Quel est l’impact de Target 2 Securities (T2S) sur l’activité des conservateurs de titres comme BNP Paribas Securities Services ?
T2S a pour objectif d’améliorer l’intégration du marché européen, sur la zone euro et même au-delà. Pour les custodians, cela signifie un accès facilité aux pays de la zone couverte pour l’activité de règlement-livraison, et pour un coût moindre. Du moins, à condition que les dépositaires centraux (CSD) jouent le jeu, qu’ils remplacent effectivement leur propre système par T2S et ne créent pas simplement une couche supplémentaire.
Mais il faut garder à l’esprit que T2S concerne uniquement le règlement-livraison, et non les opérations sur titres (OST). Or ces dernières sont régies par des législations nationales qui peuvent être très différentes d’un pays à l’autre. Si T2S peut être un catalyseur pour l’harmonisation des processus de post-marché en Europe, l’activité d’asset servicing est peu susceptible d’être concernée, tant le droit sur les sociétés sur lequel elle repose est propre à chaque État. La rationalisation de nos back office sur le règlement-livraison ne peut donc pas s’étendre aux opérations sur titres et une expertise locale restera nécessaire.
Quelles conséquences cela peut-il avoir sur le paysage concurrentiel des conservateurs ?
Les clients vont rechercher une offre paneuropéenne capable de s’adapter aux spécificités nationales. Les banques agents locales vont devoir développer une offre régionale sur la zone T2S, éventuellement via un partenariat avec un global custodian comme BNP Paribas Securities Services, ou via des alliances entre elles. Elles peuvent aussi choisir de vendre leur activité. Beaucoup de scénarios sont possibles. Mais dans tous les cas, la maîtrise des spécificités nationales, en particulier sur les OST complexes, sera stratégique : c’est sur ce point que le risque opérationnel est le plus important.
T2S va retirer le règlement-livraison du champ d’activités des CSD. Dans quelle mesure cela va-t-il impacter les global custodians ?
Pour compenser la perte d’activité due à la mise en place de T2S, on ouvre aux CSD la possibilité de proposer une offre d’investor CSD et d’entrer en concurrence directe avec les global et les regional custodians. Cela ne nous pose en soi aucun problème. Nous sommes déjà dans un environnement fortement concurrentiel, du fait de la multiplicité des banques agents en Europe. Les global custodians américains sont également présents sur certains marchés européens.
En revanche, il est indispensable que cette concurrence soit loyale. Les règles de T2S, en particulier, ne doivent pas avantager les CSD, par exemple avec des délais d’instructions plus courts. Au-delà, le régulateur doit s’interroger sur les risques qu’introduiraient les CSD en développant ces services. S’ils cherchent à concurrencer des banques, ils sont susceptibles de proposer certaines activités bancaires comme le prêt-emprunt de titres, qui font courir un risque de crédit. Or les CSD sont des infrastructures sur lesquelles repose le système financier : il faut faire attention à ne pas faire peser des risques inconsidérés sur le cœur du réacteur. La future réglementation européenne sur les CSD devra s’en assurer.
En tant que global custodian, êtes-vous inquiet ?
La concurrence est notre environnement naturel, ce qui n’est pas le cas des CSD. L’offre de service de global custodian est très large. À l’heure actuelle, certains CSD sont très loin de pouvoir proposer des services concurrents, d’autres sont plus avancés. Certains, comme le dépositaire central grec, ne fournissent aucun service lié aux OST. Plus leur expérience dans le domaine est faible, plus la marche pour devenir investor CSD sera grande. Quant aux International CSD (ICSD), ils n’ont pas accès à T2S en direct, et ils s’appuient également la plupart du temps sur des banques agents locales pour les OST, notamment les plus complexes. D’une manière générale les CSD, pour être de vrais concurrents, devront apprendre à gérer des services potentiellement personnalisés pour des clients et non plus des prestations standard pour des participants. En tout état de cause, c’est aussi à nous, custodians, de rester compétitifs et d’offrir de la valeur ajoutée à nos clients.
En quoi les réglementations EMIR et Dodd-Frank sur la régulation des dérivés OTC font-elles évoluer votre activité ?
Les acteurs du sell side comme du buy side vont devoir faire passer une partie de leurs transactions sur dérivés de gré à gré par des chambres de compensation (CCP). Or la majorité d’entre eux ne seront pas éligibles pour accéder en direct aux CCP et devront faire appel à des general clearing members, comme BNP Paribas, pour les représenter. C’est un service que nous proposons déjà pour les dérivés listés et que nous sommes prêts à offrir pour les dérivés OTC.
Par ailleurs, la plupart des contreparties des dérivés OTC, en dehors des grandes banques d’investissement, n’ont pas nécessairement aujourd’hui les moyens opérationnels de faire face aux nouvelles obligations prévues par la loi. L’obligation d’exécution de leurs ordres sur des plates-formes, de compensation dans des CCP et de reporting à des trade repositories nécessite la mise en place de liens et de processus opérationnels complexes. Nous pouvons prendre en charge cela. En particulier, nous pouvons gérer les appels de marge quotidiens. C’est une exigence souvent nouvelle pour ces acteurs : de gré à gré, la prime de risque était fréquemment intégrée dans le prix du dérivé, et lorsqu’il y avait apport de collatéral, les délais pour les appels de marge étaient moins serrés. La complexité qui en résulte peut conduire nos clients à externaliser auprès de nous leur middle office sur ces questions.
Leur besoin en collatéral va croître. En quoi pouvez-vous les aider sur ce sujet ?
Avec les nouvelles lois, les transactions sur dérivés traités aussi bien en bilatéral que via une CCP devront faire l’objet d’un échange de collatéral. Leurs besoins vont donc effectivement augmenter. Mais les contreparties ne posséderont pas obligatoirement le collatéral de qualité suffisante pour satisfaire les critères des CCP. Nous pourrons donc réaliser des swaps de collatéral pour elles. Nous pourrons également optimiser la gestion de leur stock de titres pouvant servir de collatéral et faire en sorte que des titres de grande qualité ne soient pas utilisés auprès d’un interlocuteur qui se satisferait de moins. Les custodians, qui conservent déjà les titres de ces clients institutionnels, sont idéalement placés pour offrir ce type de services. Nous avons de plus en plus de demandes dans ce sens.
Par ailleurs, ces investisseurs institutionnels ont besoin d’une valorisation indépendante des dérivés échangés. Dans les cas où ceux-ci transiteront par une CCP, cette dernière fournira une valorisation externe qui pourra être un élément de référence. En revanche, pour les dérivés non éligibles à la compensation – et il ne faut pas les sous-estimer –, la seule valorisation dont disposeront les contreparties sera celle de la banque d’investissement qui les leur aura vendus. Nous pourrons alors leur offrir ce service de valorisation indépendante.
Selon vous, ce mouvement des dérivés OTC vers les chambres de compensation va-t-il être massif ?
À l’heure actuelle, il existe un élément qui n’est pas encore finalisé et qui peut remettre en cause ce transfert : il s’agit des exigences en capital demandées aux banques au titre de leur exposition aux chambres de compensation. Les régulateurs souhaitent que les banques, en tant que clearing members d’une CCP, soient protégées en cas de difficultés de celle-ci. Le Comité de Bâle a publié en novembre une consultation sur le sujet, qui fait suite à une première proposition datée de décembre 2010. Le problème est que les règles de calcul choisies par le Comité ne donnent pas d’incitation claire aux acteurs à passer par une CCP plutôt qu’en bilatéral. D’après nos simulations, ces formules comportent des biais qui peuvent même inciter une banque à préférer une chambre qui présente une sécurité moindre. C’est contre-productif.
Entre les deux versions de la consultation, le Comité a corrigé certains points mais il n’est pas allé assez loin dans la démarche. Surtout, il a ajouté des contraintes pour les clearing members qui permettent à des intervenants de marché d’accéder à la CCP : ces general clearing members doivent prévoir du capital au titre de leur exposition non seulement à la CCP mais également à leurs clients. S’il est vrai que tous deux peuvent faire défaut, c’est fondamentalement la même transaction que l’on couvre deux fois. Le coût engendré risque d’être tel que les banques peuvent être dissuadées d’offrir le service de general clearing member, ou alors à un prix qui détournerait les contreparties du recours à la compensation. On manquerait les objectifs d’EMIR et de Dodd-Frank.
