Dans le cadre des stratégies de gestion de portefeuille de fonds d’investissement ou de mandat de gestion, les sociétés de gestion de portefeuille peuvent être amenées à effectuer des rotations sur les portefeuilles gérés. La rotation des portefeuilles n’est pas répréhensible en soi, mais elle peut être à l’origine de manquements par les sociétés de gestion de portefeuille à leurs obligations professionnelles. Illustre la diversité de manquements en lien avec la rotation des portefeuilles une décision de la Commission des sanctions de l’AMF du 16 avril 2021, qui a prononcé une sanction pécuniaire de 50 000 euros à l’encontre d’une société de gestion de portefeuille et de son dirigeant ainsi qu’un blâme à ce dernier, outre la publication de la décision sur le site internet de l'AMF.
En l’espèce, la société de gestion de portefeuille exerce, sous agrément AIFM, des activités de gestion collective et individuelle pour le compte de tiers. Elle gère deux FIA relevant du régime des fonds d’investissement à vocation générale (FIVG) pour un encours de 3,9 millions d’euros au 31 décembre 2019 et fournit le service de gestion sous mandat représentant 115 comptes clients pour un encours s’élevant à de 10, 3 millions d’euros. Les mandats de gestion étaient investis dans ces fonds « maison ». Il était reproché à cette société un certain nombre de griefs. Si plusieurs d’entre eux étaient en lien avec le taux de rotation des portefeuilles des fonds sous gestion, il lui a également été reproché un manquement à ses obligations relatives au niveau de ses fonds propres réglementaires et de placement de ceux-ci[1], ainsi qu’à ses obligations dans le cadre du dispositif de lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme[2]. En revanche, le grief pris du défaut d’information de ses clients sous mandat sur la possibilité d’investissement dans des fonds « maison » n’est pas retenu, les textes applicables n’exigeant plus de mentionner cette possibilité[3].
Le taux de rotation était au centre de la décision sous différentes facettes : le programme d’activité (1.), le respect de l’intérêt des investisseurs (2.), la gestion des conflits d’intérêts (3.) et l’information des investisseurs (4.).
1. Taux de rotation et programme d’activité
Les sociétés de gestion de portefeuille doivent, aux termes de l’article L. 532-9 du Code monétaire et financier, « satisfaire à tout moment aux conditions de leur agrément ». Leur programme d’activité fait partie de ces conditions.
En l’espèce, dans le programme d’activité de la mise en cause, le taux de rotation d’un FIA était présenté comme une limite à ne pas dépasser et non comme une simple indication du taux moyen de rotation constaté sur les années passées, quand bien même ce taux plafond aurait été calculé en prenant en compte les taux atteints au cours des années précédentes. Ce taux annuel maximal devait donc être respecté. Or cela n’a pas été le cas puisque le taux a atteint 7,41 fois l’actif du fonds, alors que la limite annuelle prévue dans le programme d’activité s’élevait à 6. Aussi, ce dépassement du taux de rotation caractérise le manquement aux dispositions de l’article L. 532-9 du Code monétaire et financier.
2. Taux de rotation et respect de l’intérêt des porteurs
Au titre des règles de conduite, il pèse sur les sociétés de gestion de portefeuille une obligation fiduciaire qui consiste à agir dans l’intérêt des investisseurs des fonds sous gestion ou des clients dans le cadre d’une gestion sous mandat. Il était reproché à la société mise en cause d’avoir privilégié son intérêt au détriment, d’une part, de celui d’un des fonds sous gestion, d’autre part de ses clients en gestion sous mandat, en pratiquant des taux de rotation élevés qui ont pesé négativement sur la performance de ce fonds et ont entraîné le prélèvement d’importantes commissions de mouvement ayant contribué à creuser ses pertes, ainsi qu’en investissant significativement pour le compte des clients en gestion sous mandat dans ce fonds alors que la gestion ainsi opérée entraînait des performances dégradées pour les mandants, au mépris de l’article L. 533-10 3 du Code monétaire et financier puis, à compter du 3 janvier 2018, à celles de l’article L. 533-10 de ce code, ainsi que des articles 314-3 et 319-3 du règlement général de I’AMF. La situation pouvait être susceptible de caractériser la pratique dite du « moulinage » ou « barattage », qui consiste à effectuer, dans le seul but d’accroître les commissions, de nombreux « allers-retours » sur les actifs détenus en portefeuille entraînant une rotation excessive de celui-ci[4].
La Commission des sanctions commence par rappeler que « […] toute société de gestion a intérêt à percevoir des commissions de mouvement qui font partie de ses produits d’exploitation. Cet intérêt structurel ne peut démontrer à lui seul qu’elle aurait privilégié ses intérêts au détriment de ceux des clients, porteurs de parts du fonds [X.] d’une part, et sous mandat de gestion, d’autre part », s’inscrivant ainsi dans le droit fil de sa décision du 18 décembre 2020, Société X et M. A [5].
Elle reprend ensuite la méthodologie de mise en évidence du manquement à l’obligation fiduciaire de servir l’intérêt des investisseurs dégagée dans cette dernière décision pour les gestions collective et individuelle.
Concernant d’abord l’activité de gestion collective, la Commission énonce qu’« il n’appartient pas à la commission des sanctions d’apprécier l’opportunité des décisions d’investissement d’une société de gestion, de sorte que le seul constat de performances dégradées ou d’un fort taux de rotation des portefeuilles ne peut en lui-même caractériser un manquement à l’obligation d’agir dans l’intérêt des porteurs. Il convient, en revanche, de rechercher si les opérations d’achats/ventes qui ont donné lieu à des taux de rotation élevés ont été réalisées dans l’intérêt des porteurs du fonds, en vérifiant d’une part leur justification économique, et d’autre part leur conformité à la politique, la stratégie et l’horizon de gestion du fonds auxquels la société de gestion s’était engagée auprès des porteurs. » Le refus d’apprécier l’opportunité économique s’inscrit dans la lignée de sa jurisprudence[6] et de celle du Conseil d’État[7]. Il est à noter que cette démarche, qui n’est pas centrée sur le seul intérêt des investisseurs, ne recherche d’un autre intérêt concurrent, divergent ou antagoniste[8].
Sur la première condition relative à la justification économique des opérations d’investissement, la Commission considère que l’évolution du marché sur la période 2016-2018 ne peut expliquer à elle seule une aussi importante quantité d’opérations d’achats/ventes réalisées, qui n’est pas justifiée économiquement[9]. S’agissant de la seconde condition tirée de la conformité à la politique, la stratégie et l’horizon de gestion du fonds, elle estime au vu des éléments de fait que les décisions prises n’ont pas été conformes à la politique de gestion et à la stratégie annoncée aux porteurs du fonds. On retiendra à cet égard la formule selon laquelle, « [s]i le gérant peut fonder sa décision d’investir sur son intime conviction, il n’en demeure pas moins que cette décision doit être conforme à la stratégie et aux objectifs du fonds décrits aux investisseurs et prise de manière honnête, loyale, avec la compétence, le soin et la diligence qui s’impose, dans l’intérêt des porteurs ».
Concernant ensuite l’atteinte à l’intérêt des clients en mandat sous gestion, elle souligne qu’il arrive fréquemment que les sociétés de gestion de portefeuille exercent à la fois les activités de gestion collective et de gestion sous mandat, comme c’est le cas en l’espèce, et investissent l’encours de leurs mandats dans certains de leurs fonds. Reprenant la formule de la décision du 18 décembre 2020 précitée, la Commission énonce, à juste titre, que « Cette pratique n’est pas en soi répréhensible, mais dans une telle situation, la société de gestion peut, notamment, être incitée à investir les mandats dans ses propres fonds, afin d’en augmenter l’encours et, par corollaire, la rémunération perçue pour sa gestion. Elle est donc, par nature, source de conflits d’intérêts potentiels entre la société de gestion et ses mandants, si bien qu’une attention particulière doit être portée à ce risque de conflits d’intérêts. » Elle rappelle qu’il n’existe aucun seuil légal ou réglementaire au-delà duquel une société de gestion ne pourrait investir les encours qu’elle gère en gestion sous mandat dans ses fonds dits « maison ». Il appartient cependant à la Commission des sanctions de s’assurer que l’investissement des sommes en mandat sous gestion dans ce fonds était conforme à la politique et aux objectifs de gestion décrits aux mandants, et donc à leurs intérêts.
En l’espèce, les notifications de griefs mettaient en avant un investissement « significatif » des mandats dans l’un des fonds « maison », étayé par les pourcentages tirés du passif de ce dernier. En l’absence de communication de la part exacte de l’encours total en gestion sous mandat, la Commission a néanmoins considéré que les pourcentages d’investissement concernant le passif du fonds sont des éléments tendant à démontrer le caractère significatif de l’investissement. Ainsi, si la conformité de l’investissement s’apprécie à l’aune de la politique d’investissement stipulée au mandat de gestion, le manquement à celle-ci peut être mis en évidence à partir du passif des émetteurs cibles, à défaut de pouvoir s’apprécier au regard de l’actif des portefeuilles gérés sous mandat.
La Commission a pu déduire de ce que la stratégie réellement poursuivie par le fonds cible différait de celle affichée et s’écartait des intérêts des porteurs – ce que son gestionnaire ne pouvait ignorer – que l’investissement dans ce fonds des sommes qui lui étaient confiées sous gestion étaient également contraire à l’intérêt de ses clients en gestion sous mandat. Ainsi, la contrariété à l’intérêt des clients peut être appréciée de manière indirecte – en « look through » – à travers celle des actifs « maison » sous-jacents qui figurent en portefeuille géré sous mandat eu égard à leur impact financier. Par analogie, la solution pourrait être étendue, en gestion collective, à la gestion de fonds qui investissent dans d’autres fonds « maison ».
3. Taux de rotation et gestion des conflits d’intérêts
Les sociétés de gestion de portefeuille sont tenues, au titre des règles d’organisation, de se doter d’un dispositif de gestion des conflits d’intérêts opérationnel prévu, pour leurs activités de gestion collective et individuelle de portefeuille par l'article L. 533-10 du Code monétaire et financier, 31 et 33 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 et 318-13 du règlement général de l’AMF, ainsi que par les articles 313-19, 313-20 et 313-21 (pour la période allant jusqu’au 2 janvier 2018) et 33 et 34 du règlement délégué (UE) n° 2017/565 (à compter du 3 janvier 2018).
En l’espèce, la société avait mis en œuvre un dispositif de gestion des conflits d’intérêts décrit dans sa procédure de « Prévention et gestion des conflits d’intérêts ». Il était composé d’une cartographie des situations potentielles de conflits d’intérêts, d’une revue semestrielle réalisée par un comité des risques, d’une politique de gestion des conflits d’intérêts, d’un code de déontologie et d’un registre des conflits. Le « Mode opératoire » à respecter en présence d’un conflit d’intérêts était également détaillé. Aussi, la Commission des sanctions a-t-elle pu considérer qu’aucun élément des notifications de griefs ou du rapport de contrôle n’a démontré en quoi ces mesures prises par la société de gestion seraient insuffisantes pour gérer les situations de conflits d’intérêts liés aux taux de rotation des fonds, de sorte que le manquement n’est pas établi.
En revanche, le manquement à l’obligation de tenir un registre des conflits d’intérêts, dans le cadre de leur activité de gestion collective (pour la gestion de FIA, v. Règl. dél. (UE), n° 231/2013) et de gestion individuelle de portefeuille (Règl. gén. AMF, art. 313-22 ; Règl. dél. (UE), n° 2017-565 à compter du 3 janvier 2018) était caractérisé. En l’espèce, il était reproché à la société d’avoir omis de consigner dans le registre dédié, les conflits d’intérêts liés, d’une part, au taux de rotation élevé des portefeuilles des fonds gérés par elle, et, d’autre part, à l’investissement dans lesdits fonds maison faisant l’objet d’un taux de rotation élevé, pour le compte de certains clients sous mandat. La Commission des sanctions considère que les textes précités font référence tant aux situations de conflits d’intérêts avérées qu’à celles dans lesquelles le conflit est « susceptible » de se produire, de sorte que le registre aurait dû mentionner la situation. Celle-ci est en effet, par nature, source de conflits d’intérêts « potentiels » entre la société de gestion de portefeuille et ses mandants. La société ne peut donc s’abriter derrière l’existence d’un suivi de ces conflits de nature à en prévenir la survenance.
4. Taux de rotation de fonds et information des investisseurs
Les documents d’information réglementaires d’un FIA, en particulier le prospectus, doivent contenir un certain nombre de renseignements exigés par l'article L. 533-12 – depuis le 3 janvier 2018, l’article L. 533-22-2-1 – du Code monétaire et financier, ainsi que l’article 36 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 afin de permettre à l’investisseur de contracter en connaissance de cause. La Commission des sanctions a énoncé, en une formule de principe, qu’il résulte de ces textes que « lorsque les sociétés déterminent les mentions à inclure dans le prospectus de leurs fonds, elles doivent se conformer aux principes selon lesquels toutes les mesures raisonnables pour empêcher les conflits d’intérêts de porter atteinte à l’intérêt de leurs clients doivent être prises et, lorsque ces mesures ne suffisent pas, informer les clients clairement de la nature et de la source du risque existant à ce titre, avant d’agir en leur nom, et leur donner communication des informations présentant un contenu clair, exact et non trompeur, leur permettant raisonnablement de comprendre la nature du service d’investissement et du type d’instrument financier proposé, ainsi que les risques y afférents, afin que les clients soient en mesure de prendre leur décision d’investir en connaissance de cause. »
En l’espèce, les fonds litigieux étant des FIVG, le contenu de leur prospectus est détaillé par l’instruction DOC-2011-20, dont l’article 25 précise, dans ses différentes versions applicables à l’époque des faits, que le prospectus « présente de façon exhaustive les stratégies d’investissement envisagées ». S’il n’est certes pas exigé de mentionner dans le prospectus si la stratégie envisagée entraîne une rotation élevée du portefeuille, la Commission a estimé à juste titre qu’il n’en demeure pas moins que la société reste tenue de présenter de façon exhaustive les stratégies d’investissement envisagées. Or le taux de rotation maximum des fonds litigieux est présenté, dans la partie consacrée à la « stratégie de gestion collective » du programme d’activité de la société, comme l’un des éléments faisant partie intégrante de la stratégie de gestion des fonds. Aussi, la Commission a pu en conclure que la société de gestion de portefeuille était tenue d’indiquer ce taux dans ses prospectus, parmi les autres éléments de la stratégie des fonds. Ainsi, lorsque le programme d’activité intègre le taux de rotation dans la stratégie de gestion des FIVG qu’elle gère, la société de gestion de portefeuille est tenue de le faire figurer dans le prospectus de ces derniers. L’absence dans le prospectus des fonds d’une information relative au niveau du taux de rotation des portefeuilles et des conflits d’intérêts pouvant en résulter caractérise le manquement aux dispositions des textes précités.
On observera que dans sa décision du 18 décembre 2020, la Commission des sanctions a au contraire considéré que le défaut de mention de l’application d’un taux de rotation élevé des portefeuilles dans les prospectus d’OPCVM ne caractérise pas un manquement à l’article 411-113 du règlement général de l’AMF au motif que ni ce texte, ni le plan type, ni d’ailleurs la position-recommandation AMF « Guide des documents réglementaires des OPC – DOC 2011-05 », dans ses versions applicables à l’époque des faits, ne contiennent de disposition obligeant d’indiquer si la stratégie envisagée entraîne une rotation élevée du portefeuille. La différence s’explique par le fait que, dans la présente affaire, le taux de rotation participait des stratégies de gestion inscrites dans le programme d’activité de la société mise en cause.
Société de gestion de portefeuille – Programme d’activité – Intérêt des investisseurs – Conflits d’intérêts – Information des investisseurs – Rotation des portefeuilles.
[1] . En violation des articles 317-3, I et 317-22, II, du Règlement général de l’AMF.
[2] . En violation des articles L. 561-32 du Code monétaire et financier et 315-8 du Règlement général de l’AMF, ainsi qu’à son obligation de vigilance, tirée de l’article L. 561-6 de ce code.
[3] . Ainsi que l’énonce la Commission : « Jusqu’au 2 janvier 2018, l’article 313-24 précité disposait que le mandat devait prévoir explicitement la possibilité d’investir une partie du portefeuille dans des placements collectifs gérés par la société de gestion de portefeuille, pour qu’un tel investissement puisse être effectué. / 74. Depuis le 3 janvier 2018 et l’abrogation de cet article, il convient de se référer désormais aux articles 58 du Règlement délégué 2017/565 (UE) et 314-11 du règlement général de l’AMF pour déterminer les informations à mentionner dans les mandats. / 75. Or, l’obligation d’inclure dans les contrats écrits la possibilité pour la société de gestion d’investir les sommes confiées dans les fonds dits “maison”, afin d’être autorisée à y procéder, n’est pas reprise expressément par ces textes, si bien qu’en l’absence d’obligation expresse sur ce point, ces derniers sont moins sévères et doivent être appliqués de manière rétroactive ».
[4] . V. AMF, Com. Sanct., 16 nov. 2006, MM. A, B., C., de la société X (ex SCS X’) venant aux droits de SCS Z. et de la société Y., SAN-2007-05, Rev. AMF 2007, n° 35, p. 87 et, sur pourvoi, CE, 28 déc. 2009, n° 301654. – AMF, Com. Sanct., 13 mars 2008, Société X et M. A, SAN-2008-10, BJB 2008, p. 368, note M. Storck. – AMF, Com. Sanct., 26 févr. 2009, Société X et de MM. A et B, SAN-2009-20 et sur recours, CE, 13 juill. 2011, n° 327.980. – AMF, Com. Sanct., 20 déc. 2012, Société OFI Asset management et MM. A et B, SAN-2012-21, BJB mars 2013, p. 121, note I. Riassetto.
[5] . AMF, Com. Sanct., 18 déc. 2020, n° 13, SAN-2020-14 : BJB ars-avr. 2021, p. 3, note I. Riassetto.
[6] . AMF, Com. Sanct., 30 sept. 2010, Société A, SAN-2010-22, BJB 2011, p. 94, note A.-C. Rouaud ; AMF, Com. Sanct., AMF, 20 déc. 2012, Société OFI Asset management et MM. A et B, SAN-2012-21, BJB 2013, p. 121, note I. Riassetto ; AMF, Com. Sanct., 30 avr. 2013, Société Viveris Management SA, SAN-2013-12, BJB 2013, p. 360, note I. Riassetto.
[7] . CE, 6e SSJS, 2 juill. 2015, n° 366108, JurisData 2015-016636, Banque & Droit n° 164, nov.-déc. 2015, p. 71, note M. Storck ; RD bancaire et fin. nov.-déc. 2015, comm. n° 212, note I. Riassetto ; AMF, Com. Sanct., AMF, 23 oct. 2020 Société X, SAN-2020-10, Banque & Droit n° 194, nov.-déc. 2020, p. 67, obs. I. Riassetto.
[8] . Sur cette méthode, v. CE, 6e et 1re ss.-sect. réunies, 24 mars 2014, n° 363327, Société Amundi, JurisData n° 2014-005962 ; RD bancaire et fin. 2014, comm. 120, note I. Riassetto. V. également CE, 6e SSJS, n° 366108, 2 juill. 2015, JurisData 2015-016636, Banque & Droit n° 164, nov.-déc. 2015, p. 71, note M. Storck ; RD bancaire et fin. nov.-déc. 2015, comm. n° 212, note I. Riassetto ; CE, 6e SSJS, n° 382550, 27 juill. 2015, RD bancaire et fin. nov.-déc. 2015, comm. n° 211, note I. Riassetto.
[9] . Peu important pour la caractérisation du manquement que les performances du fonds, postérieures au contrôle réalisé par l’AMF, soient redevenues positives.
