Afin de garantir la stabilité du marché monétaire et d’assurer une gestion prudente des risques, les fonds monétaires doivent effectuer des simulations de crise (stress tests) au moins deux fois par an. L’article 28, paragraphe 1, du règlement (UE) 2017/1131 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 sur les fonds
monétaires
[1]
exige en effet que « chaque fonds monétaire se dote de solides processus de simulation de crise permettant d’identifier les éventuels événements ou futurs changements de conditions économiques susceptibles d’avoir sur eux un effet défavorable. Le fonds monétaire ou le gestionnaire d’un fonds monétaire évalue l’incidence éventuelle que ces événements ou changements pourraient avoir sur le fonds monétaire. Le fonds monétaire ou le gestionnaire d’un fonds monétaire procède régulièrement à des simulations de crise correspondant à divers scénarios. » Ce texte prévoit en outre que « Les simulations de crise reposent sur des critères objectifs et examinent les effets de scénarios plausibles de crise grave. Les scénarios des simulations de crise tiennent compte au moins de paramètres de référence qui comprennent les facteurs suivants : a) des variations hypothétiques du degré de liquidité des actifs détenus dans le portefeuille du fonds monétaire ; b) des variations hypothétiques du niveau de risque de crédit des actifs détenus dans le portefeuille du fonds monétaire, y compris les événements de crédit et les événements de notation ; c) des fluctuations hypothétiques des taux d’intérêt et des taux de change ; d) des niveaux hypothétiques de rachat ; e) des élargissements ou des resserrements hypothétiques des écarts entre les indices auxquels les taux d’intérêt des titres en portefeuille sont liés ; f) des chocs macrosystémiques hypothétiques touchant l’ensemble de l’économie. » Lorsqu’il ressort de ces simulations de crise que le fonds présente une vulnérabilité quelconque, son gestionnaire doit élaborer un rapport complet présentant les résultats des simulations et une proposition de plan d’action. Si nécessaire, le gestionnaire doit prendre des mesures pour renforcer la solidité de ses fonds, notamment en vue d’accroître la liquidité ou la qualité de leurs actifs.
Afin d’assurer une application commune, uniforme et cohérente de ce texte, il importait de déterminer des paramètres de référence communs pour la mise en place de ces scénarios de simulation de crise. Aussi l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF-ESMA) a-t-elle publié, le 21 mars 2018, ses « orientations relatives aux scénarios de simulations de crise au titre de
l’article 28 »
[2]
. Le 14 juin 2018, l’AMF a intégré ces orientations dans sa doctrine administrative sous la forme d’une position (Position AMF DOC-2018-05) qui y renvoie expressément.
L’ESMA donne des orientations sur certaines caractéristiques générales des scénarios de simulations de crise des fonds monétaires, puis sur les facteurs spécifiques figurant aux points a) à f) du paragraphe 1 de l’article 28 du règlement UE(UE) 2017/1131, en laissant large marge d’interprétation. À titre d’illustration des caractéristiques générales, elle précise que la formulation de ce paragraphe laisse une « certaine marge à l’interprétation de la signification exacte de “susceptibles d’avoir sur eux un effet”, par exemple :
– l’incidence sur le portefeuille ou la valeur liquidative du fonds monétaire,
– l’incidence sur le montant minimal d’actifs liquides à échéance journalière ou hebdomadaire visés à l’article 24, points c) à h), et à l’article 25, points c) à e), du règlement sur les fonds monétaires,
– l’incidence sur la capacité du gestionnaire du fonds à répondre aux demandes de rachat des investisseurs,
– l’incidence sur la différence entre la valeur liquidative constante par part ou par action et la valeur liquidative par part ou par action (tel que mentionné explicitement à l’article 28, paragraphe 2, du règlement sur les fonds monétaires dans le cas des fonds à VLC et des fonds à VL à faible volatilité),
– l’incidence sur la capacité du gestionnaire à se conformer aux différentes règles de diversification prévues à l’article 17 du règlement sur les fonds
monétaires
[3]
. »
Les scénarios de simulations de crise devraient en outre estimer l’impact des différents facteurs énumérés à l’article 28, paragraphe 1, du règlement sur i) le portefeuille ou la valeur liquidative du fonds monétaire et ii) l(es) poche(s) de liquidité du fonds monétaire et/ou la capacité du gestionnaire du fonds monétaire à répondre aux demandes de rachat des investisseurs. Cette large marge d’interprétation s’inscrit dans le cadre des simulations de crise de la directive 2011/65/UE, dite AIFM, qui inclut les deux sens dans son article 15, paragraphe 3), point b), et son article 16, paragraphe 1. En ce qui concerne la liquidité, l’ESMA note que le risque de liquidité peut découler des rachats importants, d’une détérioration de la liquidité des actifs ou d’une combinaison des
deux
[4]
. Toujours au titre des caractéristiques générales, l’autorité européenne détaille ensuite la portée des effets des stress tests proposés sur les fonds monétaires, sur l’utilisation des scénarios
historiques
[5]
et des scénarios
hypothétiques
[6]
, sur la possibilité d’avoir recours à des scénarios agrégés de simulation de crise sur un éventail de fonds monétaires, voire même sur tous les fonds monétaires qu’ils gèrent afin d’obtenir une vue d’ensemble, ainsi que sur l’intégration de simulations de crise
inversées
[7]
. Elle envisage également la combinaison des différents facteurs avec les demandes de rachat des investisseurs, sachant que ces facteurs constituent des exigences
minimales
[8]
que le gestionnaire devrait adapter aux particularités des fonds qu’il gère. De façon plus générale, elle recommande aux gestionnaires d’élaborer un certain nombre de scénarios, avec différents niveaux de gravité, qui combineraient tous les facteurs
pertinents
[9]
.
On observera que l’AMF avait d’ores et déjà mis en ligne, en février 2017, un « Guide pédagogique sur l’utilisation des stress tests dans le cadre de la gestion des risques », ayant pour objet de dresser un état des lieux des pratiques des sociétés de gestion de portefeuille françaises, gérant des OPCVM ou des FIA ou fournissant le service de gestion de portefeuille pour le compte de tiers. Ce guide présente certaines bonnes pratiques, relatives notamment à la « mise en place :
– De stress tests de liquidité sur chaque fonds simulant des difficultés concomitantes à l’actif et au passif du fonds ;
– De stress tests de liquidité agrégés sur plusieurs fonds gérés par une société de gestion de portefeuille, notamment sur des marchés dont la capacité est limitée ;
– D’une politique de stress tests définissant des seuils d’alerte et les procédures en cas de déclenchement d’une telle alerte ainsi que la diffusion des résultats des stress tests au sein de la société de gestion de portefeuille ;
– De scénarios de rachat basés sur une exploitation de toutes les informations disponibles sur le passif et, idéalement, d’une modélisation du comportement des investisseurs ; et
– De stress tests correspondant aux différentes étapes de la vie des fonds, de la création à la liquidation en passant par la gestion courante des risques. »
Suivant les orientations de l’ESMA, celles de l’AMF seront actualisées au moins une fois par an, à la lumière des derniers développements sur les marchés et dès fin 2018 pour préciser les scénarios à utiliser pour la déclaration trimestrielle des sociétés de gestion qui doit être adressée aux autorités nationales en application de l’article 37 du règlement
2017/1131
[10]
. Ces orientations sont applicables, à partir du 21 juillet 2018, pour les nouveaux fonds et du 21 janvier 2019 pour les fonds existants, en application des articles 44 et 47 de ce règlement.
1
JOUE du 30 juin 2017, L 169/8.
2
« Orientations relatives aux scénarios de simulations de crise au titre de l’article 28 du règlement sur les fonds monétaires », 21 mars 2018, ESMA34-49-115 FR. Pour la version anglaise, cf. ESMA Guidelines on stress tests scenarios under Article 28 of the MMF Regulation, 21 mars 2018, ESMA34-49-115.
3
§ 9.
4
Cf. § 11.
5
Le paragraphe 13 donne une définition des scénarios historiques : « Les scénarios historiques reproduisent les paramètres des événements ou crises antérieurs et extrapolent l’incidence que ces derniers auraient eue sur le portefeuille actuel du fonds monétaire. »
6
Selon le paragraphe 15, « les scénarios hypothétiques visent à anticiper un événement ou une crise spécifique en établissant ses paramètres et en prévoyant son incidence sur le fonds monétaire. Parmi les exemples de scénarios hypothétiques, on peut citer ceux fondés sur des chocs économiques et financiers, le risque pays ou le risque d’entreprise (par exemple, faillite d’un État souverain ou krach dans un secteur industriel). »
7
L’objectif d’une simulation de crise inversée est de soumettre le fonds monétaire à des scénarios de simulation de crise au point de défaillance. Cf. § 18.
8
Parmi les autres facteurs qui pourraient être pris en considération, figurent le taux des pensions, étant donné que les fonds monétaires sont un acteur important sur ce marché. Cf. § 23.
9
Cf. § 24.
10
V. le Règl. d’exécution (UE) 2018/708 de la Commission du 17 avril 2018 définissant des normes techniques d’exécution en ce qui concerne le modèle à utiliser par les gestionnaires de fonds monétaires pour les rapports aux autorités compétentes prévus à l’article 37 du règlement (UE) 2017/1131 du Parlement européen et du conseil, JOUE, 15 mai 2018, L 119/5.
