L’Autorité des marchés financiers a procédé à une refonte des dispositions du règlement général[1] pour adapter le droit des offres publiques de retrait (OPR) et du retrait obligatoire au nouvel article L. 433-4 du Code monétaire et financier issu de la loi PACTE[2]. Ces modifications concernent les émetteurs dont les titres sont admis sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation dont le gestionnaire a demandé l’application des dispositions du retrait obligatoire.
On sait que la loi PACTE a procédé à un abaissement généralisé des seuils du retrait obligatoire à 90 % du capital ou des droits de vote, au lieu des 95 %, dans l’objectif de rendre la cotation plus attractive. D’une part, l’attractivité du droit financier français en serait améliorée puisqu’il serait plus facile de sortir de la cote et, d’autre part, un tel seuil rendrait plus difficiles les prises de participation opportunistes de fonds activistes. Ces derniers, en dépassant le seuil de 5 %, parvenaient auparavant à faire échouer une opération de sortie de la cote ou à provoquer un renchérissement injustifié de son prix[3]. L’affaire Radiall c/ Euronext demeure dans les esprits[4]. Enfin, depuis la modification des règles de marché d’Euronext introduisant un mécanisme de radiation volontaire pour « illiquidité »[5], il coexistait deux seuils pour la sortie de la cote : d’un côté, un seuil de 90 % soumis aux dispositions des règles de marché permettant une sortie facilitée et, de l’autre, un seuil de 95 % soumis au contrôle renforcé de l’AMF en ce qui concerne notamment le prix d’acquisition et l’existence d’une expertise indépendante[6]. La protection des minoritaires imposait en conséquence une harmonisation[7].
L’OPR et le retrait obligatoire sont donc encore une fois altérés[8] après les nombreuses réformes émaillées au cours des dernières décennies pour rendre le procédé plus fluide. La dernière étape en est la modification de l’article L. 433-4 du Code monétaire et financier et la modification du règlement général de l’AMF n’en est que la suite logique. L’arrêté du 27 mai 2019 homologue donc une modification des articles 236-1 et suivants du règlement général, relatifs aux OPR, ainsi que les articles 237-1 et suivants du même règlement, relatifs au retrait obligatoire. Les modifications sont inégales.
En ce qui concerne les offres publiques de retrait, la seule modification notable, inscrite dans la continuité de la réforme, est l’abaissement du seuil de 95 % à 90 % du capital ou des droits de vote. Les textes demeurent, pour le reste, inchangés.
S’agissant du retrait obligatoire, les modifications sont plus substantielles puisque le règlement général ne distingue plus désormais entre le retrait obligatoire consécutif à une offre publique de retrait et le retrait obligatoire consécutif à toute offre publique, ce qui était autrefois la distinction imposée par le Code monétaire et financier. La loi PACTE a fusionné les deux procédures et a donc cessé d’opérer une distinction entre les deux procédures[9]. Il était naturel que le règlement général, qui ne fait que préciser la loi sur ce point, se fasse écho de ces changements. Comme le précise le rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire[10] : « Les deux “catégories” de retrait obligatoire qui étaient visées aux II et III de l’article L. 433-4 du Code monétaire financier se recoupaient très largement, d’autant plus que l’offre publique de retrait énoncée au II n’était finalement qu’une des offres publiques mentionnées au III »[11]. Simple modification formelle ? Il ne faut pas le croire. Cette refonte fait notamment une victime : l’option offerte à l’initiateur d’une OPR d’enclencher immédiatement un retrait obligatoire. Cette option permettait à un initiateur de décider de manière irrévocable d’un retrait obligatoire dès le dépôt de l’OPR, ce qui lui permettait alors de réduire les délais de radiation et de simplifier les démarches administratives[12]. Désormais, le retrait obligatoire ne peut plus être enclenché automatiquement. Si l’initiateur d’une offre publique doit toujours indiquer, lors du dépôt, s’il envisage de recourir à un retrait obligatoire à l’issue de l’offre[13], il doit réitérer sa demande dans un délai de trois mois à compter de la clôture de l’offre. Cette nouvelle décision peut alors donner lieu, en fonction des circonstances, à une nouvelle déclaration de conformité de l’AMF.
L’AMF unifie par ailleurs le processus de conformité du retrait obligatoire, lequel était auparavant différent selon que l’on recourrait à une OPR ou à un autre type d’offre. Désormais, si le prix est différent de l’offre préalable au retrait obligatoire, l’AMF procédera en tout état de cause à un contrôle de conformité. Mais si le prix est identique à l’offre préalable, deux situations doivent être distinguées en fonction de la finalité de l’offre. Dans le cas d’une prise de contrôle suivant une procédure normale[14], si le prix proposé pour le retrait obligatoire est identique à celui qui a été « plébiscité » par le marché, l’AMF ne contrôlera pas la conformité du retrait obligatoire[15]. S’il s’agit à l’inverse d’une offre « de fermeture » initiée par un actionnaire détenant déjà le contrôle de la société, soumise à une procédure simplifiée, la déclaration de conformité ne sera pas requise à condition que cette offre ait fait l’objet d’une évaluation multicritères[16] et d’une expertise indépendante[17]. Tout est donc fait pour simplifier le processus dès lors qu’il y a identité de prix entre les deux opérations de marché[18]. Il n’en sera autrement que si le prix proposé pour le retrait obligatoire diffère du prix de l’offre préalable, ce qui conduira à une déclaration de conformité propre au retrait obligatoire et à l’établissement d’une note d’information ad hoc[19].
Le régime du retrait obligatoire n’a pas fini d’évoluer après cette modification du règlement général. L’AMF a en effet constitué un groupe de travail chargé de proposer des adaptations au régime du retrait obligatoire et de l’expertise indépendante[20]. Le rapport fait plusieurs propositions dont la plus remarquable est sans doute celle qui touche aux franchissements de seuils. Le groupe de travail considère, à raison, que le seuil de 95 % du capital ou des droits de vote fixé par la loi est aujourd’hui obsolète en raison de l’abaissement des OPR et du retrait obligatoire à 90 %[21]. Il préconise donc sa suppression et l’inclusion d’un nouveau seuil à 85 % permettant d’alerter sur l’imminence du dépassement du seuil de 90 %. Il faut donc s’attendre, à moyen terme, à d’autres modifications du régime du retrait obligatoire. Somme toute, l’adéquation entre attractivité du marché, intérêt de l’émetteur et protection des minoritaires est une alchimie délicate dont la solution ne se trouve qu’à tâtons.
Offre publique – Offre publique de retrait – OPR – Retrait obligatoire – Franchissement de seuil – expertise indépendante – Euronext.
[1] . Par arrêté du 19 juin 2019, sachant que l’AMF complète accessoirement son nouveau livre VII relatif aux émetteurs de jetons et prestataires de services sur actifs numériques d’un article 712-1 relatif à la vérification par l’AMF du document d’information et aux responsabilités afférentes : v. P. Barban, Banque et Droit n° 186, juillet-août 2019, chr. p. 34.
[2] . L. n° 2019-486 du 22 avril 2019 : J.-J. Daigre, Banque et Droit n° 185, mai-juin 2019, chr. p. 29 ; adde Martin, B. Kanovitch, e.a., RTDF 2019, n° 1, chr. p. 82 ; R. Mortier. V. égal les critiques énoncées par A. Gaudemet, BJB janv. 2019, n° 117z5, p. 39. S. de Vendeuil, B. Zabala, JCP E n° 47, 22 novembre 2018, 1588, n° 23.
[3] . Étude d’impact sur le projet de loi PACTE, 18 juin 2018, p. 284.
[4] . Cass. com. 6 déc. 2016, n° 15-10.275 : P. Barban, « Affaire Radiall c/ Euronext : clarification des règles régissant les radiations volontaires d’instruments financiers », JCP E 2017.1075 ; S. Torck, « Sortir de la cote », BJB mai 2017, n° 116v9, p. 227 ; R. Vabres, « Radiation demandée par un émetteur et protection des investisseurs », Dr. soc. 2017, n° 3, comm. 48 ; D. Martin, B. Kanovitch, e.a., RTDF 2018, n° 1, chr. p. 48.
[5] . Art. P. 1.4.2., Livre II des règles Euronext.
[6] . À la suite de l’adoption de la loi PACTE, Euronext Paris SA a modifié ses règles de marché pour limiter la procédure de radiation volontaire aux seules sociétés étrangères ne pouvant se prévaloir du retrait obligatoire en France : v. Déc. AMF, 25 juin 2019.
[7] . Le Haut Comité juridique de la Place financière de Paris (HCJP) avait préconisé un tel abaissement seulement pour les retraits obligatoires consécutifs à une offre publique préalable pour assurer une protection aux minoritaires, puisque le prix aura été fixé par le marché, cette position n’a pas été suivie : v. HCJP, rapport concernant la réforme du retrait obligatoire de la cote, 26 mars 2018.
[8] . Le retrait obligatoire a notamment fait l’objet de nombreuses modifications depuis son introduction en droit français en 1993 (L. n° 93-1444 du 31 décembre 1993). Initialement, le retrait obligatoire devait toujours accompagner une offre publique de retrait au prix d’un coût renforcé. La directive OPA (Dir. du PE et du Cons. n° 2004/25/CE, 21 avr. 2004, JOCE L 142, 30 avr. 2004, p. 12.) a mis fin à cette situation et, depuis 2006, le retrait obligatoire peut faire suite à n’importe quelle offre (L. n° 2006-387 du 31 mars 2006). v. Rapport du groupe de travail de l’AMF sur les conditions de mise en œuvre du retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques, septembre 2019, p. 4 et s.
[9] . Précédemment visées au II et au III de l’article L. 433-4 C. mon. fin.
[10] . Rapp. préc.
[11] . Ibid., p. 6.
[12] . Th. Bonneau et F. Drummond, Droit des marchés financiers, 3e éd., Economica, 2010, n° 787.
[13] . Art. 237-1, RG AMF.
[14] . Pour une distinction entre procédure normale et procédure simplifiée : Th. Bonneau, P. Pailler, e.a., Droit financier, LGDJ, 2017, n° 1051.
[15] . Art. 237-3, I, 1°, RG AMF. v. égal. Rapport préc., p. 5.
[16] . Art. L. 433-4, II-2, C. mon. fin. La loi prévoit que cette évaluation résulte de « méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actifs et tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité ».
[17] . Art. 237-3, I, 2°, RG AMF.
[18] . S’agissant du prix minimum des offres, rappelons qu’il n’y a pas de prix plancher en cas d’offre facultative soumise à la procédure normale. Cependant, le prix d’une offre facultative soumise à une procédure simplifiée devra être égal à la moyenne pondérée par les cours de bourse à 60 jours de négociation (art. 233-3, RG AMF). Pour les offres obligatoires, quelle que soit la procédure suivie, le prix devra être au minimum égal au prix le plus cher payé par l’initiateur au cours des 12 mois précédents (Art. 236-4, RG AMF).
[19] . Art. 237-3, II, RG AMF.
[20] . Rapport préc.
[21] . Rapport préc., p. 21 et s.
