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À propos du rapport du HCJP sur l’indemnisation des investisseurs :
la singularité française

Créé le

06.02.2026

HCJP, Rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers du Haut Comité juridique de la Place financière de Paris, 1er octobre 20251

Johan Prorok
  • Agrégé des facultés de droit, Professeur Université Jean Monnet Saint-Etienne

1. Introduction. Le Haut Comité juridique de la Place financière de Paris (HCJP) vient de publier en novembre 2025 un rapport sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers – l’initiative en revient à l’Autorité des marchés financiers (AMF), qui avait demandé au HCJP d’établir un état des lieux. Le groupe de travail a été présidé par le professeur Pierre-Henri Conac, professeur à l’Université du Luxembourg, et composé de praticiens et d’universitaires ainsi que des représentants des institutions de la place (Autorité des marchés financiers ou AMF, Chancellerie et Trésor). Les travaux du groupe de travail se sont tenus de mars 2024 à septembre 2025 – le groupe de travail a procédé notamment à l’audition d’experts étrangers, universitaires ou praticiens. Quant au rapport, il a été rédigé par Enrico Sartori, doctorant à l’Université du Luxembourg, pour la partie de droit comparé, et par l’auteur de cette chronique pour la partie française (laquelle figure en annexe du rapport).

2. Champ de l’étude. Si ce rapport fait suite à celui qu’avait publié en novembre 2014 le Club des juristes sur L’évaluation du préjudice financier de l’investisseur dans les sociétés cotées2, il s’en distingue assez nettement quant à son contenu : à la fois de lege lata, en étant plus fortement axé sur le droit comparé en Europe3 (les pays examinés étant l’Allemagne, l’Espagne, l’Italie, les Pays-Bas et le Royaume-Uni4), et de lege ferenda, puisque le rapport ne formule aucune recommandation là où le Club des juristes s’était prononcé en faveur d’une évolution significative du droit français en la matière5. De manière générale, le champ du rapport est particulièrement large, puisqu’il couvre tant les aspects substantiels (à la fois sur le marché primaire et sur le marché secondaire), que les aspects processuels (recours collectif, financement du contentieux, honoraires d’avocat, autorité de la décision administrative, recours à la transaction, spécialisation du contentieux6, etc.). Cela étant précisé, nous voudrions partager ici notre point de vue7 tant sur les principaux enseignements ressortant de l’analyse de droit comparé menée dans le rapport, que sur la singularité de la position française, en nous concentrant plus particulièrement sur les aspects substantiels – sera cependant évoquée l’existence de recours collectifs.

3. Distinction entre le marché primaire et le marché secondaire. Faute d’harmonisation par le législateur européen de la responsabilité civile pour fausse information financière, ce sont les États membres qui ont généralement œuvré pour en permettre la mise en œuvre8. À l’examen, la situation se présente sous un jour différent selon que l’information est contenue dans le prospectus sur le marché primaire, ou bien est délivrée sur le marché secondaire, qu’il s’agisse alors de l’information périodique, permanente (ou ad hoc) ou encore d’une information fausse volontairement diffusée au marché. Sur le marché primaire, les droits nationaux convergent dans l’ensemble vers l’adoption d’un régime spécial, sous l’action du législateur et du juge. Sur le marché secondaire au contraire, les solutions restent hétérogènes et les États apparaissent plus réticents. On distinguera ainsi le marché primaire (I) et le marché secondaire (II).

4. Application de régimes spéciaux sur le marché primaire. Comme le fait ressortir le rapport du HCJP, la plupart des États européens ont désormais adopté des régimes spéciaux sur le marché primaire9. Le législateur anglais a d’ailleurs été le premier au monde à adopter en 1890 un régime spécial en matière de prospectus dans le Directors Liability Act, régime aujourd’hui repris à la section 90 du Financial Services and Markets Act (FSMA) de 2000, laquelle prévoit tant une présomption de faute qu’aujourd’hui une présomption de causalité (et plus précisément de reliance) – cette innovation remarquable a d’ailleurs inspiré en son temps le législateur américain lors de l’adoption du Securities Act de 1933 relatif au marché primaire, dont les sections 11 et 12 ont pris modèle sur la loi anglaise. Parfois, certains États, sans aller jusqu’à mettre en place un régime ad hoc, ont emprunté des régimes spéciaux déjà existants pour les appliquer au prospectus – tel est le cas des Pays-Bas, qui appliquent des dispositions nationales issues du droit de la consommation10.

5. Contenu des régimes spéciaux. Présomptions réfragables de faute et de causalité. Dans le but de faciliter la preuve devant être rapportée par les investisseurs, ces régimes spéciaux comprennent généralement une présomption réfragable de faute (le responsable du prospectus pouvant s’exonérer en montrant qu’il a mis en œuvre les diligences nécessaires), voire une présomption réfragable de causalité en vertu de laquelle un investisseur est présumé se fonder sur le prospectus (souvent pendant une certaine durée). Si elle est parfois incluse dans le régime spécial lui-même (par exemple, au Royaume-Uni ou en Allemagne11), la présomption de causalité est souvent aussi l’œuvre du juge qui vient compléter le régime spécial (par exemple, en Italie12, aux Pays-Bas13 ou en Espagne14). L’idée a été qu’au vu de sa nature (document précontractuel de vente), de son caractère complet et de son importance, l’on pouvait supposer que le prospectus avait influencé la décision de l’investisseur, ou tout du moins le climat général dans lequel il avait pris sa décision (théorie allemande du « climat d’investissement »). À cet égard, la France, qui n’a de manière notable adopté aucun régime spécial en matière de prospectus, fait plutôt figure d’exception – la jurisprudence ne s’est d’ailleurs même pas développée sur le fondement du principe général de responsabilité pour faute dans ce domaine, dans la mesure où il n’existe pas à notre connaissance de décision retenant la responsabilité de l’émetteur ou des autres responsables du prospectus pour fausse information15. La question de l’adoption d’un régime spécial, comprenant une présomption réfragable de faute voire de causalité (au regard de l’importance, du caractère complet et de la nature de document de vente du prospectus), pourrait donc y être envisagée.

6. Réticence. Hétérogénéité. Paradoxe. De manière générale, les États apparaissent bien plus réticents à favoriser le développement de la responsabilité sur le marché secondaire (sur le fondement de la responsabilité extracontractuelle), notamment parce que l’information ne figure pas un document contractuel de vente à destination des investisseurs et par crainte d’une américanisation du contentieux. À l’examen cependant, la situation est à la fois hétérogène et paradoxale. Hétérogène, parce que si quelques États ont adopté un régime spécial en la matière, la plupart ont eu recours à leur régime général de responsabilité civile. Paradoxale, car les régimes spéciaux se signalent ici de manière inhabituelle par leur caractère restrictif (1), alors que le contentieux apparaît dans l’ensemble plus développé dans les systèmes juridiques où la responsabilité s’est déployée sur le fondement du droit commun (2).

7. Régimes spéciaux restrictifs. Des pays ont pu certes adopter des régimes spéciaux sur le marché secondaire, parfois d’ailleurs sous l’influence de la législation européenne (par exemple au Royaume-Uni, à la suite de l’adoption de la directive Transparence), mais quand ils l’ont fait, ces régimes sont restés généralement plutôt restrictifs, limités à certains types d’informations défectueuses, voire à certains responsables (parfois le seul émetteur), et se montrant exigeants quant à la faute (en imposant la preuve de la faute et en excluant avec des variantes la négligence) et la causalité (en s’abstenant de poser toute présomption). Il en est ainsi du régime spécial anglais (1.1) et du régime spécial allemand (1.2).

8. Le régime spécial du Royaume-Uni. Si le législateur anglais a introduit un régime spécial sur le marché primaire dès 1890, il a attendu 2006 pour adopter un régime légal spécial de responsabilité civile sur le marché secondaire à la section 90 A du Financial Services and Markets Act (FSMA) de 2000, afin de répondre aux exigences de l’article 7 de la directive Transparence quant à l’application du droit national de la responsabilité à l’information périodique16. La version initiale du dispositif ayant un caractère très restrictif, le HM Treasury a mandaté en octobre 2006 le professeur Paul Davies aux fins de déterminer si le dispositif devait être révisé – les travaux du professeur Paul Davies se sont accompagnés d’une réflexion approfondie17. Les Financial Services and Markets Act (Liability of Issuers) Regulations 2010 ont ainsi modifié la section 90 A et inséré une annexe, dite Schedule 10 A, au sein du FSMA, entérinant la plupart des recommandations formulées par le rapport Davies. Le champ d’application s’est vu ainsi triplement étendu, au regard des marchés (sont désormais aussi visés, outre les marchés réglementés, les systèmes multilatéraux de négociation), des informations (lesquelles couvrent aussi désormais les informations ad hoc), et des investisseurs, le régime étant étendu aux investisseurs ayant vendu ou conservé les titres, au-delà des seuls acheteurs18.

9. Un régime restrictif. S’agissant des caractéristiques générales du régime, elles ont pour l’essentiel conservé leur caractère restrictif, conformément aux souhaits du rapport Davies : le dispositif légal exclut la mise en œuvre dans son champ de toute autre forme de responsabilité, notamment celle prévue par la common law, la responsabilité reste notamment limitée à la fraude ou à la malhonnêteté commise par l’émetteur, et surtout l’exigence de reliance est maintenue19. En tout état de cause, il est notable que le rapport Davies passe sous silence la question de la reliance, alors qu’elle constitue le cœur du problème et fait l’objet de l’essentiel des réflexions en droit américain – il ressort d’ailleurs des termes mêmes de la mission confiée au professeur Davies que la reliance a été posée comme postulat de départ, puisque devait être discutée la question de savoir si devait être accordé un droit d’action aux investisseurs s’étant « fondés » sur la fausse information. Le législateur anglais n’a ainsi pas eu la volonté de doter le dispositif spécial d’une réelle effectivité : il s’est agi plutôt de créer un droit d’action assorti de conditions restrictives, dans le but de limiter le contentieux relatif au marché secondaire et d’éviter toute américanisation du contentieux, perçue comme une dérive.

10. Absence d’effectivité. Alors qu’il existe depuis près de vingt ans, le régime spécial anglais n’a ainsi quasiment jamais été mis en œuvre en raison d’une exigence probatoire trop élevée, tant du point de vue de la faute que de la causalité, et cela alors même qu’il existe des modes de recours collectif au Royaume-Uni20. Plus encore, faute pour les tribunaux d’avoir appliqué le régime spécial, la question de la définition et de l’évaluation du préjudice, laissée par le législateur à la disposition du juge, reste encore à trancher. Finalement, le but de politique juridique recherché ab initio par les pouvoirs publics a été atteint, puisque dans la mission même qui avait été confiée au professeur Paul Davies, apparaissait primordiale la nécessité de ne pas altérer la communication des émetteurs, et de préserver l’attrait croissant de la place financière anglaise pour les émetteurs d’envergure internationale, lequel attrait contrastait singulièrement avec la perte de compétitivité des marchés financiers américains liée à la multiplication des actions collectives21. Comme le reconnaît le professeur Paul Davies22, le régime spécial n’a été conçu qu’en vue de développer de manière très limitée le private enforcement, le rôle essentiel revenant au public enforcement23.

11. Affaire Autonomy. Le régime spécial a certes été récemment utilisé dans l’affaire Autonomy, relative à l’achat de la société de logiciels Autonomy par Hewlett Packard (HP). Faisant valoir qu’elle avait été incitée à acquérir cette cible en raison de plusieurs informations défectueuses, dont une présentation déformée des performances financières d’Autonomy, HP avait engagé au Royaume-Uni la responsabilité civile de l’ancien directeur général fondateur d’Autonomy et de l’ancien directeur financier. En janvier 2022, la High Court of Justice (Chancery Division), juridiction de première instance, a rendu un jugement remarqué24 sur le fondement de la section 90 A du FSMA et du Schedule 10 A25. S’agissant de la reliance, la cour admet l’application d’une « présomption d’incitation » (presumption of inducement) à la section 10 A, au motif qu’il ne s’agit pas d’une présomption de droit mais plutôt d’une « déduction de fait » (inference of fact). Elle précise cependant que, pour pouvoir bénéficier d’une telle déduction, il est nécessaire de prouver que l’auteur de la déclaration mensongère voulait que ses propos soient pris dans un certain sens, et que le demandeur les a compris dans ce sens (§ 15(2)), et par ailleurs que l’influence sur l’esprit du demandeur a été telle qu’il a été raisonnable de s’y fier (§ 515(6)). Le jugement Autonomy allège donc quelque peu l’exigence causale en admettant en particulier une présomption d’incitation, à condition de prouver que l’auteur de la déclaration mensongère voulait que ses propos soient pris dans un certain sens, et que le demandeur les a compris dans ce sens. Il faut bien remarquer toutefois que le contentieux, quoique fondé sur le dispositif spécial, est relatif à une espèce très particulière (acquisition d’une cible). L’apport n’apparaît donc guère transposable à un contentieux boursier classique, où il est impossible en pratique de savoir si les nombreux investisseurs ont même eu connaissance de la fausse information, si bien que l’allègement n’apparaît guère de nature à véritablement ouvrir le contentieux boursier. Plus généralement, il apparaît assez peu probable que la jurisprudence décide de poser une présomption de droit en matière de causalité (par exemple, comme l’a fait le juge américain dans le cadre de la théorie de la fraude sur le marché), dès lors que le législateur s’est récemment prononcé pour le maintien de l’exigence de reliance lors de l’adoption du régime spécial26.

12. Le régime spécial allemand. À la suite de différentes affaires27 dans lesquelles le juge allemand a admis l’application à l’information financière de l’article 826 du Bürgerliches Gesetzbuch (BGB)28, le législateur allemand a réagi en 2002 en introduisant un dispositif spécial qui ouvre un droit d’action en responsabilité civile pour manquement à l’obligation d’information permanente, en cas d’omission ou de diffusion de fausse information, aux articles 37b et 37c, devenus 97 et 98 en 2018, du WpHG, applicables respectivement à l’omission (de publication d’une information ad hoc) et à la publication d’une fausse information ad hoc. Comme ces dispositions le précisent, le régime n’est pas exclusif de l’application de la responsabilité délictuelle pour faute intentionnelle (ce qui fait référence à l’article 826 du BGB). Le champ d’application du dispositif est toutefois assez restreint, à la fois rationae materiae dans la mesure où il ne concerne que les informations ad hoc29, à l’exclusion des informations périodiques (lesquelles peuvent cependant relever de l’article 826 du BGB30), et rationae personae dans la mesure où il ne couvre que les émetteurs, excluant en particulier les dirigeants sociaux, et limite aussi le cercle des demandeurs. Au-delà, le régime allemand apparaît lui aussi assez restrictif, tant du point de vue de la faute, que de la causalité dont l’exigence est maintenue. S’agissant de la faute, le régime ne couvre en effet que les émetteurs ayant commis une faute intentionnelle31 ou de négligence grave – le même standard est d’ailleurs retenu en matière de prospectus. Le standard est donc moins élevé que celui du paragraphe 826 du BGB qui requiert la preuve de l’immoralité et exclut la négligence grave, ou que celui retenu dans le régime anglais, qui refuse d’admettre toute forme de négligence (y compris la négligence grave), mais le droit allemand demeure particulièrement réticent à admettre en la matière la simple négligence32. Remarquons toutefois qu’aussi bien pour l’information ad hoc33 que pour le prospectus34, la faute d’intention ou de négligence grave est présumée de manière simple, dès lors qu’il revient au défendeur (l’émetteur s’agissant de l’information ad hoc), de prouver qu’il n’a pas commis une telle faute. En revanche, s’agissant de la causalité, la doctrine considère généralement que le législateur n’ayant prévu aucun renversement de la charge de la preuve aux articles 97 et 98 du WpHG, à la différence du choix qu’il a opéré en matière de prospectus35, le dispositif légal en matière d’information permanente ne paraît pas déroger pas aux exigences classiques de la responsabilité civile en matière de causalité36.

13. Le rôle de la procédure modèle en Allemagne. En Allemagne, la question des dommages de masse a été traitée, non par la mise en place d’un recours collectif, mais par celle d’un mécanisme original : une « procédure modèle », adoptée par la loi Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (ou KapMug)37 à la suite de l’affaire Deutsche Telekom38, et spécifiquement applicable à l’information publique sur les marchés de capitaux (ce qui couvre notamment le prospectus, l’information permanente et l’information périodique). En substance, dans cette procédure, les questions communes relatives à l’information défectueuse sont tranchées par un tribunal régional supérieur (Oberlandesgericht), dont la décision définitive sera contraignante pour les tribunaux régionaux inférieurs (Landesgericht), lesquels devront statuer à leur tour sur les cas individuels relativement à des questions telles que la causalité et le préjudice. La procédure peut également se terminer, sous certaines modalités, par une transaction ou un règlement à l’amiable. De manière générale, la procédure modèle a été utilisée dans la plupart des grandes affaires (notamment Deutsche Telekom pour prospectus inexact, Steinhoff relative à une fraude comptable39, Porsche/Volkswagen40, Hypo Real Estate41), et l’est aussi pour les grandes affaires en cours (Volkswagen-Diesel, Wirecard42, Daimler-Diesel, et Bayer/Monsanto) – l’affaire IKB fait toutefois exception. La procédure modèle fait cependant l’objet d’une appréciation contrastée : si elle permet d’éviter l’encombrement des juridictions, la duplication en matière de preuve et les contradictions de jurisprudence, elle est généralement critiquée pour sa complexité et sa durée excessive – par exemple, la procédure Volkswagen-Diesel est toujours en cours alors qu’elle a débuté en 2016. Enfin, les procédures modèles conduisent souvent à un règlement amiable, ce qui ne permet pas à la jurisprudence de se construire sur la question de la causalité et du préjudice.

14. Ouverture par la jurisprudence. La Cour fédérale de justice est venue quelque peu tempérer la rigueur du régime spécial dans l’arrêt de principe rendu dans l’affaire IKB43, lequel portait sur la divulgation tardive d’une information privilégiée, en ouvrant une option au bénéfice des investisseurs, lesquels sont admis à demander alternativement : soit la réparation d’une altération déterminante de la décision (Vertragsabschlussschaden, soit le « préjudice dérivé de la conclusion du contrat »), mais à la condition de démontrer alors l’altération déterminante de la décision (il n’aurait pas conclu la transaction sans information défectueuse) ; soit la réparation d’une simple altération du cours (Kursdifferenzschaden, soit « le préjudice dû à la différence de prix »), en ayant seulement à prouver alors l’influence de la fausse information sur le cours de bourse44. Dans la première branche de l’alternative, la réparation pourra avoir lieu en nature dès lors que l’investisseur détient les titres – par exemple, en cas d’achat, l’émetteur versera le prix d’achat initial en échange du transfert de propriété des titres de la part de l’investisseur45. Outre qu’elle a le mérite d’apporter dans le silence de la loi des précisions sur la nature du préjudice réparable46 et la causalité, la solution paraît parfaitement logique. Elle marque cependant une ouverture au regard de la jurisprudence rendue sous l’empire de l’article 826 du BGB (laquelle avait pu exiger la preuve de l’influence sur la décision quel que soit le préjudice dont il était demandé réparation)47, voire d’une partie de la doctrine, qui avait pu aussi se montrer restrictive. La jurisprudence n’est pas allée toutefois jusqu’à adopter une présomption d’influence sur la décision48, comme le préconisent certains auteurs (sur le fondement en particulier de la théorie de la fraude sur le marché ou du climat d’investissement)49.

15. Effectivité. S’il est désormais loin d’être inexistant, le contentieux relatif au marché secondaire et fondé sur le dispositif spécial semble pouvoir être qualifié de « mesuré » en Allemagne. Certes, il est monté d’un cran depuis une dizaine d’années, alors que dans les premiers temps de son instauration, il n’avait donné lieu qu’à très peu de contentieux – les premières affaires d’importance avaient même été engagées sur le fondement du droit commun (art. 826 du BGB), dès lors que le régime spécial n’était pas encore applicable. Toutefois, ce contentieux paraît concentré sur quelques grandes affaires, menées la plupart du temps dans le cadre d’une procédure modèle qui s’étale sur une longue durée et conduit assez souvent in fine à une transaction50. Finalement, alors que le régime spécial tel qu’adopté par le législateur était plutôt restrictif (exclusion de la simple négligence, maintien de l’exigence causale), la tendance plus libérale de la jurisprudence depuis la décision IKB (qui a ouvert la voie à la réparation d’une altération du cours à partir de la seule preuve de l’impact sur le cours) ainsi qu’un outil procédural novateur (la procédure modèle) semblent avoir permis le développement d’un certain contentieux, même si la durée des procédures et le manque de jurisprudence suscitent la critique.

16. Plasticité. À défaut de régime spécial, les États ont eu recours à leur responsabilité de droit commun : tel est le cas en particulier des pays qui connaissent une clause générale de responsabilité, dans la mesure où la plasticité de cette clause va permettre au juge d’appréhender la faute d’information de manière particulièrement large, tout en lui laissant une assez grande liberté quant à la causalité et au préjudice. Nous en prendrons deux exemples particulièrement intéressants, la France et l’Italie51, puisque, tout en ayant une conception proche de la faute, ces pays ont adopté des solutions très différentes en matière d’indemnisation52. Autrement dit, si la faute d’information est admise de manière large dans les deux États (2.1), on constate une diversité de l’indemnisation (2.2).

17. Distinction. Du fait de la plasticité de leur clause générale de responsabilité, la France et l’Italie se distinguent nettement des pays précédemment étudiés53. Alors que les régimes spéciaux ont envisagé la faute de manière particulièrement restrictive, la France (a) comme l’Italie (b) l’admettent de manière particulièrement large.

18. Admission large de la faute d’information. Caractérisation. En droit français, faute de dispositions légales spéciales (ou de pouvoir d’indemnisation accordé à l’autorité de régulation), il est revenu au juge de construire la responsabilité civile pour fausse information financière sur le marché secondaire, sur le fondement du droit commun de la responsabilité extracontractuelle du fait personnel54. Le juge a eu toute latitude pour ce faire dès lors que le système juridique français repose, de manière originale, sur un principe général de responsabilité pour faute. La faute d’information est ainsi admise très largement en droit français : qu’elle soit intentionnelle ou de négligence ; de commission (à travers la diffusion d’une information mensongère au public) ou d’omission de délivrer une information significative ; qu’il s’agisse de la violation d’un texte (et sans qu’en principe l’on ait à s’interroger alors sur l’intérêt défendu par la norme violée) ou d’un écart de comportement par rapport à un standard ; et quel qu’en soit l’auteur dès lors qu’il diffuse des informations au public (émetteur, dirigeants sociaux, commissaires aux comptes, analystes financiers, agences de notation, journalistes – pour l’essentiel, la jurisprudence ne concerne toutefois que l’émetteur et les dirigeants sociaux). En outre, dans un procès civil, le juge doit tenir compte, au titre de la faute, de la sanction pénale de l’abus de marché de diffusion d’informations fausses ou trompeuses en vertu du principe d’autorité de la chose jugée au criminel sur le civil. Il peut aussi, en dépit de l’absence d’autorité de la chose jugée attachée aux décisions administratives55, prendre en compte une sanction administrative – le juge adopte à cet égard des positions variées. Enfin, beaucoup d’affaires se sont tenues devant le juge pénal, en raison notamment des facilités probatoires qu’offre la voie à travers l’enquête menée par le ministère public et de l’instruction56.

19. Admission large de la faute. Souplesse probatoire. À l’instar du droit français, le droit italien de la responsabilité extracontractuelle est caractérisé par un principe général de responsabilité pour faute, aujourd’hui énoncé à l’article 2043 du Code civil : « Tout fait, intentionnel ou par négligence, qui cause à autrui un dommage injuste oblige son auteur à réparer le dommage »57. Comme en droit français, cette disposition58, par sa plasticité, couvre tant la faute de commission que d’omission, la négligence que la faute intentionnelle, et s’applique tant à l’information périodique59 qu’à l’information permanente délivrée par l’émetteur et à la diffusion d’information fausse ou trompeuse60. Par ailleurs, si l’investisseur doit en principe apporter la preuve de la faute d’information sur le marché secondaire, la doctrine italienne met toutefois en évidence qu’en pratique, les tribunaux apprécient la faute de manière très souple, de sorte que la charge de la preuve n’est guère différente de celle qui prévaut en matière de prospectus (où une présomption de négligence s’applique61)62. Enfin, la cour d’appel de Milan a récemment indiqué dans l’affaire Saipem que les sanctions administratives infligées par l’autorité de marché (la Consob) constituaient une « preuve privilégiée » des faits63.

20. Causalité et préjudice. Du point de vue de l’indemnisation, la plasticité du principe général de responsabilité pour faute va encore donner au juge une grande liberté quant à l’appréciation tant de la causalité que du préjudice. En général, conscients de la difficulté pour l’investisseur de prouver la causalité, les juges ont eu à cœur, en Italie comme en France, de faciliter cette preuve. Ils l’ont cependant fait par des moyens différents. De manière plus classique, le juge italien a eu tendance à présumer la causalité en fonction des faits de l’espèce, si bien qu’il répare, là encore de manière classique, soit une altération concrète de la décision, soit une altération du cours (a). De manière plus singulière, le droit français s’est orienté vers la réparation d’une perte de chance, ce qui là encore facilite la preuve de la causalité, mais conduit à une indemnisation tout à fait singulière (b).

21. Causalité : le recours aux présomptions de fait64. Si l’investisseur doit en principe démontrer le lien de causalité, les tribunaux italiens se montrent là encore très souples pour apprécier la causalité. En pratique, ils n’hésitent pas à avoir recours à des présomptions de fait, permettant de déduire l’altération déterminante de la décision (reliance), par exemple en supposant que l’investisseur a obtenu l’information grâce à son intermédiaire financier, voire que l’information était en quelque sorte intégrée au cours de bourse, si bien que dans plusieurs affaires la question n’a même pas été débattue65. Bien que les juges aient pris garde de ne pas conceptualiser leur raisonnement et aient semblé guidés par des considérations d’équité (en considérant qu’il serait inéquitable que les difficultés probatoires nuisent in fine à la partie non fautive), ils ont sans doute été également inspirés par la théorie américaine de la fraude sur le marché ou la théorie allemande du climat d’investissement. En tout cas, la causalité n’apparaît pas véritablement comme un obstacle en matière de responsabilité pour fausse information financière sur le marché secondaire en Italie66.

22. Préjudice : altération de la décision ou altération du cours67. De manière schématique68, les tribunaux italiens ont tendance à retenir la summa divisio classique69, réparant une altération de cours si l’investisseur a simplement acheté trop cher ou une altération concrète déterminante de la décision si l’investisseur n’aurait pas acheté du tout s’il avait connu la vérité (l’investisseur doit alors être fonctionnellement replacé dans la situation qui aurait été la sienne s’il n’avait pas conclu la transaction)70. Une perte de chance d’avoir réalisé un autre investissement peut aussi être réparée. Dans le cas de l’altération concrète déterminante de la décision toutefois, les tribunaux sont susceptibles de minimiser l’indemnisation en appliquant deux correctifs. D’une part, le principe de la faute de la victime est retenu en droit italien71, si bien que l’indemnisation peut être réduite du montant des dommages qu’il aurait évités en vendant le titre en temps utile après la révélation de la vérité. D’autre part, même lorsqu’ils avaient la conviction que l’investisseur n’aurait pas acheté s’il avait été dûment informé, les tribunaux italiens ont pu dans certains cas considérer que l’investisseur n’en devait pas moins supporter le risque de marché, ce qui les a conduits à réduire l’indemnisation en prenant en compte les tendances du marché (l’idée étant que l’investisseur aurait investi dans d’autres titres cotés, lesquels auraient subi les mêmes tendances de marché72). Enfin, les tribunaux italiens font de manière générale souvent application en matière de fausse information financière de l’article 1226 du Code civil, qui permet d’estimer les dommages-intérêts en équité lorsque le calcul est difficile ou impossible, en particulier à titre de correctif dans la prise en compte de l’expertise73.

23. Le choix de la Cour de cassation en faveur de la perte de chance. En France74, la plasticité du principe général de responsabilité pour faute, a permis au juge de faire face aux principales difficultés relatives à ce contentieux : le caractère souvent massif du contentieux, qui rend ardue toute appréciation individuelle ; et la difficulté pour l’investisseur de démontrer la causalité et le préjudice75. Si depuis le début des années 1990, les juges du fond ont retenu les divers types de préjudices déjà observés dans les autres pays (altération du cours, ex ante ou ex post, ou bien altération concrète déterminante de la décision – généralement au prix d’une présomption implicite de causalité), la Cour de cassation est toutefois venue en 2010 dans un arrêt de principe Gaudriot imposer une méthode unique de réparation, la perte de chance : « attendu que celui qui acquiert ou conserve des titres (...) au vu d’informations inexactes, imprécises ou trompeuses sur la situation de la société émettrice perd seulement une chance d’investir ses capitaux dans un autre placement ou de renoncer à celui déjà réalisé »76. La Haute juridiction a ainsi exclu tant l’indemnisation de la totalité des pertes, la perte de chance devant nécessairement y être inférieure, que d’une altération du cours, coupant ainsi court à toute velléité d’introduire des méthodes d’évaluation fondées, comme aux États-Unis, sur l’analyse économique de l’évolution du cours. Si elle reste fortement débattue, la solution se maintient.

24. Une déclinaison collective de la perte de chance. Pragmatisme. En tout état de cause, pour la rendre viable dans un contentieux de masse, les juges ont en pratique décliné cette solution de deux manières : d’abord, sous la forme d’une « perte de chance abstraite », une sorte d’altération abstraite de la décision indemnisée de manière forfaitaire ; plus récemment, sous la forme d’une perte de chance « concrète », en ce qu’elle est appréciée par rapport à une décision d’investissement définie, mais « non individualisée », en ce qu’elle est évaluée de manière identique pour tous les investisseurs ou par catégorie d’investisseurs. La preuve de la causalité et du préjudice en sort, dans les deux cas, grandement facilitée pour les investisseurs. Au-delà, l’examen des décisions des juges du fond montre un certain pragmatisme : tout en visant généralement le principe de la perte de chance, ils adoptent en fait des solutions variées au gré des espèces. L’intervention de la Haute juridiction n’a donc qu’imparfaitement unifié la jurisprudence77.

25. Bilan. Le juge français a ainsi fini par opérer un choix tout à fait singulier. Méfiant à l’idée de mesurer le préjudice d’altération de cours à travers des analyses économiques et prenant acte de la difficulté d’individualiser généralement le préjudice de décision (dès lors qu’il ne souhaitait pas indemniser la totalité des pertes en posant une présomption de causalité de droit), il a opté pour une réparation forfaitaire, ou au moins collective, du préjudice à travers l’application de la notion de perte de chance. À l’examen, ce choix suscite un jugement contrasté. Du point de vue de la technique juridique, la solution est critiquable : la notion de perte de chance se voit déformée, et le principe de la réparation intégrale n’est pas respecté. En revanche, si l’on se place du point de vue de la politique juridique, la solution apparaît plus satisfaisante, dès lors qu’elle fait désormais l’objet d’un contentieux assez régulier. Il ressort d’ailleurs du rapport du HCJP que la France fait partie en Europe des pays dans lesquels le contentieux sur le marché secondaire est le plus développé.

26. De lege ferenda ? Si le rapport du HCJP n’a pas pris position sur ce point, on peut brièvement essayer d’esquisser les choix de politique juridique qui s’ouvrent au droit français78. Une première piste consisterait à adopter une solution plus restrictive, en limitant l’indemnisation aux investisseurs parvenant à démontrer qu’ils ont été influencés par l’information, et cela au regard de la faible efficacité, en particulier au regard de la fonction réparatrice, de la responsabilité sur le marché secondaire79. Si cette idée est assez répandue chez les auteurs américains, elle n’a toutefois pas eu beaucoup d’écho en Europe – à l’exception notable du Royaume-Uni –, les Européens semblant dans l’ensemble favorables à une indemnisation plus développée, comme l’ont d’ailleurs montré les auditions menées par le groupe de travail du HCJP. Quelles sont alors les solutions envisageables, étant précisé qu’une intervention du juge est plus envisageable qu’une intervention du législateur ? D’abord, le juge (ou éventuellement le législateur) pourrait poser une présomption de causalité entre l’information et le dommage (a priori la totalité des pertes) ; on relèvera cependant qu’une telle présomption (de droit) n’est pas pratiquée par les systèmes juridiques étrangers sur le marché secondaire80. Ensuite, le juge pourrait abandonner le principe de la perte de chance et admettre notamment la réparation d’une altération du cours81 ; le coût deviendrait cependant bien plus élevé pour les parties (ou pour le système judiciaire), au regard des frais d’avocat et d’expert, sans que l’indemnisation y gagne pour autant beaucoup en précision, car les études d’événement restent décriées. Enfin, si la Cour de cassation devait maintenir le principe de la perte de chance, les tribunaux pourraient néanmoins poursuivre leur œuvre d’affinement de la solution ; pour que la jurisprudence gagne en cohérence, une spécialisation du contentieux devrait cependant sans doute être envisagée.

27. Conclusion. Selon nous, plusieurs enseignements peuvent être tirés du rapport du HCJP. D’abord, aucun pays en Europe n’a développé une indemnisation des investisseurs comparable à celle qui se pratique aux États-Unis, que ce soit sur le marché primaire ou secondaire, et cela alors que les États généralement ont mis en place des formes de recours collectif (parfois innovantes et assez utilisées, comme aux Pays-Bas ou en Allemagne). Pour l’essentiel, le contentieux ne concerne que quelques grandes affaires, lesquelles s’étalent sur plusieurs années. Même si le droit américain et, en particulier, la théorie de la fraude sur le marché inspirent les systèmes juridiques européens, la crainte d’une américanisation du contentieux explique sans doute en partie la réticence des États (au moins sur le marché secondaire)82. Ensuite, le rapport du HCJP montre, il nous semble, la place importante du juge dans ce domaine, surtout sur le marché secondaire, que le juge y ait ouvert le régime spécial ou permis la réparation sur le fondement du droit commun83. Ainsi, la France, qui ne disposait pas d’action de groupe en la matière et n’a pas instauré de régime spécial, connaît paradoxalement un contentieux assez développé sur le marché secondaire, ce qui s’explique en partie par les facilités probatoires en termes de causalité et de préjudice qu’offre aux investisseurs la méthode de la perte de chance, imposée par le juge sur le fondement du droit commun. Enfin, si l’étude de droit comparé est riche d’enseignements pour le droit français, elle fait aussi apparaître le poids des traditions juridiques et des spécificités nationales dans les solutions envisagées, sans compter que la jurisprudence est souvent en construction dans les divers États84. Elle montre bien, enfin, que sur une telle question, aucun système ne pourra être tenu pour idéal : il s’agira toujours d’un choix de politique juridique, dépendant des finalités et des moyens que l’on se donne. À cet égard, toute décision de politique juridique devrait être également précédée d’un examen tant du droit que de la doctrine des États-Unis, lesquels sont d’un apport indispensable en ce domaine et montrent bien les limites de la réparation d’une altération de cours calculée par des experts.

À retrouver dans la revue
Banque et Droit Nº225
Notes :
1 V., déjà, P.-H. Conac, « Rapport du HCJP sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers (Allemagne, Espagne, Italie, Pays-Bas, Royaume-Uni) : la France en retard ? », Rev. sociétés 2026. 54.
2 Rapport du Club des juristes, L’évaluation du préjudice financier de l’investisseur dans les sociétés cotées, nov. 2014, présidé par A. Lévy-Lang A. et Tricot. Adde J. Klein, « L’évaluation du préjudice financier de l’investisseur dans les sociétés cotées. Pour une meilleure appréhension du préjudice subi par les victimes », JCP G, 13 avr. 2015, n° 15, p. 738.
3 Notamment, les États-Unis ne sont pas compris dans le champ de l’étude.
4 Le rapport a retenu le Royaume-Uni dans le champ de son étude au regard de l’importance de ses marchés financiers en Europe. Il relève par ailleurs que si le Royaume-Uni ne fait plus partie de l’Union européenne, son droit est encore en bonne partie issu du droit européen.
5 Cf. infra.
6 Le rapport montre à cet égard que le contentieux est dans l’ensemble plutôt spécialisé, de droit mais aussi de fait (en raison de la localisation des sièges sociaux dans certaines grandes villes).
7 Je remercie le HCJP ainsi que le professeur Pierre-Henri Conac de m’avoir offert la possibilité de participer au groupe de travail.
8 Le règlement Prospectus (Règlement (UE) 2017/1129 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, art. 11) comme la directive Transparence (Directive 2004/109/CE sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé, art. 7) se contentent d’exiger l’application des dispositions nationales relatives à la responsabilité.
8 V. l’étude de l’ESMA, Comparison of liability regimes in Member States in relation to the Prospectus Directive, ESMA/2013/619, 30 mai 2013, montrant en particulier qu’il y avait alors déjà quinze États membres ayant adopté des régimes spéciaux sur le marché primaire. Par ailleurs, certains systèmes juridiques admettent des recours de nature contractuelle en matière de prospectus.
9 En effet, les Pays-Bas n’ont pas adopté de régime spécial propre au prospectus, mais des dispositions spéciales du droit de la consommation trouvent à s’appliquer : il s’agit des dispositions du droit des pratiques commerciales déloyales pour les consommateurs (C. civ., articles 6-193a à 6-193j), et des dispositions du droit de la publicité trompeuse pour les professionnels (C. civ., 6-194 à 6-196). Il en résulte en particulier une différence de portée de la présomption de négligence du défendeur (découlant de la possibilité pour le défendeur de prouver qu’il a bien mis en œuvre une diligence raisonnable) : si la présomption vaut pour tous les défendeurs s’agissant des consommateurs, elle est limitée aux défendeurs ayant participé à la détermination du contenu du prospectus s’agissant des professionnels.
10 La responsabilité en matière de prospectus est régie en Allemagne par les articles 8 à 12 de la loi sur les prospectus relatifs titres financiers (Wertpapierprospektgesetz ou WpPG) du 22 juin 2005 (BGBl. I S. 1698). En vertu des articles 9(1) et 10(1), pour être admis à agir, l’investisseur doit avoir acheté les titres après la publication du prospectus et dans les 6 mois à compter de l’introduction en bourse ou de l’offre au public. Surtout, au titre des moyens de défense prévus, l’article 12(2)(1) permet aux défendeurs de démontrer que l’investisseur ne s’est pas fondé sur le prospectus, de sorte qu’il résulte de ce renversement de la charge de la preuve une présomption réfragable de reliance. La doctrine allemande analyse généralement cette présomption comme une déclinaison dans la loi de la théorie du climat d’investissement (Anlagestimmung). En vertu de l’article 9(1) et (2), l’investisseur a droit à la réparation du préjudice lié à la conclusion du contrat : soit en nature s’il détient encore les titres (il doit alors rétrocéder les titres à l’émetteur contre versement du prix d’achat payé), soit par équivalent s’il a vendu les titres (à hauteur de la différence entre prix d’achat et prix de vente). Le législateur imposant le montant de l’indemnisation, la réparation du préjudice de différence de cours est exclue en droit allemand sur le marché primaire.
11 En Italie, la responsabilité au titre du prospectus est régie par l’article 94(5)-(9) de la loi financière consolidée, le Testo Unico della Finanza (Decreto Legislativo du 24 février 1998, n° 58, Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, dit « TUF »). Cette responsabilité a été considérée comme étant de nature extracontractuelle en vertu de l’arrêt de principe Tessival (Cour de cassation italienne, 11 juin 2010, n° 14056, Tessival c/ Intesa Sanpaolo). De manière classique, ce régime spécial prévoit une présomption réfragable de négligence (puisque le défendeur peut échapper à sa responsabilité en démontrant qu’il a fait preuve de la diligence requise). Par ailleurs, si le régime requiert que l’investisseur se soit raisonnablement fondé sur le prospectus (ragionevole affidamento), la jurisprudence a adopté une présomption réfragable de causalité, en considérant que la finalité du prospectus consistait à protéger les investisseurs et leur capacité à prendre des décisions d’investissement en connaissance de cause (v. dans l’arrêt Tessival, § 4.2 et 4.3.2).
12 Aux Pays-Bas, dans une importante décision World Online de 2009, la Cour suprême néerlandaise est venue présumer que l’investisseur s’était fondé sur le prospectus faux, dès lors qu’il s’était déterminé à partir des conseils ou des « opinions dominantes » que l’on supposait avoir été formés, entre autres, sur le fondement de l’information fausse. Prenant en compte la difficulté à démontrer la causalité, la Cour suprême a ainsi admis une « reliance » indirecte. Elle a par ailleurs justifié la solution à la lumière du principe de l’effet utile du droit européen (qui prescrit l’application des règles nationales de responsabilité en matière de prospectus), en considérant qu’à défaut, la protection des investisseurs par la responsabilité serait illusoire. Elle a toutefois ajouté que la présomption pourrait ne profiter qu’aux investisseurs de détail dans la mesure où les investisseurs professionnels seraient à même d’apporter la preuve de l’altération de leur décision (Cour suprême des Pays-Bas, 27 nov. 2009, JOR 2010/43, World Online).
13 En Espagne, il existe un régime spécial de responsabilité en matière de prospectus, régi par l’article 38 de la loi susmentionnée et les articles 69 à 74 du décret royal 814/2023. Il prévoit que les détenteurs (titulares) de titres achetés de bonne foi à la suite d’une information fausse ou omise dans un prospectus peuvent demander une indemnisation pour tous les dommages subis. En outre, l’article 74 du décret royal 814/2023 prévoit que le responsable peut se défendre en démontrant qu’il a agi avec la diligence requise. Par ailleurs, la Cour suprême a jugé, dans l’affaire Bankia, qu’il n’est pas nécessaire que l’investisseur ait lu le prospectus, en considérant notamment que l’investisseur ne s’était pas fié aux informations contenues dans le prospectus, mais plutôt au prix des titres, déterminé sur le fondement d’informations publiées par « ceux qui créent l’opinion sur les marchés des capitaux » (Tribunal suprême espagnol, ch. civ., 1er juin 2021, n° 380/2021 ; Tribunal suprême espagnol, ch. civ., 2 juin 2022, n° 463/2022).
14 Hormis dans des contentieux engagés à l’encontre d’intermédiaires.
15 Auparavant, la matière relevait du tort of deceit ou du tort of negligence.
16 Les travaux du professeur Paul Davies ont donné lieu à deux documents : un document de consultation, émis en mars 2007, nommé Davies Review of Issuer Liability – Liability for misstatements to the market: A discussion paper by Professor Paul Davies QC (ci-après, « Davies Discussion Paper »), puis un document de synthèse émis en juin 2007 tenant compte des réponses apportées au document de consultation, nommé Davies Review of Issuer Liability: Final Report by Professor Paul Davies QC (ci-après, « Davies Final Report »). Ces deux documents constituent ce qu’il est convenu d’appeler le « rapport Davies ». Du même auteur, v. également, P. Davies, « Liability for misstatements to the market », Capital Markets Law Journal, 2010, vol. 5, n° 4, p. 443 ; « Liability for Misstatements to the Market: Some Reflections », Journal of Corporate Law Studies, oct. 2009, p. 295.
17 Le rapport Davies n’avait souhaité étendre le régime qu’aux investisseurs ayant vendu les titres, à l’exclusion de ceux les ayant conservés.
18 V. ainsi, dans le cas de la diffusion d’une information fausse ou trompeuse ou d’une omission, Schedule 10A, parag. 3(4) : « a loss is not regarded as suffered as a result of the statement or omission unless the person suffering it acquired, continued to hold or disposed of the relevant securities (a) in reliance on the information in question, and (b) at a time when, and in circumstances in which, it was reasonable for him to rely on it ». Adde, dans le cas du retard, Schedule 10A, parag. 5 (1) : « an issuer of securities to which this Schedule applies is liable to pay compensation to a person who: (a) acquires, continues to hold or disposes of the securities, and (b) suffers loss in respect of the securities as a result of delay by the issuer in publishing information to which this Schedule applies ».
19 A été adoptée en 2000 une forme d’action collective de type opt-in sous le terme de « group litigation orders », qui permet au juge de traiter des « questions de fait ou de droit communes ou connexes » concernant un grand nombre de demandeurs. Cette procédure a été utilisée dans l’affaire « Rights Issue » relative à la Royal Bank of Scotland (RBS), dans laquelle des milliers d’investisseurs ont engagé la responsabilité de la banque en arguant du caractère trompeur (quant à la solidité financière de la banque) du prospectus émis lors de l’augmentation de capital de 2008. Tant la faute que la causalité et le préjudice ont été considérés comme des questions communes. Ce litige d’ampleur s’est réglé dans le cadre de transactions en 2016 et 2017 (sans reconnaissance de responsabilité par la banque).
20 V., notamment, Davies Final Report, p. 2.
21 P. Davies, « Liability for Misstatements to the Market: Some Reflections », Journal of Corporate Law Studies, oct. 2009, p. 295.
22 Le Royaume-Uni a cependant tendance à développer désormais des systèmes de compensation à l’initiative d’autorités de régulation telles que la Financial Conduct Authority (FCA), afin de garantir une indemnisation en cas de réclamations impliquant plusieurs investisseurs lésés : la FCA peut notamment imposer au fautif de créer un fonds destiné à indemniser les personnes lésées par son comportement, sans recours à une procédure judiciaire. Le système a notamment été utilisé en 2017 relativement à la diffusion d’information fausse ou trompeuse effectuée par Tesco dans des rapports financiers, conduisant à l’indemnisation des pertes subies par les investisseurs ayant acheté des actions Tesco au cours de la période concernée. V. Rapport HCJP.
23 High Court of Justice - Business and Property Courts of England and Wales - Business List, ACL Netherlands B.V. (as successor to Autonomy Corporation Limited) et al. v. Michael Richard Lynch et al., [2022] EWHC 1178 (Ch) (liability judgment).
24 Ainsi que sur le fondement du tort de fraudulent misrepresentation, s’agissant des informations non communiquées au marché.
25 V. E. Ferran, « Are US-style Investor Suits Coming to the UK? », Journal of Corporate Law Studies, oct. 2009, p. 315, p. 326 à 329, qui, tout en expliquant que le juge anglais pourrait appliquer un raisonnement similaire à celui qui sous-tend la théorie de la fraude sur le marché pour en déduire une présomption de reliance, relève cependant l’incertitude de cette solution qui pourrait être jugée contraire à la volonté du législateur anglais et affaiblie par les théories financières modernes ayant remis en cause la théorie de l’efficience informationnelle. Adde P. Davies, « Liability for Misstatements to the Market », Capital Markets Law Journal, 2010, vol. 5, n° 4, p. 443, spéc. p. 450 et 451, très incertain, lui aussi, quant à l’application de la théorie de la fraude sur le marché en droit anglais.
26 Relativement à des actions engagées par des investisseurs contre des sociétés de la nouvelle économie inscrites sur le Nouveau marché (Neuer markt) de la bourse de Francfort (ouvert en 1997 et fermé en 2002), dont les titres, après une forte croissance, avaient connu une importante baisse, et qui avaient communiqué de fausses informations au marché (notamment des états financiers inexacts).
27 L’article 826 du BGB est une sorte de mini-clause générale admettant la responsabilité pour atteinte intentionnelle aux bonnes mœurs. Cette jurisprudence a été adoptée par la Cour fédérale de justice allemande (Bundesgerichtshof) dans les différentes décisions relatives à l’affaire Infomatec, dans l’affaire EM.TV et dans les différentes décisions relatives à l’affaire ComROAD.
28 En outre, les informations ne réunissant pas les conditions formelles pour être tenues pour des informations ad hoc, comme les communiqués de presse, ne peuvent relever de l’article 37c relatif à la diffusion mais peuvent entraîner en revanche l’application de l’article 37b relatif à l’omission (telle a été la solution retenue dans l’affaire IKB, dans laquelle le directeur général avait minimisé l’exposition aux subprimes, cf. infra). V. D.A. Verse, Germany, in P.-H. Conac et al., op. cit., p. 385.
29 Le législateur allemand n’a pas estimé nécessaire, au moment de la transposition de la directive Transparence, d’adopter de règles spécifiques en matière d’information périodique, en considérant que le droit commun de la responsabilité civile répondait aux exigences de l’article 7 de ladite directive.
30 L’intention suppose la connaissance et la volonté de causer le dommage (c’est-à-dire que le défendeur ait consciemment accepté la possibilité de survenance du dommage).
31 Laquelle est vue généralement comme un standard trop sévère au regard des difficultés inhérentes à la communication financière. La responsabilité au titre du prospectus exigeant aussi une négligence grave, on considère qu’il ne serait pas logique de se montrer plus sévère sur le marché secondaire - on fait valoir en particulier que la société ne dispose que peu de temps pour décider si une information doit ou pas être considérée comme privilégiée.
32 WpHG, art. 97(2) et 98(2).
33 WpPG, art. 12(1).
34 Cf. supra.
35 Sans compter par ailleurs que le dispositif exclut les investisseurs « inactifs », c’est-à-dire n’ayant pas réalisé de transaction de vente ou d’achat.
36 Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz du 19 octobre 2012 (BGBl. I 2012 S. 2182).
37 Dans cette affaire de 2001, un très grand nombre d’investisseurs (environ 17 000) avaient engagé des actions en responsabilité civile auprès du tribunal de première instance de Francfort, en matière de prospectus, ce qui avait conduit à l’encombrement du tribunal de première instance. La décision modèle puis la décision de contrôle de la BGH ont été suivies par un programme de règlements pour une indemnisation totale importante.
38 Mais, à notre connaissance, la question s’est réglée dans le cadre d’un accord global, dépassant le cadre allemand.
39 À notre connaissance, les investisseurs (la plupart étant des vendeurs à découvert se plaignant notamment de la dissimulation de la montée au capital de Porsche dans Volkswagen) ont été déboutés en raison de l’absence de faute de Porsche.
40 À notre connaissance, dans cette affaire, dans laquelle la société avait notamment minimisé l’exposition aux subprimes, la décision modèle puis la décision de contrôle de la BGH ont été suivies par un accord pour une indemnisation totale d’environ 190 millions d’euros.
41 Dans l’affaire Wirecard, relative à une fraude comptable massive, l’auditeur (Ernst & Young) a récemment été exclu de la procédure modèle, faute pour l’information délivrée de rentrer dans le champ d’application alors applicable du KapMug, si bien que sa responsabilité n’est plus engagée que dans des actions individuelles.
42 BGH, 13 déc. 2011, XI ZR 51/10, IKB. Les investisseurs reprochaient à la banque IKB d’avoir minimisé son exposition aux subprimes.
43 V. parag. 67. V. aussi D.A. Verse, Germany, in P.-H. Conac et al., op. cit., p. 387.
44 En vertu de l’article 249 du BGB, imposant la primauté de la réparation en nature. Cette réparation en nature a été débattue au sein de la doctrine allemande, dans la mesure où l’émetteur n’est pas la contrepartie à la transaction initiale. Sur les termes du débat, v. J. Prorok, La Responsabilité civile sur les marchés financiers, préf. H. Synvet, LGDJ-Lextenso, Bibl. dr. priv., t. 481, 2019, n° 271 et s.
45 Précisons que l’article 287 du Code de procédure civile allemand confère aux tribunaux allemands la possibilité d’évaluer librement les dommages-intérêts.
46 La jurisprudence est en effet demeurée plus exigeante s’agissant de l’application de l’article 826 du BGB, en exigeant la preuve d’une altération de la décision (même pour la réparation d’une altération du cours) et refusant à cet égard toute application de la théorie américaine de la fraude sur le marché ou de la théorie allemande du climat d’investissement (applicable notamment au prospectus en général), lesquelles théories aboutissent à des présomptions d’altération de la décision.
47 Les tribunaux allemands ont pu faire valoir que les informations ad hoc n’ont pas pour objectif de fournir aux investisseurs toutes les informations nécessaires à une décision d’investissement, mais seulement des informations ponctuelles. V. J. Prorok, op. cit., n° 268.
48 V. J. Prorok, op. cit., n°. 277 La proposition avait été faite aussi dans le projet KapinHag.
49 Cf. supra.
50 Sur le droit italien, v. G. Ferrarini G. et P. Giudici P., Italy, in P.-H. Conac et al., p. 458 ; Genoa Centre for Law and Finance, Reply to ESMA call for evidence on potential further steps towards harmonizing rules on civil liability pertaining to securities prospectuses under the Prospectus Regulation, 31 déc. 2024 ; Rapport HCJP, préc.
51 Seront aussi plus brièvement évoqués le cas de l’Espagne et des Pays-Bas, également étudiés dans le rapport du HCJP.
52 Aux Pays-Bas, le droit commun de la responsabilité civile extracontractuelle repose sur un système mixte. En effet, l’art. 6:162 du Code civil néerlandais prévoit une clause générale de responsabilité pour faute, en vertu de laquelle la personne qui a causé un dommage à une autre personne doit le réparer si ce dommage a été causé intentionnellement ou par négligence. Toutefois, ce droit à réparation n’existe que si la « condition de relativité » prévue à l’art. 6:163 du Code civil néerlandais est satisfaite, à savoir si la norme violée était destinée à protéger contre le type spécifique de dommage survenu dans le cas d’espèce. Cette disposition est donc similaire à l’article 823-2 du BGB en droit allemand. Cependant, contrairement à l’analyse généralement retenue par les tribunaux allemands, les dispositions de droit financier, telles que celles issues des textes européens, sont généralement interprétées par les juges néerlandais comme ayant notamment pour objectif de protéger les investisseurs, si bien que l’exigence de relativité ne constitue pas en pratique un obstacle à la mise en cause de la responsabilité par les investisseurs. Comme en France, la responsabilité civile trouve ainsi à s’appliquer très largement sur le marché secondaire. V. L. Lennarts et J. Roest, The Netherlands, in P.-H. Conac et al., op. cit., p. 483 et s ; Rapport HCJP.
53 C. civ., art. 1240 et 1241.
54 V., notamment, dans l’affaire Vivendi au civil, T. com. Paris, 7 juill. 2021, nos 2011027112, 2012033467, 2012029636, 2012056220 et 2012028100 : O. Dexant-de-Bailliencourt, Dr. sociétés 2021, p. 21.
55 Pour plus de détails sur ces points, v. Rapport HCJP, annexe 1, sur la France.
56 Il en est d’ailleurs de même en Espagne au titre de l’article 1902 du Code civil, lequel va s’appliquer tant à l’information ad hoc qu’à la diffusion d’information fausse ou trompeuse, au titre tant de la faute intentionnelle que de la négligence. V. aussi M. Fuentes Naharro, Spain, in P.-H. Conac et al., op. cit., p. 623.
57 D’autres dispositions relevant du droit des sociétés visent aussi plus précisément d’autres défendeurs. V. Rapport HCJP.
58 V. Cour de cassation italienne, 3 déc. 1984, n° 6300, qui qualifie la responsabilité civile pour fausse information périodique de délictuelle.
59 On signalera également qu’un recours collectif, réformé en 2020 et fonctionnant selon le principe de l’opt-in, est applicable tant sur le marché secondaire que primaire (le recours est régi par le Code de procédure civile italien aux articles 840-bis et s.). Le dispositif ne peut pas encore être évalué au vu de son adoption récente. En revanche, l’application du recours collectif, spécifiquement prévu pour les consommateurs et introduit pour mettre en œuvre la directive (UE) 2020/1828 du 25 novembre 2020 relative aux actions représentatives visant à protéger les intérêts collectifs des consommateurs, est incertaine du fait de sa limitation aux consommateurs. V. Rapport HCJP, préc.
60 Cf. supra.
61 V. G. Ferrarini G. et P. Giudici, Italy, in P.-H. Conac et al., op. cit., p. 458 et 459.
62 Cour d’appel de Milan, 19 oct. 2023, Anchor Series Trust et al v. Saipem, in Le Societa, 5/2024, p. 599. Cf. infra.
63 Ces développements sont tirés de G. Ferrarini G. et P. Giudici, Italy, in in P.-H. Conac et al. op. cit., p. 460 et 461.
64 Ainsi, dans l’affaire Fingem (tribunal de Milan, 21 oct. 1999, FIN.GE.M. c/ Price Waterhouse et al.), relative à la faillite du groupe Ferruzzi, un investisseur important avait engagé la responsabilité de la société, des dirigeants et de l’auditeur, concernant plusieurs informations délivrées au marché (dont des informations périodiques, ad hoc, et un prospectus) : le tribunal de Milan a condamné les dirigeants et l’auditeur à réparer la totalité des pertes, sans que la condition de reliance ne soit même discutée par le tribunal (l’investisseur étant important, le tribunal a sans doute présumé qu’il s’était fondé sur l’information). De même, dans l’affaire Italaudit (tribunal de Milan, 4 nov. 2008, Italaudit) concernant l’auditeur de certaines filiales de Parmalat (utilisées pour dissimuler les résultats négatifs du groupe), le tribunal de Milan a accordé une indemnisation aux investisseurs ayant acheté des actions et des obligations de Parmalat durant la période où les audits étaient faux, sans que la question de la reliance dans les comptes consolidés du groupe ne soit abordée (il a été notamment considéré suffisant que les investisseurs aient agi en ignorant la vérité). Enfin, dans l’affaire Italease (cour d’appel de Milan, 15 janv. 2014, et tribunal de Milan, 17 janv. 2014), relative à une banque ayant dissimulé les lourdes pertes qu’elle avait essuyées dans son activité de produits dérivés, tant le tribunal que la cour d’appel de Milan ont renversé la charge de la preuve en décidant qu’il incombait à l’émetteur de prouver que l’investisseur ne s’était pas fondé sur la fausse information (ils ont considéré, en transposant les solutions prévalant en matière de prospectus avant l’avènement du régime spécial, que l’inexactitude devait faire présumer l’impact sur la décision, dans la mesure où l’investisseur ne pouvait apporter la preuve négative qu’aucun autre facteur ne l’avait influencé)
65 Aux Pays-Bas, la doctrine estime généralement que la présomption posée par la jurisprudence World Online doit être transposée sur le marché secondaire – il est cependant difficile de savoir ce qu’il en est en pratique, car en la matière le droit néerlandais connaît essentiellement des grosses affaires faisant l’objet d’un règlement amiable (cf. infra). V. L. Lennarts et J. Roest, The Netherlands, in P.-H. Conac et al., op. cit., p. 489 ; Rapport HCJP.
66 Les développements suivants sont notamment tirés du Rapport HCJP. Adde Genoa Centre for Law and Finance, Reply to ESMA call for evidence on potential further steps towards harmonizing rules on civil liability pertaining to securities prospectuses under the Prospectus Regulation, 31 déc. 2024.
67 Car la jurisprudence est en cours de construction.
68 Aux Pays-Bas, les affaires relatives au marché secondaire faisant généralement l’objet d’un règlement amiable, la jurisprudence n’a pas donné encore d’orientation sur le calcul du préjudice (v. L. Lennarts et J. Roest, The Netherlands, in P.-H. Conac et al., p. 490). Il semble que la doctrine fasse toutefois référence aux solutions classiques en ce domaine (v. Rapport HCJP). Par ailleurs, il existe de manière notable deux instruments innovants permettant l’indemnisation des dommages de masse causés par la fausse information financière (v. L. Lennarts et J. Roest, The Netherlands, in P.-H. Conac et al., op. cit., p. 499). D’une part, le droit néerlandais prévoit une action collective représentative (articles 3:305a à 3:305d du Code civil néerlandais), fonctionnant en partie selon le système de l’opt-out et qui peut, depuis l’entrée en vigueur du Wet Afwikkeling Massaschade in Collectieve Actie (WAMCA) en 2020, aboutir à une décision non seulement sur la faute mais aussi à une indemnisation. En pratique, l’action collective représentative a été utilisée depuis son introduction dans plusieurs affaires très médiatisées, telles que Fortis, Converium et DES. D’autre part, le droit néerlandais prévoit depuis 2005 un instrument de règlement collectif (overeenkomsten) visant à garantir l’indemnisation des dommages de masse (aux articles 7:907 à 7:910 du Code civil néerlandais et articles 1013 à 1018a du Code de procédure civile néerlandais) : cet outil permet à des entités représentatives de négocier un règlement avec la société, l’accord devant ensuite être approuvé par la cour d’appel d’Amsterdam. En pratique, cet instrument de règlement des dommages de masse a été appliqué à plusieurs reprises, notamment dans les affaires Dexia, Shell, Converium et Fortis/Aegeas, lesquelles ont souvent été précédées d’une action collective représentative. V., par exemple, cour d’appel d’Amsterdam, 13 juill. 2018, rendant obligatoire le règlement dans l’affaire Fortis/Aegeas. V. Rapport HCJP.
69 V. tribunal de Milan, 18 mai 2017, n° 5894, Finleonardo c/ UnipolSai-Fondiaria, mais en matière de prospectus (cette décision est généralement citée comme la décision de référence de cette méthode d’indemnisation).
70 En vertu des principes généraux du droit de la responsabilité civile (articles 1227 et 2056 du Code civil italien), la personne lésée ne peut prétendre à une indemnisation pour les dommages qu’elle aurait pu éviter en faisant preuve d’une diligence ordinaire.
71 V. V. Barbaresi, « Responsabilità da false informazioni al mercato: prescrizione e risarcimento del danno », Le Società, 8-9/2021, p. 971, note 20, et p. 973, cité par le Rapport du HCJP.
72 V. rapport HCJP, à propos de l’affaire Saipem, dans laquelle le juge a discrétionnairement évalué, sur le fondement de l’article 1226 du Code civil, le préjudice en faisant la moyenne entre la chute du cours lors de la rectification informationnelle et la valeur retenue par l’expert (cour d’appel de Milan, 19 oct. 2023, Anchor Series Trust et al v. Saipem).
73 Pour plus de détails, v. Rapport HCJP, annexe 1.
74 La loi n° 2025-391 du 30 avril 2025 dite « DDADUE », allant au-delà de la simple transposition de la directive (UE) 2020/1828 du 25 novembre 2020 relative aux actions représentatives, a récemment instauré un nouveau cadre d’action de groupe à la fois unifié, ce qui met fin aux régimes sectoriels antérieurs, et élargi au regard tant des préjudices indemnisables que des entités habilitées à agir. L’application aux préjudices subis par les investisseurs pour fausse information financière reste toutefois débattue.
75 Cass. com. 9 mars 2010, n° 08-21.547 et 08-21.793, Gaudriot, Bull. civ. IV, n° 48. La solution a été confirmée en 2014 (Cass. com. 6 mai 2014, n° 13-17632 et 13-18473, Marionnaud).
76 Sans compter que, dans plusieurs jugements rendus dans l’affaire Vivendi, le tribunal de commerce de Paris a semblé implicitement écarter la méthode de la perte de chance : T. com. Paris, 7 juill. 2021, n° 2011027112, n° 2012033467, n° 2012029636, n° 2012056220 et n° 2012028100 : O. Dexant-de-Bailliencourt, Dr. sociétés 2021, p. 21. Adde P.-H. Conac, « Plaidoyer pour une évolution du régime de la réparation du préjudice boursier », Rev. sociétés 2022. 270 ; J. Prorok, « La transaction Vivendi, le besoin de jurisprudence et la place de l’analyse économique », BJB, nov.-déc. 2024, p. 48.
77 Ces pistes ont d’ailleurs pour l’essentiel été évoquées dans l’affaire Natixis (v. rapport HCJP, annexe 1).
78 C’est la position que nous avions défendue dans notre thèse, en nous appuyant sur les nombreux travaux de l’analyse économique du droit américaine.
79 Même aux États-Unis, la présomption de reliance ne permet en général que la réparation d’une altération du cours.
80 En ce sens, v. notamment Rapport du Club des juristes, « L’évaluation du préjudice financier de l’investisseur dans les sociétés cotées », nov. 2014, présidé par A. Lévy-Lang et D. Tricot.
81 L’absence de certains outils procéduraux que connaît le droit américain (pre-trial discovery, honoraires de résultat ou contingency fees) peut aussi expliquer la faiblesse du contentieux.
82 V. J. Prorok, « Responsabilité civile pour fausse information financière en Europe : la place centrale du juge », Revue des affaires européennes n° 2-2025, à paraître.
83 V., en ce sens, P.-H. Conac, « Rapport du HCJP sur l’indemnisation des investisseurs pour fausse information sur les marchés financiers (Allemagne, Espagne, Italie, Pays-Bas, Royaume-Uni) : la France en retard ? », Rev. sociétés 2026. 54, qui doute ainsi de l’opportunité d’une harmonisation européenne.