Une littérature d’analyse économique existe depuis une trentaine d’années sur les sanctions des régulateurs financiers et la « pénalité de réputation » (reputational loss) associée. Au-delà de la sanction financière proprement dite existent aussi des effets indirects, notamment sur la réputation et la confiance que les acteurs économiques et financiers peuvent accorder à une entreprise. L’entité sanctionnée peut avoir à souffrir dans ce contexte d’une révision à la baisse de sa notation de crédit par les agences spécialisées, voir des difficultés à vendre ses produits ou services en cas de médiatisation importante de l’affaire... Dans tous les cas, la rentabilité économique et/ou financière de l’entreprise et/ou le coût de ses capitaux propres peuvent être affectés bien au-delà de ce que la simple sanction financière pourrait impliquer.
Les bases théoriques de la littérature en la matière peuvent être retracées jusqu’aux travaux de Gary Becker, figure incontournable et nobélisée de l’application de l’analyse économique aux comportements sociaux. Becker1 considère que les agents rationnels enfreignent la loi si et seulement si les profits tirés de leur comportement illégaux dépassent les coûts attendus, la notion de coûts devant être entendue au sens le plus global. C’est l’hypothèse de travail aujourd’hui généralement retenue par les économistes en ce domaine2. La démarche n’évite pas toujours le réductionnisme méthodologique et moral, mais elle n’impose pas non plus nécessairement l’angle économique comme la seule approche à adopter de manière exclusive pour étudier un fait social.
Dans le sillage de Karpoff et Lott3, les économistes ont aujourd’hui coutume d’évaluer la perte économique et financière liée au risque réputationnel par le repli de la capitalisation boursière de l’entreprise pénalisée, dans les jours qui suivent la sanction du régulateur. Sur le fond, la question est d’importance, car la sanction sera efficace – et la réglementation ainsi effective – si la perte qui lui est associée, y compris la perte réputationnelle, est supérieure aux gains associés aux comportements frauduleux4. Mais sur la forme, le choix préférentiel de la capitalisation boursière comme indicateur peut soulever des interrogations légitimes. Cette méthodologie reste muette, par exemple, pour des entreprises non cotées, qu’elles soient de taille plus modeste que les grands acteurs du secteur ou qu’elles ne disposent d’aucun capital social – ce qui est notamment le cas des mutuelles d’assurances en France, par exemple, et d’autres entités assimilables du point de vue financier, qui occupent une place importante dans le monde de l’assurance, qu’il s’agisse de l’assurance vie ou de l’assurance non-vie. Comme on le voit, la démarche méthodologique est de ce point de vue à la fois partielle et imparfaite. Naturellement, l’on pourra répondre qu’elle a au moins le mérite d’exister.
Une difficulté supplémentaire est celle de la mesure précise de cet effet de réputation par l’évolution de la capitalisation boursière. Concrètement il s’agit, par le recours à des instruments économétriques, d’évaluer l’effet strictement imputable à la seule sanction financière du régulateur sur la capitalisation boursière, en le distinguant de tous les nombreux autres effets susceptibles d’influencer au jour le jour la capitalisation boursière de l’entreprise sanctionnée. Ce travail est celui de l’économétrie, branche de la statistique appliquée aux données économiques. Pour effectuer ce partage, des règles scientifiques et assez rigoureuses existent, mais l’honnêteté amène à reconnaître qu’il reste toujours une part d’interprétation dans le traitement des données. En conséquence, l’évaluation du risque de réputation, en plus de reposer sur des bases conceptuelles qui peuvent être discutées car partielles, repose aussi sur des bases empiriques qui peuvent toujours faire l’objet de légitimes débats entre statisticiens et économètres.
Un exemple concret peut illustrer ce point. Dans certains pays, les informations sur les fautes et les sanctions sont révélées au marché sur une période de plusieurs années. C’est notamment le cas quand l’ouverture d’une procédure pour sanction, qu’elle aboutisse ou non, est rendue publique par le régulateur. Dans une telle configuration, il n’est pas aisé de circonscrire économétriquement les effets strictement imputables à la sanction, car ils peuvent être entremêlés étroitement à l’influence de nombreuses autres informations financières relatives à la vie de l’entreprise sur une période possiblement de plusieurs années5. C’est le cas en particulier sur données américaines : aux États-Unis, l’ouverture d’une procédure fait l’objet d’une annonce publique, ce qui explique que l’information se diffuse au marché pendant plusieurs années.
Une fois rappelées ces précautions méthodologiques, les études sur données américaines suggèrent que les pertes de réputation sont significatives et en particulier très supérieures au coût associé à la sanction financière du régulateur6. Karpoff et Lott (1993) estiment que la pénalité de réputation représente 90 % de la perte de valeur boursière suite à une sanction du régulateur7.
D’autres études portent sur des données anglaises, qui fournissent un cas intéressant car l’ensemble du processus réglementaire de sanction n’y comporte qu’une seule annonce publique, à la fin du processus au moment de la détermination de la sanction. En conséquence, on peut espérer que l’évaluation du risque réputationnel sur données anglaises pourrait être plus précise que sur les données américaines. Armour, Mayer et Polo8 (2017) étudient ainsi un échantillon de 40 sanctions appliquées à des entreprises cotées (37 par la Financial Services Authority, 3 par le London Stock Exchange) avec une annonce unique et contenant tous les détails de l’amende ou compensation à payer. Comme on le voit, le panel de données mobilisé par cette étude n’est pas très important : le nombre de données disponibles ne permet pas d’obtenir des estimateurs systématiquement non biaisés. L’évaluation est donc à prendre avec encore plus de prudence qu’une étude économétrique habituelle, qui utilise normalement des données en quantité bien plus élevée. Une fois prises ces nouvelles précautions d’interprétation, l’étude sur données anglaises aboutit à un ordre de grandeur proche de celui qui a été évoqué précédemment sur données américaines. Elle suggère en effet que les réactions des cours boursiers génèrent des pertes de capitalisation boursière en moyenne 9 fois plus importantes que les sanctions financières imposées par le régulateur. Par ailleurs, le rendement cumulatif anormal moyen sur les 3 jours qui suivent la sanction serait de l’ordre de -1,5 %.
Des exemples récents d’études sur données françaises, plus précisément sur les sanctions prises par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), viennent globalement confirmer ces ordres de grandeur. L’étude de Kirat et Rezaee9 porte sur l’effet sur le cours des actions d’entreprises françaises sanctionnées par l’AMF entre 2004 et 2017, soit 54 cas qui ne concernent par définition que des sociétés cotées. Le rendement anormal des actions imputable à la sanction y atteint -1,7 % sur les 7 jours qui suivent la sanction. L’on observe ici encore des résultats assez convergents avec ceux obtenus sur données anglaises. Fait intéressant, l’étude de Kirat et Rezaee10 montre que la seule ouverture d’une enquête par l’AMF n’a pas d’impact significatif sur le cours de l’action de l’entreprise concernée. Ce résultat contraste avec l’étude un peu ancienne de Feroz, Park et Pastena11 sur les sanctions du régulateur américain (i. e., la SEC), qui suggère que les cours d’actions réagissent négativement à l’information d’ouverture d’une enquête de la SEC. Enfin, Kirat et Rezaee12 estiment que les montants monétaires des sanctions que l’AMF a prises dans les années passées ont été trop faibles par rapport à la valeur de marché des entreprises concernées pour influencer en tant que tel le cours des actions. Par conséquent, selon ces auteurs, le rendement anormal des actions refléterait un pur effet de réputation. L’effet de la sanction elle-même sur la valeur financière de l’entreprise serait, au moins directement, très limité et résiduel.
De Batz13 présente une autre étude récente sur des données françaises qui analyse pareillement les réactions du marché aux sanctions des sociétés cotées par l’AMF. L’échantillon porte sur la période de 2004 à 2016, et ne retient au sein de 308 décisions portant sur 196 millions d’euros d’amendes cumulées, que les sociétés cotées, soit 52 sanctions prises en compte, ce qui d’un point de vue économétrique jette encore un petit doute sur la fiabilité des estimateurs. Cette étude suggère que la publication de la sanction sur le site internet de l’AMF génère des rendements négatifs spécifiques cumulés de -0,9 % au bout de trois jours. Toutefois, cette étude note aussi – ce qui est un peu plus surprenant – l’existence d’un écart-type important autour de cette moyenne, ce qui l’amène à considérer qu’il n’existe en réalité pas forcément de perte de réputation significativement différente 0 après la publication de la sanction. L’évolution du cours serait ainsi le reflet de la sanction financière du régulateur. Ce résultat est un peu plus surprenant, et il mériterait à tout le moins d’être discuté et surtout davantage explicité par l’étude.
En conclusion, une littérature existe qui suggère un effet de réputation nettement supérieur en termes de bien-être à celui que représente la sanction financière elle-même du régulateur – de l’ordre de 10 fois plus élevé. Des raisons conceptuelles et de traitement statistique amènent à une grande prudence dans l’extrapolation de ces résultats, mais ils tendent globalement à accréditer, au vu de la convergence des résultats d’études menées sur différents pays, que l’existence d’un risque réputationnel est avérée et que ce risque est significatif pour une société cotée – de l’ordre de 9 fois plus élevé en termes de perte de capitalisation boursière que le montant de l’amende financière. Ce serait notamment le cas en particulier aux États-Unis où le recours aux amendes financières est moins fréquent qu’en France - dans l’échantillon de Karpoff et al. (2008), seulement 8 % des sanctions imposées aux entreprises sont financières, mais pour des montants moyens très élevés d’en moyenne 107 millions de dollars14.
Sur la base de cette littérature, différents moyens pourraient faire l’objet d’études complémentaires pour rehausser l’effet des sanctions d’un régulateur financier. Une première piste – qui n’est pas sans inconvénient – serait d’accroître la communication de la part du régulateur tout au long du processus d’instruction du cas, comme le fait la SEC aux États-Unis. L’on pourrait aussi choisir d’appliquer des sanctions plus sévères mais moins fréquentes, à l’image des réflexions de Tocqueville sur l’efficacité de sanctions importantes mais rares, en lien avec un effet dissuasif important. Une autre piste de réflexion consiste encore à appliquer davantage de sanctions contre des individus identifiés, notamment les cadres supérieurs de l’entreprise, pour renforcer la responsabilité et encourager les meilleures pratiques.
Ces questions, pour techniques qu’elles puissent paraître, n’en sont pas moins importantes en ce que l’effectivité et l’efficacité de la sanction du régulateur financier constituent des éléments essentiels d’une bonne application de la réglementation, après une décennie au cours de laquelle les acteurs de marché ont vu une accélération singulière du nombre de normes qui les concernent.
À l’avenir, la question du risque de réputation devrait aussi porter de plus en plus sur des informations extra-financières des entreprises, notamment dans le contexte actuel de transition bas carbone et/ou de la taxonomie européenne. La réputation d’une entreprise en matière d’efforts dans la lutte contre le dérèglement climatique constitue désormais un élément important de sa valorisation. Cette problématique environnementale va probablement continuer à renouveler les études relatives au risque réputationnel et à son coût monétaire et financier pour les entreprises15. n
