1. Le 17 avril 2020, la Commission des sanctions a infligé de sévères sanctions à l’encontre du groupe Elliott, et plus précisément de deux sociétés en charge de la gestion des fonds d’investissement, qui étaient intervenus dans le cadre de l’offre publique initiée par XPO Logistics Inc., société américaine de transport et de logistique cotée à la bourse de New York, sur les titres de la société française Norbert Dentressangle (NDSA), cotée à Paris et à Londres. Elliott Capital Advisors (ECA), société de droit américain et associé commandité des fonds d’investissement, est ainsi sanctionnée à hauteur de 5 millions d’euros. Elliott Advisors UK Limited (EAUK), société de droit anglais régulée par la Financial Conduct Authority (FCA) et qui assure la gestion des participations européennes détenues par les fonds, l’est encore plus lourdement à hauteur de 15 millions d’euros.
2. Le 28 avril 2015, XPO Logistics Inc., qui avait approché les actionnaires familiaux de NDSA en vue d’une prise de contrôle, annonce la conclusion d’un contrat de cession d’actions portant sur 66,71 % du capital de celle-ci [1] . Elle fait également part de son intention, aux fins d’acquérir les actions restantes, d’initier une offre publique d’achat simplifiée (OPAS) suivie d’un retrait obligatoire dès lors que serait atteint le seuil de 95 % [2] . L’offre publique se déroule du 11 juin au 17 juillet 2015.
3. Dans le même temps, entre début mai et fin juillet 2015, les sociétés EAUK et ECA acquièrent pour le compte des fonds Elliott des actions NDSA ainsi que, au terme d’un contrat conclu avec Bank of America, des contrats financiers de gré à gré à dénouement monétaire, dénommés « contracts for differences » (CFD), qui permettent d’obtenir une exposition économique sur les actions NDSA. Le 15 mai 2015, ECA déclare ainsi la détention d’une exposition économique à hauteur de 2,39 % du capital de NDSA, ainsi que son intention de poursuivre les acquisitions d’actions NDSA ou d’instruments dérivés. Le 24 mai 2015, ECA déclare le franchissement à la hausse des seuils de 5 % du capital et des droits de vote de NDSA, et indique également qu’elle envisage de déboucler sa position en CFD afin de la remplacer par une détention physique. Le 2 juillet 2015, EAUK dénoue l’intégralité des instruments dérivés détenus par les fonds Elliott et achète pour leur compte les actions NDSA que sa contrepartie, Bank of America, avait acquises en couverture. Le 10 juillet 2015, ECA déclare son intention de poursuivre les acquisitions et de ne pas apporter les actions acquises à l’offre. À la clôture de l’offre, le 17 juillet 2015, les fonds Elliott sont bien parvenus à leur fin : ils détiennent 9,18 % du capital et 9,076 % des droits de vote de NDSA, de sorte que XPO, ne détenant que 86,25 % du capital, ne peut mettre en œuvre le retrait obligatoire initialement envisagé. Le contentieux s’est finalement soldé par un accord conclu en 2019 entre les fonds Elliott et XPO, en vertu duquel les fonds ont accepté de céder au prix fort leurs actions NDSA à XPO, lui permettant ainsi de bénéficier du régime de l’intégration fiscale. Les fonds Elliott ont réalisé de la sorte une plus-value d’environ 38 millions d’euros.
4. À la suite d’une enquête ouverte en septembre 2015 sur l’information financière et le marché du titre NDSA, le collège a notifié trois griefs aux sociétés EAUK et ECA. Suivant pour l’essentiel les griefs notifiés, la Commission des sanctions retient trois manquements : la production de déclarations inexactes (I.), la communication tardive de l’intention (II.) et le manquement d’entrave (III.).
I. La production de déclarations inexactes
5. Assimilation des instruments dérivés aux actions. On le sait, le dispositif de déclaration des franchissements de seuils a été réformé tant en droit européen [3] qu’en droit français [4] aux fins de prendre en compte les instruments dérivés permettant une exposition économique sur les actions tout en étant à dénouement en espèces (cash-settled derivatives – CSD). Il s’est agi, à la suite d’affaires retentissantes [5] , d’éviter des prises de participation ou de contrôle occultes, c’est-à-dire contournant la réglementation des franchissements de seuils, au moyen de la conclusion de tels instruments financiers et de leur conversion au dernier moment de manière à procéder à un dénouement en titres. Plus précisément, a été revu à la fois le dispositif général de franchissement de seuils prévu aux articles L. 233-7 et suivants du Code de commerce [6] , et le dispositif spécifique aux offres publiques régi par les articles 231-46 et 231-47 du règlement général de l’AMF et imposant à un investisseur de déclarer au-delà de certains seuils ses interventions et ses intentions. En outre, procédant à un empilement normatif fréquent en droit de la régulation, le règlement général renvoie, pour chacun de ces dispositifs, à une instruction de l’AMF [7] prévoyant le modèle-type de déclaration à effectuer, modèle qui prévoit qu’il convient de préciser les caractéristiques et la désignation des instruments financiers à dénouement en espèces. Le premier manquement portait ainsi sur la question de savoir si la nature de l’instrument financier dérivé devait être déclarée, et le cas échéant, si les sociétés avaient ici correctement exécuté leur obligation en déclarant des CFD.
6. Premier manquement : déclaration inexacte quant à la nature du dérivé. Reprenant la notification de griefs, la Commission des sanctions retient à cet égard qu’en indiquant des CFD tant dans la déclaration du 15 mai 2015 effectuée en application de l’article 231-46 du règlement général de l’AMF que dans la déclaration de franchissement de seuil du 24 juin 2015 établie conformément à l’article L. 233-7 du Code de commerce, les sociétés mises en cause ont produit des déclarations inexactes dans la mesure où les instruments détenus ne constituaient en réalité pas des CFD mais des equity swaps. La Commission soutient en effet que, si un equity swap à dénouement en numéraire [8] et un CFD à dénouement en numéraire [9] sont tous deux « des instruments dérivés visant à prendre une exposition économique sur un titre sans en acquérir la propriété », ils diffèrent à plusieurs égards. Elles relèvent plus précisément quatre différences : date d’expiration généralement prévue dans les equity swaps, contrairement à ce qu’il en est des CFD ; exigence d’un dépôt de marge représentant un pourcentage de l’exposition économique auprès du fournisseur de CFD (« tandis que pour les equity swaps, le rendement économique du titre sous-jacent est payé en plusieurs échéances selon un calendrier préalablement négocié ») ; documentation des equity swaps selon l’accord-cadre ISDA, ce qui n’est pas souvent le cas des CFD ; différence de flux monétaires (alors qu’un seul flux financier – équivalant à la performance globale de l’actif sous-jacent à l’échéance du contrat – est échangé dans le cadre d’un CFD, l’equity swap correspond à un échange de deux flux financiers – un flux correspondant à un taux variable, comme le Libor ou l’Euribor, et l’autre à la performance de l’action sous-jacente –, même s’il peut y avoir compensation entre les deux flux). En d’autres termes, quoiqu’ils répondent à une finalité identique consistant à obtenir une exposition économique comparable à la détention d’une action, ces deux instruments dérivés à dénouement en espèces n’empruntent pas exactement le même mécanisme. En l’espèce, la Commission analyse les dérivés conclus avec Bank of America et, constatant qu’ils répondent au mécanisme des equity swaps (en prévoyant un échange de flux financiers entre les fonds et leur contrepartie) et par ailleurs comportent une date d’expiration et sont documentés en ISDA, les rattache à cette catégorie [10] . La caractérisation du manquement pèche cependant à d’autres égards.
7. Source des obligations litigieuses. Valeur normative des instructions. Les sociétés mises en cause soutenaient pour leur part qu’elles n’étaient tenues que de déclarer la détention de dérivés à dénouement en espèces, sans qu’elles doivent en préciser la nature, ce qui revenait en quelque sorte à remettre en cause le caractère contraignant des instructions prévoyant ladite obligation informative dans le cadre du modèle-type de déclaration à effectuer. En effet, la valeur juridique d’une telle instruction, et plus largement de ce que l’AMF appelle sa « doctrine », pose question. Selon l’article L. 621-6 du CMF, outre le règlement général qu’elle édicte et les décisions individuelles qu’elle prend, l’AMF « peut également publier des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général » [11] . On peut alors considérer que l’instruction est dotée d’une force obligatoire « par accessoire » [12] : même si elle ne fait pas l’objet d’une homologation contrairement au règlement général, elle emprunte son caractère contraignant audit règlement dans la mesure où précisément elle vient l’interpréter et fait corps avec lui [13] . Le problème, comme on l’a fait justement observer, c’est que « les instructions publiées par l’AMF ont rarement pour ambition d’interpréter le règlement général. Elles contiennent le plus souvent des dispositions extrêmement détaillées qui vont permettre aux professionnels de prendre connaissance des formulaires à remplir, des déclarations à effectuer et d’une manière générale de toutes les formalités exigées par le régulateur . À proprement parler donc, les instructions n’interprètent pas. Elles formalisent les exigences contenues dans le règlement général » [14] . Tel est le cas, en l’espèce, des instructions auxquelles renvoie le règlement général : plus qu’interpréter le règlement général, elles viennent, par le biais du modèle déclaratif qu’elles contiennent, ajouter une obligation consistant à préciser la nature de l’instrument dérivé. Leur force obligatoire, et partant le fait de savoir si elles peuvent constituer le fondement d’une sanction par l’autorité de marché [15] , restent donc incertains, et cela d’autant qu’il n’existe aucune distinction légale entre CFD et equity swap.
8. Effet sur le marché du manquement. Pour la Commission des sanctions, les déclarations inexactes – ainsi que le caractère tardif de la déclaration d’intention [16] – ont eu pour objet de dissimuler le plus longtemps possible au marché la stratégie consistant à bloquer l’offre de retrait obligatoire et à empêcher l’intégration fiscale. En effet, si la Commission reconnaît qu’ « il n’est pas établi que les manquements tenant à l’inexactitude et à la tardiveté des déclarations des mises en cause ont effectivement trompé les acteurs du marché ni conduit certains d’entre eux à modifier leur stratégie », elle estime cependant qu’ « il reste que l’opacité créée par ces manquements était de nature à leur faire croire que les Fonds Elliott poursuivaient une stratégie de simple exposition économique et non de prise de participation à hauteur de 5 % du capital de NDSA afin de bloquer le retrait obligatoire envisagé par XPO ». La Commission ne convainc pas sur ce point. Le fait qu’EAUK et ECA aient mentionné des CFD et non des equity swaps dans leurs déclarations apparaît comme un manquement formel dépourvu de conséquence pratique. En effet, comme le faisaient valoir les sociétés mises en cause, la perception par le marché de la stratégie entreprise ne dépendait guère de la nature de l’instrument dérivé choisi pour la mener à bien, dès lors qu’il s’agissait dans les deux cas d’un instrument à dénouement monétaire susceptible de conduire la banque contractante à acquérir des actions aux fins de couverture et donc de permettre ensuite aux sociétés de les lui acheter. Bien plus, on peut sérieusement douter qu’au regard des déclarations effectuées de détention de dérivés à dénouement monétaire, le marché n’ait pas effectivement perçu l’opération menée par le groupe Elliott sur les titres NDSA en période d’offre publique [17] . D’ailleurs, la Commission, ici, affirme plus qu’elle ne motive. À la suivre, il semble acquis certes que les sociétés n’ont pas indiqué avec exactitude l’instrument financier utilisé et ont délibérément pris en période d’offre publique une participation de plus de 5 % dans la cible dans le but de la monnayer ensuite auprès de l’initiateur se voyant dans l’impossibilité de mettre en œuvre le retrait obligatoire envisagé. Cela n’induit cependant en aucune manière qu’EAUK et ECA aient produit des déclarations inexactes qui soient susceptibles de fausser la perception du marché quant à l’opération poursuivie en lui faisant croire que les fonds Elliott poursuivaient une stratégie de simple exposition économique et non de prise de participation d’au moins 5 % (pour faire obstacle au retrait obligatoire). Non seulement la Commission ne démontre pas une influence effective sur le marché, ce qu’elle reconnaît en écrivant qu’il n’est pas établi que le marché ait été effectivement trompé, mais elle ne démontre pas plus, contrairement à ce qu’elle affirme, que le marché aurait pu l’être. Elle n’établit d’ailleurs même pas l’intention des sociétés de produire des déclarations inexactes, preuve délicate il est vrai mais qui, sans qu’elle soit exigée au titre du manquement en cause, aurait pu constituer un indice de cette possibilité d’influence sur le marché. La légalité de la sanction s’en trouve affaiblie, dès lors que, selon une lecture combinée des articles L. 621-14 et L. 621-15 du CMF [18] , le manquement, pour être sanctionné, doit être « de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du marché ». La décision apparaît donc critiquable. Finalement, on perd sur tous les plans : on ne retrouve ici ni la rigueur attendue d’une autorité dotée d’un pouvoir répressif, au regard des principes de légalité et d’interprétation stricte, ni l’appréciation réaliste et circonstanciée attendue d’une autorité de régulation du secteur financier.
II. La communication tardive de l’intention lors d’une offre publique
9. Deuxième manquement : communication tardive de l’intention de ne pas apporter à l’offre publique les titres détenus par assimilation. Était en jeu ici l’application de l’article 231-47 règlement général de l’AMF, qui impose lors d’une offre publique à toute personne, venant à détenir au moins 2 % du capital de la cible ou venant à accroître sa participation si elle détient déjà plus de 5 % du capital ou des droits de vote, de déclarer immédiatement auprès de l’AMF son intention au regard de l’offre [19] . Suivant là encore la notification de griefs, la Commission des sanctions retient qu’ « en l’espèce, l’offre a été déposée le 11 juin 2015. Les Fonds Elliott avaient atteint par assimilation le seuil de détention de 2 % du capital de NDSA dès le 14 mai 2015 et ont franchi le seuil de détention de 5 % le 18 juin 2015. Or, […] ce n’est que le 10 juillet 2015, à la demande expresse de l’AMF, qu’ECA a déclaré son intention de ne “pas apporter les actions acquises à l’offre” ». Elle en conclut qu’en déclarant tardivement leur intention de ne pas apporter les titres NDSA détenus par assimilation à l’OPAS, les sociétés ont également violé l’article 231-47 du règlement général de l’AMF.
10. Étendue de la détention par « assimilation ». Application au regard de la déclaration d’intention. Tout le débat portait ici sur le champ de la détention par « assimilation ». Son application n’était pas douteuse au regard des déclarations de franchissement de seuils exigées par l’article 233-7 du CMF et des déclarations d’opérations requises en cas d’offre publique par l’article 231-46 du règlement général de l’AMF. Devait-elle pour autant être étendue aux déclarations d’intention prévues par l’article 231-47 du règlement général ? En d’autres termes, un opérateur doit-il là aussi prendre en compte, aux fins de déterminer s’il doit déclarer à l’AMF ses intentions relatives à l’offre, les contrats financiers à dénouement monétaire ? C’est l’audacieux parti pris ici par la Commission qui sanctionne les sociétés pour n’avoir pas déclaré leurs intentions dès la conclusion des contrats financiers ayant permis d’atteindre les seuils précités, et donc antérieurement au dénouement desdits contrats effectué le 2 juillet 2015.
11. Fondement textuel. Principe de légalité. Les mises en cause faisaient valoir pour leur part l’absence de fondement textuel à la poursuite, en arguant que les modalités d’assimilation des instruments dérivés aux actions prévues à l’article L. 233-9 du Code de commerce ne s’appliquaient pas aux déclarations d’intention, et que le grief reposait ainsi sur une interprétation extensive de l’article 231-47 du règlement général contraire aux principes de légalité et de prévisibilité. La Commission a beau jeu de répliquer qu’ « il résulte d’une lecture combinée des articles 231-44 et 231-47 du règlement général de l’AMF précités que les equity swaps sont assimilés aux actions pour l’application de l’article 231-47 du règlement général de l’AMF. Cette combinaison n’est ni ambiguë ni sujette à interprétation […]. Il n’y a dès lors pas lieu de distinguer, là où le renvoi opéré par l’article 231-44 du règlement général de l’AMF ne distingue pas, entre les déclarations de franchissement de seuils et les déclarations d’intention imposées par l’article 231-47 du règlement général de l’AMF. » Il est vrai, certes, que l’article 231-44 alinéa 3 du règlement dispose que « les fractions de 1 %, 2 % et 5 % visées dans la présente section sont déterminées conformément aux modalités d’assimilation prévues à l’article L. 233-9 du code de commerce […] », sans distinguer entre les dispositions se trouvant dans cette « présente section », et entre les articles 231-46 et 231-47. Un fondement textuel existe donc, contrairement aux affirmations des mises en cause. Reste que la technique de l’assimilation se marie assez mal avec la lettre de l’article 231-47, dans la mesure où la déclaration vise notamment l’intention d’ « apporter les titres acquis à l’offre » et que précisément le titulaire des contrats à dénouement en numéraire n’est pas propriétaire d’actions et, plus encore, n’est pas normalement destiné à le devenir, à moins de convertir le dérivé ou d’acheter les titres en couverture. La combinaison des dispositions était donc bien « ambiguë ». Le principe de légalité des délits et des peines, et son corollaire le principe d’interprétation stricte de la loi pénale, se voient ainsi malmenés. La Commission tente de se défendre en énonçant que « ni le principe de légalité des délits et des peines, ni celui de non-rétroactivité de la loi répressive plus sévère, ne font obstacle à ce qu’à la faveur de la première application d’une règle en vigueur à la date des faits litigieux, la Commission des sanctions précise sa portée et en fasse application aux faits à l’origine des manquements qu’elle sanctionne, dès lors que la règle en cause était suffisamment claire, de sorte que la sanction de sa méconnaissance puisse être regardée comme suffisamment prévisible ». On reconnaît là la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l’homme qui admet, au regard du principe de légalité, la première application d’une règle dès lors que la prévisibilité en était suffisante pour le justiciable. Il ne semble cependant pas, compte tenu de la rédaction ambiguë des textes, que l’application faite par la Commission de l’assimilation aux déclarations d’intentions était suffisamment prévisible. Là encore, la sanction apparaît fragile, même si on comprend le souci du régulateur d’assurer la transparence du marché – il aurait été en effet souhaitable en l’espèce que les sociétés mises en cause informent l’AMF de leurs intentions au regard de l’offre en cours. En tout état de cause, la Commission aurait pu sanctionner du même chef EAUK et ECA, dans la mesure où elles n’avaient déclaré leurs intentions que le 10 juillet 2015 à la demande de l’AMF, alors que cette déclaration aurait dû avoir lieu dès le 2 juillet, date de dénouement des instruments dérivés.
III. Le manquement d’entrave
12. Troisième manquement : entrave à l’enquête de l’AMF. Le troisième manquement, d’entrave à l’enquête de l’AMF, soulevait les questions les plus intéressantes [20] . L’on sait qu’en vue de permettre aux enquêteurs de l’AMF de mener leurs investigations avec plus d’efficacité, la loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires a créé, en sus du délit d’entrave ou d’obstacle déjà existant [21] , un manquement d’entrave à l’enquête de l’AMF [22] . L’autorité peut donc désormais sanctionner directement et rapidement le mis en cause [23] . En application de l’article L. 621-15, II, f, du Code monétaire et financier, dans sa rédaction alors applicable, la Commission des sanctions peut, après une procédure contradictoire, prononcer une sanction à l’encontre de « toute personne qui, dans le cadre d’une enquête effectuée en application du I de l’article L. 621-9, sur demande des enquêteurs et sous réserve de la préservation d’un secret légalement protégé et opposable à l’Autorité des marchés financiers, refuse de donner accès à un document, quel qu’en soit le support, et d’en fournir une copie, refuse de communiquer des informations ou de répondre à une convocation, ou refuse de donner accès à des locaux professionnels » [24] . Si la Commission des sanctions décide de mettre hors de cause ECA au titre du manquement d’entrave [25] , elle prononce une sanction à l’encontre de EAUK de ce même chef pour avoir communiqué les documents demandés de façon tardive et incomplète. Il ressort en effet de la décision que, si la Financial Conduct Authority (FCA) a transmis à EAUK le 18 janvier 2017 la demande d’assistance adressée le 14 septembre 2016 par l’AMF aux fins d’obtenir notamment « le détail des transactions conclues entre le 1er avril 2015 et le 31 juillet 2015, ainsi que la copie des contrats en lien avec NDSA » conclus dans le même intervalle, ce n’est que le 3 octobre 2018, au bout d’un an et neuf mois donc, que EAUK aura communiqué ces éléments. La Commission ajoute par ailleurs qu’ « EAUK a cancellé les éléments relatifs aux autres transactions que celles relatives au titre NDSA dans les Swap Activity Reports », et cela alors que les demandes des enquêteurs n’étaient pas limitées à ce titre et que cette communication aurait permis aux enquêteurs de procéder à une comparaison avec les déclarations effectuées au titre d’autres transactions.
13. Caractère intentionnel du manquement. Le débat portait d’abord sur le caractère intentionnel du manquement d’entrave à l’enquête. EAUK faisait valoir « que la caractérisation du manquement d’entrave suppose que soient réunis un élément matériel, constitué par le refus exprès de la personne sollicitée par l’AMF, et un élément moral, tenant à l’intention de faire obstacle au bon déroulement de l’enquête ». La Commission des sanctions réfute cette analyse, en considérant qu’« il résulte des dispositions de l’article L. 621-15 II f) du code monétaire et financier qu’est susceptible de constituer un manquement d’entrave tout refus opposé aux demandes de communication des enquêteurs, que ce refus soit exprès ou qu’il résulte d’une absence de réponse à ces demandes, sans qu’il soit nécessaire de caractériser l’intention de faire obstacle au bon déroulement de l’enquête ». Elle ajoute que « la privation pendant près de deux ans de la faculté pour les enquêteurs de pouvoir appréhender les conditions et modalités d’acquisition d’instruments financiers portant sur la valeur NDSA, jointe à la limitation des documents finalement fournis, ne peut s’analyser qu’en un refus de communiquer les informations demandées, sans qu’il soit besoin de démontrer son caractère intentionnel, s’agissant d’un manquement objectif ». Autrement dit, pour la Commission des sanctions, le manquement d’entrave est purement objectif, ne nécessitant pas la preuve d’un élément intentionnel. Ce faisant, et comme il en avait déjà été en matière d’abus de marché, la Commission prend quelques libertés avec le texte, dès lors qu’en vertu de sa lettre même, le manquement consiste en un « un refus de donner accès aux documents », ce qui suppose une abstention délibérée [26] et non celle résultant d’une simple négligence, d’une impossibilité ou encore d’une incompétence [27] . Bien plus, eu égard au montant que peut atteindre la sanction (100 millions d’euros en l’absence de profit réalisé), tenir le manquement pour purement objectif constitue, à nos yeux, une dérive qui permet d’écarter, aux dépens du justiciable, le juge répressif et les exigences du droit pénal dans la mesure où le délit d’entrave requiert évidemment quant à lui un élément intentionnel. Reste qu’il faut bien concilier l’exigence de preuve de l’intention du refus, toujours délicate pour un acte passif, et l’efficacité des enquêtes de l’AMF. On peut donc admettre que l’autorité déduise la preuve de l’intentionnalité au regard du comportement du mis en cause [28] . C’est d’ailleurs ce que fait, peu ou prou, la Commission dans cette décision en montrant combien EAUK avait tardé, en dépit des demandes réitérées de l’AMF, à transmettre les documents, ce qui ne pouvait « s’analyser qu’en un refus de communiquer les informations demandées » [29] . Il est vrai, si l’on s’en tient du moins aux faits tels qu’indiqués dans la décision, qu’EAUK semble ne pouvoir avoir agi que de mauvaise foi [30] .
14. Droit de se taire et de ne pas contribuer à sa propre incrimination. Le débat se déplaçait ensuite sur le terrain des droits fondamentaux, et portait plus précisément sur la conciliation entre le manquement d’entrave et le droit de se taire et de ne pas contribuer à sa propre incrimination. EAUK faisait valoir en effet « que le manquement d’entrave ne peut être retenu dans l’hypothèse d’un simple manque de coopération avec les enquêteurs, qui ne résulte pas d’une véritable obstruction à l’action des enquêteurs, ni d’une communication à l’AMF d’informations sciemment inexactes, sans qu’il soit porté atteinte à leur droit de garder le silence et de ne pas contribuer à leur propre incrimination ». Opérant ainsi une distinction entre obtention de l’aveu et obtention des documents, la Commission des sanctions ne se laisse cependant pas convaincre : « le droit de communication de tous documents dont disposent les enquêteurs de l’AMF ne tend pas à l’obtention de l’aveu de la personne concernée, mais à celle de documents nécessaires à la conduite de l’enquête » [31] . Ce faisant, la Commission ne fait que s’aligner sur le droit interne. En effet, le droit fondamental de se taire et de ne pas contribuer à sa propre incrimination, consacré par la Cour européenne des droits de l’homme sur le fondement de l’article 6 posant le droit au procès équitable [32] , a également reçu application en droit interne mais de manière assez restrictive. Notamment, le Conseil constitutionnel, qui le consacre sur le fondement de l’article 9 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen (DDHC) [33] , écarte son application à défaut de pouvoir coercitif de l’administration ou lorsque la finalité poursuivie tend à la simple remise de documents et non d’un aveu [34] . S’agissant plus précisément de l’enquête de l’AMF, la Cour de cassation, distinguant de la même manière en fonction de la finalité, a récemment validé le droit de communication des enquêteurs, « qui tend à l’obtention non de l’aveu de la personne contrôlée, mais de documents nécessaires à la conduite de l’enquête de l’AMF », au regard du droit fondamental de ne pas contribuer à sa propre incrimination [35] . La critique tenant à la contrariété du manquement (ou du délit) d’entrave au droit fondamental de ne pas s’auto-incriminer, et portant donc sur l’étendue de ce droit, resurgit pourtant à intervalles réguliers [36] . Il n’est pas certain, toutefois, que la CEDH elle-même condamne le dispositif français au regard de ce droit fondamental, qu’elle ne considère pas comme absolu [37] . En effet, si elle l’applique pour sa part de manière large à tous éléments de preuve et non aux seuls aveux [38] , elle attache une grande importance à l’intensité de la coercition exercée [39] , qu’elle pourrait ici ne pas juger excessive au regard des intérêts en cause dans une appréciation de proportionnalité [40] . Au-delà de ces éléments de droit positif, que faut-il en penser ? Il est vrai que l’absence de pouvoir coercitif de la part de l’AMF, qui fonde en partie la position retenue en droit interne – cette autorité ne disposant pas d’un pouvoir d’exécution forcée, l’on ne craindrait pas l’exercice de pression – est largement une vue de l’esprit, dès lors que le montant de la sanction du manquement d’entrave est particulièrement dissuasif et que dans les faits, les enquêteurs rappellent aux mis en cause qu’ils risquent d’être poursuivis pour entrave s’ils ne se montrent pas coopératifs sans être pour autant symétriquement tenus de les informer de leur droit de se taire et de ne pas s’incriminer [41] . Le mis en cause n’a ainsi guère de choix que de communiquer les documents et ainsi de « participer à son incrimination ». Il est vrai, aussi, cependant qu’est en jeu ici la seule communication de documents, si bien que le risque d’aveux « déformés » sous la contrainte n’existe pas. Plus généralement, la nécessité d’assurer l’efficacité de la procédure d’enquête de l’AMF, qui est devenu en pratique le juge « de droit commun » en matière boursière, exige peut-être d’admettre, eu égard à l’absence de pouvoir d’exécution forcée de ses enquêteurs [42] , une application nuancée du droit fondamental de ne pas participer à son incrimination dans le cadre de l’enquête administrative.
15. Sévérité de la sanction. Finalement, les sociétés mises en cause se voient lourdement sanctionnées, à hauteur respectivement de 5 et 15 millions d’euros pour ECA et EAUK, à l’encontre de laquelle le manquement d’entrave a également été retenu. Comment expliquer cette sévérité, eu égard à l’absence d’effet des manquements sur le marché ? La Commission des sanctions a, sans doute, voulu marquer sa désapprobation à l’encontre de fonds activistes cherchant à profiter des failles de la réglementation pour mener en sous-main une stratégie contraire aux impératifs de transparence et de loyauté devant prévaloir sur le marché. En l’espèce, les sociétés ont fait un « coup » visant à empêcher le retrait obligatoire et l’intégration fiscale au détriment de l’initiateur de l’offre publique, auprès duquel elles ont pu par la suite céder leur participation au prix fort, réalisant ainsi une conséquente plus-value. Mais il ne s’est pas agi pour la Commission que de sanctionner l’habileté de ces acteurs. La plus grande sévérité de la sanction, retenue à l’encontre de la société ayant commis un manquement d’entrave, indique assez le poids conféré à cette dernière infraction. La Commission semble avoir eu du mal à accepter qu’une fois la stratégie mise à jour, cette société ait encore répugné à répondre aux demandes de l’autorité de marché. Au-delà, la Commission a sans doute voulu envoyer un message aux activistes : s’ils utilisent toutes les armes pour faire du profit, ils doivent s’attendre à ce que l’autorité administrative utilise également toutes les siennes. Coup pour coup. n
Franchissement de seuil – Déclaration d’intention – Manquement d’entrave – Fonds d’investissement – Investisseurs activistes.
[1]. On utilisera désormais la dénomination « XPO » pour désigner l’une quelconque des sociétés du groupe.
[2]. Depuis la loi n° 2019-486 relative à la croissance et à la transformation des entreprises (dite « PACTE ») du 22 mai 2019, la procédure de retrait obligatoire peut être mise en œuvre par l’initiateur dès lors que les titres non présentés par les actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote. Au moment des faits, ce pourcentage était seulement de 5 %.
[3]. À travers une réforme de la directive Transparence par la directive 2013/50/UE du 22 octobre 2013, adoptée à la suite d’une proposition du 25 octobre 2011.
[4]. En droit français, la loi du 22 mars 2012 relative à la simplification du droit et à l’allègement des démarches administratives a anticipé la modification de la directive Transparence sur ce point.
[5]. En France, on citera les affaires LVMH et Wendel.
[6]. V., notamment, C. com., art. L. 233-9, I du, dans sa rédaction applicable au moment des faits : « sont assimilés aux actions ou aux droits de vote possédés par la personne tenue à l’information prévue au I de l’article L. 233-7 : […] 4° bis Les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier mentionné à l’article L. 211-1 du code monétaire et financier réglé en espèces et ayant pour cette personne ou l’une des personnes mentionnées aux 1° et 3° un effet économique similaire à la possession desdites actions ».
[7]. Instruction AMF n° 2008-02 pour le dispositif de franchissement de seuils ; Instruction AMF n° 2009-08 au titre de l’article 231-46 du règlement général de l’AMF.
[8]. Qu’elle définit comme un contrat, généralement documenté selon l’accord-cadre de l’International Swaps & Derivatives Association (ISDA), « aux termes duquel les parties s’échangent, à intervalles réguliers, des flux financiers qui représentent l’évolution de la valeur ou plus généralement la performance de l’actif sous-jacent ».
[9]. Qu’elle définit comme « un contrat conclu entre deux parties par lequel celles-ci s’échangent un flux monétaire correspondant à la différence de prix d’un actif sous-jacent entre la date à laquelle le contrat est conclu et la date à laquelle il prend fin ».
[10]. La Commission se fonde également sur d’autres indices, et notamment sur le fait que Bank of America avait indiqué dans ses déclarations à l’AMF que les transactions en cause portaient bien sur des equity swaps.
[11]. CMF, art. L. 621-6 : « Pour l’exécution de ses missions, l’Autorité des marchés financiers prend un règlement général qui est publié au Journal officiel de la République française, après homologation par arrêté du ministre chargé de l’économie. L’Autorité des marchés financiers peut, pour l’application de son règlement général et l’exercice de ses autres compétences, prendre des décisions de portée individuelle. Elle peut également publier des instructions et des recommandations aux fins de préciser l’interprétation du règlement général. »
[12]. T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ-Lextenso, Précis Domat Droit privé, 2019, 2e éd, n° 120.
[13]. V. T. Bonneau et F. Drummond, Droit des marchés financiers, Economica, 2010, n° 271, considérant qu’elles peuvent dès lors être assimilées à des dispositions « de droit dur ». Adde A. Couret, H. Le Nabasque, M.-L. Coquelet, T. Granier, D. Poracchia, A. Raynouard, A. Reygrobellet et D. Robine, Dalloz, Précis, 2019, 3e éd., n° 354.
[14]. Th. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, ibid.
[15]. V., en ce sens, D. Schmidt, note préc.
[16]. Cf. infra.
[17]. V. P.-H. Conac, note préc., selon lequel le marché n’a pu être « naïf ».
[18]. CMF, art. L. 621-14 I (devenu le II depuis), dans sa rédaction alors applicable : « le collège peut, après avoir mis la personne concernée en mesure de présenter ses observations, ordonner qu’il soit mis fin, en France et à l’étranger , […] à tout autre manquement de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du marché » ; art. L. 621-15, dans sa rédaction alors applicable : « II. La Commission des sanctions peut, après une procédure contradictoire, prononcer une sanction à l’encontre des personnes suivantes […] : c) Toute personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée ou a tenté de se livrer à une opération d’initié, à une manipulation de cours, à la diffusion d’une fausse information ou s’est livrée à tout autre manquement mentionné au premier alinéa du I de l’article L. 621-14 […] ».
[19]. Règlement général de l’AMF, art. 231-47, dans sa rédaction alors applicable : « Sans préjudice des articles L. 233-7 et suivants du code de commerce, toute personne ou entité, à l’exception de l’initiateur de l’offre, qui vient à accroître, seule ou de concert, depuis le début de la période d’offre ou, le cas échéant de la période de pré offre, le nombre d’actions qu’elle possède d’au moins 2 % du capital de la société visée, ou qui vient à accroître sa participation si elle détient plus de 5 % du capital du capital ou des droits de vote, est tenue de déclarer immédiatement à l’AMF les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au regard de l’offre en cours. En cas de changement d’intention, une nouvelle déclaration est établie et communiquée sans délai à l’AMF.
Les dispositions du premier alinéa s’appliquent également aux titres visés par l’offre, autres que des actions.
La déclaration précise :
1° Si la personne ou l’entité qui vient à accroître sa participation agit seule ou de concert ;
2° Les objectifs poursuivis par cette personne ou entité au regard de l’offre, notamment si elle a l’intention de poursuivre ses acquisitions et, si l’offre a été déposée, d’apporter les titres acquis à l’offre.
L’AMF peut demander au déclarant toute précision ou complément qu’elle juge nécessaire. »
[20]. V. déjà, AMF, Com. sanct. 7 mai 2018, SAN-2018-06, Montagne et Neige Développement et M. Xavier Gallot-Lavallée : Banque et Droit, sept.-oct. 2018, n° 181, note J.-J. Daigre ; RTDF 2/3-2018, p. 126, note N. Rontchevsky ; BJB. 2018. 210, note M. Sallé, sanctionnant pour la première fois au titre du manquement d’entrave un dirigeant ayant procédé à la suppression définitive de 38 000 courriels dans sa messagerie, préalablement à la remise d’une copie de celle-ci aux enquêteurs auxquels il indique que la copie est intégrale ; AMF, Com. sanct. 19 nov. 2019, n° SAN-2019-15, Novaxia Investissement, Novaxia Développement, Novaxia Gestion, Novaxia et M. Joachim Azan : Dr. sociétés, mars 2020, n° 3, note P. Pailler, sanctionnant des tiers au contrôle et indiquant que l’application du manquement d’entrave n’est pas subordonnée « à la réitération des demandes , à la mise en œuvre d’une procédure de mise en demeure ou encore au rappel explicite, au moment de la présentation de la demande, des conséquences d’un éventuel refus d’y déférer ».
[21]. CMF, art. L. 642-2 : « Est puni d’un emprisonnement de deux ans et d’une amende de 300 000 euros le fait, pour toute personne, de mettre obstacle à une mission de contrôle ou d’enquête de l’Autorité des marchés financiers effectuée dans les conditions prévues aux articles L. 621-9 à L. 621-9-2 ou de lui communiquer des renseignements inexacts. »
[22]. En droit européen, le manquement d’entrave a été prévu par le règlement n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché, en son article 30 (1) b) prévoyant que les autorités compétentes doivent avoir le pouvoir de prendre des sanctions administratives et autres mesures administratives appropriées en cas de « défaut de coopérer ou de se soumettre à une enquête ou une inspection ou à une demande ». La loi n° 2013-672 de séparation et de régulation des activités bancaires du 26 juillet 2013 a donc anticipé l’application du règlement européen, qui renvoie en tout état de cause au droit national en la matière.
[23]. V., de manière générale sur le manquement d’entrave et le délit voisin d’obstacle, N. Rontchevsky, « Le délit d’obstacle et le manquement d’entrave aux enquêtes de l’Autorité des marchés financiers », in Lamy Droit pénal des affaires, 2019, n° 2152 et s. Adde M. Galland, « Évolution des pouvoirs de l’AMF en matière d’enquête et de contrôle », BJB, déc. 2013, n° 110w2. La loi n° 2016/1691 du 9 décembre 2016 relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique, dite « loi Sapin 2 », a étendu le manquement d’entrave aux contrôles.
[24]. Adde CMF, art. L. 621-10, al. 1er : « Les enquêteurs et les contrôleurs peuvent, pour les nécessités de l’enquête ou du contrôle, se faire communiquer tous documents, quel qu’en soit le support. »
[25]. Selon la décision, à la suite de la demande d’assistance adressée par l’AMF à la Securities Exchange Commission (SEC) en vue d’obtenir de ECA notamment « la copie de tous les contrats conclus avec lien avec NDSA entre le 1er avril 2015 et le 31 juillet 2015 », l’autorité américaine a reçu puis transmis le 19 janvier 2016 à l’autorité française 37 053 documents. L’AMF aurait ensuite demandé à la SEC de solliciter auprès d’Elliott des réponses argumentées permettant d’établir précisément les modalités financières des dérivés. Cette requête n’ayant toutefois pas été versée aux débats, la demande de l’AMF doit être circonscrite à la communication de la copie des contrats demandés initialement, de sorte qu’il ne peut être reproché à ECA de ne pas avoir transmis les seuls documents établis durant cette période, à savoir des Swap Activity Reports, dès lors qu’ils ne sont pas des contrats, ni de ne pas avoir apporté de réponses argumentées. Le manquement n’est ainsi pas caractérisé.
[26]. En raffinant, on pourrait distinguer cependant entre la simple intention du refus de communiquer, seule exigée par le texte, et l’intention de faire obstruction à l’enquête, qui relève d’une intentionnalité caractérisée et plus délicate à établir.
[27]. V. N. Rontchevsky, op. cit., n° 2161 : « il paraît difficile de nier le caractère intentionnel du nouveau manquement d’entrave, qui impose de faire un tri entre une véritable posture de blocage, tendant sciemment à faire échec à une enquête, et une simple carence ou un manque de réactivité ».
[28]. C’est ce qu’a pu admettre aussi la jurisprudence pénale en matière de délits d’opposition.
[29]. V., également, AMF, Com. sanct., 7 mai 2018, préc. : « La suppression de plus de 38 000 courriels de sa messagerie électronique préalablement à la remise d’une copie de celle-ci, dans des conditions qui rendaient cette suppression difficilement détectable, conjuguée à l’indication donnée aux enquêteurs selon laquelle la copie était intégrale, s’analysent en un refus de M. X de donner accès à des éléments demandés par les enquêteurs. »
[30]. Comme cela a déjà pu être évoqué (v. M. Samuelian, note préc.), une étape supplémentaire sur le plan probatoire consisterait à adopter la solution retenue par la Cour de justice dans son arrêt Spector (CJUE 23 déc. 2009, n° C-4/508, Spector Photo Group NV) : l’élément moral serait en quelque sorte présumé en cas d’abstention de communiquer des informations demandées, afin de faciliter la poursuite par l’autorité au titre du manquement, mais seulement de manière réfragable, afin de permettre dans le même temps au justiciable d’apporter la preuve contraire. Cela serait toutefois encore plus rigoureux pour le justiciable.
[31]. Dans sa décision précitée du 19 novembre 2019, les personnes mises en cause ayant argué d’une violation de la Convention européenne des droits de l’homme et notamment au droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination, la Commission des sanctions avait refusé de se livrer à un tel contrôle au motif qu’« il n’appartient pas à la Commission des sanctions d’apprécier la conformité des lois aux engagements internationaux de la France, ce contrôle appartenant aux seules juridictions judiciaire et administrative ».
[32]. Ce droit, qui n’est pas prévu en tant que tel dans la Convention européenne des droits de l’homme, a été reconnu par la Cour européenne des droits de l’homme (CEDH) dans l’arrêt Funke c/ France du 25 février 1993 sur le fondement de l’article 6 de la Convention relatif au droit à un procès équitable (CEDH, 25 févr. 1993, n° 10828/84, Funke : JCP G 1994, I, 3742, note F. Sudre), et consacré par la suite dans l’arrêt Murray c/ Royaume-Uni du 8 février 1996 (CEDH, gr. ch., 8 févr. 1996, n° 18731/91, Murray). Ce droit a en revanche été prévu à l’article 14-3 du Pacte international relatif aux droits civils et politiques du 19 décembre 1966, énonçant que « toute personne accusée d’une infraction pénale a droit, en pleine égalité, au moins aux garanties suivantes : […] g) à ne pas être forcée de témoigner contre elle-même ou de s’avouer coupable ».
[33]. DDHC, art. 9 : « Tout homme étant présumé innocent jusqu’à ce qu’il ait été déclaré coupable, s’il est jugé indispensable de l’arrêter, toute rigueur qui ne serait pas nécessaire pour s’assurer de sa personne doit être sévèrement réprimée par la loi. »
[34]. V., ainsi, Cons. const. 27 janv. 2012, n° 2011-214 QPC, Sté COVED SA, en matière douanière ; Cons. const. 8 juill. 2016, n° 2016-552 QPC, Sté Brenntag, en matière de concurrence.
[35]. Cass. com. 9 janv. 2019, n° 17-23.223 : Dr. sociétés 2019, comm. 98, note R. Vabres ; BJB, mars 2019, n° 118d7, note F. Martin-Laprade. Adde Cass. com. 8 mars 2018, n° 17-23.223, refusant de transmettre une QPC relative à la conformité du droit de communication de documents des enquêteurs de l’AMF avec le droit de ne pas s’auto-incriminer au motif notamment que ces derniers ne disposent pas d’un pouvoir d’exécution forcée : Banque et Droit 2018, n° 180, p. 16 note J.-J. Daigre ; Dr. sociétés 2018, comm. 108, note R. Vabres ; Dr. pén. 2018, comm. 84, note J.-H. Robert. Adde CE, 12 juin 2013, n° 349185 et 359245 : Banque et Droit 2013, n° 151, p. 25, note J.-J. Daigre ; D. Martin, JCP E 2013, act. 609, refusant d’appliquer le droit de ne pas s’auto-incriminer à la procédure administrative d’enquête de l’AMF, si bien qu’il ne pouvait être reproché aux enquêteurs de ne pas avoir notifié leur droit de se taire aux personnes mises en cause.
[36]. V., notamment, D. Martin, Dezeuze E. et Bouaziz F., en collaboration avec M. Françon, « Les abus de marché : manquements administratifs et infractions pénales », LexisNexis, 2013, n° 509 ; D. Martin, « La coopération forcée aux enquêtes de l’AMF est-elle euro-compatible ? », JCP G 2013, doctr. 1226 ; A. Millerand, « La vigilance s’impose face au nouveau renforcement des pouvoirs de l’AMF », Dr. sociétés 2013, alerte 67 ; M. Galland, art. préc. ; N. Rontchevsky, op. cit., n° 2160 ; P. Pailler, note préc. Adde N. Ida, La preuve devant l’Autorité des marchés financiers, Aix-Marseille, th. dact., 2019, spéc. n° 40 et s.
[37]. V., de manière générale, F. Sudre, « Fasc. 6256, Convention européenne des droits de l’homme – Droits garantis – Droit à un procès équitable », déc. 2018, JurisClasseur Europe Traité, n° 220 et s. ; J.-F. Renucci, Droit européen des droits de l’homme, LGDJ-Lextenso, 2012, 2e éd., n° 529.
[38]. V., par exemple, CEDH 13 sept. 2016, n° 50541/08, 50571/08, 50573/08 et 40351/09, Ibrahim : « le droit de ne pas témoigner contre soi-même constitue une protection non pas contre la tenue de propos incriminants en tant que telle mais […] contre l’obtention de preuves par la coercition ou l’oppression. C’est l’existence d’une contrainte qui peut faire douter du respect de ce droit ».
[39]. Dans l’arrêt Murray c/ Royaume-Uni du 8 février 1996, préc., la Cour a ainsi exigé une coercition « abusive ». V., toutefois, l’arrêt Funke c/ France du 25 février 1993 préc., où la Cour analyse l’obligation faite au requérant par l’administration des douanes de produire des documents bancaires sous peine d’astreintes et de sanctions pénales, en une tentative « de contraindre le requérant à fournir lui-même la preuve d’infractions qu’il aurait commises », en méconnaissance du droit de ne pas s’incriminer.
[40]. V., en ce sens, D. Schmidt, note préc.
[41]. V., ainsi, Com. sanct. 6 août 2012, SAN-2012-12. Adde CE 12 juin 2013, préc.
[42]. V., à cet égard, M. Galland, art. préc., considérant que « la possibilité de l’entrave peut s’analyser comme la contrepartie, en faveur de l’accusation, du principe de l’égalité des armes », dès lors que « l’entrave constitue la seule base légale conférant à une enquête une dimension contraignante, à défaut d’être véritablement coercitive ».
