Les infrastructures de titres sont traditionnellement divisées entre les infrastructures de marché et celles de post-marché. Cette division reflète plus ou moins la division entre front et back office chez les banques clientes. Les premières (marchés réglementés et MTF) ont été réglementées dès 2004 par la MIFID. Les infrastructures de post-marché ont été abordées implicitement dès 1998 par la Directive 98/26 sur la finalité des règlements (SFD), dont la définition des systèmes de paiement recouvre également les chambres de compensation de titres (CCP) et les systèmes de règlement et de livraison de titres (SSS), la fonction de CSD était située en arrière-plan de celle de SSS.
La crise financière de 2008 a nécessité un renforcement de la législation concernant toutes les infrastructures de titres. Celles-ci, bien qu'ayant résisté aux nombreuses épreuves Bear Sterns, Lehman Brothers, Madoff ou MF Global, apparaissent comme l'un des derniers verrous susceptibles de maintenir la cohésion entre les communautés bancaires. La Commission européenne a ainsi proposé plusieurs textes, dont le point commun est de renforcer la sécurité des infrastructures titres, tant sous l'angle de leur résilience que sous l'angle des procédures suivies par leurs participants.
Les principales avancées
Un certain nombre de grandes lignes peuvent être dégagées de ces textes :
- l’introduction de la notion d’opérateur d’infrastructure de titres : jusqu'alors définies par la MIFID et la SFD comme des conventions de place multilatérales soumises à des règles communautaires, les infrastructures seront désormais chapeautées par un opérateur soumis à autorisation et supervision ;
- la prise en compte de risques générés ou subis par les infrastructures de titres : certaines d'entre elles deviennent créatrices de liquidité et d'autres sont contreparties, sans avoir de statut bancaire. Paradoxalement, c'est souvent à des fins de collatéralisation et donc de sécurité que cette liquidité est créée. Cette liquidité étant très souvent intrajournalière, elle n'a pas été officiellement associée par le FSB à la définition du « shadow banking ». Elle n'en reste pas moins très volumineuse. Ainsi, la plus grande partie des volumes de règlement des SSS opérés par les CSD résulte de la collatéralisation interne et non d'achats/ventes générés sur les marchés ;
- la reconnaissance par le droit communautaire de la notion de compte titres : encore embryonnaire, cette reconnaissance pourrait déboucher sur une législation complète des titres dématérialisés.
Les lignes directrices du G20…
La faillite Lehman et la quasi-faillite d'AIG ont révélé l'importance des engagements sur produits dérivés. Bien que ceux-ci se définissent à la base comme des assurances (hedging) contre des risques de marché (taux, change) ou de contrepartie (CDS), leur volume (900 trillions en notionnel en 2009), leur caractère de gré à gré (OTC) et leur utilisation à des fins spéculatives ont nécessité l'intervention du régulateur. Dès mars 2009, les pays du G20 se sont engagés à introduire dans leur législation des règles obligeant les contreparties à un contrat de dérivé OTC, d'une part, à le notifier à un référentiel central (Trade Repository ou TR) et, d'autre part, dans la mesure du possible, à les faire compenser par une contrepartie centrale, ces dernières étant les seules institutions à même d'absorber le risque de contrepartie en cas de défaillance d'un participant de marché à condition qu'elles soient couvertes par des ressources financières adéquates. Par ailleurs, en septembre 2009, les pays du G20 se sont engagés à diminuer la part des dérivés OTC en procédant à leur standardisation pour permettre leur règlement sur des marchés régulés.
… et leur traduction dans EMIR
Le projet de règlement
Le projet de règlement EMIR réglemente également les TR et les CCP en tant qu'institutions. Peu nombreuses mais d'envergure systémique, les CCP sont placées à la fois sous l'autorité du pays du siège social, de collèges des autres autorités concernées et de l'ESMA. Par définition contreparties à tous les contrats qu'elles rachètent, elles sont soumises à des règles de couverture très strictes. Compte tenu de leur envergure souvent mondiale, associée à une spécialisation par type de contrats, se pose la question de la reconnaissance et de la supervision des CCP transatlantiques. Un problème analogue se pose pour l'accès des autorités européennes aux informations sur les contrats collectées par les référentiels centraux, localisés en dehors de l'Union. Ces questions ne seront pas totalement réglées par le règlement EMIR et nécessiteront probablement des accords diplomatiques.
Vers une régulation européenne des dépositaires centraux
Concernant les infrastructures de post-marché, le texte le plus attendu sur les titres est le projet de règlement sur les CSD (CSDR). Il pourrait être déposé par la Commission fin janvier 2012. Si le volume des engagements sur titres est en partie réduit par leur compensation via des CCP, le volume des livraisons et règlements par les SSS est augmenté par les processus de collatéralisation automatique que la plupart des CSD intègrent, aux fins d'augmenter la disponibilité des titres et des espèces. Ainsi, pour la seule Union européenne, le volume de règlement annuel des SSS atteint 900 trillions d'euros en 2010, pour seulement 19,9 trillions d'échanges pour le marché actions en 2010 et 31 trillions d'encours pour le marché obligations et assimilés en 2011. Ce gonflement pose des problèmes de réconciliation, notamment en cas de coexistence de filières notariales parallèles (les registrars).
À l'instar d'EMIR pour le passage des dérivés en CCP, le futur CSDR impose le passage sous forme dématérialisée des titres dits « transférables » (actions et obligations notamment) par les CSD dès leur émission, ou tout au moins dès qu'ils sont négociés sur l'une des trois catégories de marchés officiels. Ce passage implique d'une part la « notarisation » de ces titres dès l'émission (comme pour les TR), leur « inscription en compte », et enfin leur règlement au travers d'un SSS. De plus, afin de réduire le risque des contreparties, leur confirmation doit avoir lieu en J
Le texte prévoit par ailleurs un chapitre sur l'autorisation et la supervision des CSD. Ceux-ci étant plus nombreux que les CCP (une trentaine en Europe, dont 10 appartenant aux groupes Euroclear et Clearstream), la procédure de supervision des CSD est un peu moins concentrée que celle des CCP (pas de collège). Toutefois le caractère mixte des CSD (le paiement des titres implique une jambe « espèces ») obligera les autorités compétentes à partager la surveillance avec les banques centrales. Ces dernières bénéficient de dérogations, tant en qualité d'opérateur de leur propre SSS, qu'en tant que sous-traitant de CSD, comme ce sera le cas avec la plate-forme technique Target 2 Securities. Les CSD seront enfin soumis à l'ensemble des règles prévues par les recommandations CPSS-IOSCO (règlement
Le statut du compte titres en débat
Un dernier volet législatif est le projet de législation sur droit des titres (SLD). Ce texte, qui pourrait voir le jour en 2012, traite du statut du compte titres, qui est l'outil principal au travers duquel le transfert ou la compensation de titres sera matérialisé. Le compte titres a de nombreuses fonctions : il sert à prouver l'existence du titre dématérialisé, à le transférer par débit-crédit et à le collatéraliser. Enfin, il sert à le localiser et concomitamment à prouver le droit de propriété du titulaire de compte titres. C'est sur ces deux dernières fonctions que les discussions sont le plus complexes et sur lesquelles la Commission devra prendre position.
