Une fois n’est pas coutume, il est un domaine dans lequel le droit français a été, et dans une certaine mesure, demeure très en avance sur la réglementation européenne. C’est celui du droit du titre.
Cette avance s’avère particulièrement perceptible par la vertu d’une coïncidence bien venue : l’anniversaire des trente années de mise en œuvre de la loi de dématérialisation française a été célébré peu de temps après que le règlement européen n° 909/2014 du 23 juillet 2014 « concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres » est venu généraliser, dans le champ communautaire, le principe de dématérialisation. Il s’agit, « pour des raisons de sécurité », d’exiger l’inscription comptable de toutes les valeurs mobilières admises à la négociation ou négociées sur des plates-formes de négociation.
Encore convient-il de préciser que la date d’entrée en vigueur du texte communautaire, en ce qu’il impose cette dématérialisation, interviendra à compter du 1er janvier 2023 s’agissant des valeurs mobilières émises après cette date et, à compter du 1er janvier 2025, pour toutes les valeurs mobilières (Règl. n° 909/2014, art. 76, 2).
Autre coïncidence heureuse ou curieuse, selon ce qu’on voudra, le règlement est paru quelques jours après que l’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 « relative au droit des sociétés » a apporté plusieurs modifications importantes concernant le droit du titre.
On notera en particulier que l’ordonnance anticipe le basculement du délai de livraison de J +3 à J +2 s’agissant du délai de déclaration des prêts-emprunts de titres précédant l'assemblée générale (C. com., art. L. 225-126, al. 1, mod.). Mais on rappellera aussi que ce basculement était déjà anticipé dans notre droit, depuis la loi de régulation bancaire et financière du 22 octobre 2010, et inscrit à l’article L. 211-17-1 du Code monétaire et financier.
Toutefois, c’est un autre élément, relativement peu commenté, de l’ordonnance qui fournira la substance des observations qui suivent. Il a trait aux dispositions qui élargissent les possibilités et les modalités d’identification par l’émetteur des porteurs de titres financiers qu’il a précédemment émis.
Élément technique, certes, mais qui induit une problématique présente depuis le début du processus de dématérialisation et qui trouve d’ailleurs un nouvel écho dans le règlement communautaire déjà cité du 23 juillet 2014.
Cette problématique se présente sous forme d’un paradoxe. Alors que tout processus de dématérialisation induit une perte d’anonymat – il est devenu classique de relever que le cybercommerçant en sait beaucoup plus sur ses clients que le commerçant classique, au point que c’est d’un excès de transparence dont on souffre… –, la dématérialisation des valeurs mobilières hier, des titres financiers aujourd’hui, a maintenu s’agissant en tout cas des titres au porteur le parfait anonymat des titulaires à l’égard de la personne morale. Et le paradoxe s’approfondit encore lorsqu’on considère que le principe de transparence est un principe directeur en droit des marchés financiers. Jusqu’à présent, on s’accommodait plutôt bien de cet anonymat ; du moins, à considérer la situation du droit français.
Or, il semblerait, peut-être, que l’anonymat offert par les titres au porteur est sur le point sinon de disparaître du moins d’être très largement remis en cause.
D’abord, le règlement n° 909/2014 prévoit que tout participant aux opérations d’un dépositaire central doit proposer à ses clients « au moins le choix entre la ségrégation collective des clients et la ségrégation individuelle ». Le texte ajoute que le professionnel doit informer ses clients « des coûts et des risques qui sont associés à chaque option » (art. 38, 5). Cette contrainte de ségrégation induira nécessairement une certaine perte d’anonymat, mais pas à l’égard de la personne morale émettrice. Surtout, l’objectif ici n’est pas d’identifier les titulaires de titres, mais de protéger leurs droits.
Ensuite, et à cet égard, la perspective est bien celle d’une identification des titulaires ; plusieurs éléments figurant dans la Proposition de révision de la directive 2007/36/CE sur les droits des actionnaires, publiée le 4 avril 2014, orientent en ce
L’exposé des motifs de la Proposition insiste notamment sur le fait que, en l’état actuel de la réglementation, les investisseurs « sont confrontés à des difficultés en matière d’exercice de leurs droits découlant de leurs valeurs mobilières, en particulier si la propriété de celles-ci est transfrontalière ». Et, aux dires des rédacteurs du texte l’une des causes majeures de ces problèmes réside dans « l’absence d’identification des investisseurs ».
L’AFTI a beaucoup œuvré et continue d’œuvrer pour parfaire cette démocratie en particulier en ayant initié et en améliorant chaque année la plate-forme VOTACCES qui permet aux actionnaires de transmettre de façon sécurisée leurs instructions de vote par voie électronique. Mais peut-être les difficultés techniques et pratiques qui doivent être surmontées seraient-elles moindres si la formule du titre au porteur n’existait pas ? Du moins, si les émetteurs pouvaient connaître à tout moment l’identité des titulaires des titres qu’ils ont mis en circulation ; et ce, qu’il s’agisse de titres de capital, de titres donnant accès au capital, ou même de titres de créances ?
Vive la disparition de l’anonymat ? On peut n’être pas totalement convaincu ni de la nécessité d’aller en cette direction, ni de la cohérence de cette proposition. À cela deux raisons qui combinent leurs effets et qui tiennent à l’innocuité (I.) mais aussi à la relativité de l’anonymat (II.).
I. L’innocuité de l’anonymat
Quels pourraient bien être les inconvénients du dispositif actuel qui préserve un certain anonymat, à l’égard de l’émetteur, des titulaires de titres au porteur ? Sans doute est-ce à l’occasion des assemblées générales que l’anonymat peut se révéler préjudiciable. À l’occasion, c’est-à-dire lors de l’assemblée générale elle-même mais aussi en amont pendant la période de préparation de celle-ci.
À l’évidence, l’anonymat va rendre plus complexe la relation entre la société et ses actionnaires ; en conséquence, la possibilité d’une détention au porteur ou même d’une détention multi-intermédiée en présence d’investisseurs non-résidents semble altérer l’expression de la démocratie actionnariale.
Regardons précisément ce qu’il est en, en commençant par rappeler la raison d’être de l’anonymat.
I.1. Les raisons d’être de l’anonymat
En 1994, dans un article resté célèbre, deux auteurs se demandaient : « pourquoi existe-t-il encore des titres au
En vérité, l’hypothèse avait sérieusement été envisagée dans le Rapport Pérouse sur la base duquel a été élaborée la loi du 30 décembre
Les experts réunis alors avaient songé à imposer une nominativité absolue aux valeurs mobilières françaises, au motif que c’était la solution pratiquée, alors, par un certain nombre de législations étrangères, au premier rang desquelles les systèmes anglo-américains.
Toutefois, un examen plus approfondi de ces constructions juridiques a rapidement conduit à en écarter la transposition dans notre droit. En effet, la nominativité n’est pratiquée, en droit anglo-américain, qu’en association avec un certain nombre d’institutions juridiques particulières, inconnues en
A cela s’ajoute que le maintien de titres induisant un certain anonymat à l’égard de la personne morale émettrice présente quelques intérêts, qui sont autant d’inconvénients inhérents à la forme nominative.
Ces avantages bénéficient tant aux émetteurs, qu’aux investisseurs ; ce qui démontre que la forme au porteur peut être considérée comme un élément d’attractivité de la place financière français.
Les intérêts de la forme au porteur pour les émetteurs
Si la forme au porteur distend le lien entre la société et ses actionnaires, celle-ci trouve néanmoins avantage à la formule. De fait, l’émetteur d’actions nominatives (ou de titres nominatifs) a l’obligation d’assurer seul la tenue des inscriptions en compte. Ce qui constitue en soi une réelle contrainte matérielle générant donc des coûts administratifs non négligeables ; contrainte d’autant plus délicate à assumer par la personne morale émettrice que sa responsabilité peut être mise en cause s’il apparaît que les vérifications requises n’ont pas été effectuées de façon satisfaisante. Et l’émetteur ne saurait s’exonérer de sa responsabilité même en usant de la faculté que lui ouvre l’article L. 211-8 du Code monétaire et financier de désigner un mandataire et de le charger de « la tenue des comptes qui [lui] incombe » (C. mon. fin., art. R. 211-3).
Pas plus que le recours à la nominativité administrée sur choix de l’investisseur (C. mon. fin., art. R. 211-4 ; Règl. gén. AMF, art. 322-2, II) ne pourrait avoir cet effet exonératoire puisque, même dans cette configuration, l’inscription qui, juridiquement, établit le droit du titulaire du titre se trouve dans les livres tenus par l’émetteur.
Les intérêts de la forme au porteur pour les investisseurs
Mais les investisseurs eux aussi peuvent avoir intérêt à la forme au porteur. Pas seulement, comme autrefois, pour échapper au regard inquisiteur de l’administration fiscale…
Plus exactement, en deux occurrences, le législateur français est intervenu pour que la transparence totale induite par la nominativité ne soit pas un handicap pour le marché français.
L’attractivité de Place financière française
D’abord, a été prise en compte la situation des investisseurs non-résidents. Le législateur a introduit une dérogation au principe selon lequel les « valeurs mobilières, quelle que soit leur forme, doivent être inscrites en compte au nom de leur propriétaire » (C. com., art. L. 228-1, al. 6). La loi NRE (n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques) a ainsi admis que le nom de ces investisseurs non-résidents ne figure pas dans le compte-titres pertinent, que ce compte-titres soit nominatif ou au porteur.
Dans ce cas, l’article L. 228-1, al. 7, autorise l’intermédiaire de l’investisseur à être inscrit « pour le compte de ce propriétaire ». Cette inscription peut être faite sous la forme d’un compte collectif ou en plusieurs comptes individuels correspondant chacun à un propriétaire. L’ordonnance du 31 juillet 2014 a d’ailleurs approfondi la dérogation qui se trouvait jusqu’alors limitée aux seuls titres de capital. Désormais, l’investisseur non-résident peut aussi bénéficier de ce dispositif en cas de souscription ou d’acquisition d’obligations… mais le texte oublie de mentionner l’hypothèse des titres donnant accès au capital.
Ensuite, toujours dans la même perspective d’attractivité du marché français, c’est l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières qui a élargi les hypothèses dans lesquelles les titres peuvent circuler au porteur. Jusqu’alors, seuls les titres admis aux négociations sur un marché réglementé pouvaient revêtir cette forme. Désormais, bénéficient également de cette faculté les titulaires de titres qui, sans être admis aux négociations sur un marché réglementé, sont néanmoins admis aux opérations d’un dépositaire central (C. mon. fin., art. L. 211-7, al. 2). Il est seulement requis que cette éventualité ne soit pas explicitement interdite par les statuts de la personne morale émettrice (C. mon. fin., art. L. 211-6). L’objectif de cet assouplissement a expressément été de favoriser l’intervention d’investisseurs internationaux dans les sociétés de dimension moyenne : ceux-ci pouvaient en effet être rebutés par l’obligation d’inscription nominative des actions.
Au résultat de cette première investigation, il apparaît non seulement que le législateur avait de solides raisons de maintenir l’anonymat au lendemain de la loi de 1981, mais que ces raisons se sont maintenues et même étendues par la suite.
Certes, mais n’aurait-on pas sacrifié la démocratie actionnariale sur l’autel de l’attractivité de la place financière française ? Il ne nous le semble pas.
I.2. L’anonymat et les assemblées générales
D’abord, le mécanisme du record date (C. com., R. 225-85)
Ensuite, s’agissant de l’expression du vote ou des consignes de vote, un dispositif tel VOTACCESS ne rencontre pas des difficultés sensiblement plus importantes pour traiter un vote exprimé par un actionnaire nominatif et par un actionnaire au porteur. Dans le premier cas, l’actionnaire accède au système via le site internet de l’émetteur ou du mandataire de l’émetteur, tandis que, dans le second, il s’y connecte via le site internet de l’intermédiaire financier.
L’anonymat du titre au porteur ne semble donc plus, désormais, soulever de difficulté majeure pour l’exercice des droits des actionnaires.
Et ce, d’autant moins que l’anonymat du titre au porteur s’avère en réalité très relatif.
II. La relativité de l’anonymat
À bien y regarder en effet, l’existence de titres anonymes ne contrevient nullement au principe de transparence qui gouverne le droit de marchés financiers.
En premier lieu, chaque fois que nécessaire le législateur écarte, ponctuellement ou globalement, tout anonymat en imposant la forme nominative.
En second lieu, le droit français autorise les sociétés émettrices à imposer la nominativité, même lorsque les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé.
II.1. L’anonymat sous la maîtrise du législateur
D’abord cet anonymat est évincé directement par le législateur dans de nombreuses dispositions qui ont pour objet ou pour effet de contraindre le porteur des titres à se dévoiler.
Ce qui peut être réalisé de deux façons : soit en enjoignant à l’opérateur de s’identifier lorsqu’il franchit certains seuils, ou réalise certaines opérations ; soit, plus radicalement encore, en imposant la nominativité.
Identification des investisseurs franchissant certains seuils ou réalisation de certaines opérations
Parfois le législateur impose à tout actionnaire – titulaire de titres nominatifs ou de titres au porteur – de se signaler soit auprès de l’émetteur, soit auprès de l’AMF ; et, le plus souvent, auprès de l’un et de l’autre.
Qu’on songe aux franchissements de
Dans ces deux derniers cas, l’obligation de transparence est déclenchée dès franchissement du seuil de 0,5 % du capital (RGAMF, art. 223-37, renvoyant au règl. n° 236/2012 du 14 mars 2012) ou des droits de vote (C. com., art. L. 225-126, I), voire dès franchissement du seuil de 0,2 %. C’est pousser très loin la transparence ou si l’on préfère l’exigence d’identification des titulaires de titres.
Autrement dit, l’anonymat est assez volontiers écarté chaque fois qu’il importe de garantir l’intégrité du marché ou de garantir une gouvernance optimale de la société.
Mais le législateur va parfois au-delà et écarte purement et simplement toute possibilité d’anonymat en imposant la forme nominative.
Nominativité comme instrument de l’ordre public
Les exemples ne manquent pas, là encore, dans lesquels le législateur prescrit la nominativité afin d’assurer le respect de règles impératives.
Il suffit d’évoquer le cas des actions de numéraire non entièrement libérées (C. com., art. L. 228-9 ; C. mon. fin., art. L. 212-2) ; celui des actions auto-détenues, sauf celles rachetées dans le cadre d’un programme de liquidité (C. com., art. L. 225-210, al. 1er) ou encore, mais il faut arrêter là la liste, celui des actions appartenant aux dirigeants ou à leurs proches et qui sont émises par la société elle-même (C. com., art. L. 225-109 ; art. L. 247-4).
II.2. L’anonymat à la main des émetteurs
Possibilité d’imposer la nominativité obligatoire des titres
Indépendamment des cas où la nominativité est légalement obligatoire, les statuts peuvent toujours imposer « la seule forme nominative, pour tout ou partie du capital » (C. com., art. L. 228-1, al. 3). Il faut en déduire que la stipulation est valable même si les actions de la société sont négociées sur un marché réglementé : simplement, en ce cas, leur négociation en Bourse ne sera possible que sous la forme au porteur (C. mon. fin., art. R. 211-5, al. 2).
On sait que certains grands émetteurs de la cote – Michelin ou Lagardère entre autres – ont choisi d’imposer la forme nominative afin, disent-ils, de tisser des liens plus étroits avec leurs actionnaires.
Cette solution joue aussi pour les titres obligataires et même, depuis une modification intervenue en 2009 passée un peu inaperçue, pour les titres de créances négociables. En effet, ces titres de créances négociables, pour lesquels il était autrefois indiqué qu’ils étaient « stipulés au porteur », sont désormais définis comme des titres « inscrits dans un compte-titres tenu par un intermédiaire mentionné à l’article L. 211-3 » (C. mon. fin., art. L. 213-2, rédac. Ord. n° 2009-15 du 8 janvier 2009) ; ce qui devrait autoriser, à notre sens, l’émission sous forme nominative.
La procédure du titre au porteur identifiable
Enfin même lorsque la clause de nominativité ne figure pas dans les statuts ni dans le contrat d’émission des titres, la procédure du titre au porteur identifiable permet de percer, certes à un moment précis, l’anonymat des titulaires (C. com., art. L. 228-2). Preuve que ce mécanisme est utile, ce dont on pouvait a priori douter au motif que le voile de l’anonymat n’est levé qu’au moment précis où la procédure du TPI est activée sans préjuger de ce qui se passera un instant de raison après, deux modifications lui ont été apportées par l’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 pour en permettre une plus large utilisation.
D’une part, il est désormais expressément indiqué que, parmi les informations, susceptibles de remonter à l’émetteur, figure « l’adresse postale et, le cas échéant, électronique des détenteurs de titres ».
D’autre part et surtout, certains émetteurs d’obligations ont demandé et obtenu que le dispositif leur soit étendu. C’est ainsi que l’article L. 228-2, dans le libellé que lui a donné l’ordonnance du 31 juillet 2014, prévoit que toute personne morale émettrice d’obligations, autre que les personnes morales de droit public, a la faculté de demander l’identification des porteurs de ces titres.
Cette connaissance est censée, selon le rapport au président de la République accompagnant l’ordonnance, permettre d’améliorer la communication financière et d’ajuster au mieux les campagnes de présentation aux investisseurs. On notera que la procédure du TPI pourra être activée, s’agissant des titres obligataires, « sauf clause contraire du contrat d’émission et nonobstant le silence des statuts ».
On notera aussi que le texte ne vise que les obligations et non tous les titres de créances ; ce qui est curieux dans la mesure où la même ordonnance du 31 juillet a fort opportunément consacré un principe de liberté totale de création des titres de créances, au-delà des formules classiques des obligations et titres participatifs (C. com., art. L. 228-36-A).
III. Aller au-delà ?
Dans ces conditions, on comprend mal l’affirmation issue de l’étude d’impact sur la base de laquelle a été élaborée la proposition de modification de la directive 2007/36/CE sur les droits des
On y lit en effet que l’absence d’identification des investisseurs est l’une des faiblesses du dispositif de détention des titres ; faiblesses, qui « conduisent à une gouvernance d’entreprise sous-optimale et à un risque de décisions de gestion sous-optimales et/ou excessivement axées sur le court terme, ce qui se traduit par un potentiel inexploité d’amélioration des performances financières des sociétés cotées et à un potentiel inexploité d’investissement transfrontalier ».
Quelles sont, alors, les solutions intellectuellement concevables ? On peut en envisager trois.
Unifier les inscriptions en compte auprès du seul dépositaire central ?
Une mesure pourrait être efficace qui consisterait à décider que la détention des titres financiers admis aux négociations sur un marché réglementé (ou bénéficiant d’un régime comparable) ne devrait faire l’objet que d’une seule inscription en compte auprès d’un dépositaire central. Exit donc l’inscription prise dans les comptes d’un intermédiaire financier habilité.
Cette possibilité avait été examinée par la Commission Pérouse avec l’idée qu’une telle configuration, en supprimant un niveau d’inscription, paraissait susceptible de simplifier significativement le processus de circulation des valeurs mobilières et au motif qu’un mécanisme comparable était pratiqué en
Mais en vérité, pour que l’objectif d’identification soit atteint, il faudrait imposer au dépositaire central ou plutôt aux dépositaires centraux l’obligation d’informer en temps réel les émetteurs des mutations de propriétés intervenues sur leurs titres. Il faudrait aussi centraliser auprès des dépositaires centraux l’ensemble des ordres d’achat ou de vente de titres émanant des investisseurs. Avec un risque évident de thrombose dans les deux cas.
C’est pourquoi, aujourd’hui comme hier, un système décentralisé faisant intervenir une multitude d’intermédiaires habilités paraît grandement préférable.
Introduire un titre au porteur identifié ?
Une autre solution serait d’imaginer une formule de titre qui emprunterait au « titre nominatif administré » (C. mon. fin., art. R. 211-4 ; Règl. gén. AMF, art. 322-2, II), mais en serait l’exact symétrique. Il s’agirait en quelque sorte d’un titre au porteur identifié. Le titre serait au porteur, en ce sens que l’inscription établissant le droit du titulaire serait tenue par un intermédiaire habilité (tel que défini par l’art. L. 211-3 du Code monétaire et financier), mais cette première inscription serait prolongée par une inscription miroir dans un compte-titres tenu par l’émetteur.
Là encore, il n’est pas certain que la formule soit très opératoire car elle aboutirait à obliger les émetteurs à assurer un suivi permanent des mutations intervenant sur leurs titres ; contrainte dont précisément les émetteurs sont affranchis avec les titres au porteur classiques.
Nouvelles obligations des teneurs de comptes-conservateurs
Reste une autre configuration : celle qui a été retenue dans la proposition de modification de la directive 2007/36/CE, mais dont on saisit mal à première lecture le caractère opératoire. L’article 3 bis formule deux règles complémentaires.
Il énonce, d’une part, que les intermédiaires doivent offrir aux entreprises la possibilité d’identifier leurs actionnaires.
D’autre part, il prescrit que, à la demande de l’émetteur, « l’intermédiaire communique sans délai indu à l’entreprise le nom et les coordonnées des actionnaires ».
Il n’est pas aisé de savoir si, dans l’esprit des rédacteurs de la proposition, l’information détenue par les intermédiaires doit être communiquée spontanément aux émetteurs ; ce qui aboutirait à la formule du titre au porteur « identifié ». Ou bien si l’information doit être tenue à la disposition de l’émetteur ; ce qui aboutirait à reformater l’actuelle procédure du titre au porteur identifiable en court-circuitant le dépositaire central.
Il ne nous semble pas que, dans l’une et l’autre de ces hypothèses, on améliorerait sensiblement l’état du droit positif. Du moins, du droit positif français.
En effet, si les émetteurs le souhaitent, ils peuvent toujours décider d’imposer la nominativité.
Outre son coût, la solution préconisée par les rédacteurs de la proposition présente des risques non négligeables en matière de droit à la vie privée et à la protection des données à caractère personnel. Ce dont les promoteurs du texte ont parfaitement conscience.
Au résultat, donc, la solution du statu quo nous semble préférable.
