Quelques réflexions sur la politique de la Fed

La date de l’amorce de la normalisation des taux de la Fed fait l’objet de commentaires nourris depuis des mois, même si elle importe peu au plan de l’économie réelle. Cela tient en partie au fait que la Fed a abandonné une forward guidance très transparente (indications claires sur le calendrier des hausses, précisions sur un indicateur lui servant de référence pour agir) au profit d’une politique data driven et à des commentaires imprécis quant aux objectifs : « être raisonnablement confiant quant au retour à une inflation de 2% à moyen terme », « quelque amélioration sur le marché du travail ». Sauf très mauvaise surprise, la Fed devrait commencer à resserrer sa politique de taux d’ici la fin 2015, pour la première fois depuis neuf ans.

Ne pas le faire serait préjudiciable pour sa crédibilité, alimenterait le risque de bulle : les indices boursiers dépassent le niveau d’avant crise et une bulle n’a rien de positif pour la soutenabilité de la croissance. Enfin, le risque serait de ne pas disposer de marges de manœuvre suffisantes face à un ralentissement. La normalisation sera atypique. Elle intervient très tardivement dans le cycle, six ans après la fin de la récession ! Il y a plusieurs raisons à cela : déception face à une croissance annuelle limitée à 2,1 % depuis le début de la reprise (à comparer à 4,6 % de 1983 à 1988 et 3,6 % de 1992 à 1997), faiblesse de l’inflation par rapport à l’objectif, absence de réactivité des salaires à la baisse du chômage. Elle n’en est pas moins nécessaire. Les gains de productivité sont des plus décevants : 0,5 % par an depuis cinq ans, contre une moyenne de 2,2 % depuis 1980. Ces données suggèrent une croissance potentielle, sans doute bien inférieure à celle que retient la Fed. Autrement dit, ses attentes en termes de croissance paraissent excessives.

En tout état de cause, il paraît certain que le sommet des taux ne sera en rien comparable à celui des précédents cycles de resserrement. Si le taux de chômage a baissé de près de cinq points par rapport à 2010, le taux d’emploi n’a progressé que de deux points après une chute de six. Cela ne tient pas seulement, loin s’en faut, à la démographie, le recul des taux d’activité touchant la quasi-totalité des tranches d’âge. Ainsi, la référence au seul taux de chômage masque l’importance des disponibilités en main-d’œuvre qui contribue, à côté de la faiblesse des gains de productivité, à la persistance de la modération salariale et au-delà, de l’inflation.

Achevé de rédiger le 17 août 2015