Gestion de portefeuille : Gestion collective – Commercialisation de parts d’OPC – Notion – Antériorité de l’agrément

La notion de commercialisation des parts ou actions d’OPC n’est précisée par aucun texte en droit français. Aussi convient-il de porter une attention particulière à l’arrêt du Conseil d’État du 28 novembre 2014 qui en donne une définition.

Il rejette la requête en annulation d’une décision de la commission des sanctions de l’ AMF [1] ayant infligé à une société de gestion et à ses dirigeants une sanction pécuniaire pour avoir commercialisé des parts de deux fonds d’investissement de proximité (FIP) avant d’avoir obtenu leur agrément. L’article 411-9 du règlement général de l’AMF, dans sa rédaction applicable à la date des faits litigieux, énonçait en effet que « la commercialisation des parts d’un FCP et, le cas échéant, de compartiments ne peut intervenir qu’après la notification de son agrément par l’AMF […] » par la société de gestion. En l’espèce, les actes litigieux consistaient dans la distribution au public des plaquettes du FIP à l’occasion d’un forum de l’investissement et dans une annonce publiée sur le site Internet de la société de gestion un mois avant la délivrance de l’agrément de ce fonds. La réponse à la question de savoir si ces actes caractérisaient ou non un manquement à la règle de l’antériorité de l’agrément sur tout acte de commercialisation dépendait du contenu de la notion de commercialisation.

« L’acte de commercialisation consiste, pour un prestataire de services d’investissement, un conseiller en investissements financiers ou un démarcheur bancaire ou financier, à prendre l’initiative de présenter par différentes voies un instrument financier en vue d’inciter un client ou un prospect à y souscrire ou à l’acheter. » Cette définition, qui reprend en substance celle de la décision attaquée, s’inscrit dans le droit fil de celle donnée par la COB dans son relevé de décision sur la régulation de la multigestion alternative du 3 avril 2003 [2] , puis par l’AMF dans sa position n° 2010-05 relative à la commercialisation des instruments financiers complexes, ainsi que dans sa position-recommandation n° 2011-24 instituant un guide pour la commercialisation des OPC, doctrine administrative à laquelle s’était d’ailleurs expressément référée la décision attaquée. Cette définition comporte plusieurs éléments qu’il importe de préciser.

Tout d’abord, l’auteur de l’acte de commercialisation s’entend de manière très large. Il ne s’agit pas seulement du gestionnaire de l’OPC, mais de tous les intermédiaires qui assurent la « distribution » des parts dans le cadre d’une architecture ouverte : les prestataires de services d’investissement (établissements de crédit, entreprises d’investissement, le cas échéant par l’intermédiaire d’un agent lié), les conseillers en investissements financiers et les démarcheurs bancaires ou financiers agissant pour le compte de la société de gestion, « producteur » de l’OPC. Dans un cadre transfrontalier, sont concernés tous ceux qui interviennent en libre prestation de services ou en libre établissement sur le territoire français.

Ensuite, la commercialisation doit avoir lieu à l’initiative du gestionnaire ou de l’ intermédiaire [3] ; en d’autres mots elle doit être active. Pour la commission des sanctions de l’AMF, cette définition « correspond au contenu traditionnellement attribué à ce concept, équivalent d’une mise sur le marché ». Il ne s’agit en effet que d’une équivalence puisque la notion d’appel public à l’épargne a été abandonnée en matière d’OPC pour celle de commercialisation [4] . La référence à la notion d’équivalence n’est pas reprise dans la définition du Conseil d’État. La commercialisation de parts d’un OPC n’est pas limitée à la mise sur le marché de l’OPC et trouve à s’appliquer pendant toute la vie de l’OPC. La présentation des parts d’OPC ne doit donc pas avoir été passive, à l’initiative de l’investisseur, comme l’avait déjà énoncé la position AMF n° 2010-05.

Par ailleurs, la commercialisation peut être effectuée par différentes voies indiquées par la décision attaquée : « publicité, démarchage, placement, conseil, etc. » Les supports utilisés sont indifférents (article de presse, communiqué de presse ou Internet, plaquette publicitaire etc.) à la qualification de l’acte de commercialisation. En l’espèce, il s’agissait d’une distribution par la société de gestion de plaquettes relatives au fonds à l’occasion d’un Forum de l’investissement et la communication relative à ce fonds sur le site Internet de la société.

L’acte de commercialisation doit viser un client – en personne ou via son représentant – ou un prospect. Il n’est pas tenu compte en principe de la qualité de ce client, professionnel ou non professionnel, averti ou non, ou contrepartie éligible. On notera à cet égard que la Position AMF n° 2010-05 limite son champ d’application aux clients non professionnels, ce qui s’explique par le fait qu’elle intéresse les instruments financiers complexes, qui sont caractérisés par une asymétrie d’information entre l’investisseur et le producteur ou le distributeur. Par ailleurs, certains FIA sont réservés à des investisseurs professionnels. Il peut s’agir, comme en l’espèce, du public ou d’une catégorie d’investisseurs répondant à des critères objectifs. Le nombre d’investisseurs cibles ou effectivement sollicités est indifférent [5] . Le montant de leur investissement est en principe indifférent, sauf pour certains FIA pour lesquels un montant d’investissement minimal est exigé. En revanche, une présentation ne s’adressant qu’à des intermédiaires de la chaîne de distribution (prestataires, CIF, démarcheurs), afin de leur décrire les OPC qu’ils seront chargés de distribuer et non pour les inciter à les acheter, vendre ou y souscrire, ne constitue pas un acte de commercialisation.

La présentation de l’OPC doit, enfin, inciter la cible à en souscrire ou en acheter des parts, qu’un accord ait ou non été finalement obtenu. Il peut à cet égard s’avérer très difficile de distinguer l’information portant sur les activités projetées de la société de gestion, de la sollicitation caractéristique d’un acte de commercialisation. La question se pose de savoir si la société de gestion peut néanmoins, en employant sans ambiguïté le conditionnel ou une formule telle que « en attente d’agrément », faire référence à un FIP non encore agréé, sans effectuer un acte de commercialisation prohibé. Le risque de confusion face à un client potentiel non professionnel incite à la prudence.

Aujourd’hui, les fonds litigieux (FIP) entrent dans la catégorie des FIA au sens de la directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 relative aux gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, dite directive AIFM. Or cette directive définit en son article 4, paragraphe 1, point x) la commercialisation comme « une offre ou un placement, direct ou indirect, à l’initiative du gestionnaire ou pour son compte, de parts ou d’actions d’un FIA qu’il gère, à destination d’investisseurs domiciliés ou ayant leur siège statutaire dans l’Union ». Cette définition a vocation à être transposée aux OPCVM, en dépit du silence de la directive 2009/65/CE, du 13 juillet 2009, dite directive OPCVM. La Position AMF 2014-04 du 30 juin 2014 « Guide sur les régimes de commercialisation des OPCVM et des FIA en France » précise relativement à tout OPC que « […] l’acte de commercialisation de parts ou actions d’OPCVM ou de FIA consiste en leur présentation sur le territoire français par différentes voies (publicité, démarchage, conseil…) en vue d’inciter un investisseur à le souscrire ou l’acheter ». La définition qui figure dans l’arrêt du Conseil d’État demeure d’actualité. Cette position de l’AMF exclut toutefois de la notion de commercialisation trois catégories d’actes : l’achat, la vente ou la souscription de parts ou d’actions d’OPCVM ou de FIA qui, d’une part, répondent à la demande d’un investisseur, ne faisant pas suite à une sollicitation, portant sur un OPCVM ou un FIA précisément désigné par lui, pour autant que cela lui soit autorisé ; qui, d’autre part, s’inscrivent dans le cadre d’un mandat de gestion de portefeuille pour le compte de tiers, pour autant que de tels instruments financiers soient autorisés dans la gestion du portefeuille de l’investisseur et qui, enfin, s’inscrivent dans le cadre de la gestion financière d’un OPCVM ou d’un FIA pour autant que de tels instruments financiers soient autorisés à figurer à l’actif de cet OPCVM ou de ce FIA.

La chronique Gestion de portefeuille est assurée par Isabelle Riassetto, Michel Storck et Fabrice Bussière.

1 Sanct. AMF 28 déc. 2012, Société X1 et MM A. et B., Dr. Sociétés, mars 2013, comm. n° 50, note S. Torck ; BJB 2013, p. 132, note J.-M. Moulin. 2 Bull. COB 2003, n° 378, p. 11 ; Banque et Droit 2003, n° 89, p. 42, obs. F. Bussière. 3 Le rapport Delmas-Marsalet (22 nov. 2005) insistait déjà sur cette exigence de démarche active. 4 La COB avait déjà abandonné la notion d’appel public à l’épargne au profit de celle de commercialisation dans son règlement n° 89-02, abandon consacré par la loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005 pour la confiance et la modernisation de l’économie, qui a exclu les OPCVM de l’appel public à l’épargne. Cet abandon s’explique par le fait que la plupart des véhicules n’entrent pas, en tant que fonds d’investissement ouverts, dans le champ d’application de la directive « prospectus ». 5 Certains FIA sont toutefois réservés à moins de 20 investisseurs.