1. Depuis sa création en juin 1988, l’AEDBF s’est donné pour mission de rassembler des juristes ressortissants des États membres dans l’objectif notamment de « comparer les différents droits et techniques bancaires, financières et boursières pour faciliter des propositions d’harmonisation et de reconnaissance mutuelle, de développer la connaissance réciproque de législations nationales et communautaires en la matière » et de « resserrer les liens » entre ses membres, au travers notamment de l’organisation de colloques au cours desquels devraient être « traitées avec précision les différentes étapes de la réalisation de l’espace financier européen ».
C’était, en effet, ce que l’on pouvait lire dans un article de l’éphémère revue Europe Top (1988-1991), dont le numéro d’avril 1989 saluait la création de notre association. L’échéance 1992-93 (et l’adoption du Traité de Maastricht) se rapprochait à grand pas. On y parlait encore de « l’Europe des 12 », de l’ECU, de la République Fédérale d’Allemagne, de l’entrée encore récente (1986) du Portugal, dont le président Mario Soares déclarait, dans les colonnes du même journal, qu’elle avait permis au pays de « passer de l’ère préindustrielle au XXIe siècle ». On y évoquait également le « tunnel sous la Manche », en voie d’achèvement, et la Grèce, alors présidente de la CEE, venait de débloquer une aide exceptionnelle européenne à l’Arménie victime d’un terrible séisme en décembre 1988. C’était aussi l’Europe de la solidarité qui se dessinait et c’était il y a un siècle...
2. Les contributions qui figurent dans le présent cahier spécial, qui sont le fruit des travaux du Colloque tenu le 6 octobre 2023 à Athènes, témoignent de la fidélité de notre association à l’esprit qui animait ses fondateurs. Le colloque international de l’AEDBF est depuis longtemps déjà une très belle opportunité de rassembler universitaires, juristes de banque, avocats et représentants d’autorités, autour de thématiques qui reflètent à la fois « les préoccupations du moment » et des réflexions plus prospectives de plus long terme. Pour ne citer que les conférences de ces dernières années, y compris sous les présidences précédentes (de J.M. Canac et C. Houssa), nous avons pu explorer des thématiques aussi riches et diversifiées que « droit bancaire : supranationalité et extraterritorialité » (10 octobre 2014 à Monaco), « le droit bancaire et financier à l’épreuve des cours suprêmes » (2e journée, Ph. Neau Leduc, 17 novembre 2017 à Nice), « les Monnaies » (30 novembre 2018 à Bruxelles), « la coopération européenne et internationale des autorités de supervision en matière bancaire et financière » (15 novembre 2019 à Paris, voir hors-série Banque et Droit n° 1-2020) ou encore, plus récemment, « l’évolution de la régulation bancaire sous l’effet des règles de protection de la clientèle » (5 mai 2022 à Luxembourg, voir hors-série Banque et Droit n° 1-2023).
3. La conférence organisée le 6 octobre 2023, avec l’Association hellénique de droit financier (affiliée à l’AEDBF) et son président, Dimitris Tsibanoulis, et l’Association Hellénique pour le droit civil et son président, Kalliopi Christakakou-Fotiadi, avait cette fois pour objet d’étude la régulation des « actifs atypiques » en Europe. Le choix de ce thème était loin d’être anodin ou fortuit. Les politiques expansionnistes adoptées par les autorités monétaires de la zone euro et de nombreux autres pays pour lutter d’abord contre la grande crise financière et de la dette souveraine, puis contre la pandémie de coronavirus, ont conduit à une longue période au cours de laquelle les taux d’intérêt ont été particulièrement bas, générant de faibles performances pour un certain nombre d’actifs financiers traditionnels (actions, obligations, OPCVM, etc.). Ce phénomène a incité de nombreux investisseurs, y compris des investisseurs particuliers, à rechercher des investissements dits « atypiques », plus rentables mais aussi plus risqués.
4. Ce caractère atypique peut s’exprimer de différentes façons : il peut s’agir de biens plus ou moins tangibles (manuscrits, diamants, terre rares, arbres...), souscrits directement ou au travers de titres ou de contrats (indivisions...) ; il peut s’agir aussi d’actifs numériques éligibles, selon les cas, au régime MIFID – sorte de droit commun des instruments financiers – ou au futur régime MICA voire échappant encore à tout cadre, comme par exemple les NFT ou les investissements conclus via des smart contracts autonomes dans les protocoles de DEFI ou de DAO. On peut citer également, pour les investisseurs les plus téméraires, les investissements « immobiliers » dans des univers de réalité virtuelle comme le “Metaverse”.
5. Tous ces actifs « atypiques » ont en commun de poser des difficultés de classification dans les catégories élaborées au gré des textes communautaires (MIFID, Prospectus, OPCVM, AIFM, MICA...), qui eux-mêmes, peuvent relever de plusieurs logiques distinctes, selon que soit privilégiée une approche « acteurs », une approche « produits » ou « services » ou encore une approche « horizontale » (par exemple, la directive sur la commercialisation à distance de produits financiers, le règlement PRIIPs...).
6. La possibilité pour ces produits financiers de se trouver dans les interstices de la réglementation, a poussé certains législateurs nationaux et autorités de surveillance à adopter des règles particulières, comme la réglementation des « biens divers » ou à adapter les règles existantes afin d’assurer la protection des investisseurs ou se prémunir notamment contre le risque de blanchiment d’argent ou encore le contournement des règles en matière de gel des avoirs.
7. L’objectif de notre conférence était d’abord d’analyser et de comparer ces tentatives de régulation, en les replaçant dans le contexte de la législation européenne en vigueur ou en cours d’approbation, et d’engager des discussions sur l’opportunité de modifier ou non la notion d’instrument financier contenue dans la directive MiFID II pour inclure au moins certains de ces nouveaux produits (comme cela a pu être le cas, il y a une dizaine d’années, avec l’inclusion des dépôts structurés).
8. La Conférence a été également l’occasion de discuter et de comparer les régimes de responsabilité – en droit positif et selon la jurisprudence en vigueur – des intermédiaires impliqués dans la souscription de ces produits, qu’il s’agisse de conseillers en investissement ou d’établissements de crédit qui en assurent simplement le paiement.
9. La qualité et l’expérience de nos intervenants ont permis de mettre en lumière l’importance de ces sujets pour la protection des clients et la confiance dans le système bancaire et financier. La densité et la richesse des interventions rendent difficile l’exercice de synthèse. Certains aspects de nos échanges méritent néanmoins d’être soulignés ici.
10. Tout réglementer ? Il a tout d’abord été question de savoir s’il y avait lieu de tout réglementer et selon quels principes directeurs. Pr. Philippe Paech (London School of Economics) a rappelé que pour appréhender les phénomènes nouveaux ou les activités émergentes, le législateur avait le choix entre l’élaboration de règles elles-mêmes innovantes ou la reprise et l’adaptation de cadres existants et éprouvés. Il a montré que le principe « même activité, même risque, même réglementation », que l’on rappelle systématiquement tel un mantra, touche en pratique très vite ses limites et est le plus souvent démenti par les faits. Ainsi, le caractère hautement extraterritorial et transfrontalier des activités financières sur blockchain, souvent mis en avant pour justifier l’absence de cadre, n’est pas un phénomène nouveau. Ne pouvait-on pas dire exactement la même chose il y a 20 ans des activités sur produits dérivés de gré à gré ? Cela n’a pas empêché l’adoption d’un cadre juridique et réglementaire aujourd’hui relativement homogène sur le plan international (compensation, négociation centralisée, reportings aux référentiels centraux de données, règles prudentielles...) limitant le risque systémique.
11. Instrument financier : un concept obsolète ? Sur la notion d’instruments financiers, Pr. Matthias Lemhann (Universität Wien and Radboud University Nijmegen) a proposé une définition plus souple que celle posée aujourd’hui par MIFID, partant du constat que la « liste à la Prévert » de sa section C, annexe I était peu satisfaisante. En effet, elle ne propose pas un concept clair et renvoie à des figures mieux connues comme les valeurs mobilières ou les contrats financiers, dont la définition peut varier d’un pays à l’autre. Sa proposition de trouver un équilibre entre approche formelle et approche substantielle pourrait sans aucun doute permettre de concilier les impératifs de sécurité juridique pour les acteurs et de plasticité du cadre réglementaire, afin d’accompagner la dynamique toujours imprévisible des marchés. C’est au fond, à une sorte d’« Howey test » à l’européenne qu’il nous invite à réfléchir.
12. Tokenisation de l’économie : Dr. Phoebus Athanassiou (BCE, J.W. Goethe Univ. Frankfurt) et Me Natassa Malerou nous ont offert de riches réflexions autour des actifs numériques et des instruments matérialisés et « véhiculés » au travers des registres distribués. S’agissant des NFT, qui échappent a priori au cadre fixé par MICA, il a d’abord été rappelé leur utilité économique, qu’il s’agisse de monétiser un nom commercial, une marque, ou toute autre œuvre de l’esprit, tangible ou numérique, ou d’en assurer tout simplement l’authenticité, l’immutabilité ou encore d’exprimer une sorte de « rareté numérique ». Force est de constater qu’au regard du cadre européen, ces actifs doivent aujourd’hui être encore considérés comme sui generis même s’ils peuvent, dans certains États membres relever de cadres locaux (par exemple, des « biens divers »). S’il a été rappelé combien était rassurante la présence d’intermédiaires régulés, dans tout système bancaire ou financier (tiers de confiance, supervision, sécurité, confiance, mutualisation des coûts d’infrastructures...), il a aussi été mis en avant que la tokenisation d’une partie de l’économie offrait aussi de considérables avantages tout en n’écartant pas la possibilité d’une réintermédiation.
13. Tokenisation vs réglementation. Pour autant, cette mutation vers une finance « tokenisée » n’en finit pas de soulever de nombreuses questions : comment concilier pseudo-anonymat et sécurité financière (LCB FT) ? Comment appréhender la consommation énergétique de ces protocoles à l’heure de la lutte contre le réchauffement climatique ? Quelle application territoriale pour les règles d’émission et de souscriptions ? Quelle protection pour les données personnelles ? Quelle est la nature juridique des smart contrats ? Ou encore, les DAO ou protocoles de DEFI sont-ils des formes nouvelles de sociétés et peuvent-ils être considérés comme des organismes (par exemple des OPC au regard de la définition de la directive AIFM) ?
14. FIA : un « Howey test » européen ? C’est précisément la question des limites réglementaires des placements collectifs qui a été posée par Pr. Dr. Dirk Andreas Zetzsche et Dr. Julia Sinnig (Université de Luxembourg). En effet, si le droit des OPCVM ou des FIA connaît une certaine plasticité, il écarte traditionnellement les Family Offices et on peut se demander si la définition très large d’un FIA ne pourrait pas embrasser certains DAO ou protocoles de DEFI. Dit autrement, les critères très larges de « levée de capitaux », d’« investissement », de « politique d’investissement définie » et « d’intérêt des investisseurs », tout comme ceux « d’Organisme », de « Placement » et de « Collectif » pourraient bien constituer une sorte de voiture-balai bien commode, qui pourrait servir elle aussi « d’Howey test » européen.
15. Actifs atypiques et ESG. Le sujet de l’ESG, qui est désormais omniprésent, à la fois sur les marchés financiers et dans le système bancaire, se devait d’être abordé au cours de cette conférence. L’Union européenne a adopté une série de politiques et d’instruments pour promouvoir la finance durable et aider la transition vers une économie décarbonée et inclusive (SFDR, règlement taxonomie, green bond standard...). Pr. Dr. Lucian Bercea (West University of Timisoara ) et Dr. Ioan ŞSumandea-Simionescu (Babes-Bolyai University Cluj-Napoca) ont permis de mettre en lumière l’un des principaux défis de la finance dite durable, qui est de s’assurer que les fonds levés pour des projets verts, sociaux et durables sont bel et bien alloués à ces emplois, ce qui suppose un très haut niveau de transparence, d’auditabilité et de reporting tout en modifiant les rapports entre emprunteurs et prêteurs en raison des nombreuses incitations et restrictions imposées, qui vont bien au-delà des traditionnels covenants, et qui pourraient soulever des questions d’immixtion. L’équilibre entre le risque de greenwashing et celui d’interventionnisme et de gestion de fait sera, à n’en pas douter, difficile à trouver.
16. Quel rôle jouer pour les autorités ? Restait à aborder la délicate question des compétences et pouvoirs des autorités européennes de supervision et de leur articulation avec ceux des autorités nationales, ce à quoi s’est employée Pr. Paola Lucantoni (Università di Roma Tor Vergata). Celle-ci a tout d’abord rappelé que si la question de la stabilité financière n’était à ce jour pas un véritable sujet, sous réserve que l’on surveille bien les points d’interactions entre « finance traditionnelle » et « finance digitale décentralisée », l’intégrité des marchés d’actifs numériques méritait une attention très soutenue, compte tenu des activités délictuelles qui se sont considérablement développées au point que l’on ait pu parler d’un « hiver des cryptos » dans le sillage de la faillite de FTX ou des mises en causes de plus en plus nombreuses de prestataires sur actifs numériques.
17. Pour ce qui est des actifs atypiques de façon générale, et pas seulement des actifs digitaux, l’ESMA a rappelé, en mai 2023, les risques pour les banques et les PSI d’être à la fois distributeurs de produits régulés et non régulés, en raison de la possible confusion dans l’esprit du grand public. C’est ce qu’a très bien montré Me Rosanna Magliano, dans l’affaire des diamants commercialisés par certaines banques italiennes en 2017. Sa contribution montre parfaitement que le fait qu’un investissement soit proposé par le personnel d’une banque donne une certaine crédibilité, limitant les diligences personnelles de la clientèle par ailleurs peu financièrement éduquée.
18. Les deux tables rondes de l’après-midi ont permis d’une part d’évaluer le degré de maturité de certaines juridictions nationales en matière de placements atypiques et d’autre part d’examiner le volet judiciaire, à la fois civil et pénal, des contentieux qui découlent de ces investissements, qu’il s’agisse de simples placements hasardeux ou de véritables escroqueries.
19. Le renouveau du concept de biens divers. La première table ronde, organisée autour de Pr. Marina Teller (Université Côte d’Azur) et de Mme Natassa Stamou (Hellenic Association for Financial Law) et Me Grazia Bonante (Studio Legale Lener & Partners), a permis de faire un tour d’horizon des différentes réglementations en matière de « biens divers », pour reprendre la terminologie française.
20. Lorsque de tels régimes existent, leur objectif général est d’appliquer des mécanismes protecteurs élémentaires du droit financier, aux catégories de produits qui tombent en dehors de son champ d’application. Ils étendent ainsi les pouvoirs des autorités de marché dans des domaines qui devraient relever du droit de la consommation. L’on a pu constater que le champ de cette réglementation s’était étendu pour couvrir désormais tout intermédiaire qui propose de tels biens, dès lors qu’il y a promesse de rendement. Tout n’est pas réglé pour autant car la catégorie des biens divers n’est, elle-même, toujours pas définie et les critères ne sont à ce jour ni clairs, ni fonctionnels, ni opérationnels. Si le législateur a toujours marqué un relatif manque d’intérêt à l’égard de ce sujet, laissant le droit de la consommation et le juge pénal jouer le rôle de garde-fou, le monde digital et ses nouveaux produits nécessitent clairement de repenser les cadres traditionnels de pensée et de se poser de nouvelles questions : les réseaux sociaux peuvent-ils constituer un lieu de commission d’un abus de marché ? Un influenceur peut-il être considéré comme effectuant une offre au public ? Ne doit-on pas s’inspirer de la récente réglementation de l’Intelligence Artificielle (IA Act) en envisageant une approche réglementaire « par les risques » ? Autant de questions qui ont nourri cette passionnante table ronde.
21. L’office du juge. La seconde table ronde a permis d’aborder la question du traitement judiciaire des contentieux naissant de la commercialisation de tels produits atypiques ou de la simple intermédiation de la banque dans le paiement de tels produits. Trois experts se sont succédé pour aborder le sujet sous différents aspects : Pr. Antonios Papadimitropoulos (University of Athens) a expliqué les principes de responsabilité qui découlent généralement de la fourniture de conseils financiers sur produits financiers, selon qu’il s’agisse de produits « réglementés » ou « non réglementés », distinction qui a été préférée à celle de produits conventionnels ou non conventionnels qui reposent sur des critères plus économiques que juridiques.
22. Il a d’abord été rappelé que, si la protection était au cœur de la directive MIFID, celle-ci ne contenait aucune règle quant à la responsabilité des intermédiaires en cas de manquement à leurs obligations professionnelles, laissant le sujet à la seule discrétion des autorités judiciaires nationales, selon leurs règles de responsabilité contractuelle ou quasi délictuelle. Il est intéressant d’observer qu’à l’inverse le règlement MICAR contient quelques dispositions intéressant le régime de responsabilité civile mais limitée à l’information contenue dans les « livres blancs ». Au final, au regard du droit grec, le régime de responsabilité s’articulera toujours autour des notions de devoir de conseil (extension du principe de bonne foi), de faute, de dommage et de causalité, qu’il s’agisse de produits « réglementés » ou non « réglementés ».
Comme pour les banques italiennes, commercialisatrices de diamants, il sera considéré qu’un client qui s’appuie sur les conseils d’une banque pourra légitiment s’attendre à bénéficier d’un certain niveau de compétence, d’expertise et de connaissance sur les produits et présumer que la banque a conduit les diligences raisonnables avant de les commercialiser.
23. Toute autre est la situation des banques qui se bornent à assurer le paiement d’un placement souscrit en dehors de ses canaux de commercialisation, ce qu’a très bien expliqué Me Julien Martinet (Swift Litigation). En la matière, se développe de façon prétorienne la référence à un devoir « général » de vigilance, qui serait de nature à engager la responsabilité des banques pour n’avoir pas décelé, sur les comptes qu’elles tiennent, une activité ou des mouvements « anormaux » qui auraient dû les faire réagir. Or, la jurisprudence française rappelle classiquement que le banquier prestataire de services de paiements n’a pas à s’immiscer dans les affaires de son client. Cette nouvelle pression contentieuse se fait ressentir pour plusieurs raisons : dans l’esprit des clients, la banque demeure leur point d’entrée, la deuxième raison étant la place croissante des obligations réglementaires de vigilance des banques (LCB-FT), même si ces obligations ne sont pas source de responsabilité civile. Le troisième et dernier facteur est qu’il n’existe pas de notion générale de vigilance mais diverses sources (textuelles ou jurisprudentielles) dotées chacune d’un régime propre. Il s’ensuit une certaine confusion, propice à l’émergence de ce nouveau concept, qui n’est pour autant ni légal ni souhaitable.
24. L’approche canadienne. Pr. Stéphane Rousseau (Université de Montréal) a clôturé cette table ronde avec une présentation de l’approche canadienne pour l’appréhension des nouveaux instruments issus de l’innovation technologique et financière. Outre Atlantique, il convient de s’appuyer, en l’absence de définition claire des tokens, sur les principes généraux, tout en s’intéressant à la réalité économique des transactions et à l’analyse des intentions des investisseurs. Très inspiré de l’approche du Securities Act américain de 1933, le Canada combine une approche énumérative (assez proche au fond de MIFID) avec une approche plus ouverte, au travers de la notion de contrat d’investissement. La jurisprudence canadienne insiste sur les situations de vulnérabilités de l’investisseur, particulièrement avérée lorsque l’asymétrie d’informations est grande et à la mesure de l’absence de contrôle de l’investisseur sur les projets qu’il finance. Au final, le juge canadien (en particulier le Tribunal des Marchés Financiers) n’hésite pas à appliquer aux tokens les règles de prospectus et d’enregistrement, propres aux IPO dans un certain nombre de cas et l’autorité des marchés exerce quand il le faut ses pouvoirs disciplinaires.
25. Un sujet inépuisable pour la recherche académique. Notre journée d’étude s’est terminée par la présentation de divers travaux de recherches universitaires que nous livrons ici dans le cadre de cette restitution : produits financiers atypiques, entre spéculation et légalité liés au droit international (Cristina Elena Popa Tache et Constantin Branzan), Organisations Décentralisées Autonomes : délimitation et appel à régulation (Filippos Siozos) ; les diamants sont-ils l’affaire des banques ? (Rosanna Magliano) ; la lumière sur les pièces manquantes de la réglementation des actifs digitaux : sûretés réelles sur les NFT (Maria Glynou) ; la qualification des crypto-actifs en instruments financiers ; le paradigme de la juridiction grecque (Elena Mouzaki) et enfin, les défis juridiques découlant des investissements immobiliers dans le Metaverse (Kimon Saitakis) ?
26. C’est donc un hors-série d’une très grande richesse que nous livrons ici aux lecteurs de Banque et Droit. Nous espérons qu’ils auront autant d’intérêt à le lire que nous avons eu de plaisir à préparer cette édition. n
