Avant de rentrer dans le cœur du sujet, qui portera plus particulièrement sur la protection des avoirs des investisseurs (II.), il semble nécessaire au préalable de simplifier autant que possible la situation rencontrée en pratique (I.).
I. Situation
Pour simplifier autant que possible la question, seront opposés le schéma de conservation « locale » au schéma de conservation « globale » de titres.
I.1. Conservation locale
Un investisseur particulier qui souhaite investir ses économies « en bon père de famille », par exemple dans un plan d’épargne en actions, s’orientera vers des valeurs sûres (blue chips, e.g. sociétés cotées sur le CAC 40). Il s’adressera alors à sa banque pour y ouvrir un compte de titres financiers, y acquérir les titres cibles. Celle-ci se chargera de les inscrire sur le compte de titres financiers ouvert au nom de l’investisseur.
À cet effet, la banque, en sa qualité d’intermédiaire habilité (article L. 211-3 du Code monétaire et financier), est adhérente du dépositaire central français (i.e. Euroclear France). La banque sera elle-même titulaire d’un compte de titres financiers au niveau du dépositaire central qui matérialisera les diverses acquisitions de titres de ce client. Au niveau du dépositaire central, ces titres seront alors inscrits en compte avec les titres détenus pour le compte des autres clients de la banque.
I.2. Conservation globale
Un investisseur « institutionnel » (organisme collecteur de l'épargne qui place ses fonds sur les marchés), avec des visions internationales en termes de cibles d’investissement, procédera à des investissements au travers du monde entier. De la même manière, il s’adressera à son teneur de compte et lui demandera d’aller procéder à ses investissements et aux inscriptions de titres financiers correspondantes auprès de conservateurs locaux. Ces conservateurs locaux seront des filiales ou des succursales de sa banque ou, à défaut, le teneur de comptes aura recours à des correspondants bancaires à l’étranger (local custodians).
Il est important de signaler à ce stade que le teneur de compte, lorsqu’il va s’adresser à ce correspondant bancaire à l’étranger va lui demander un certain nombre d’informations (due diligences), afin de connaître et de s’approprier le marché concerné et d’en identifier les risques inhérents : économiques, politiques, opérationnels et, bien entendu, juridiques, en particulier au regard du système de détention de titres applicable.
Le teneur de compte aura une vision globale sur la situation du compte de titres financiers, et procédera aux réconciliations nécessaires avec chaque conservateur local. Ce conservateur local sera lui-même adhérent du dépositaire central du marché
II. Risques et enjeux
Les teneurs de compte français ou étrangers font face à une réglementation prudentielle de plus en plus contraignante, dont l’objectif est d’assurer une meilleure protection des avoirs des investisseurs.
II.1. Un environnement législatif et réglementaire de plus en plus contraignant
Les teneurs de compte se voient imposer des obligations de restitution des titres financiers qu’ils conservent de plus en plus contraignantes, dans un cadre de crise financière et plus particulièrement à la suite des affaires Lehman Brothers et Madoff. Du fait du renforcement de cette réglementation, les teneurs de compte ont le sentiment d’être pénalisés en raison des affaires précédentes.
Dans tous les cas, le teneur de compte conservateur est tenu à une obligation de restitution des titres, avec quelques nuances, en fonction de la clientèle à laquelle il s’adresse. Lorsque le client est un particulier (non professionnel), cette obligation de restitution ne peut pas être aménagée (articles 322-7 du Règlement général de l’Autorité des marchés financiers). Lorsque le client est un professionnel, le teneur de compte conservateur peut aménager contractuellement avec ce dernier sa responsabilité en termes de restitution des titres financiers (article 322-35 du Règlement général de l’Autorité des marchés financiers), notamment compte tenu des risques identifiés sur les marchés sur lesquels les titres financiers seront inscrits. Lorsque le client est un organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM, régies par la directive UCITS) ou un fonds d’investissement alternatif (FIA, dans le cadre de la directive AIFM), le teneur de compte (qui est alors le dépositaire du client), est également tenu à une obligation de restitution de principe, avec quelques nuances pour les FIA : en effet, le teneur de compte peut, si toutes les conditions sont remplies, soit transférer sa responsabilité sur le sous-conservateur, soit faire jouer un cas de force majeure « renforcée » (articles 21.13 et 21.14 de la directive AIFM).
Face à cette obligation de restitution de principe, se pose la question de savoir si ces mesures sont nécessairement adaptées aux objectifs poursuivis, à savoir la protection des avoirs des investisseurs.
II.2. La protection des avoirs des investisseurs
Une meilleure protection des avoirs des investisseurs, en particulier lorsque ces avoirs sont composés de titres financiers, reste l’objectif poursuivi par le législateur (notamment européen), là où d’autres marchés préfèrent rechercher l’efficacité économique de circulation des actifs. Même si l’objectif poursuivi est clair, il n’en reste pas moins que les composantes de la notion de protection des investisseurs semblent appréhendées relativement partiellement par la réglementation européenne.
Les composantes de la notion de protection des avoirs des investisseurs peuvent être résumées autour de trois piliers :
- la ségrégation des titres financiers, en particulier par la séparation claire entre d’une part, les titres financiers détenus pour compte propre du teneur de compte, et d’autre part, des titres financiers détenus pour le compte de ses clients auprès du dépositaire central ou d’un conservateur local. La réglementation met plus particulièrement en exergue cette composante (cf. article 21.11 de la directive AIFM, ou encore l’article 22 bis de la directive UCITS 5) ;
- le droit de propriété, à savoir qui est reconnu comme le propriétaire des titres en cas de faillite du teneur de compte (ou de son conservateur local) de telle manière à ce que les titres financiers ne soient pas assimilés aux avoirs propres du teneur de compte. À défaut, ils tomberaient alors dans le gage commun des créanciers du teneur de compte (ou de son conservateur local) ;
- la restitution des titres financiers, et plus particulièrement les modalités et la rapidité de restitution des titres financiers (en nature) en cas de faillite du teneur de compte (ou de son conservateur local).
Ainsi, selon le Règlement européen relatif aux dépositaires centraux de titres (CSDR, art. 38.5), un participant (teneur de compte) doit proposer à ses clients au moins le choix entre la ségrégation collective des clients et la ségrégation individuelle par client, et les informe des coûts et des risques associés à chaque option. Cette disposition, à condition que le client soit disposé à y mettre le prix, permettra au client de garantir la sécurité de ses avoirs. À noter néanmoins que cette disposition aura un effet relatif en France, puisque le client est reconnu comme le propriétaire des titres financiers directement au niveau de son teneur de compte. La directive européenne UCITS 5 (art. 20.8) prévoit, quant à elle, que « les États membres veillent à ce qu’en cas d’insolvabilité d’un dépositaire et/ou de tout tiers situé dans l’Union auquel la conservation des actifs de l’OPCVM a été déléguée, les actifs d’un OPCVM conservés ne puissent pas être distribués ou réalisés au bénéfice des créanciers de ce dépositaire et/ou de ce tiers ». Cette disposition permet de garantir la sécurité des actifs des OPCVM, mais reste néanmoins limitée à ces derniers (et ne couvre pas les autres types de clients) dans un cadre purement européen (pas d’effet au-delà de l’Union européenne).
Des initiatives doivent être notées également au niveau international, comme les recommandations IOSCO (International Organization of Securities Commissions) du 29 janvier 2014 relatives à la protection des avoirs des
Même si elles restent encore timides et contrastées, des améliorations du droit matériel applicable aux titres intermédiés peuvent être pressenties au niveau européen. Au-delà de la protection des avoirs des investisseurs, ces améliorations vont de pair avec une évolution des droits substantiels attachés aux titres (droits de vote, droits pécuniaires…), en facilitant la communication entre la société émettrice et le bénéficiaire final des titres financiers, ainsi que l’exercice de ces droits via les intermédiaires assurant la conservation de ces titres financiers (cf. articles 3 bis à 3 quater du projet de directive relative aux droits des actionnaires).
