Post-marché : une nouvelle architecture

Les «  plombiers [1] » des marchés financiers sont en ébullition. Habitués à travailler dans l’ombre que leur confère leur statut d’infrastructure, les intervenants du post-marché sont aujourd’hui mis sur le devant de la scène par de nouvelles – et très nombreuses – réglementations.

CCP : protection ou menace ?

L’une des plus structurantes, qualifiée de « révolutionnaire » par certains acteurs, est celle qui pousse les dérivés de gré à gré (OTC) vers les chambres de compensation (CCP). Cet engagement du G20 en 2009 a été repris outre-Atlantique dans la loi Dodd-Frank – dont on attend toujours les décrets d’application – et en Europe dans le règlement EMIR – en cours de finalisation. Ce transfert des dérivés OTC des bilans bancaires vers les CCP fait de ces dernières des pivots de la stabilité financière mondiale. « Pousser les CCP à compenser les instruments plus risqués et moins liquides, ainsi que le réclament aujourd’hui les régulateurs, peut accroître le risque systémique et la probabilité de devoir un jour les sauver », souligne Manmohan Singh, chercheur au FMI [2] . Il s’inquiète ainsi du statut « too big to fail » qu’acquièrent ces CCP, situation que l’on cherche justement à éviter aux banques. Une régulation fine des chambres, ni laxiste ni étouffante, est donc indispensable au niveau mondial. Elle est complexifiée au niveau européen par la fragmentation du paysage concurrentiel : pour fluidifier la circulation des titres sur le continent, les multiples chambres de compensation doivent a minima se rendre interopérables. Une gageure opérationnelle, voire réglementaire, car elle accentue le risque de contagion.

Conservateurs et CSD mis en concurrence

En aval de la compensation, le règlement-livraison se prépare lui aussi au grand bond en avant. Target 2 Securities, la plate-forme européenne commune, en gestation depuis 2006, devrait être opérationnelle en 2015. Pour les dépositaires centraux (CSD), cela signifie l'externalisation de l’activité de règlement-livraison à une infrastructure placée sous l’égide de la BCE. L’enjeu pour eux est donc de repenser leur modèle économique et d’élargir leur offre, quitte à concurrencer les conservateurs de titres (custodians). « Pour les CSD, T2S transformera un coût interne en coût externe. Mais dire qu’ils vont “perdre” de l’argent avec cette opération reviendrait à considérer que les tarifs qu’ils appliquaient jusque-là comprenaient une marge importante, ce qui poserait problème, étant donné le caractère monopolistique de leur activité », défend un custodian français. La Commission européenne va entrer dans le débat début 2012 avec une proposition de règlement visant à encadrer les CSD. Quant aux conservateurs de titres, leur rôle et leurs responsabilités, en tant de dépositaires de fonds cette fois, sont en train d’être refondus par des textes européens : AIFM pour les fonds alternatifs et UCITS V pour les OPCVM.

Entre pression réglementaire et enjeux concurrentiels, l’architecture du post-marché se redessine, lentement mais sûrement.

1 L’expression est de Peter Norman, journaliste spécialiste du post-marché et auteur de Plumbers and Visionaries (2007). 2 Dans "Making OTC Derivatives Safe - A Fresh Look", www.imf.org.