Droit financier et boursier : Le chant du cygne pour les manquements à la bonne information du public : plus de peur que de mal…

Bien qu’elle ait déjà fait l’objet d’analyses détaillées [1] , la décision rendue par la deuxième section de la Commission des sanctions le 2 novembre dernier mérite quelques observations en raison de son importance, une importance encore révélée par la réitération rapide et retentissante dont a fait l’objet son principal apport [2] . Il a déjà été souligné par beaucoup que le règlement général de l’AMF, d’abord réceptacle de nombreux textes européens repris tels quels, se voit aujourd’hui vidé de sa substance par le recours à des règlements plutôt qu’à des directives.
En outre, la réécriture des textes répressifs issus des règlements COB des années 1990 par la première directive Abus de marché puis par le règlement n° 596/ 2014 [3] ont déjà fourni au régulateur de nombreuses occasions de mise en oeuvre des principes relatifs à l’application de la loi dans le temps en matière répressive [4] , application commandée par le Conseil constitutionnel depuis sa décision fondatrice concernant le CSA pour toute sanction ayant le caractère d’une punition « même si le législateur a laissé le soin de la prononcer à une autorité de nature non judiciaire » [5] .
La décision du 2 novembre 2017 fait franchir une étape encore supérieure à cette réduction progressive de l’espace laissé au régulateur interne dans l’exercice de son pouvoir normatif. L’entrée en vigueur du règlement MAR conduit ici à écarter l’application d’une disposition du règlement général d’origine purement interne [6] , et non des moindres : le vénérable article 223-1 aux termes duquel « l’information donnée au public doit être exacte, précise et sincère ».
Au-delà de la caractérisation et de l’imputation du manquement de diffusion d’informations fausses ou trompeuses sur le fondement des articles 12 et 15 du règlement MAR qui ne nous retiendra pas, ce sont deux observations qui méritent d’être faites.
La première concerne le rôle de la Commission des sanctions. C’est ici sa décision qui aboutit à l’éradication d’un texte posé par le régulateur dans son autre casquette d’auteur de la norme réglementaire. S’il ne peut s’agir formellement d’une abrogation décidée par l’organe de sanction, le raisonnement adopté par ce dernier conduit à la constater. L’application du principe de rétroactivité in mitius conduit naturellement à une telle substitution de la norme répressive plus douce à la définition antérieure et plus compréhensive du manquement à la bonne information du public. La situation dérange ici, toutefois, pour le sentiment de disharmonie interne au régulateur que fait observer l’analyse de l’organe de sanction par rapport à la volonté déclarée du collège de maintenir en frontispice du chapitre consacré à l’information permanente l’article 223-1 [7] . Certes, il s’agit là de l’expression la plus éclatante qui se puisse concevoir de la réalité du modèle de séparation organique des fonctions du régulateur, dans l’exercice de ses missions. On ne peut cependant dissimuler une certaine gêne occasionnée par la façon dont l’AMF déjuge… l’AMF.
Cette gêne – peut-être propre à l’auteur – doit cependant être surmontée si le raisonnement de la Commission des sanctions convainc, ce qui appelle une seconde observation. Tout spécialiste du droit financier s’est un jour interrogé sur ce qui distinguait le manquement à la bonne information du public fondé sur l’article 223-1 du manquement de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, tout spécialement en raison de la fréquente coïncidence de leur application avant l’entrée en vigueur du règlement MAR [8] . Ne pas communiquer au public une information exacte, précise et sincère ne revient-il pas nécessairement à avoir communiqué une information fausse ou trompeuse ? En somme, la méconnaissance de l’obligation positive de comportement édictée au titre de l’information permanente emporte-t-elle de manière nécessaire violation de l’interdit posé au titre de l’abus de marché ? Sur la base des dispositions du règlement, telle est précisément l’analyse réfutée de manière paradoxale par la Commission des sanctions. Le manquement de diffusion d’informations fausses ou trompeuses ne saurait s’appliquer à la diffusion d’une information seulement « imprécise » ; il suppose de l’information qu’elle porte, selon l’article 12, sur « l’offre, la demande ou le cours […] ou soit susceptible de fixer à un niveau artificiel ou anormal le cours d’un ou plusieurs instruments financiers » ; il requiert enfin la connaissance avérée ou supposée du caractère faux ou trompeur de l’information diffusée (décision commentée, pp. 4 et 5).
Selon une lecture littérale de l’article 12 du règlement MAR, les trois affirmations sont vraies et rejoignent, en substance, les observations faites par l’AMF pour justifier le maintien du texte [9] ! Les excès de variations sémantiques sont plutôt ennemis de la clarté que vecteur d’intelligibilité. Dire d’une information qu’elle est fausse ne revient pas à dire qu’elle est simplement imprécise mais qu’elle est erronée ou inexacte [10] . La définition de l’objet de l’information est absente de l’article 223-1 qui ne vise que ses qualités et son destinataire – le public.
Enfin, la dimension morale du manquement, si elle semble moins affirmée que sous l’empire des textes précédents, et tout spécialement l’ancien article 632-1, qui évoquait, de façon ambiguë, le fait de « communiquer, ou de diffuser sciemment des informations », n’en est pas moins impliquée par la répression de la tentative par l’article 15 du règlement MAR.
La seule question à se poser ne tient ainsi pas tant à la détermination de ce qui distingue le manquement du règlement MAR et celui de l’article 223-1 que de déterminer ce qui a véritablement changé entre le règlement MAR et sa version antérieure dans le règlement général de l’AMF. Certes, dans sa version antérieure, ajoutant à l’article 1er de la directive 2003/6/CE qu’il transposait, l’article 632-1 du règlement général visait bien des informations susceptibles de donner « des indications inexactes, imprécises ou trompeuses ». En outre, ce texte définissait effectivement l’objet de l’information de manière plus générique comme donnant « des indications […] sur des instruments financiers » (al. 1er), ou constituant un « avis sur un instrument financier ou indirectement sur l’émetteur de celui ci » (al. 2). Il n’en reste pas moins que cette information, en ce qu’elle était identifiée par son objet, restait différente de celle de l’article 223-1, définie uniquement par ses qualités. Enfin, en dépit des difficultés d’interprétation nombreuses suscitées par l’ancien article 632-1, son application reposait sur une large part sur une présomption de connaissance du caractère erroné ou trompeur
des informations communiquées, de sorte que l’on ne pouvait y voir un manquement purement objectif, en dépit des analyses doctrinales et de la jurisprudence de la Cour de cassation en ce sens. Si la démonstration de l’ignorance légitime du caractère fallacieux de l’information permet d’exclure la caractérisation du manquement de communication d’informations inexactes, imprécises ou trompeuses, cela signifie bien que la connaissance, quoique présumée et difficile à renverser, est, même de manière lointaine, exigée [11] .

En deux mots, pas plus avant qu’aujourd’hui, le manquement d’abus de marché n’a constitué un miroir parfaitement poli du manquement à l’article 223-1. Et, au fond, il n’était pas nécessairement moins de raisons hier qu’aujourd’hui de constater la forte redondance pratique des deux textes.
La nouvelle définition de l’objet de l’information ne change pas fondamentalement la donne et peut même sembler plus extensive que sous l’empire de l’ancien article 632-1 : la référence à une information « susceptible de fixer à un niveau artificiel ou anormal le cours » privilégie une analyse en termes d’effet potentiel, et non de contenu ou de relation à l’instrument négocié.
La seule question tient ainsi au devenir des informations imprécises, hier visées par les textes et désormais absentes de l’unique fondement retenu par la Commission des sanctions à l’article 12 du règlement MAR. L’autonomie conceptuelle de l’exigence de précision est sans doute moins grande que la décision ne le laisse penser, de sorte que la bénévolence dont est empreint le principe de rétroactivité in mitius ne devrait qu’avoir de faibles conséquences pratiques. L’imprécision se manifeste par son ambiguïté ou son incomplétude [12] , l’une comme l’autre pouvant conduire à admettre, au-delà de l’imprécision, le caractère trompeur de l’ information [13] .
Tandis que l’imprécision concerne l’information émise, le caractère trompeur s’attache plus généralement à la manière dont elle est reçue par le destinataire.
En vérité, il apparaît bien que l’imprécision peut être conceptuellement saisie en se plaçant du côté des imperfections auxquelles elle conduira dans l’esprit du public, c’est-à-dire par l’établissement de son caractère trompeur qui, s’il ne se résume pas à l’imprécision, peut néanmoins l’englober.

Beaucoup de bruit pour rien ? L’AMF juge de l’AMF affronte peut-être de manière plus symbolique qu’apparente la question des cumuls de qualification, question également au coeur du raisonnement développé par la décision commentée au regard d’une seconde série de griefs relatifs au non-respect de l’égalité d’accès des investisseurs à l’information, dont on se limitera à restituer la teneur. Le comportement de l’émetteur faisait l’objet d’un double grief sur le fondement des articles 223-3 et 223-10-1 du règlement général de l’AMF. Selon une application élémentaire de la théorie du cumul idéal d’infractions emprunté au droit pénal, la Commission des sanctions écarte en l’espèce l’application du premier texte « intéressant la rupture d’égalité d’accès à une information privilégiée transmise par l’émetteur à toute personne », au profit du second, concernant « la rupture d’égalité d’accès à l’information […] transmise par l’émetteur aux seuls analystes financiers ». Selon la méthode consistant à identifier les valeurs et intérêts protégés par différents textes d’incrimination pour déterminer la nécessité d’en faire une application cumulée, la Commission des sanctions privilégie la seule application de l’article 223-10-1, les dispositions en cause poursuivant toutes deux « les mêmes objectifs de protection des investisseurs et de bon fonctionnement du marché ».
Si les prémisses du raisonnement sont les bonnes, la motivation « passe-partout » dans l’identification du bien juridique protégé aurait sans doute mérité plus de précision car, au fond, quelle règle inscrite dans le règlement général ne s’inscrit pas dans la définition des missions de l’AMF que sont protection des investisseurs et bon fonctionnement du marché ? Prise au pied de la lettre, la motivation adoptée revient, en définitive, à exclure systématiquement toute possibilité de cumul des qualifications résultant du règlement général de l’AMF…
de connaissance du caractère erroné ou trompeur des informations communiquées, de sorte que l’on ne pouvait y voir un manquement purement objectif, en dépit des analyses doctrinales et de la jurisprudence de la Cour de cassation en ce sens. Si la démonstration de l’ignorance légitime du caractère fallacieux de l’information permet d’exclure la caractérisation du manquement de communication d’informations inexactes, imprécises ou trompeuses, cela signifie bien que la connaissance, quoique présumée et difficile à renverser, est, même de manière lointaine, exigée 11.

1 RTD. com. 2017, p. 951, obs. N. Rontchevsky ; M. Sallé, « La fin de la répression de l’information imprécise ? », Bull. Joly Bourse n° 1, janv.-févr. 2018, p. 18. 2 AMF, Com. sanct., 1re sect., décision n° 15 du 21 décembre 2017, Stés Cybergun SA et Ingeco SARL : Bull. Joly Bourse n° 1, janv.-févr. 2018, p. 23, note B. Keita. V. L’article de l’AGEFI, « L’AMF frappe fort dans le dossier Cybergun », 22 décembre 2017. 3 Règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/ CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission. 4 En dernier lieu, à ce sujet, nos observations concernant les manquements de manipulations de cours, RDBF, sept. 2016, comm. 218 sur les décisions AMF, Com. sanct., 1re sect., 5 juill. 2016, SAN-2016-10, M. P. et AMF, Com. sanct., 1re sect., 8 juill. 2016, SAN-2016-11, Sté Getco Europe LTD. 5 Déc. 88-248 DC, 17 janv. 1989, « CSA », cons. 36 : Rev. dr. publ. 1989, p. 399, note L. Favoreu. 6 Issue à l’origine du règlement COB n° 90-02, relatif à l’obligation d’information du public, sur l’histoire duquel, v. la note précitée de M. Sallé, note 3, et les justifications avancées par le régulateur à son maintien lors de l’entrée en vigueur le 3 juillet 2016 du règlement MAR, figurant dans son document « Consultation publique de l’AMF sur les modifications à apporter au règlement général et à la doctrine Émetteur en vue de l’entrée en vigueur du règlement Abus de marché », 20 avr. 2016. 7 « Consultation publique de l’AMF sur les modifications à apporter au règlement général et à la doctrine Émetteur en vue de l’entrée en vigueur du règlement Abus de marché », 20 avril 2016, pp. 2-3, tout spécialement p. 3, soulignant l’effet pédagogique du texte. 8 D. Martin, E. Dezeuze et F. Bouaziz, « Les Abus de marché – Manquements administratifs et infractions pénales », LexisNexis, 2013, n° 293, p. 214 ; adde, pour un exposé de l’interprétation donnée de l’article 223-1, Th. Bonneau et F. Drummond, op. cit., n° 432 et s., p. 620. 9 « Consultation publique de l’AMF … », 20 avr. 2016, préc., pp. 2-3. 10 En ce sens, Th. Bonneau et F. Drummond, op. cit., n° 432-1, p. 621 ; D. Martin, E. Dezeuze et F. Bouaziz, op. cit., n° 287 et s., p. 211 et spéc., n° 293, p. 214. 11 Sur l’évolution des textes résultant de la transposition de la première directive « abus de marché » et la distinction entre communication et diffusion d’informations au regard de l’élément moral, les riches développements de D. Martin, E. Dezeuze, F. Bouaziz, op. cit., n° 362 et s., p. 261. 12 Th. Bonneau et F. Drummond, op. cit., n° 432-2, p. 623 ; D. Martin, E. Dezeuze et F. Bouaziz, op. cit., n° 294-295, p. 215. 13 L’emblématique affaire Rhodia : Com. 7 juillet 2009, n° 08-17404, inédit ayant retenu que « l’information communiquée était rendue trompeuse par son caractère incomplet » : Bull. Joly Bourse, nov. 2009, p. 472, note H. Bouthinon-Dumas.