Toute analyse du concept d’instruments financiers doit partir des dispositions de la section C de l’annexe I de la Directive MIF II. Celle-ci souffre cependant de nombreuses déficiences. Loin de fournir un concept clair, elle contient une liste à la Prévert de différents instruments. En outre, la liste est en partie redondante et, dans une certaine mesure, même circulaire3. Le plus grand problème est cependant que la liste contient des concepts très larges et flous, tels que ceux de « valeurs mobilières », « contrats dérivés », ou encore « instruments (financiers) dérivés ».
La doctrine a essayé plusieurs fois de clarifier le concept d’instruments financiers, sans toutefois y parvenir de manière tout à fait satisfaisante4. En droit français, un certain effort de systématisation du concept d’instruments financiers doit être relevé, mais une définition substantielle fait toujours défaut5. Une récente consultation de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) ambitionne d’établir des critères et principes généraux, mais se perd finalement dans les détails techniques de la liste figurant en annexe de la Directive MIF II6.
Une approche différente et novatrice apparaît donc nécessaire. La définition devrait se concentrer sur certaines caractéristiques essentielles que tout produit financier devrait présenter. Elle devrait toutefois être souple dans la mesure où elle reconnaîtrait que ces critères puissent être remplis à des degrés différents, l’un pouvant compenser l’absence ou la faiblesse d’un autre. Ce faisant, un équilibre entre formalisme et matérialisme pourrait être atteint, dans l’objectif de répondre aux exigences de sécurité juridique et de prévisibilité, d’une part, et d’encadrement réglementaire des innovations financières et des évolutions du marché, d’autre part. Les sections qui suivent expliciteront notre approche.
La fonction du terme d’« instruments financiers » est de circonscrire le champ d’application du droit des marchés financiers. À cette fin, le législateur européen a énuméré des produits financiers connus tels que les actions, les obligations et les produits dérivés qui leur sont liés7. Le législateur a donc sacrifié l’esprit de synthèse au profit d’une approche phénoménologique.
La liste des produits n’est cependant pas exhaustive, comme le démontre par exemple l’utilisation de la conjonction « telles que » dans la définition des « valeurs mobilières »8. Cela ne peut être interprété que comme signifiant qu’il doit y avoir d’autres valeurs mobilières (à définir) qui ne sont pas incluses dans la liste, mais qui sont similaires à celles mentionnées. La catégorie des « produits dérivés » se caractérise par un degré d’imprécision encore plus grand9. Là encore, le législateur européen a énuméré un large éventail de produits bien connus, tels que les options, les contrats à terme, les contrats d’échange ou encore les contrats à terme de gré à gré, qui peuvent être liés à différents actifs sous-jacents. Cependant, il complète la liste en incluant in fine « tous autres contrats dérivés [...] qui présentent les caractéristiques d’autres instruments financiers dérivés »10. La formule est tautologique par excellence11.
Il y a cependant une raison pour laquelle le législateur européen évite une définition précise, à savoir : la capacité infinie des marchés financiers à innover12. Les acteurs de marché développent, produisent et offrent constamment de nouveaux produits et services aux caractéristiques inédites, qu’il est bien souvent difficile d’appréhender au moyen de critères préexistants. Une définition stricte du terme d’instrument financier inviterait les acteurs à s’engager sur la voie de l’arbitrage réglementaire et à structurer leurs produits de manière à contourner la réglementation. Une telle définition rigide s’avérerait en pratique inadaptée à la dynamique souvent imprévisible des marchés financiers. Il est donc préférable, voire nécessaire, que le concept d’instrument financier demeure ouvert et dans une certaine mesure indéterminé. Une telle approche reflète une « ambiguïté constructive » dans la mesure où elle permet une marge de manœuvre aux autorités de surveillance, tout en dissuadant les acteurs de marché d’outrepasser ou contourner les limites réglementaires.
En même temps, il est essentiel de garantir la sécurité juridique des opérateurs pour assurer le bon fonctionnement des marchés. Afin de réconcilier les deux objectifs contradictoires d’adaptabilité et de prévisibilité, nous proposons une définition souple du concept clé d’instrument financier. Cette définition n’est pas sortie du chapeau, bien au contraire : ses éléments reposent sur l’observation des règles existantes et de l’énumération des produits régulés, dont les caractéristiques essentielles s’évincent par abstraction.
Les instruments financiers consistent en un ensemble de droits contractuels (negotium) unissant l’émetteur d’un instrument à l’investisseur13. Cette relation contractuelle peut certes être directe, mais elle est plus fréquemment intermédiée par un professionnel de marché. Il reste néanmoins qu’un fondement contractuel préside à la naissance de tout instrument financier14, au-delà des vicissitudes de sa commercialisation et de sa circulation ultérieure.
Les instruments financiers sont toutefois plus que de simples contrats. L’accord initial entre deux parties (negotium) se transmute en un actif (instrumentum) qui peut être transféré à des tiers à tout instant. Les instruments financiers sont donc à la fois des contrats et des actifs15. Cette double nature leur confère la particularité d’être négociés sur un marché, qu’il soit de gré à gré (OTC) ou organisé au moyen d’une plateforme de négociation multilatérale. Bien que la manière dont ils sont négociés puisse varier16, tout instrument doit être (i) transférable, (ii) négociable, et (iii) fongible pour être qualifié d’instrument financier17.
Premièrement, les instruments financiers sont généralement transférables. Cela permet d’étendre les droits qu’ils contiennent à un tiers par le simple fait de transférer la propriété de l’instrument18. Alors qu’un tel transfert n’est pas rare pour d’autres droits – par la voie de la cession de créances –, les produits financiers sont uniques en raison de la facilité qu’ils ont – par leur conception même – à substituer les parties au contrat ou les membres d’une société au moyen d’un simple transfert19.
Deuxièmement, les instruments financiers sont généralement négociables. La négociabilité résulte de la reconnaissance juridique de l’inopposabilité des prétentions de tiers à l’encontre du bénéficiaire d’un transfert. La négociabilité est essentielle au fonctionnement des marchés financiers20, car elle permet aux acheteurs d’avoir confiance dans la solidité juridique des positions qu’ils acquièrent.
Troisièmement, les instruments financiers sont fongibles21. Les choses fongibles (res fungibilis) sont celles qui peuvent se substituer les unes aux autres. En substance, la « fongibilité » résulte du fait que les objets en question possèdent des attributs identiques. Elle peut être le fruit d’une standardisation22 qui a pour effet de réduire considérablement les coûts d’information et de transaction23.
Il est communément admis que les valeurs mobilières remplissent toutes ces conditions. De nombreux autres types de produits financiers répondent également aux mêmes exigences, tels que les participations dans des fonds communs de placement24, les instruments du marché monétaire25, ainsi que les produits dérivés négociés en bourse26. Si les produits dérivés de gré à gré sont avant tout des contrats bilatéraux, ils sont fortement standardisés par la documentation ISDA et négociés très fréquemment et en grand nombre à des conditions identiques ou au moins très similaires27. En ce sens, ils sont plus proches, par exemple, des obligations, options ou contrats à terme négociés en bourse que des contrats individuels. Il convient donc de concevoir le critère de négociabilité comme une échelle à plusieurs degrés plutôt que comme une caractéristique fixe et rigide. Ceci s’explique par l’objectif général qui sous-tend la qualification d’instrument financier, à savoir : la protection des investisseurs.
Les instruments financiers se caractérisent également par leur fonction. Ils servent différents objectifs, notamment la mobilisation de capitaux, la spéculation, la couverture, l’arbitrage ou toute combinaison de ces objectifs. Toutefois, qu’il s’agisse de percevoir des dividendes ou d’atténuer les pertes grâce à des produits dérivés négociés de gré à gré, l’objectif est toujours d’obtenir de futurs rendements financiers28. Cette perspective orientée vers l’investissement met en évidence l’objectif principal des instruments financiers, c’est-à-dire leur « fonction d’investissement ».
La fonction d’investissement joue un rôle clé en droit étasunien29. Elle y a été utilisée pour définir le terme d’investment contract (« contrat d’investissement »), qui désigne l’une des sous-catégories du concept de securities consacré par le Securities Act 1933 et le Securities and Exchange Act 193430. Le concept d’investment contract a été interprété par la Cour Suprême dans l’arrêt de principe Howey, qui fait toujours autorité en la matière, comme étant constitué de quatre éléments : (1) un investissement de somme d’argent ; (2) dans une entreprise commune ; (3) avec l’espoir d’en tirer des bénéfices ; (4) grâce aux efforts d’autrui31. Les deux derniers critères indiquent clairement que les instruments financiers sont caractérisés par le fait qu’ils incarnent des attentes futures. Le test Howey est devenu de loin la règle la plus importante pour déterminer le champ d’application de la réglementation étasunienne sur les valeurs mobilières.
Bien que la pertinence de la « fonction d’investissement » en tant que critère juridique ait été remise en question par l’AEMF32, la promesse d’un rendement financier est l’une des principales raisons d’être des instruments financiers, y compris dans l’UE. Les actions, par exemple, ne se contentent pas de conférer un droit de propriété ; elles donnent surtout droit à des dividendes, d’où dérive leur valeur spéculative qui anticipe les performances futures de l’entreprise. Les obligations, elles aussi, reposent sur la promesse de rendements futurs, offrant à leurs détenteurs un droit à remboursement majoré d’intérêts.
Néanmoins, les législations européenne et étasunienne diffèrent en ce sens que la notion d’instrument financier est considérablement plus large que celle de securities utilisée de l’autre côté de l’Atlantique. La différence conceptuelle s’explique par une différence d’approche, dans la mesure où le droit de l’UE s’axe sur le marché et la négociation de divers instruments sur celui-ci33. Cette approche divergente est le résultat de la maturation plus tardive de la réglementation des marchés financiers en Europe par rapport aux États-Unis. Alors que les lois fondamentales sur les valeurs mobilières aux États-Unis datent respectivement de 1933 et 1934, les racines du cadre européen actuel peuvent être recherchées dans la Directive sur les services d’investissement de 199334, remodelée ultérieurement par le processus Lamfalussy qui a vu le jour en 200135. Dans le cadre de ce processus, le concept d’instruments financiers a été défini de manière à englober les produits financiers déjà en circulation sur les marchés plus sophistiqués de la fin du XXe siècle36. Outre les instruments représentant des promesses de rendement, sont donc également inclus les instruments de gestion des risques tels que, principalement, les produits dérivés.
La différence de perspective adoptée par le législateur européen ne signifie toutefois pas que la « fonction d’investissement » ne doive jouer aucun rôle pour la qualification d’instrument financier en droit européen. La nécessité de faire la distinction entre les crypto-actifs et les instruments financiers a notamment relancé le débat à cet égard. Aujourd’hui, la plupart des auteurs considèrent que les crypto-actifs ayant une « fonction d’investissement » tombent dans la catégorie des instruments financiers37. En effet, dans la pratique, tous les instruments énumérés dans l’annexe de la Directive MIF II visent fondamentalement à remplir une telle « fonction d’investissement ».
La détermination des éléments propres à un « investissement » ne doit cependant pas être laissée à l’appréciation subjective des investisseurs. Il faut au contraire privilégier une détermination objective qui consiste à rechercher si un instrument est conçu pour générer un rendement financier. Beaucoup d’objets peuvent constituer des « investissements », comme les toiles de maîtres, les propriétés immobilières, ou encore les voitures de collection par exemple, mais ils ne sauraient pour cette raison seule être qualifiés d’instruments financiers. À l’inverse, des parts d’un fonds d’investissement dont les actifs sont des œuvres d’art, les obligations émises par une société de placement immobilier, ou des contrats à terme sur des voitures de collection peuvent tous être qualifiés d’instruments financiers. Autrement dit, un socle contractuel conférant des droits financiers avec pour effet d’anticiper des bénéfices futurs est indispensable à la qualification d’instrument financier. Ce sont de surcroît de tels droits financiers ainsi structurés qui donnent leur valeur aux instruments financiers38.
L’une des faiblesses de la réglementation européenne des marchés financiers réside dans l’absence d’une définition claire du concept fondamental d’instrument financier. La définition actuelle consiste en une simple liste d’exemples divers. Cela ne suffit pas à rendre compte de la substance du concept d’instruments financiers.
À cet égard, trois caractéristiques semblent essentielles. Tout d’abord, un instrument financier doit comporter des droits et obligations spécifiques (negotium). Deuxièmement, un instrument financier doit se prêter par dessein à un transfert instantané et à une négociation continue sur les marchés ; il est donc également un actif (instrumentum). Troisièmement, les instruments financiers se caractérisent par leur finalité : ils sont conçus dans le but explicite de générer des rendements financiers futurs. En tant que tels, ils servent de vecteurs juridiques orientant les investissements et se distinguent des objets du monde réel.
En combinant ces éléments dans une définition souple, il est possible d’atteindre un degré élevé de sécurité juridique pour les acteurs du marché, tout en laissant une marge de manœuvre appropriée aux autorités de surveillance pour que celles-ci puissent répondre aux évolutions futures. Le résultat est celui d’une réglementation plus flexible et adaptable à la variété et à la complexité des produits financiers existants et futurs qui ne manqueront pas d’émerger. Il ne fait néanmoins aucun doute que chaque nouveau produit nécessitera une nouvelle évaluation et conduira donc à développer et à affiner la définition proposée. n
