Fidèles à la tradition automnale, les professionnels du droit des marchés financiers ont cette année encore répondu présents à l’invitation de madame Valérie Michel-Amsellem, présidente de la Commission des sanctions de l’AMF. Dressant le panorama de l’année écoulée, madame Michel-Amsellem a d’abord précisé que la Commission a homologué quatorze accords de composition administrative et rendu douze décisions, le montant total des sanctions prononcées s’élevant à 27 520 000 d’euros.
Huit de ces douze décisions portaient sur des abus de marché. La première table ronde du colloque s’attachait donc à analyser les modalités de collecte et d’utilisation des preuves de ces abus. La seconde s’interrogeait sur le rôle des sanctions prononcées.
Introduisant ces deux tables rondes, le premier président de la Cour d’appel de Paris, monsieur Jacques Boulard, a souligné le rôle complémentaire des sanctions administratives et pénales dans la protection des marchés et salué le travail des différentes chambres de la Cour d’appel de Paris, qui s’attachent à rendre des « décisions pragmatiques ». Monsieur Boulard a également plaidé pour la création d’une filière de la régulation économique, observant que « plus les abus de marché s’organisent, plus la règle doit être lisible, façonnée par des régulateurs et des magistrats spécialisés qui partagent une grammaire commune ».
Après avoir rappelé que la notion d’abus de marché – opérations d’initiés, manipulations de cours ou diffusion d’informations fausses et trompeuses – est la même devant l’AMF et le juge pénal, madame Amélie du Passage, directrice de la Direction de l’instruction et du contentieux des sanctions, a interrogé madame Marianick Darnis Lorca, directrice des enquêtes au sein de l’Autorité, et monsieur Jean-Christophe Michard, vice-procureur financier au Parquet national financier (PNF), sur la collecte des preuves relatives à ces abus. Il en ressort plusieurs constats communs.
L’innovation financière entraîne d’abord l’émergence de nouveaux types de manipulations. La localisation souvent étrangère des données impose ensuite une coopération internationale renforcée. Enfin, la volumétrie croissante et la typologie toujours plus variée des informations à collecter rallongent la durée des enquêtes et des instructions.
Face à ces nouveaux enjeux, l’AMF et le PNF disposent de pouvoirs complémentaires.
Après avoir brièvement explicité les termes de la Charte de l’enquête, qui détaillent les pouvoirs des enquêteurs, madame Darnis Lorca a précisé que lorsque le volume des données rend leur extraction sur place impossible, les entreprises concernées sont désormais tenues de les conserver et de les extraire elles-mêmes selon une méthodologie transmise par les enquêteurs. La cellule d’investigation numérique de l’AMF s’assure ensuite du respect de cette méthodologie et de l’entière coopération des assujettis.
L’un des conseils de ces derniers, Me Muriel Goldberg-Darmon, avocat au barreau de Paris, a détaillé les difficultés rencontrées lors de l’application de cette méthodologie et le recours de plus en plus fréquent à des organismes externes spécialisés.
En matière pénale, monsieur Michard a précisé que si l’enquête préliminaire reste le cadre privilégié du PNF, l’ouverture d’une information judiciaire demeure nécessaire lorsque les auteurs sont à l’étranger ou que des mesures coercitives sont requises. Par ailleurs, la salle s’est émue lorsque le vice procureur financier a annoncé que « l’on ne s’interdira jamais de regarder le contenu d’un e-mail même s’il y a marqué confidentiel avocat-client ». Monsieur Michard a cependant immédiatement précisé qu’il n’y a « que l’autorité judiciaire » qui peut prendre connaissance de tels courriels, laissant finalement l’auditoire circonspect sur le sens de son propos. Me Golberg Darmon a rappelé le caractère fondamental du secret de ces correspondances.
Face à la diversité des abus, monsieur Michard s’est félicité de la coopération du PNF avec les services d’enquêtes spécialisés dont l’Office central de lutte contre la corruption et les infractions financières et fiscales, l’Office national antifraude, la section de recherche de Paris, ou encore la Brigade financière et anticorruption créée le 5 juin 2025.
Les intervenants ont également souligné l’existence d’une collaboration étroite entre l’AMF et le PNF.
Conformément à l’article L. 621-20-1 du Code monétaire et financier, l’AMF signale sans délai au procureur de la République tout crime ou délit dont elle a connaissance et lui transmet les informations, procès-verbaux et actes afférents. Ce mécanisme a notamment conduit, le 25 mai 2023, à la condamnation par la 32e chambre du Tribunal correctionnel de Paris d’une personne physique coupable du délit de manipulation de marché et du blanchiment de ce délit1.
Par ailleurs, depuis la loi du 21 juin 2016, l’AMF et le PNF, désormais familiers de la procédure dite d’« aiguillage » – qui consiste, à l’occasion de la poursuite de faits sous la désignation d’abus de marché, à déterminer, qui, de la voie pénale ou de la voie administrative, est la mieux à même de les instruire –, se félicitent de n’avoir jamais eu besoin d’en appeler au départage du procureur général de la Cour d’appel de Paris. Pour la première fois, la grille d’analyse permettant de départager les dossiers a été rendue publique et les professionnels apprécieront de savoir qu’elle prend en compte : l’importance du montant de l’avantage retiré de l’abus lorsque cet avantage est déterminable, l’existence d’infractions pénales connexes (telle la corruption privée par exemple), les antécédents judiciaires ou administratifs des mis en cause, la nécessité de procéder à des investigations complémentaires ou encore la notoriété des mis en cause.
Au surplus, afin de faciliter ce départage, l’AMF et le PNF n’hésitent pas à « coconstruire » les dossiers en amont.
À cet égard, madame Marie-Anne Barbat-Layani, présidente de l’AMF, avait déjà souligné lors de son audition devant le Sénat, le 27 mars 2025, la décision de privilégier la transmission au PNF dans le cas des réseaux d’initiés liés à la criminalité organisée. Les professionnels retiendront du colloque qu’une Task Force spécifique regroupant les équipes de l’AMF et du PNF permet d’assurer le suivi et la coordination opérationnelle des dossiers lors de réunions semestrielles.
Madame Darnis Lorca et monsieur Michard ont ensuite évoqué les dernières décisions en matière d’opérations d’initiés. Si leurs équipes privilégient la preuve directe pour établir le délit de transmission d’informations privilégiées, ils recourent également à la méthode dite du « faisceau d’indices graves, précis et concordants ».
À ce titre, à la suite de deux décisions de la Commission des sanctions des 15 mai 2024 et 13 mars 2025, certains professionnels de la place se sont demandé si la Commission entendait adopter une appréciation plus restrictive de « l’existence d’un circuit plausible de transmission ». Madame Darnis Lorca leur répond par la négative, se fondant sur une décision du 9 juillet 2025 au terme de laquelle la Commission des sanctions a jugé que « la poursuite n’a pas l’obligation d’établir précisément les circonstances dans lesquelles l’information est parvenue à la personne qui l’a utilisée, transmise ou a recommandé ou incité sur sa base, sous condition que le rapprochement de ces indices établisse sans équivoque que la personne poursuivie la détenait et sans que les justifications avancées par cette personne ne permettent d’écarter systématiquement les soupçons et indices motivant les poursuites »2.
Me Muriel Goldberg-Darmon a cependant souligné l’impossibilité, pour les mis en cause, de rapporter la preuve de l’absence de transmission d’une information privilégiée.
Regardant vers l’avenir, mesdames Michel-Amsellem et Barbat-Layani ont toutes deux salué la proposition de loi du 16 septembre 2025 visant à lutter contre la fraude financière et à renforcer la sécurité financière qui, si elle était adoptée, doterait l’AMF et le PNF de nouvelles modalités de collecte de preuves.
Ont notamment été cités la mesure visant à permettre au rapporteur de la Commission de recueillir des informations fiables et récentes sur la situation financière et patrimoniale des mis en cause, le dispositif de clémence qui inciterait les auteurs d’abus de marché ou leurs complices à coopérer en transmettant des témoignages et informations utiles à l’établissement des faits, et la possibilité pour les juges d’instruction financiers et le PNF de saisir les enquêteurs de l’AMF.
En introduction de la seconde table ronde, madame le Professeur Sophie Schiller, membre de la Commission des sanctions, a concédé que « la sanction exerce un certain rôle dans la régulation ».
Madame le Professeur Marie-Anne Frison-Roche, monsieur Sébastien Raspiller, Secrétaire général de l’AMF, Me Martine Samuelian, avocat au barreau de Paris, et monsieur Vincent Villette, Secrétaire général de la Commission nationale de l’informatique et des libertés, ont ensuite échangé sur la perception qu’ont le régulateur, les assujettis sanctionnés et les autres acteurs de la place des décisions de la Commission des sanctions.
Les assujettis redoutent les sanctions disciplinaires, notamment en raison des conséquences réputationnelles liées à la publication non anonymisée des décisions. À cet égard, Me Samuelian a regretté la publication de décisions non anonymisées lorsque des mesures de remédiation ont été mises en œuvre.
Au-delà de cette dimension répressive des décisions de la Commission, on soulignera que leur motivation remplit également une fonction majeure, incitant l’ensemble de la Place, et notamment les responsables de la conformité, à faire évoluer les pratiques. Les décisions servent ainsi de guide pour renforcer les procédures internes, former les équipes, allouer des moyens techniques et financiers, ou encore réaliser des audits.
Pour aider ces nouveaux alliés de la régulation, monsieur Villette a souligné la nécessité de conserver une lisibilité des sanctions encourues en présence d’une multiplication de normes à respecter.
Au surplus, l’AMF a affirmé sa volonté de renforcer le caractère pédagogique des accords de composition administrative conclus en synthétisant leurs principaux apports au sein d’une présentation anonymisée à destination des professionnels assistant aux journées des RCCI et RCSI.
Me Samuelian a souligné que le respect absolu des droits de la défense était indispensable pour conférer une portée entière aux décisions rendues.
Madame le Professeur Frison-Roche a ainsi rappelé que la collaboration entre le PNF et l’AMF ne peut faire disparaître la différence entre leurs missions respectives. Elle a également invité le PNF à respecter les principes de la procédure pénale même lorsqu’il recourt aux équipes de l’AMF pour faciliter l’instruction des dossiers.
Si monsieur Raspiller a exprimé l’attachement des services de l’Autorité aux droits de la défense, notamment pour éviter tout vice de procédure, Me Goldberg-Darmon a regretté que le droit de se taire, dont bénéficie toute personne dès le stade de l’enquête, ne soit pas notifié dès cette étape mais seulement après la saisine de la Commission des sanctions. De même, Me Samuelian a exprimé le souhait de voir le représentant du Collège répondre en amont de l’audience devant la Commission des sanctions et par écrit aux observations déposées par les mis en cause afin d’éviter que les arguments et documents du Collège, notamment sur le quantum de la sanction proposée, soient découverts en séance.
Dans un dernier temps, messieurs Villette et Raspiller ont appelé à une plus grande harmonisation des points de vue des régulateurs européens et internationaux sur l’interprétation des normes à appliquer et des décisions rendues sur leur fondement, pour éviter que le risque et l’intensité des sanctions encourues varient en fonction des géographies.
À titre illustratif, madame Barbat-Layani a souligné qu’en 2023, l’AMF était à l’origine de près de la moitié des 71 millions d’euros de sanctions infligées par les régulateurs européens.
Cette année s’annonce donc à nouveau riche en évolutions textuelles et jurisprudentielles.
