Par deux décisions adoptées en 2017 et en 2020 dans le domaine des contrats d’assurance vie en unités de compte, la Cour de cassation consacre une définition originale de l’obligation. S’appuyant sur l’article L. 213-5 du Code monétaire et financier, selon lequel « les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale », elle juge que « la qualification d’obligation n’est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal du titre »[1]. Non seulement l’absence de garantie de remboursement du capital ne disqualifie pas le titre, qui relève donc toujours de la catégorie des obligations mais, dès lors que les obligations figurent bien, en vertu de l’article R. 332-2, 2°, du Code des assurances, parmi les actifs éligibles aux contrats d’assurance vie en unités de compte, la deuxième chambre civile retient en 2020 qu’ils remplissent la condition de protection suffisante de l’épargne prévue par l’article L. 131-1 du Code des assurances – même lorsque le remboursement du capital n’est pas garanti[2]. Ces solutions, si elles valident la définition des supports des contrats d’assurance vie retenue par la pratique et permettent d’y rattacher des obligations structurées comme les EMTN (Euro Medium Term Notes)[3] ou les ETN (Exchange-Traded Notes), interrogent à plusieurs égards.
D’abord, elles semblent définitivement couper l’obligation de ses racines, qui ancrent traditionnellement l’émission obligataire dans le modèle du prêt. En effet, si le législateur n’a jamais pris expressément position quant à la nature de l’obligation, la terminologie retenue par les textes plaide plutôt en faveur de cette qualification, dès lors qu’ils se réfèrent aux intérêts, à l’emprunt ou encore au remboursement pour en définir le régime[4]. La présentation classique de l’émission obligataire la rattachait donc au prêt[5], même s’il s’agit sans aucun doute d’une forme spécifique de prêt[6]. Mais, alors que les obligations, conçues sur le modèle du prêt, semblent exiger un remboursement de la somme investie[7], l’exclusion, par la Cour de cassation, de la condition de garantie de remboursement du nominal du titre semble au contraire nier cette assimilation. En effet, par le contrat de prêt, le prêteur s’engage à livrer une certaine somme d’argent à charge pour celui qui la reçoit de la lui restituer[8] : en vertu de l’article 1902 du Code civil, « l’emprunteur est tenu de rendre les choses prêtées, en même quantité et qualité, et au terme convenu ». Le contrat de prêt emporte donc par principe l’obligation pour l’emprunteur de restituer au prêteur le capital prêté, ce qui exclut par exemple le jeu des taux d’intérêt négatifs. La première chambre civile a statué en ce sens dans un arrêt du 25 mars 2020, à la suite de débats nourris en doctrine[9] : au visa des articles 1902, 1905, 1907 du Code civil et L. 313-1 du Code monétaire et financier, elle retient que « Constitue une opération de crédit tout acte par lequel une personne agissant à titre onéreux met ou promet de mettre des fonds à la disposition d’une autre personne. Dans un contrat de prêt immobilier, l’emprunteur doit restituer les fonds prêtés dans leur intégralité, les intérêts conventionnellement prévus sont versés à titre de rémunération de ces fonds et, dès lors que les parties n’ont pas entendu déroger aux règles du Code civil, le prêteur ne peut être tenu, même temporairement, au paiement d’une quelconque rémunération à l’emprunteur [10]. » Sauf clause contraire, un taux d’intérêt négatif ne peut être appliqué au contrat de prêt, dès lors qu’il porte atteinte au remboursement du capital. Mais l’obligation, si elle ne garantit pas le remboursement du nominal du titre, autorise indirectement le jeu de taux d’intérêt négatifs en l’absence de clause de taux plancher, sans qu’il soit nécessaire de le prévoir expressément. L’Autorité des marchés financiers, dans un communiqué du 27 juin 2017, a en ce sens demandé que les émetteurs précisent expressément dans leurs prospectus obligataires s’ils entendent appliquer un plancher contractuel à 0 % ou s’ils prévoient d’appliquer un taux négatif, le cas échéant, en fonction de l’évolution de l’indice concerné[11].
La définition de l’obligation retenue par la deuxième chambre civile de la Cour de cassation remet ensuite en cause l’architecture du Code monétaire et financier, et en particulier la présentation des titres de créance. Les titres de créance sont définis à l’article L. 213-0-1, al. 1, du Code monétaire et financier, selon lequel « les titres de créance représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de titrisation qui les émet ». Cette catégorie est large : elle comprend les titres nommés, comme les obligations, qui sont des instruments de financement, mais aussi des titres innommés, qui intègrent des instruments dérivés qui, s’ils prennent la forme d’un titre, poursuivent une finalité de couverture ou de spéculation. En effet, l’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 pose clairement un principe de liberté dans l’émission des valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance, autrement dit des titres de créance innommés[12] ; l’article L. 228-36A du Code de commerce dispose ainsi que « Les sociétés par actions peuvent émettre toutes valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance dans les conditions du présent livre ainsi que toutes autres valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance dans les conditions prévues par les statuts ou, le cas échéant, par le contrat d’émission ». En consacrant ce principe de liberté, le législateur a souhaité donner une assise légale à des titres dérivés existants, comme les warrants financiers et les certificats de valeur garantie, ainsi qu’à des créations de la pratique, qui ne rentraient pas dans la catégorie traditionnelle des obligations dès lors qu’ils poursuivraient une finalité de couverture ou de spéculation, et non une finalité classique de financement. La position de la deuxième chambre civile de la Cour de cassation interroge donc l’articulation actuelle des catégories de titres de créance qui existent dans le Code monétaire et financier et dans le Code de commerce, et pose en particulier la question fondamentale du régime applicable à l’émission de ces titres[13]. À la différence des titres de créance nommés, et en particulier des obligations, le régime de ces autres « valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance » est en effet fixé par les statuts de la société émettrice ou par le contrat d’émission ; par conséquent, une émission de titres de créance structurés doit-elle être soumise aux dispositions relatives aux obligations, auxquelles ces titres peuvent désormais s’apparenter, ou à celles relatives aux valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance, visées à l’article L. 228-36A du Code de commerce, lequel renvoie au contrat (statut ou, le cas échéant, contrat d’émission) ? Selon cette approche, c’est la qualification retenue par le contrat d’émission qui semblerait devoir commander le régime applicable[14], ce qui n’est guère satisfaisant sur le plan conceptuel.
Les enjeux attachés aux arrêts de la deuxième chambre civile en matière d’assurance vie en unités de compte sont donc loin d’être anodins. S’ils présentent une dimension politique et ont certainement pour vocation première d’empêcher les souscripteurs de contrats d’assurance vie en unités de compte, mécontents des performances de leurs contrats, de remettre en cause la nature du contrat souscrit, qui porterait alors sur un support inéligible à l’assurance vie, ils ont aussi pour conséquence indirecte de brouiller les critères de distinction des différentes catégories d’instruments financiers, et plus spécifiquement de titres financiers. Ils nient en effet de façon discutable la particularité des obligations qui, s’éloignant de la figure du prêt, se dissoudraient dans la catégorie plus large des titres de créance innommés, dont elles ne se distingueraient plus que sur un plan terminologique. L’obligation ne serait plus finalement qu’un titre de créance comme un autre.
[1] . Cass. 2e civ., 23 nov. 2017, n° 16-22620 : RD bancaire et fin. 2018, comm. 11, note N. Leblond ; BJS 2018, p. 37, note A. Couret ; Rev. sociétés 2018, p. 392, note J.-M. Moulin ; BJB 2018, § 117e9, p. 47, note G. Endreo ; D. 2018, p. 270, note M. Storck, T. de Ravel d’Esclapon ; RGDA 2018, p. 52, note L. Mayaux ; RTD com. 2018, p. 389, note J. Moury ; LPA 2018, n° 39, p. 12, note A. Aranda Vasquez. – Adde, D. Poracchia, « Observations sur les valeurs mobilières constituées par un titre de créance », RTDF 2018, n° 2-3, p. 85.
[2] . Cass. 2e civ., 16 juill. 2020, n° 19-16922 : RGDA 2020, n°117r5, p. 44, note L. Mayaux ; RD bancaire et fin. 2020, alerte 65, note P. Pailler.
[3] . S’ils présentent des spécificités tenant à « leur maturité plus courte, leur nominal souvent plus élevé, leurs modalités d’émission et la diversité des caractéristiques – ils peuvent être simples ou structurés à partir d’un sous-jacent – propres à chaque contrat d’émission » (AMF, Déc. sanct. 3 mai 2012, GSD Gestion, considérant 12, cité par T. Samin, « Brèves observations sur la nature juridique des EMTN », BJB 2012, § 233, p. 622), ces titres sont traditionnellement rattachés à la catégorie des obligations.
[4] . V., par ex., art. L. 213-6-1, C. mon. fin. ; L. 228-74, 228-75, L. 228-76 et L. 228-82 C. com.
[5] . F. Drummond, Droit financier, Les institutions – Les activités – Les abus de marché, Economica, 2020, n° 308 et s., spéc. n° 315 et 324 ; T. Bonneau, F. Drummond, Droit des marchés financiers, Economica, 3e éd., 2010, n° 113 : « la créance représentée par l’obligation a un objet précis : il s’agit d’une prestation monétaire née, à la charge de l’émetteur, d’un contrat d’emprunt obligataire conclu avec les souscripteurs. Le droit de l’obligataire est donc avant tout le droit du prêteur. Dans sa version la plus simple, il se décline en un droit au remboursement à échéance et un droit de percevoir un intérêt » ; A. Couret, H. Le Nabasque, M.-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet et D. Robine, Droit financier, 3e éd., 2019, n° 694 : « L’emprunt obligataire a été initialement pensé comme une forme de prêt d’argent. Forme originale certes, puisqu’elle repose sur l’émission de titres négociables, mais qui ne déroge pas, pour l’essentiel, aux règles générales du droit commun du prêt inscrites aux articles 1892 et suivants, et plus spécialement encore aux articles 1905 et suivants du Code civil. Les droits de l’obligataire sont donc essentiellement des droits financiers : droit à être rémunéré et droit à être remboursé du prêt consenti. »
[6] . V., par ex., CA Versailles, 12e ch., 1re sect., 17 nov. 1994, Métrologie International, concernant des ORA (« le “titre primaire” de l’article 339-1 apparaît parfaitement conforme à la définition de l’obligation résultant de l’article 284 de la loi du 24 juillet 1966, à savoir “des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale” ; ce dernier texte ne pose aucune limite ou interdiction quant à la nature de la créance de l’obligataire, étant précisé que le fait que le porteur de l’obligation soit titulaire d’une créance sur la société émettrice ne signifie pas qu’il est forcément titulaire d’une créance monétaire, la notion de droit de créance englobant celle de prêt d’argent sans pour autant se confondre avec elle ») : BJB 1995, p. 37, note T. Bonneau ; ibid., § 50, p. 251, note P. Le Cannu. – T. com. Nanterre, 13 sept. 1994 : F. Peltier, « Qualification des obligations remboursables en actions », BJB 1994, p. 590. V., dans la même affaire, Cass. com. 13 juin 1995, n° 94-21003 et 94-21436 : Bull. civ. n° 181 ; BJS 1995, p. 855, note A. Couret ; Rev. sociétés 1995, p. 736, note P. Didier ; JCP G 1995, II, 22522, note Y. Guyon ; RD bancaire et bourse 1995, p. 148, note M. Germain, M.-A. Frison-Roche.
[7] . V., AMF, Position – recommandation AMF n° 2013-13, 20 sept. 2013, modifiée le 5 janv. 2018, spéc., p. 5, selon laquelle « s’agissant de titres de créance structurés présentant un risque de perte en capital, le terme “obligation” doit être supprimé dans toute la documentation commerciale même s’il est assorti de la mention “présentant un risque de perte en capital en cours de vie et à l’échéance”, ceci afin de ne laisser subsister aucun doute sur un possible risque de perte en capital pour l’investisseur. Le terme “titre de créance” ou “instrument financier” est alors à privilégier ». Néanmoins, comme le souligne G. Endréo, dans sa note sous CA Paris, Pôle 2, ch. 5, 21 juin 2016, n° 15/00317, BJB 2016, n° 114n9, p. 369, le produit peut toujours être mentionné, s’agissant de sa forme juridique, comme une obligation (v., « Toutefois, lorsque la documentation commerciale (type brochure) intègre une partie appelée “principales caractéristiques financières” ou “fichetechniqueduproduit”, le vocable “obligation” peut être utilisé dans une rubrique forme juridique qui permet ainsi de qualifier juridiquement le titre de créance concerné »).
[8] . Art. 1892 C. civ. V., T. Bonneau, Droit bancaire, LGDJ/Lextenso, 13e éd., 2019, n° 715.
[9] . V. G. Endreo, « Taux négatifs, rendements négatifs et émissions obligataires en droit français », BJB 2015, n°112u8, p. 461. – A. Achard et P. Monteil, « Quand les taux d’intérêts deviennent négatifs et bouleversent l’architecture des garanties associées aux transactions sur instruments financiers à terme », RD bancaire et fin. 2015, étude 14. – F. Aucktenthaler, « Taux d’intérêt négatif : le monde à l’envers », RD bancaire et fin. 2016, étude 33. – A. Ghozi, « Contrat de prêt de somme d’argent : l’intérêt négatif en débat », D. 2017, p. 965. - R. Libchaber, « Le travail du négatif en droit : la question de l’intérêt dans le prêt », RDC 2017, n°114k6, p. 446. - D.R. Martin, « De l’intérêt », hors-série Banque et Droit, déc. 2016, p. 26. - M. Moreau, J. Moreau et O. Poindron, « Contrat de prêt : un taux variable peut-il devenir négatif ? », RD bancaire et fin. 2016, étude 24. Adde, Institut Messine, Taux d’intérêt négatifs – Douze regards, janv. 2016. – HCJP, Rapport sur la problématique des taux négatifs, 30 mars 2017.
[10] . Cass. 1re civ., 25 mars 2020, n° 18-23803 : RD bancaire et fin. 2020, comm. 74, note T. Samin, S. Torck ; JCP E 2021, 1010, note M. Houssin ; BJB 2020, n°119g3, p. 38, note F. Auckenthaler. Adde, N. Kilgus, « Prêt à taux d’intérêt négatif : regards franco-suisse », JCP G 2020, 883.
[11] . AMF, « Taux d’intérêts négatifs : l’Autorité des marchés financiers précise ses attentes en termes d’information à fournir par les émetteurs dans les prospectus obligataires », 27 juin 2017.
[12] . B. Dondero et J.-M. Desaché, « La réforme des valeurs mobilières », JCP E 2015, 1216 ; H. Le Nabasque, A. Pietrancosta, « La réforme des « titres financiers complexes » par l’ordonnance du 31 juillet 2014 », BJS 2014, n°112s1, p. 486 ; P.-Y. Chabert et R. Elineau, « Dispositions relatives à certaines valeurs mobilières », in « Réflexions collectives sur l’ordonnance du 31 juillet 2014 », Rev. Sociétés 2014, p. 638.
[13] . V., D. Poracchia, note préc.
[14] . V., A. Couret, note préc.
