Dans un OPC, les investisseurs financent les actifs détenus dans le fonds. Parallèlement, le gestionnaire du fonds est responsable des décisions d’investissement (qui sont parfois confiées à un gestionnaire de portefeuille, qui peut à son tour faire appel à des conseillers en investissement) et, officiellement, de l’administration du fonds (bien que l’administration soit souvent confiée à un administrateur tiers ou au dépositaire). La politique d’investissement est poursuivie dans l’objectif de créer une plus-value rendue aux investisseurs sur leurs actifs mis en commun et détenus dans le fonds. Le dépositaire conserve les actifs, vérifie leur propriété et assure la garde des instruments financiers. Le gestionnaire du fonds et le dépositaire – fortement réglementés par les directives GFIA et OPCVM4 – exercent une surveillance mutuelle, au bénéfice des investisseurs qui peuvent ainsi rester passifs tout au long du cycle de vie du fonds5.
Pourtant, dans la catégorie globale d’OPC, il y a lieu de distinguer les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) des fonds d’investissement alternatifs (FIA). Tous les deux reprennent la définition d’OPC, mais avec une application divergente : tandis qu’un FIA est défini comme un OPC qui « lève [...] des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, conformément à une politique d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs »6, l’OPCVM est un OPC « dont l’objet exclusif est le placement collectif en valeurs mobilières ou dans d’autres actifs financiers liquides visés à l’article 50, paragraphe 1, des capitaux recueillis auprès du public et dont le fonctionnement est soumis au principe de la répartition des risques ; et dont les parts sont, à la demande des porteurs, rachetées ou remboursées, directement ou indirectement à charge des actifs de ces organismes »7. Comme le champ d’opération est limité pour les OPCVM aux investissements en valeurs mobilières et d’autres actifs financiers liquides, et qu’il concerne également les investisseurs de détail8 – conditions non-remplies dans le cadre des modèles économiques sous analyse dans la présente contribution – il se prête d’analyser plus en détail les caractéristiques d’un OPC qualifié de FIA.
Étonnamment, ni la Directive OPCVM ni la Directive GFIA ne définissent la notion d’OPC en considérant chacun des trois termes constitutifs « organisme » de « placement » « collectif »9. Il paraît opportun, toutefois, d’examiner cette terminologie.
Étymologiquement, le terme d’OPC comprend trois éléments : l’« organisme », le « placement » et l’aspect « collectif ».
D’abord, le terme d’organisme ne requiert aucune forme juridique spécifique, ni même la personnalité juridique de cette forme10. Dans le sens des directives OPC, l’organisme comprend la caractéristique d’une gestion par une personne tierce – par opposition à l’autogestion des actifs par les investisseurs mêmes – et une modification au niveau du titre de propriété d’actifs11. Une fois que les investisseurs ont mis leurs actifs à disposition de l’OPC, ils partagent la même situation en cas d’insolvabilité de l’OPC.
En revanche, il y a autogestion lorsque les investisseurs prennent (collectivement) les décisions d’investissement (par exemple, dans les clubs d’investissement autogérés)12. En réalité, la distinction entre l’autogestion et la gestion par un tiers peut être floue en ce qui concerne des aspects divers, notamment les droits de véto des investisseurs et leur droit général de décider collectivement des investissements sous-jacents. Nous soutenons que la gestion pour compte de tiers doit être interprétée de manière large, en laissant une certaine marge de manœuvre pour que la mise en œuvre d’une stratégie d’investissement, qui peut déjà être déterminée dans les documents constitutifs, puisse être suffisante pour être assimilée à une gestion pour compte de tiers13. En revanche, la gestion pour compte de tiers n’est pas établie lorsque les investisseurs exercent un pouvoir discrétionnaire de décision d’investissement au jour le jour et détiennent une autorité illimitée à l’égard de la prise des décisions d’investissement14.
Deuxièmement, le placement délimite l’investissement15, au sens de la réglementation des fonds d’investissement, d’une entreprise opérationnelle, qui est constituée par l’exploitation active d’une entreprise ou de l’exercice d’une activité commerciale16. En outre, l’investissement signifie l’acquisition d’actifs dans le but d’en tirer des bénéfices ou des revenus17. Les quatre éléments suivants constituent la base du terme « investissement » : (1) l’utilisation d’actifs (2) ayant pour objectif de générer des revenus, (3) d’une certaine durée, (4) en vertu de la participation à un développement futur de la valeur18.
Troisièmement, l’OPC requiert une participation collective dans l’investissement. Ainsi, les actifs d’une multitude d’investisseurs sont mis en commun par transfert à un organisme unique, à savoir l’OPC (sans que cet organisme soit nécessairement doté de personnalité juridique19)20. Les investisseurs sont généralement ceux qui contribuent financièrement aux actifs mis en commun et/ou au fonds d’investissement et qui bénéficient en même temps des activités d’investissement du fonds21.
Le caractère « collectif » des OPC les distingue des activités de gestion de portefeuilles individuels telles que réglementées par la directive 2014/65/UE ou des investissements individuels/ségrégués ; avec toutes les conséquences associées à ce statut en cas d’insolvabilité de l’OPC22.
Afin d’être qualifié comme un FIA, un OPC doit remplir cinq conditions : (i) la levée de capitaux, (ii) auprès d’un certain nombre d’investisseurs, (iii) l’investissement en conformité avec une politique d’investissement définie, (iv) l’investissement dans l’intérêt des investisseurs, (v) sans se qualifier d’OPCVM (la directive GFIA constitue ainsi la lex generalis par rapport à la lex specialis de la directive OPCVM).
La levée de capital est à interpréter de manière large : la levée de capital peut être opérée une seule fois ou à plusieurs reprises ; ayant pour objet l’atteinte d’un certain montant ou non ; s’opérant par prise en considération de contributions monétaires ou en nature23. Sont exclus, cependant, les cas des family offices qui ne lèvent pas de « capitaux externes »24. La levée de capitaux doit contenir des étapes vers une collecte active, par opposition à un patrimoine existant qui est géré et investi25.
Un « certain nombre d’investisseurs » est établi si au moins deux investisseurs contribuent au FIA26. Toutefois, ce critère est à interpréter de manière large et englobe même des cas où le droit national de l’état d’établissement du FIA, son règlement ou ses documents constitutifs interdisent la présence de plus d’un investisseur si cet investisseur unique représente les investissements d’une multitude d’investisseurs et « est lui-même une structure comportant en tout plus d’un investisseur »27. Sont visées, par exemple, les structures maître/nourricier(s).
« L’investissement en conformité avec une politique d’investissement définie » constitue le moyen de protection des investisseurs choisi par la directive GFIA : tandis que la directive OPCVM prescrit les actifs éligibles et la diversification des investissements28, la directive GFIA assure la protection des investisseurs par le biais de leur information préalable. L’objectif de cette politique d’investissement définie est de fournir un « rendement collectif » sur le fonds commun, tel qu’exigé par l’AEMF29. Encore une fois, l’AEMF interprète cette condition de manière étendue, en prenant en considération sa satisfaction au moment où « toute orientation relative à la gestion d’une entité et définissant des critères d’investissement autres que ceux établis dans la stratégie d’entreprise suivie par une entité dotée d’un objet commercial ou industriel général » est donnée30.
Un quatrième critère à remplir pour passer le test du fonds d’investissement alternatif est que les investissements réalisés par le fonds alternatif doivent bénéficier aux investisseurs. Ce critère distingue les fonds alternatifs des archétypes de fiducies ou de fondations dont les bénéficiaires diffèrent des constituants31. Ne s’agissant pas d’une exigence stricte de rentabilité, ce quatrième critère du FIA prescrit néanmoins un certain type de rendement (par exemple une réduction d’impôt) ; de sorte que l’investissement réalisé et les rendements perçus ne sont pas totalement disproportionnés32.
L’idée même d’une définition (juridique) est la délimitation de certains cas (couverts) par d’autres (exclus). Ainsi, il y a des modèles pratiques reflétant quelques-unes des conditions d’un FIA, sans toutefois nécessairement tomber dans le champ d’application de la directive GFIA en tout état de cause33.
Un de ces cas limites « traditionnels » et explicitement mentionnés par la directive GFIA34 est le family office (1.). Les cas plus modernes qui causent du brouillard autour de la question de leur classification sont, par exemple, les DAO (2.) et les applications DeFi (3.)35.
Un family office comprend un véhicule de gestion familiale et patrimoniale, établi sous la forme d’une fondation, d’un trust, d’une holding, d’une société en commandite ou d’un OPC36.
Les single-family offices gèrent le patrimoine d’une seule famille (> 500 millions d’euros), tandis que les multi-family offices servent plusieurs familles en tant que clients. Les family and friends offices sont des bureaux familiaux situés à mi-chemin entre ces deux, servant un cercle limité de personnes liées au patrimoine d’une famille centrale.
À l’égard de la notion d’OPC et plus spécifiquement de celle de FIA, il se pose la question de savoir si la gestion du patrimoine familial est octroyée à un tiers. Dans le cas des single-family offices et des family and friends offices, si chaque participant (familial) impliqué dans la mise en commun des actifs est également impliqué dans les décisions d’investissement, il ne peut y avoir gestion du patrimoine par un tiers. Or, en pratique, ceci est rarement le cas et l’AEMF retient notamment que la présence d’un seul investisseur passif suffit afin de plaider en faveur de la gestion par un tiers selon la directive GFIA ou au moins d’une prestation de service au sens de la directive 2014/65/UE37.
En outre, le critère de la levée des capitaux est à analyser avec un esprit critique à la lumière des family offices : une telle levée n’est pas donnée si le patrimoine familial a été mis en commun avant la création du family office, car dans ce cas, l’entreprise n’est considérée que comme un instrument de gestion du patrimoine existant. Si le patrimoine de la famille est le seul actif géré et les investisseurs constituent ainsi un « groupe préexistant », comme c’est le cas dans l’archétype des single-family offices où la richesse a été transférée du fondateur de la famille aux autres membres, il n’y a pas de levée des capitaux au sens de la directive GFIA38. L’AEMF définit le cercle de personnes éligibles pour ce « groupe préexistant » de manière exhaustive, incluant par exemple le conjoint d’un individu ou ses frères et sœurs. Évidemment, il s’agit de membres de la famille. Ainsi, la présence d’investisseurs externes sans lien (actuel ou antérieur) avec la famille est un signe fort en faveur d’une « levée de capitaux ».
En dernier lieu, il se prête de s’interroger sur la présence d’une politique d’investissement. Il se peut que la politique d’investissement soit décidée de manière ad hoc par les membres de la famille ou qu’elle soit fixée spontanément d’une autre manière ; souvent, la matriarche ou le patriarche investit sur la base de son intuition et ne tient pas compte des suggestions des autres. Dans ces cas, l’entité ne constitue pas de FIA en raison de l’absence d’une véritable politique d’investissement. Or, cette absence ne peut pas « servir à contourner les dispositions de la directive GFIA » si les décisions d’investissement sont laissées à l’entière discrétion de l’entité en charge de la gestion39.
Finalement, tandis que les single-family offices sont généralement exclus du champ d’application de la directive GFIA, les multi-family offices sont réglementés par les directives GFIA ou 2014/65/UE. Pour les family and friends offices, l’analyse se fait au cas par cas, tandis que les membres externes d’une famille ne sont généralement pas perçus comme membres d’un « groupe préexistant », tel qu’opposé aux investisseurs externes.
Les DAO ne sont pas des entreprises et ne sont pas organisées comme des sociétés dans le cadre des traditions juridiques connues40. Pourtant, elles sont le « corps » administratif des protocoles de finance décentralisée, s’occupant du fonctionnement de ces protocoles et se distinguant du protocole même (discuté sous 3.). En outre, pour les besoins de cette contribution, il est estimé que les membres du DAO participent activement aux décisions concernant le protocole.
Les activités quotidiennes des applications gérées par la DAO sont régies par des « contrats intelligents » qui s’auto-exécutent de manière irréversible en reflétant certains termes d’accord entre deux ou plusieurs parties41. Des changements dans le protocole sous-jacent sont mis en œuvre par le biais d’un mécanisme de consensus. Ce mécanisme ne requiert pas le consensus de tous les utilisateurs, mais simplement une certaine participation et une majorité de vote (proof of stake), ou l’investissement de puissance de calcul (proof of work). Sur la base de l’une de ces deux méthodes, des décisions sont prises pour modifier le code sous-jacent du protocole, qui est ensuite mis à jour pour les utilisateurs.
La directive GFIA pourrait être applicable pour certains types de DAO, comme ceux qui orientent les flux d’investissement vers des actifs après avoir regroupé les contributions de leurs participants, constituant ainsi un « collectif ». Comme pour les family offices, la gestion par un tiers est présumée existante dès lors qu’un investisseur unique ne participe pas aux décisions d’investissement. Pour les DAO comprenant de nombreux membres, il est très probable que quelques-uns d’entre eux resteront passifs. Les plateformes DeFi fonctionnent souvent avec des règles d’accord « par défaut » régies par des contrats intelligents (par exemple, un participant est censé avoir voté de manière favorable alors qu’il s’abstient). On peut se demander si ces règles écartent la conclusion préliminaire de la gestion par un tiers. Or, une telle règle de consentement par défaut n’est rien d’autre que le substitut technologique à la passivité d’un investisseur et contournerait tout simplement la qualification d’OPC.
D’ailleurs, la question de la présence d’une politique d’investissement (prédéfinie) se pose pour les DAO. Les DAO s’appuient sur une prise de décision collective ; les membres actifs votant sur les propositions d’investissement42. Cela semble s’opposer directement à une politique d’investissement. Toutefois, chaque DAO a certaines limites préétablies intégrées dans leur configuration globale, par exemple lorsqu’elle se concentre uniquement sur les cryptomonnaies43. En conformité avec l’interprétation large soutenue par l’AEMF44, selon nous, ces limites inhérentes aux DAO constituent une politique d’investissement prédéfinie. Tel est le cas, par exemple, si la sélection d’actifs est divulguée sur le site web du projet ou dans le livre blanc, ou si elle est implicite dans les protocoles de fonctionnement de la DAO45.
Les applications DeFi combinent des éléments de décentralisation, de technologie dite distributed ledger (DLT), de contrats intelligents, de désintermédiation et de l’open banking46. En raison de la nature de la DLT et de la nécessité économique, les applications DeFi collectent des fonds ou des crypto-actifs auprès des participants.
Alors que certaines applications DeFi favorisent les prêts entre pairs, d’autres applications mettent en commun les crypto-actifs fournis par les participants, de sorte qu’ils partagent un sort commun en cas d’insolvabilité47. Pour être considéré comme un OPC, il importe peu que les utilisateurs contribuent à la mise en commun de monnaie fiduciaire ou de crypto-actifs.
La question de la qualification des applications DeFi comme FIA se pose autour de la notion de placement, de la gestion par autrui et de la stratégie d’investissement. En raison de la nature financière des activités des plateformes de crypto-prêt par exemple, l’activité constitue effectivement un placement aux termes d’un OPC48. Or, il peut être différent pour d’autres types d’application.
Concernant la gestion par autrui, les partisans du DeFi soulignent souvent l’absence de gestion par des tiers lorsqu’un algorithme exécute la gestion d’actifs. Pourtant, du point de vue de la protection des investisseurs, il n’y a aucune différence entre la gestion assurée par un contrat intelligent et une gestion assurée, par exemple, par les algorithmes entièrement automatisés de BlackRock pour les fonds indiciels49. Dans les deux cas, il y a une gestion par un tiers qui n’est pas liée à une certaine forme.
De même, l’existence d’une politique d’investissement ne s’oppose pas à son exécution par le biais d’un contrat intelligent. Une autre question est de savoir si cette politique d’investissement permet d’atteindre son objectif ultime, à savoir fournir un « rendement collectif » aux investisseurs sur leurs fonds communs, ce qui pourrait être critiqué notamment pour certains stable coins ayant pour but la réduction de la volatilité de cryptomonnaies plutôt qu’un rendement aux investisseurs. Il convient de vérifier au cas par cas si ce critère est rempli.
Les produits financiers atypiques posent des défis au système réglementaire. Les OPC ne font pas exception à cette règle. À la lumière du coût associé au respect de la réglementation d’OPC, il est peu surprenant que les innovateurs cherchent à échapper à son champ d’application.
Pour des cas limites traditionnels, comme les family offices, la solution choisie consiste en la spécification des notions législatives abstraites et ex ante par voie d’orientations des autorités, notamment de l’AEMF au niveau exécutif. Cette approche est en parfaite adéquation avec la procédure dite « Lamfalussy » adoptée en matière de réglementation européenne des marchés financiers51.
Pour les modèles numériques plus récents, cette piste de « standardisation » ex post ne se prête pas. Ces phénomènes émergent de manière plus rapide, comparés aux cas limites « traditionnels » ; évoluent plus rapidement que les autorités financières nationales peuvent même réagir à leur parution ; et posent un défi de classification comme le démontre le règlement MiCA et les nombreux actes d’application en cours de préparation. Nous suggérons ici des règles générales par défaut, soumettant tout collectif d’actifs communs géré par un tiers à la surveillance des autorités comme un OPC. Dans une deuxième étape, les autorités devraient disposer de moyens d’accorder une exonération à toutes ou certaines règles des directives OPC, par exemple sur base de seuils de taille, à certains modèles innovatifs. n
