur diversité, que de leur commission par des professionnels avertis du monde de la finance, dans le contexte d’une offre publique, selon un plan d’ensemble visant à dissimuler le plus longtemps possible au marché leur stratégie, contrairement à l’objectif de bonne information », peu important qu’« aucune des déclarations en cause n’ait eu finalement pour effet de tromper les acteurs du marché ») et du manquement d’entrave commis par la société EAUK (« non seulement en raison de la qualité de professionnel de celle-ci, mais aussi de la durée et du caractère délibéré de son comportement ») et rappelant la précédente sanction d’EAUK pour manquement d’initié17, la cour d’appel maintient pour l’essentiel la sévérité des sanctions. La réformation partielle quant à l’inexactitude de la déclaration d’intention (relativement aux instruments dérivés concernés) et la prise en compte du caractère inédit de l’assimilation des dérivés aux actions au titre de cette déclaration ne conduisent finalement qu’à un allègement relatif, puisqu’EAUK se voit infliger une sanction pécuniaire de 14 millions (contre 15 millions précédemment) et ECA de 4,5 millions (contre 5 millions précédemment), soit un total de 18,5 millions (contre 20 millions précédemment). Si les sociétés ont eu beau jeu d’avancer que le quantum des sanctions était inspiré « par des considérations essentiellement morales » tenant en particulier à « la stratégie active et néanmoins licite d’Elliott (activisme actionnarial) », il faut bien voir que la fermeté de l’AMF, approuvée par la cour d’appel, ne s’est appliquée ici qu’à un comportement particulièrement répréhensible des fonds activistes tant au regard de la stratégie menée que de l’entrave à l’enquête. n
