Position-Recommandation AMF n° 2015-05 sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs

Au carrefour du droit financier et du droit des sociétés, la question du rôle et de l’information des actionnaires à l’occasion de la cession ou de l’acquisition d’actifs significatifs par une société cotée a trouvé une réponse provisoire dans une position-recommandation de l’AMF publiée le 17 juin 2015 [1] . Une réponse provisoire que l’on résumera comme le choix d’un attentisme militant.

La déception est grande car la détermination de sa doctrine par le régulateur était particulièrement attendue, au terme d’une saison qui avait donné toute son acuité au problème, avec la double cession de SFR à Numéricable par Vivendi et de la branche énergie d’Alstom à General Electric. Étrangère en principe à l’objet social, la cession ou l’acquisition d’une part significative des actifs relève de la compétence propre des dirigeants [2] . Portant sur des « actifs » et non sur une participation, une telle opération n’emporte pas l’application du droit des offres publiques d’ acquisition [3] .

L’actualité évoquée a cependant révélé qu’en pareille hypothèse, tant la transparence de l’émetteur que la qualité de la gouvernance de la société sont mises à mal. Anticipant sur cet état de l’art, seul le Code AFEP-MEDEF envisageait l’hypothèse de la cession d’un actif significatif par un émetteur, dans un article 5.2., al.3, particulièrement ambigu : « Même s’il ne s’agit pas d’une modification de l’objet social, le conseil doit saisir l’assemblée générale si l’opération concerne une part prépondérante des actifs ou des activités de groupe ». Que fallait-il entendre par « saisir l’assemblée générale », s’était interrogé à juste titre la doctrine à la suite de la cession de SFR [4] ? À suivre l’analyse prudente du tout jeune Haut Comité de suivi de l’application du Code AFEPMEDEF, la disposition avait été respectée par Vivendi, qui s’était bornée à présenter la cession sous forme de projet à l’assemblée puis engagée à l’informer à nouveau à l’issue de l’ opération [5] . « Saisir » n’était donc pas « consulter ».

Cette lecture restrictive du soft law ne s’imposait nullement et avait conduit à une initiative parlementaire techniquement imparfaite, sous la forme d’un amendement tendant à introduire, par analogie, un mécanisme de sanction de l’acquéreur qui n’aurait pas, concomitamment à l’acquisition de l’essentiel de l’activité d’une entreprise, déposé un projet d’offre publique [6] . Mais pourquoi sanctionner l’acquéreur, plutôt que le cessionnaire ? Et comment sanctionner le premier ? Par la privation de droit de vote alors que l’objet de l’acquisition ne conférait aucun pouvoir politique ?

Dans le flou occasionné par la seule référence à des règles ambigües et issues du droit souple, la position de l’AMF était attendue pour répondre en pratique au besoin d’information des actionnaires et trancher la nécessité de renforcer leur rôle. La difficulté de la question a d’abord conduit l’AMF à mettre en place un groupe de travail qui a élaboré un rapport [7] , dont les recommandations ont été synthétiquement reprises dans la position publiée le 17 juin dernier.

On se limitera à évoquer la teneur de la position, avant de formuler une remarque sur les effets que l’on peut en attendre.

Dans les pas du rapport élaboré par le groupe de travail, la position a un objet double, qui couvre tend les cessions que les acquisitions, selon l’observation indiscutable que « les acquisitions d’actifs significatifs sont, tout autant qu’une cession, susceptibles de modifier radicalement la physionomie d’une société (activité, profil de risque, de rendement, etc [8] .) ».

Passé ce constat, le régime préconisé n’est qu’en partie commun aux deux types d’opération.

D’une part, deux mesures sont communes aux opérations d’acquisition et de cession. Il est d’abord recommandé que tant les acquisitions que les cessions d’actifs significatifs fassent l’objet d’une information renforcée (pts 1.2 et 2.1), étendue, au-delà du contenu de l’information permanente exigée en application de l’article 223-6 RG AMF, « au contexte et à la négociation de l’accord de cession/ d’acquisition » (p. 5 et 7). Afin d’assurer l’utilité de cette information, celle-ci doit être publiée « dans les délais requis pour la tenue de l’assemblée générale des actionnaires lorsque cette dernière est convoquée pour se prononcer sur l’opération […] ou, dans les autres cas, dès que possible et au plus tard lorsque la cession fait l’objet d’un accord définitif » (p. 5 et p. 7). Le principe d’une mesure renforçant la transparence de l’émetteur à l’occasion d’une opération aussi complexe que lourde de conséquences doit être approuvé mais certainement pas les modalités de sa mise en oeuvre, sur lesquelles on reviendra.

Ensuite, l’autre mesure commune aux cessions et aux acquisitions tient à la promotion de bonnes pratiques démontrant la conformité d’une opération de cession d’actifs significatifs à l’intérêt social (pts. 1.3 et 2.2). L’AMF recommande ainsi que les organes de gestion et de surveillance adoptent des mesures tendant à prévenir les conflits d’intérêts et à assurer l’objectivité et l’impartialité de l’examen de l’opération et en apprécient avec attention les éléments déterminants (pp. 6 et 8). Les pratiques alors suivies par les organes de la société doivent faire l’objet d’une information des actionnaires, venant ainsi compléter la première recommandation.

D’autre part, et en cela réside le coeur de la recommandation, il est recommandé d’introduire un vote consultatif des actionnaires préalable aux seules opérations de cession d’actifs (pt. 1.1), sur la base du double constat que les opérations d’acquisition sont, dans leur grande majorité, déjà soumises au vote des actionnaires en ce qu’elles s’accompagnent généralement d’une augmentation de capital, et que l’introduction d’une telle consultation constituerait un handicap compétitif sérieux pour les sociétés françaises. La consultation préalable se trouve limitée à la cession d’actifs représentant « au moins la moitié de ses actifs totaux en moyenne sur les deux derniers exercices » et interviendrait, sauf décision contraire du conseil « eu égard aux circonstances et notamment à la configuration de l’actionnariat », « dans les conditions de quorum et de majorité des assemblées ordinaires » (p. 3).

Au fond, l’introduction d’une consultation préalable de l’assemblée des actionnaires en cas de cession d’actifs tout comme le renforcement de leur information relative aux conditions de préparation des opérations les plus significatives ne peuvent qu’être approuvées, tant il est anormal que les actionnaires y restent totalement étrangers en raison d’un respect dogmatique de la réparation des compétences entre les organes sociaux. La position de l’AMF laisse cependant craindre qu’il pourrait n’en être rien. Le véhicule envisagé pour introduire une telle consultation préalable est le droit souple. Or, comme l’observe l’AMF, les recommandations de l’Association française de gestion (AFG) l’imposaient déjà, tandis que, comme nous l’avons suggéré plus haut, le Code AFEP-MEDEF imposait pour sa part de saisir l’ assemblée [9] . En pratique, il va donc s’agir de réécrire le Code AFEP-MEDEF pour expliciter ce à quoi une interprétation raisonnable de l’article 5.2 aurait déjà dû conduire dans sa rédaction antérieure : « saisir » l’assemblée sera bien, demain, lui demander de se prononcer.

En outre, et là est le plus décevant, l’innovation, purement recommandatoire, peut virtuellement n’être jamais appliquée. S’agissant d’une règle de soft law, la consultation des actionnaires pourra être écartée par application du principe « se conformer ou expliquer » si les critères déterminants le caractère significatif des actifs dont la cession est envisagée n’apparaissent pas pertinents, en fonction de « la situation particulière de la société et [en indiquant] de manière convaincante en quoi cette spécificité justifie la dérogation » (p. 4). En somme, tout émetteur pourra demain arguer qu’il est plus conforme aux spécificités irréductibles de sa situation de ne pas consulter ses actionnaires et ce, sur la base de critères particulièrement restrictifs et purement indicatifs de ce qu’est un « actif significatif [10] ». La même observation vaut pour les autres mesures. L’effectivité du contrôle résultant d’une information renforcée des actionnaires se trouve soumise au bon vouloir des organes de direction, la recommandation précisant que c’est à la société qu’il appartient de « déterminer le degré de détail et le moment de la publication de cette information en fonction des circonstances qui pèsent sur elle au titre de l’information permanente » (p. 5).

En définitive, la solution est doublement insatisfaisante. Elle l’est d’abord par le manque d’imagination et l’excessive prudence qu’elle révèle. C’est en raison des difficultés soulevées par un décalque du droit des offres publiques en la matière ou des conséquences d’une modification législative en droit des sociétés que l’AMF opte pour le droit souple, suivant en celui le diagnostic du Rapport Schrike [11] . Vu la nature consultative du vote tout comme la définition très restrictive de l’actif significatif, inscrire une consultation préalable dans la loi n’eût pourtant pas constitué une subversion trop profonde des piliers de notre droit des sociétés…

Elle l’est ensuite par l’absence de vigueur qu’elle renferme. Simple lecture doctrinale du régulateur, qui renvoie elle-même à la modification d’un texte de droit souple [12] , elle suppose, pour avoir quelqu’effet, l’adhésion spontané des émetteurs qui, sur la base du comply or explain, pourront toujours alléguer le caractère particulier d’une cession d’actifs pour éviter de consulter leurs actionnaires car, au fond, quelle cession d’un actif significatif ne présente pas un caractère d’ exception [13] ?

La chronique Droit financier et boursier est assurée Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jean-Jacques Daigre et Jérôme Chacornac.

1 Position-Recommandation AMF n° 2015-05 sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs, consultable en ligne sur la site de l’AMF dans la rubrique « Doctrine », sur laquelle, P.-H. Conac, Rev. soc. 2015, p. 477. 2 L. 225-56 C. com. pour le directeur général et L. 225-64 C. com. pour le directoire. 3 Exception faite des dispositions particulières de l’art. 236-6 RG AMF, évoquées dans la Position commentée (p. 2, note de bas de page 1), qui permettent à l’AMF d’imposer à l’actionnaire de contrôle, en cas de cession du « principal des actifs », de lancer une offre publique sous certaines conditions, ainsi que de l’obligation d’information permanente d’informer le public de toute opération financière ou de publier toute information privilégiée qui concerne un émetteur, résultant respectivement des articles 223-6 et 223-2. 4 A. Gaudemet, « La cession du principal actif d’une société cotée », in Mélanges en l’honneur du professeur Michel Germain, LGDJ, 2015, p. 343 et s., spéc. p. 344, n° 5. 5 Ibid. 6 Proposition de Loi n° 648 du 24 juin 2014 tendant à rendre obligatoire le dépôt d’une offre publique d’achat en cas d’acquisition de l’essentiel de l’activité d’une entreprise. 7 Rapport du groupe de travail présidé par Christian Schricke sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs par les sociétés cotées, publié le 30 avril 2015 et consultable en ligne sur le site de l’AMF dans la rubrique « Publications », sur lequel P.-H. Conac, Rev. soc. 2015, p. 263. 8 Position, p. 6. 9 Rien n’est dit sur la question, en revanche, dans le Code de l’association MiddleNext. 10 V. p. 3, les cinq critères dont deux au moins doivent être réunis pour conduire à la consultation des actionnaires. 11 Cf. le Rapport préc., p. 15. 12 Sur la suspicion légitime que peut susciter cet empilement de sources recommandatoires, M. Michineau, « Le vote consultatif des actionnaires en cas de cession d’actifs significatifs », Lettre Creda-Sociétés n° 2015-15. 13 Nous souhaitons remercier notre collègue Antoine Gaudemet qui, à l’occasion d’un échange sur le sujet, nous a fourni quelques éléments très utiles à l’approfondissement de l’analyse.