Véritable séisme politique, le Brexit est désormais une réalité. Le 30 décembre 2020, un accord de commerce et de coopération a finalement été signé entre l’Union européenne et le Royaume-Uni, qui met fin à la période de transition ouverte le 1er février 2020 depuis la sortie du Royaume-Uni à la suite de la ratification de l’accord de retrait. Àcompter du 1er janvier 2021, le Royaume-Uni n’a donc plus accès au marché intérieur et à l’Union douanière et n’est plus tenu de respecter le droit européen. Mais, si l’accord de commerce et de coopération détermine les règles régissant les relations futures dans un certain nombre de domaines, il n’inclut pas le secteur financier. Les multiples questions doivent donc être résolues au cas par cas, qu’elles touchent aux services financiers, aux infrastructures de marché ou bien encore aux émetteurs. L’on constate alors l’impact variable tant du Brexit que des mesures prises pour y remédier. Ainsi, quoique la perte du passeport européen par les entreprises britanniques au titre de la fourniture de services financiers constitue la conséquence majeure, la Commission européenne a rejeté pour des raisons politiques évidentes toute décision d’équivalence. À l’inverse, afin de permettre aux établissements et émetteurs européens de continuer à jouir des services fournis par les infrastructures britanniques, les autorités ont largement fait jouer les régimes d’équivalence en matière de post-marché. D’autres pans du droit financier n’ont pas bénéficié de tels efforts, mais cette fois parce qu’ils sont dans l’ensemble moins affectés. Ainsi, si le Brexit modifie de manière notable le statut des marchés et des prestataires britanniques, les systèmes de négociation, comme les négociations elles-mêmes, n’ont pas fait l’objet de décisions d’équivalence. De même, les conséquences du Brexit devraient rester assez limitées pour les émetteurs en matière d’offre au public et d’admission à la négociation, le Royaume-Uni pouvant désormais bénéficier du régime des pays tiers et continuant par ailleurs d’appliquer le contenu du règlement Prospectus. Enfin, la possibilité d’utiliser dans l’Union les notations produites par les agences britanniques passera désormais par la procédure de l’aval, tandis que les administrateurs d’indices de référence bénéficient de la prolongation de la période de transition prévue par le règlement Benchmark.
La présente étude s’articule autour de cinq parties : le Brexit et les émetteurs de titres financiers (Johan Prorok), les prestataires de services d’investissement (Frida Mekoui), les systèmes de négociation (Patrick Barban) et le processus de post-marché (Anne-Claire Rouaud). Enfin, le cas particulier des agences de notation et des administrateurs d’indices de référence est traité dans une cinquième partie (Anne-Claire Rouaud).
Partie 1. Brexit et émetteurs : le prospectus (par Johan Prorok)
Bien que le Royaume-Uni devienne un pays tiers au regard du règlement Prospectus et du passeport qu’il instaure, l’impact du Brexit devrait de manière générale rester assez limité. Doit toutefois être évoquée la situation des émetteurs ayant le Royaume-Uni comme État membre d’origine avant le 1er janvier 2021, qu’il s’agisse notamment d’émetteurs installés au Royaume-Uni ou dans un autre pays tiers. Ces émetteurs devront désormais choisir un nouvel État membre d’origine et ne pourront faire qu’un usage restreint des prospectus préalablement approuvés par le Royaume-Uni. L’ESMA apporte d’utiles précisions à cet égard.
1. Quoique la question n’ait pas suscité l’essentiel de l’attention, le Brexit aura également des conséquences pour les émetteurs. On évoquera plus particulièrement le dispositif Prospectus, qui désormais relève directement du règlement Prospectus du 14 juin 2017[1] concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé.
2. Certes la sortie du Royaume-Uni (RU) va avoir pour conséquence d’en faire un pays tiers au regard du règlement Prospectus et du passeport que celui-ci instaure, mais l’impact du Brexit devrait toutefois rester mesuré en pratique. Du côté britannique d’abord, car il existe au sein du règlement un régime spécifique prévu pour les pays tiers et leur permettant de bénéficier du passeport[2] : une fois un prospectus établi conformément au règlement Prospectus et approuvé dans un État membre de l’Union européenne (UE), un émetteur établi au RU pourra solliciter les investisseurs ou bien une admission à la négociation dans les divers États membres de l’UE[3]. Du côté de l’UE, les émetteurs des États membres souhaitant réaliser une opération au RU pourront certes être soumis à davantage de formalisme, devant parfois faire approuver, en sus du prospectus utilisé dans l’UE, un prospectus par l’autorité britannique, la Financial Conduct Authority (FCA)[4]. Toutefois, le RU continuant d’appliquer l’essentiel du règlement Prospectus (en tant que « retained EU law »), l’exigence sera de moindre portée[5]. En outre, les émetteurs qui lèvent des fonds à l’étranger s’adressent souvent à des investisseurs qualifiés, et donc sans que l’établissement d’un prospectus soit nécessaire[6].
3. La situation des émetteurs ayant le RU comme État membre d’origine au sens du règlement Prospectus avant le 1er janvier 2021 mérite cependant que l’on s’y attarde davantage. En effet, si ces émetteurs souhaitent depuis cette date offrir des titres financiers ou solliciter une admission au sein de l’UE, ils doivent choisir un nouvel État membre d’origine dont l’autorité compétente sera en charge de l’approbation du prospectus. En outre, se pose la question de l’utilisation que ces émetteurs pourront désormais faire des prospectus approuvés par le RU avant le 1er janvier 2021. On se penchera ainsi, d’une part, sur le choix du nouvel État membre d’origine pour les émetteurs ayant préalablement le Royaume-Uni comme État membre d’origine (I.), et d’autre part, sur l’utilisation qu’ils peuvent désormais faire des prospectus approuvés par le RU avant le 1er janvier 2021 (II.). On s’appuiera notamment sur la partie relative au Brexit des Questions & Answers de l’ESMA sur le règlement prospectus[7].
I. Le choix du nouvel État membre d’origine
4. Règles de détermination de l’État membre d’origine dans le règlement Prospectus. Commençons par rappeler les règles posées le règlement Prospectus relativement à la détermination de l’État membre d’origine (art. 2 (m)). Il faut distinguer entre les émetteurs établis dans l’UE et les émetteurs établis dans un pays tiers à l’UE, tout du moins pour les titres de capital ou les titres de créance de valeur nominale unitaire inférieure à 1 000 euros[8]. Pour les émetteurs établis dans l’UE, il s’agit de l’État membre où l’émetteur a son siège statutaire[9]. Pour les émetteurs établis dans un pays tiers, il s’agit soit de l’État membre où les titres doivent être offerts pour la première fois au public, soit de celui où est effectuée la première demande d’admission à la négociation sur un marché réglementé, selon le choix de l’émetteur[10].
5. Émetteur ayant le Royaume-Uni comme État membre d’origine avant le 1er janvier 2021. Application de l’article 2(m)(iii) du règlement Prospectus. Quid du choix de l’État membre d’origine au titre du règlement Prospectus pour un émetteur, dont l’État membre d’origine était le Royaume-Uni jusqu’au 1er janvier 2021, et qui souhaite depuis lors faire une offre au public de titres financiers ou demander l’admission aux négociations de titres dans un État membre de l’UE (ou plus largement de l’EEE) ? Pour les titres de capital ou les titres de créance d’une valeur nominale inférieure à 1 000 euros, cette question concerne deux types d’émetteurs en application des règles exposées précédemment : soit un émetteur établi au Royaume-Uni et qui donc avait nécessairement le Royaume-Uni comme État membre d’origine ; soit un émetteur établi dans un pays tiers (autre que le Royaume-Uni), et qui avait choisi le Royaume-Uni comme État membre d’origine pour y avoir procédé à une première offre au public ou sollicité une première admission à la négociation. En l’absence de dispositions relatives au prospectus dans l’accord de commerce et de coopération, c’est le règlement Prospectus qui devrait trouver à s’appliquer, et plus précisément les règles de détermination de l’État membre d’origine prévues à l’article 2(m). Cette disposition ne prévoyant pas expressément la situation de retrait d’un État membre de l’UE, c’est plus précisément encore l’article 2(m)(iii) relatif aux émetteurs établis dans les pays tiers qui devrait désormais s’appliquer, et cela que l’émetteur soit établi au RU ou dans un autre pays tiers dès lors que depuis le 1er janvier 2021 le RU connaît pleinement le régime d’un État tiers à l’UE. Conformément à cette disposition, on pourrait alors considérer que, s’il souhaite offrir des titres financiers ou solliciter une admission aux négociations dans l’UE ou dans l’EEE, l’émetteur d’un pays tiers (RU ou autre pays tiers) ayant préalablement au 1er janvier 2021 le RU comme État membre d’origine devrait désormais choisir un nouvel État membre d’origine entre celui de la première offre de titres au public et celui de la première demande d’admission à la négociation effectuée depuis le 1er janvier 2021[11].
6. Recommandations de l’ESMA. L’ESMA estime toutefois que, si l’on applique cette option aux émetteurs devant choisir un nouvel État membre d’origine du fait du Brexit, il faut considérer leur choix effectué après le 1er janvier 2021 comme fait pour la première fois dans le cadre du règlement Prospectus. Elle propose ainsi que ces émetteurs aient une option entre tous les États membres dans lesquelles ils ont des « activités » après la période de transition, qu’il s’agisse soit des offres ou des admissions effectuées après le 1er janvier 2021, soit des admissions réalisées avant le 1er janvier 2021 et qui continuent après cette date (à l’exclusion en revanche des offres ouvertes et closes avant la fin de la période de transition). En clair, l’ESMA est d’avis que ces émetteurs puissent choisir, non seulement entre les États membres de première offre ou de première admission après le 1er janvier 2021, mais également entre ceux dans lesquels ils ont une admission en cours à cette date[12]. Elle ajoute que ce choix devrait être définitif, sous réserve des exceptions prévues à l’article 2(m)(iii)[13].
7. Exemples. L’ESMA donne deux illustrations. La première concerne un émetteur ayant le RU comme État membre d’origine et ayant réalisé une offre désormais close en Autriche avant le 1er janvier 2021, et qui souhaite après cette date offrir des titres au public en Allemagne et solliciter une admission aux Pays-Bas. Selon l’ESMA, en application de l’article 2(m)(iii) du règlement Prospectus, cet émetteur pourrait choisir pour nouvel État membre d’origine entre l’Allemagne (où il réalise sa première offre depuis le 1er janvier 2021) et les Pays-Bas (où il sollicite sa première admission à la négociation depuis le 1er janvier 2021), à l’exclusion en revanche de l’Autriche (où l’offre réalisée a été close avant le 1er janvier 2021). La seconde illustration concerne un émetteur ayant le RU comme État membre d’origine avant le 1er janvier 2021 et bénéficiant d’une admission en cours à la négociation au RU, en France et en Belgique. Selon l’ESMA, cet émetteur pourrait choisir pour nouvel État membre d’origine entre la France et la Belgique (pour y avoir une admission en cours après le 1er janvier 2021) et l’Allemagne (pour y faire une offre après le 1er janvier 2021)[14].
8. Le choix du nouvel État membre d’origine étant effectué[15], reste à voir l’utilisation pouvant être faite par les émetteurs des prospectus approuvés par le RU après le 1er janvier 2021.
II. L’utilisation des prospectus approuvés par le RU
9. Prospectus approuvés par le RU avant le 1er janvier 2021. Principes de solution. Dès lors que le RU est devenu un pays tiers depuis le 1er janvier 2021, la FCA n’est plus l’autorité compétente d’un État membre et le RU n’entre plus en tant qu’État membre dans le cadre du mécanisme du passeport prévu par le règlement[16]. Qu’en est-il, dès lors, des prospectus approuvés par la FCA avant le 1er janvier 2021 ? L’ESMA a indiqué les principes de solution applicables. D’abord, les prospectus ou les suppléments approuvés par la FCA avant le 1er janvier 2021 ne peuvent plus en principe bénéficier du passeport après cette date, c’est-à-dire être notifiés à un ou plusieurs États membres de l’UE aux fins d’y effectuer une offre au public ou une admission à la négociation. Par ailleurs, si les prospectus approuvés par la FCA avant le 1er juillet 2021 ont déjà permis l’exercice du passeport dans un ou plusieurs États membres, ils ne devraient plus pouvoir faire l’objet d’un supplément[17] dès lors que la FCA ne peut plus en être l’autorité compétente d’approbation au sein de l’UE. Enfin, dans la mesure où ces prospectus ne peuvent plus faire l’objet d’un supplément permettant à l’émetteur d’informer les investisseurs de « tout fait nouveau significatif ou toute erreur ou inexactitude substantielle »[18], ils ne devraient plus pouvoir être notifiés aux États membres aux fins d’y réaliser une offre au public ou une admission à la négociation sur un marché réglementé, qu’il s’agisse d’une nouvelle offre ou nouvelle admission ou bien d’une offre déjà commencée avant le 1er janvier 2021[19].
10. Application. Précisions apportées par l’ESMA. Faisant application de ces principes généraux de solution, l’ESMA a apporté différentes précisions dans chacun des cas envisageables. S’agissant de l’émetteur souhaitant la continuation d’une offre au public débutée dans un État membre de l’UE[20], l’ESMA est d’avis qu’il devrait faire approuver un prospectus dans son nouvel État membre d’origine pour la partie de l’offre qui se déroulera après le 1er janvier 2021[21]. S’agissant de l’émetteur souhaitant le maintien de l’admission à la négociation sur un marché réglementé d’un État membre de l’UE, l’ESMA considère que l’admission à la négociation demeure valide sans que l’émetteur ait à solliciter l’approbation d’un nouveau prospectus auprès de son nouvel État membre d’origine[22]. S’agissant de l’émetteur souhaitant réaliser une nouvelle offre au public dans un État membre de l’UE, l’ESMA est d’avis qu’il devrait faire approuver un prospectus par son nouvel État membre d’origine en vue de pouvoir procéder à l’offre[23]. S’agissant de l’émetteur souhaitant procéder à une nouvelle admission sur un marché réglementé de l’UE, l’ESMA considère de la même façon qu’il devrait faire approuver à cette fin un prospectus dans son nouvel État membre d’origine[24]. Enfin, l’ESMA estime que l’émetteur devrait dans toutes ces hypothèses pouvoir soumettre à l’autorité compétente de son nouvel État membre d’origine le prospectus déjà approuvé par la FCA dans la mesure où il a été établi conformément au règlement Prospectus[25]. Finalement, l’émetteur ayant choisi un nouvel État membre d’origine ne pourra faire qu’un usage très restreint des prospectus approuvés avant le 1er juillet 2021 par l’autorité compétente du Royaume-Uni (en cas de maintien de l’admission à la négociation).
Brexit – Prospectus – Offre de titres au public – Admission à la négociation – État membre d’origine – Pays tiers.
Partie 2. Brexit et fourniture de services d’investissement dans l’Union européenne (par Frida Mekoui)
« À compter du 1er janvier 2021, les autorisations de fournir des services à partir du Royaume-Uni vers l’ensemble de l’UE cesseront de s’appliquer. La fourniture de services financiers à partir du Royaume-Uni vers l’UE sera possible moyennant le respect des règles applicables aux pays tiers de l’État membre concerné[26]. »
Tout est quasiment dit dans cette communication de la Commission européenne sur la préparation au Brexit. L’accord sur la gestion « post Brexit » trouvé in extremis n’a pas changé cette conclusion[27].
En effet, depuis le 1er janvier dernier les entreprises d’investissement britanniques sont devenues des entreprises de pays qui ne jouissent plus du passeport européen[28] qui leur permettait la fourniture de services d’investissement dans tout l’Espace économique européen[29].
Or, en l’absence de décision d’équivalence de la Commission européenne (I.), le régime d’accès des entreprises britanniques continue de reposer largement sur les régimes nationaux (II.).
I. L’absence de décision d’équivalence de la Commission européenne
1. Le régime de pays tiers MiFIR associé aux décisions d’équivalence : la fourniture de services d’investissement aux contreparties éligibles et clients professionnels par nature
C’est l’une des grandes nouveautés introduites dans le paquet MIF2[30]. Auparavant exclusivement dévolue aux États membres et aux autorités nationales, l’Union européenne s’est dotée au travers du règlement MIF d’une compétence sur l’accès des entreprises de pays tiers au marché unique[31]. L’une des raisons à cette évolution devait se trouver dans le renforcement des pouvoirs de négociation de la Commission européenne, dans un contexte où les règles à portée extraterritoriale se multipliaient outre-Atlantique.
Aussi les articles 46 et 47 du règlement MIF, permettent, sous certaines conditions, aux entreprises de pays tiers d’offrir des services d’investissement aux contreparties éligibles et clients professionnels par nature de l’UE, directement depuis leur pays d’origine sans établir de succursale dans l’UE. Cet accès repose sur un enregistrement auprès de l’Autorité européenne des marchés financiers, lequel dépend en premier lieu d’une décision d’équivalence de la Commission européenne. Ainsi, toute demande d’enregistrement est conditionnée à ce que la Commission européenne déclare les règles du pays d’origine de l’entreprise concernée comme équivalentes à celle applicables aux entreprises d’investissement de UE. Plus précisément, la vérification porte notamment sur les règles prudentielles et de conduites des affaires (notamment agrément, etc.) des entreprises d’investissement. À cet égard, quelques années plus tard, l’annonce du Brexit a conduit à renforcer le dispositif d’examen d’équivalence dans la durée au travers du règlement concernant les exigences prudentielles applicables aux entreprises d’investissement[32].
Autrement dit, en cas de décision d’équivalence, les spécificités nationales n’ont plus lieu d’être : les autorités européennes deviennent compétentes pour octroyer l’accès aux entreprises de pays tiers bénéficiant de cette équivalence, nonobstant toute restriction nationale[33].
Pour des raisons qui paraissent évidentes, la Commission européenne n’a pas utilisé ce dispositif dans le cadre du Brexit.
2. Le caractère discrétionnaire des décisions d’équivalence
D’aucuns auraient pu penser que la transposition par le Royaume-Uni[34] des textes européens devant être examinés dans le cadre de l’équivalence, aurait conduit à une décision d’équivalence quasiment automatique. Au titre de cette lecture, le régime d’équivalence deviendrait un droit dont pourraient se prévaloir les entreprises de pays tiers dès lors que toutes les conditions de cette équivalence sont réunies. C’est pourtant une lecture écartée par la Commission européenne qui a rappelé le caractère discrétionnaire et unilatérale de la démarche. Néanmoins, elle explique également l’absence de décision d’équivalence par le risque que le Royaume-Uni s’écarte des cadres réglementaires et de surveillance de l’Union dans le domaine des services financiers après la période de transition[35].
La dimension politique des décisions d’équivalence est ainsi largement affirmée[36].
Il en résulte que les possibilités pour les entreprises du Royaume-Uni de fournir des services d’investissement dans l’UE dépendent largement de chaque État membre.
II. Un régime d’accès qui repose largement sur les régimes nationaux
1. Un socle commun minimal prévu par le paquet MIF2
Le considérant 109 de la directive MIF2 rappelle clairement l’état de l’art en la matière : La fourniture de services par des entreprises de pays tiers dans l’Union est soumise aux réglementations et aux exigences nationales.
Aussi, en dehors du dispositif d’équivalence prévus par le règlement MIF uniquement pour les contreparties éligibles et les clients professionnels – que la Commission a écarté dans le cadre du Brexit – l’accès des entreprises de pays tiers restent largement régit par les droits nationaux.
Néanmoins deux remarques peuvent être formulées :
– au titre de la directive MIF2[37], les États membres devraient, a minima, permettre l’établissement de succursales d’entreprises de pays tiers. Autrement dit, il ne serait pas possible aux États membres d’exiger systématiquement l’établissement d’une filiale. En revanche, cela ne préjuge pas des conclusions de l’autorité compétente lors l’examen in concreto de la demande de l’agrément en tant que succursale. Par ailleurs, le cadre minimal commun de la demande d’agrément de la succursale est prévu par la directive MIF2[38]. Enfin, on rappellera la portée limitée de l’établissement d’une succursale. À la différence d’une filiale, celle-ci ne bénéficiera pas du passeport UE et ne pourra fournir des services que dans l’État membre dans lequel elle a été agréée. Autrement dit, l’intérêt de choisir la forme d’une succursale peut être limité si l’entreprise souhaite rayonner dans plusieurs États de l’UE ;
– la directive MIF2, pour les clients non professionnels et professionnels sur option et le règlement MiFIR, pour les contreparties éligibles, prévoient tous les deux le cas de la sollicitation inversée (reverse sollicitation). En d’autres termes, une entreprise de pays tiers peut fournir un service d’investissement à un client européen dès lors que l’initiative en revient uniquement au client. Néanmoins, il serait douteux pour une entreprise britannique, au même titre que toute entreprise de pays tiers, de construire son modèle d’accès aux entreprises UE uniquement sur ce principe, notamment eu regard de l’interprétation restrictive de l’ESMA[39].
2. Un accès disparate selon les États membres
En dehors du cadre commun présenté ci-dessus, les États membres restent libres de décider de l’accès à leur marché.
Entre souci d’attractivité des places financières et protection du marché nationale, les régimes peuvent sensiblement différer.
Cela signifie qu’une entreprise britannique n’ayant pas opté pour l’établissement d’une filiale dans l’un des États membres, devra s’enquérir des règles d’accès de chaque État membre pertinent.
En la matière, l’approche française est traditionnellement assez restrictive et repose sur la mise en place d’un établissement local. Une succursale est a minima requise tant pour les clients non professionnels que les clients professionnels ou contrepartie éligible[40].
Pour autant, empreint de pragmatisme, le législateur français a prévu un régime spécifique pour les opérations prestataires de pays tiers et UE. Les entreprises britanniques pourront ainsi continuer à conclure des opérations pour compte propre de gré à gré sur instruments financiers avec leurs homologues français (un EC ou un EI) sans agrément en France, permettant à ces derniers de continuer à bénéficier de solutions de couverture diversifiées[41].
À l’inverse, l’accès à certains États membres reste plus ouvert, c’est notamment le cas des Pays-Bas où les entreprises de pays tiers peuvent fournir des services à des clients professionnels néerlandais sans présence locale.
Brexit – Services d’investissement-pays tiers – Accès au marché de l’Union européenne – Régimes d’équivalence – Droits nationaux.
Partie 3. L’impact du Brexit sur les systèmes de négociation : nouvelles qualifications juridiques et bouleversement des règles de négociation (par Patrick Barban)
Les systèmes de négociations ne font pas partie des infrastructures sensibles particulièrement touchées par le Brexit, à l’inverse des chambres de compensation et des dépositaires centraux de titres. Ils demeurent néanmoins concernés par la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne en raison à la fois de leur statut particulier et de leur rôle charnière puisqu’ils constituent la porte d’entrée au processus de marché.
C’est au travers de ces plateformes que le marché est accessible tant pour les professionnels que les investisseurs profanes. Leur nature de système implique par essence la réunion d’un grand nombre d’acteurs comme les émetteurs des titres cotés ou les membres de ces systèmes, si bien que leur changement de statut se répercute sur ceux de cette communauté d’acteurs.
Un panorama des changements consécutifs au retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne permet de clarifier quelque peu la situation. Le Brexit conduit en effet à des modifications substantielles des statuts des systèmes de négociation eux-mêmes (I.) et produit d’importantes conséquences sur les règles juridiques relatives aux négociations mises en œuvre dans le cadre de tels systèmes (II.).
I. Les systèmes de négociation
Les systèmes reposent sur des gestionnaires qui les exploitent, qu’il s’agisse d’entreprises de marché ou de prestataires de services d’investissement. Le changement de qualification de ces systèmes de négociation a des conséquences sur le statut juridique des gestionnaires (1.). Il a également des conséquences pour le statut des participants à ces systèmes que l’on dénomme les membres du marché (2.).
1. Les gestionnaires des systèmes de négociation
On sait que MiFID 2 procède à une classification juridique des différents systèmes de négociation. Aux marchés de l’UE correspond un triptyque : marché réglementé, MTF et OTF (auquel on peut rajouter les internalisateurs systématiques[42]). Les marchés extérieurs à l’Union européenne rejoignent la vaste catégorie des marchés de pays-tiers. Le Brexit conduit donc à un changement de statut pour les marchés britanniques puisqu’ils perdent leur dénomination européenne pour rejoindre celle, uniforme, de marché de pays-tiers.
En France, l’une des conséquences directes de ce changement de statut porte sur les règles relatives à la sollicitation du public. En effet, toute sollicitation du public pour une opération sur ces marchés est par principe interdite, sauf à bénéficier d’une reconnaissance formelle par le ministre de l’Économie en vertu des articles L. 423-1 et D. 423-1 du code monétaire et financier[43]. Cette interdiction porte tout à la fois sur le démarchage portant sur un instrument négocié sur un marché étranger mais s’entend aussi de toute publicité faite pour de telles opérations, comme le précise l’art. 251-5 du RG AMF[44]. Cela signifie donc qu’il est impossible pour un émetteur dont les titres sont (ou vont être) admis aux négociations sur un marché étranger non reconnu de procéder en France à une offre au public de titres financiers puisque celle-ci nécessite soit une communication, c’est-à-dire une forme de publicité, soit un placement nécessitant le respect des règles du démarchage[45].
Ce statut de marché reconnu vise les marchés étrangers de valeurs mobilières, de contrats à terme ou de tous produits financiers et découle de l’adoption par le ministre de l’Économie d’un arrêté pris après avis de l’AMF[46]. Cette reconnaissance ministérielle lève l’interdiction relative à la sollicitation du public[47] mais contraint l’opérateur du marché à certaines obligations d’information à l’égard du public français détaillées aux articles 251-1 et suivants du RG AMF, lesquelles sont identiques aux obligations faites aux marchés réglementés de l’EEE[48].
L’ouverture ou le maintien d’une présence en France d’un marché suppose, pour toutes ces plateformes une filialisation (pour toutes les plateformes) ou le bénéfice du régime des pays-tiers (pour les MTF et OTF) ce qui suppose au préalable et a minima une décision d’équivalence.
2. Les participants aux systèmes de négociation
2.1. Les conséquences pour les membres britanniques
Auparavant, les membres de marché britanniques étaient essentiellement des prestataires de services d’investissement (« PSI ») bénéficiant du passeport européen. Le Brexit leur fait perdre ce statut alors même qu’il constitue l’une des portes d’entrée à l’admission aux plateformes de négociation. En effet, les articles 19 et 53 de MiFID 2 autorisent les gestionnaires d’un système multilatéral de négociation ou d’un marché réglementé d’admettre comme membres les établissements de crédit et les entreprises d’investissement dès lors qu’ils disposent de l’agrément pour les services d’investissements idoines. La perte de ce statut pour les entreprises britanniques conduit en principe à l’exclusion des marchés, sauf à ce qu’ils entrent dans la catégorie des membres non-PSI qui sont toutes les personnes qui selon MiFID 2 : « a) jouissent d’une honorabilité suffisante ; b) présentent un niveau suffisant d’aptitude, de compétence et d’expérience pour la négociation ; c) disposent, le cas échéant, d’une organisation appropriée ; d) détiennent des ressources suffisantes pour le rôle qu’elles doivent assumer »[49]. Il en résulte que cette disposition peut viser des personnes exerçant des fonctions similaires à celles de PSI dans les pays-tiers. Dès lors, il est nécessaire sur le fond de vérifier que les anciens PSI concernés par le Brexit présentent bien les qualités requises, ce qui, au regard du cadre réglementaire applicable au Royaume-Uni et des exigences organisationnelles exigées jusqu’alors à ces anciens PSI, doit être considéré comme acquis.
Cette équivalence ne suffit pas. Il est nécessaire en France qu’un accord de coopération et d’échange d’informations pour l’accès direct d’un membre à une plateforme ou bien à un accord entre deux gestionnaires de marché pour les admissions croisées ait été signé[50]. Cet obstacle ne sera toutefois pas dirimant : rappelons qu’au travers du Multilateral Memorandum of Understanding de l’OICV, un tel accord existe entre les différents signataires, incluant l’AMF et la Financial Conduct Autority britannique[51].
2.2. Les membres de l’EEE
Pour les PSI de l’EEE, la perte du statut de marché réglementé des plateformes britanniques conduit à perdre le droit d’accès à ces marchés[52]. Si le maintien de l’admission sur ces marchés peut être concevable, sous réserve de respecter le cadre réglementaire britannique, il n’est plus de droit. Néanmoins, le Royaume-Uni a mis en place un régime de permission temporaire (Temporary Permissions Regime, dit « TPR »). Au titre de ce régime, les entreprises bénéficiant du passeport européen peuvent continuer à bénéficier ce passeport dès lors qu’elles aient été présentes sur le marché britannique à l’issue de la fin de la période de transition (fixée au 31 décembre 2020) et qu’elles aient notifié au FCA leur volonté de rejoindre le programme de TPR.
II. Les règles de fond relatives aux négociations
Le changement de statut des marchés a des conséquences sur certaines règles relatives aux négociations. Il en est ainsi des obligations de négociation qui imposent aux intermédiaires de placer leurs ordres sur des marchés de l’Union (1.) ou encore des règles relatives à la meilleure exécution (2.). Enfin, la libre cotation sur les systèmes de négociation de titres préalablement admis aux négociations sur un marché réglementé pourrait être remise en cause à terme (3.).
1. Les obligations de négociation
Alors que MiFID 1 avait supprimé l’obligation de concentration, MiFIR a posé un principe de concentration sous forme d’obligation de négociation[53]. Ainsi, toutes les transactions portant sur des actions admises aux négociations sur un marché réglementé ou négociées sur une plateforme de négociation doivent être portées sur une plateforme de négociation ou auprès d’un internalisateur systématique ou sur une plateforme de négociation d’un pays-tiers jugé équivalent. La reconnaissance du Royaume-Uni par les décisions d’équivalence 2020/1308 du 21 septembre 2020 et 2020/1766 du 25 novembre 2020 ne concerne que les règlements EMIR[54] et DCT[55]. Il n’existe donc pas, actuellement, de décision d’équivalence pour MiFID 2 et pour MIFIR.
Il en résulte deux conséquences. Tout d’abord, les actions admises aux négociations sur un marché britannique ne sont plus soumises à l’obligation de négociation : leur identification procède de leur numéro ISIN[56]. En outre, pour les actions admises aux négociations sur une plateforme européenne et également admises sur une plateforme britannique, le PSI ne peut pas acquérir les actions sur le marché britannique sans arguer d’un des motifs légitimes justifiant une dérogation, à savoir que les négociations sur ces actions ont un caractère non systématique, ad hoc, occasionnel et peu fréquent ou qu’elles s’effectuent entre des contreparties éligibles et/ou professionnelles et ne contribuent pas au processus de fixation des prix[57]. L’ESMA considère toutefois que les négociations pour ce type d’actions ont un caractère non systématique, ad hoc, occasionnel et peu fréquent[58] si bien qu’elles sont donc éligibles au titre de l’obligation de négociation. Les conséquences du Brexit sur l’obligation de négociation sur actions et titres assimilés sont donc, pour le moment, neutralisées.
L’obligation de négociation s’étend aussi aux produits dérivés[59]. Ce texte impose aux PSI de négocier certains dérivés sur des plateformes de négociation de l’Union ou de pays-tiers pour peu qu’une décision d’équivalence soit intervenue. Néanmoins, dans les faits, les plateformes de dérivés ont implanté des plateformes équivalentes au sein de l’Union. L’ESMA considère en conséquence qu’il n’existe pas de risques pour se conformer à cette obligation[60].
2. La meilleure exécution
L’obligation de meilleure exécution[61] imposée aux PSI quand ils exécutent l’ordre d’un client pourrait-elle être impactée par le Brexit ? Dans l’absolu, le Brexit n’interdit pas le recours aux marchés britanniques pour l’exécution des ordres puisqu’il est toujours possible de placer une transaction sur un marché étranger[62]. Néanmoins, l’obligation impose de prendre en compte l’ensemble du coût nécessaire au placement de l’ordre, coût qui sera in fine répercuté sur les frais de transaction[63]. En conséquence, les coûts qui résulteront des formalités complémentaires imposées aux prestataires étrangers et la sortie du Royaume-Uni du domaine du passeport financier diminueront l’attrait des marchés britanniques.
3. La remise en cause de la libre cotation
On sait que les émetteurs de titres admis aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent pas s’opposer à une cotation sur autre marché réglementé[64]. Quid d’un émetteur dont les titres ont été admis sur un marché britannique sans son accord. Pourrait-il exiger une radiation de ses titres en arguant du Brexit ? La réponse est clairement négative : le texte ne vise que le droit d’admission sur un marché. La radiation quant à elle nécessite l’intervention des plateformes et demeure encadrée par le droit applicable. Le droit de l’Union ne permettait pas une radiation libre[65] et le droit britannique demeure, pour le moment, équivalent au droit de l’Union.
Brexit – Marché réglementé – Système multilatéral de négociation – ystème organisé de négociation – Internalisateur systématique – Marché reconnu – Sollicitation du public – Membres du marché – Emetteur.
Partie 4. Brexit et infrastructures de post-marché (par Anne-Claire Rouaud)
S’agissant du post-marché, les principaux enjeux du Brexit[66] concernent la possibilité, pour les établissements et les émetteurs français et européens, de continuer à bénéficier des services fournis par les contreparties centrales (I.) et les dépositaires centraux de titres (II.) britanniques (et vice versa). Cette faculté, qui repose sur les régimes d’équivalence permettant de reconnaître les infrastructures de marché de pays tiers, suppose aussi que les systèmes de paiement et de règlement de titres britanniques bénéficient de la protection de la directive « Finalité » en cas de procédure collective d’un participant français (et vice versa) (III.). Le Brexit a également des conséquences sur l’activité des référentiels centraux (IV.)
I. Les contreparties centrales
1. Reconnaissance des contreparties centrales
1.1. Reconnaissance par l’UE des contreparties centrales britanniques
Le régime d’équivalence prévu par le règlement EMIR[67], qui permet la fourniture par des contreparties centrales de pays tiers de services de compensation à des membres compensateurs ou à des plates-formes de négociation établis dans l’Union, a déjà été largement sollicité[68]. Mais le Brexit change la donne, compte tenu du caractère fortement concentré du marché de la compensation, les contreparties centrales britanniques compensant une part importante du volume des opérations sur dérivés de taux de gré à gré, y compris libellés en euros[69]. En attendant une éventuelle relocalisation dans l’Union ou le développement d’une offre comparable dans l’Union, il fallait, pour permettre aux contreparties établies dans l’Union de respecter leurs obligations imposées par les textes européens, et notamment l’obligation de compensation de certains dérivés[70], autoriser les contreparties centrales britanniques à continuer à exercer leurs activités à destination d’entités de l’Union. La Commission européenne a ainsi reconnu l’équivalence du cadre réglementaire applicable aux contreparties centrales en Grande-Bretagne et en Irlande du Nord jusqu’au 30 juin 2022[71]. Sur cette base, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), après avoir conclu un accord de coopération avec la Banque d’Angleterre, a reconnu trois contreparties centrales britanniques[72].
Le Brexit a également renforcé le besoin de protéger la stabilité du système financier européen contre les risques liés aux activités dans l’Union des entreprises de pays tiers. Dans cette perspective, le régime d’équivalence a été profondément refondu par le règlement EMIR 2.2[73] : d’une part, la reconnaissance par l’AEMF des contreparties centrales de pays tiers qui sont d’importance systémique pour l’espace financier de l’Union européenne, dites de catégorie 2[74], se trouve subordonnée à des exigences supplémentaires ; d’autre part, le règlement envisage que certaines contreparties centrales de pays tiers présentent une importance systémique telle qu’un régime d’équivalence, même renforcé, ne suffise pas pour atténuer les risques potentiels, l’accès au marché européen nécessitant alors qu’elles s’y établissent et y obtiennent un agrément[75]. Des trois contreparties centrales britanniques reconnues par l’AEMF, deux, dont LCH Limited, sont ainsi classées en catégorie 2, en attendant que l’AEMF procède à une évaluation plus approfondie qui pourrait déboucher sur une obligation d’implantation dans l’Union[76]… Rappelons que le règlement EMIR 2.2 a par ailleurs considérablement renforcé les pouvoirs de surveillance de l’AEMF à l’égard des contreparties centrales de pays tiers, particulièrement celles de catégorie 2[77].
1.2. Reconnaissance par le Royaume-Uni des contreparties centrales de l’UE
Le Royaume-Uni a de son côté maintenu, pour les contreparties centrales non britanniques, le régime d’équivalence issu du règlement EMIR 2.2, y compris la classification en fonction du risque systémique[78]. En attendant les aménagements nécessaires pour permettre sa mise en œuvre par les autorités britanniques, un régime de reconnaissance temporaire a été mis en place, qui a pris effet à compter de la fin de la période de transition, pour une durée initiale de trois ans[79].
2. Accès des établissements britanniques à la chambre de compensation française
Afin notamment de faciliter, dans la perspective du Brexit, l’adhésion d’établissements de pays tiers à la chambre de compensation française[80], la loi PACTE a étendu la liste des catégories de personnes autorisées à adhérer aux chambres de compensation, pour inclure « Les organismes ou entreprises supervisés par des autorités homologues d’un pays tiers figurant sur une liste arrêtée par le ministre chargé de l’économie, à condition, d’une part, que leur adhésion soit justifiée au regard du risque systémique et, d’autre part, qu’au moins trois participants à la chambre de compensation concernée entrent dans les catégories des établissements de crédit, des entreprises d’investissement, des organismes publics ou des entreprises contrôlées opérant sous garantie de l’État »[81], sous réserve qu’ils ne fournissent pas de service de compensation pour le compte de tiers[82]. Cette possibilité était offerte par la directive « Finalité » de 1998[83] mais la France, contrairement à d’autres États membres, n’en avait pas usé jusqu’ici. Elle permet d’augmenter les options mises à la disposition des établissements de pays tiers, qui pouvaient déjà devenir membres d’une chambre de compensation française soit, pour les établissements de crédit, en créant une succursale en France[84], soit, en dehors de ce cas, avec l’autorisation de l’AMF, qui « s’assure que ces organismes sont soumis dans leur État d’origine à des règles d’exercice de l’activité de compensation et de contrôle équivalentes à celles en vigueur en France »[85].
II. Les dépositaires centraux de titres
1. Reconnaissance par l’UE des dépositaires centraux britanniques
Les dépositaires centraux de pays tiers ne peuvent fournir le service notarial et le service de tenue centralisée de comptes sur des instruments financiers constitués en vertu du droit d’un État membre qu’à la condition d’être reconnus par l’Autorité européenne des marchés financiers, sur la base d’une décision d’équivalence de la Commission[86]. Ce régime d’équivalence, similaire à celui initialement prévu pour les contreparties centrales, a été activé dans le cadre de la préparation du Brexit. La Commission européenne a ainsi reconnu l’équivalence du cadre réglementaire applicable aux dépositaires centraux de titres en Grande-Bretagne et en Irlande du Nord jusqu’au 30 juin 2021[87]. Après avoir conclu un accord de coopération avec la Banque d’Angleterre[88], l’AEMF a reconnu le dépositaire central Euroclear UK and Ireland Ltd, afin que celui-ci puisse continuer à fournir le service notarial pour les actions émises sous le droit irlandais et le service de tenue de comptes centralisée pour les titres émis sous droit chypriote, luxembourgeois et néerlandais[89], en attendant le développement d’une offre par les dépositaires centraux de l’Union et le transfert des positions des émetteurs.
2. Reconnaissance par le Royaume-Uni des dépositaires centraux de l’UE
Symétriquement, le Royaume-Uni a mis en place un régime national pour la reconnaissance des dépositaires centraux de titres de pays tiers, également assorti d’un régime transitoire pour permettre aux dépositaires centraux de l’Union de continuer à fournir des services au Royaume-Uni après le 31 décembre 2020, en attendant leur reconnaissance[90]. Sur la base de décisions d’équivalence prises par le Trésor en novembre 2020[91], les dépositaires centraux de l’Espace économique européen peuvent soumettre une demande de reconnaissance à la Banque d’Angleterre avant le 30 juin 2021.
III. Extension de la protection relative à la Finalité du règlement
1. Extension aux systèmes de paiement et de règlement-livraison britanniques du bénéfice de la directive « Finalité » en France
La pérennité de l’accès des entités françaises aux systèmes de paiement interbancaires et de règlement livraison[92] britanniques, y compris les systèmes de compensation, implique de faire bénéficier ces systèmes de la protection de la directive « Finalité », afin d’éviter que les opérations effectuées dans un tel système ne soient affectées en cas d’ouverture d’une procédure d’insolvabilité à l’encontre d’un participant[93]. Or, en l’état, et en attendant une possible modification de la directive sur ce point[94], ces dispositions ne concernent que les systèmes régis par le droit d’un État membre et si le considérant 7 envisage la possibilité, pour les États membres, d’étendre ce dispositif aux systèmes de pays tiers, la France n’avait pas, lors de la transposition de la directive, fait usage de cette faculté prévue dans un simple considérant. Par conséquent, les systèmes britanniques, devenus des systèmes de pays tiers, n’auraient plus été protégés en cas de procédure collective d’un participant français, ce qui aurait pu conduire à remettre en cause l’accès des participants français à ces systèmes. Cette difficulté a été réglée par la loi PACTE[95], qui a modifié les dispositions de l’article L. 330-1, I, du Code monétaire et financier pour en étendre le bénéfice à « Tout système régi par le droit d’un pays tiers agissant principalement en monnaie de banque centrale et destiné à exécuter des paiements ou à effectuer le règlement et la livraison d’instruments financiers, auquel une personne régie par le droit français mentionnée au II est participant direct, lorsque ce système, homologué par arrêté du ministre chargé de l’économie, après avis de la Banque de France, présente un risque systémique et un niveau de sécurité réglementaire et opérationnel équivalent à celui des systèmes régis par le droit français » (art. L. 330-1, I, 3°). Les systèmes notifiés à l’AEMF conformément à la directive « Finalité » avant la date de retrait de l’Union européenne de l’État membre dont le droit les régit, sont réputés avoir rempli la condition de fourniture de cet avis juridique, sous réserve d’informer le ministre chargé de l’économie de toute modification ultérieure[96]. Les arrêtés nécessaires ont été publiés le 17 novembre 2020 pour homologuer les systèmes CREST (géré par Euroclear UK and Ireland Ltd), CHAPS Payment System et CLS, ainsi que les systèmes gérés par les chambres de compensation LCH Limited, ICE Clear Europe et LME Clear Limited[97].
2. Extension aux systèmes de paiement et de règlement-livraison de l’UE du bénéfice du régime britannique relatif à la finalité du règlement
Le Royaume-Uni a pris des dispositions similaires en ce qui concerne les systèmes de l’Union[98], avec ici encore un régime de transition (« steady state ») s’adressant notamment aux systèmes de l’Union ayant des participants britanniques.
IV. Référentiels centraux et obligations de déclaration des transactions au titre d’EMIR et de SFTR
Avec la fin de la période de transition, l’AEMF a annoncé le retrait de l’enregistrement de quatre référentiels centraux britanniques[99]. Impact sur l’obligation de déclaration des transactions conclues entre une contrepartie de l’Union et une contrepartie britannique ; gestion des déclarations effectuées auprès de référentiels centraux de l’Union par des contreparties ou des contreparties centrales britanniques ; transfert des données détenues par les référentiels centraux britanniques dont l’enregistrement a été retiré par l’effet du Brexit, vers des référentiels centraux de l’Union… les nombreuses conséquences, tant pour les contreparties que pour les référentiels centraux eux-mêmes, au regard des règlements EMIR et SFTR, sont recensées par l’AEMF[100].
Brexit – Pays tiers – Post-marché – Contreparties centrales – Dépositaires centraux de titres – Systèmes de paiement et de règlement-livraison – Finalité du règlement – Référentiels centraux – Régimes d’équivalence – EMIR – CSDR – Directive « Finalité ».
Partie 5. Brexit, agences de notation de crédit et administrateurs d’indices de référence
(par Anne-Claire Rouaud)
En attendant d’éventuelles décisions d’équivalence, la possibilité d’utiliser dans l’Union les notations produites par des agences de notation établies au Royaume-Uni implique désormais que celles-ci soient avalisées par une agence de l’Union (I.), tandis que l’échéance est repoussée pour les indices de référence fournis par des administrateurs établis dans des pays tiers, la période de transition prévue par le règlement BMR ayant été prolongée (II.).
I. Les agences de notation
Les entités régulées de l’Union ne peuvent en principe utiliser à des fins réglementaires que les notations de crédit émises par des agences de notation de crédit établies et enregistrées dans l’Union[101]. Il est toutefois possible d’utiliser dans l’Union les notations émises par une agence de notation de crédit établie dans un pays tiers, soit, lorsque les notations portent sur des entités établies dans des pays tiers ou des instruments financiers émis dans des pays tiers, sur la base d’une décision d’équivalence de la Commission et d’une certification par l’AEMF[102], soit en les faisant avaliser par une agence de notation de l’Union[103]. Six agences de notation de crédit établies au Royaume-Uni (dont les filiales britanniques d’agences américaines) se sont vues retirer leur enregistrement par l’effet du Brexit à la fin de la période de transition[104] et feront avaliser leurs notations.
II. Les administrateurs d’indices de référence
Une entité surveillée ne peut en principe utiliser dans l’Union que des indices de référence fournis par des administrateurs situés dans l’Union[105]. Le règlement BMR prévoit toutefois différents régimes permettant d’utiliser un indice fourni par un administrateur établi dans un pays tiers. Outre un régime d’équivalence, déjà actif pour d’autres États[106], le règlement prévoit ainsi un système de reconnaissance temporaire par l’autorité nationale dans l’attente de l’adoption d’une décision d’équivalence par la Commission[107], d’une part, ainsi que la possibilité, d’autre part, pour un administrateur d’indices de référence établi dans l’Union, de demander à l’autorité nationale compétente de l’autoriser à avaliser un indice ou un ensemble d’indices de référence fournis dans un pays tiers en vue de leur utilisation dans l’Union[108]. Comme l’a rappelé l’AEMF[109], la question se posera tant pour les administrateurs établis au Royaume-Uni que pour les indices de référence d’autres pays tiers bénéficiant d’une reconnaissance par l’autorité britannique ou avalisés par un administrateur britannique.
Mais tous bénéficient pour l’instant de la période de transition prévue par le règlement BMR[110], qui vient d’être prolongée de deux ans, jusqu’au 31 décembre 2023[111], et qui autorise l’utilisation dans l’Union d’un indice de référence de pays tiers pour les instruments financiers, contrats financiers et mesures de la performance d’un fonds d’investissement qui font déjà référence à cet indice ou qui ajoutent une référence à cet indice de référence avant cette date, sous réserve que l’administrateur ne délocalise pas ses activités de l’Union dans un pays tiers au cours de la période transitoire. À moins qu’une décision d’équivalence ne soit adoptée d’ici là, les administrateurs concernés disposent donc encore de ce délai pour prendre leurs dispositions.
Brexit – Pays tiers – Agences de notation – Indices de référence – Régimes d’équivalence – Aval.
[1] . Règlement (UE) 2017/1129 du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE, dit « règlement Prospectus ». Le règlement est applicable depuis le 21 juillet 2019.
[2] . Règlement Prospectus, art. 28. L’article 29 prévoit en outre un système d’équivalence permettant à l’émetteur d’un pays tiers d’utiliser le prospectus établi conformément à sa législation nationale sous deux conditions (équivalence des exigences en matière d’information ; et conclusion d’un accord de coopération entre l’autorité compétente d’un État membre d’origine et l’autorité de surveillance compétente de l’émetteur du pays tiers).
[3] . Ou plus largement de l’Espace économique européen (EEE), comprenant désormais les 27 États membres de l’UE et 3 États membres de l’Association européenne de libre-échange (AELE), à savoir l’Islande, la Norvège et le Liechtenstein (à l’exception de la Suisse).
[4] . Pour plus de détails sur le dispositif britannique désormais applicable, v., notamment, The Official Listing of Securities etc (EU Exit) Regulations 2019 ; The Prospectus (EU Exit) Regulations 2019 ; et The Financial Services (Miscellaneous Amendments) (EU Exit) Regulations 2020.
[5] . Les divergences pourraient cependant s’accroître dans le futur, et cela d’autant que les recommandations de l’ESMA ne font pas partie de la « retained EU law ».
[6] . Règlement Prospectus, art. 1.4. V., notamment, D. Bompoint, « Brexit et opérations de fusions-acquisitions », Revue Droit & Affaires n° 16, nov. 2019, 11.
[7] . ESMA, Questions & Answers on the Prospectus Regulation, version mise à jour en date du 28 janvier 2021. La partie relative au Brexit a été mise à jour le 9 novembre 2020.
[8] . En effet, cette distinction ne s’applique pas pour les émissions « de titres autres que de capital dont la valeur nominale est au moins égale à 1 000 EUR » et « de titres autres que de capital donnant droit à acquérir toute valeur mobilière ou à recevoir un montant en espèces à la suite de la conversion de ces titres ou de l’exercice des droits conférés par eux, pour autant que l’émetteur des titres autres que de capital ne soit pas l’émetteur des titres sous-jacents ou une entité appartenant au groupe de ce dernier émetteur ». Dans ce cas, l’État membre d’origine est « l’État membre où l’émetteur a son siège statutaire, celui où les valeurs mobilières considérées ont été ou seront admises à la négociation sur un marché réglementé, ou celui où les valeurs mobilières seront offertes au public, selon le choix de l’émetteur, de l’offreur ou de la personne qui sollicite l’admission à la négociation sur un marché réglementé » (article 2(m)(ii)).
[9] . Règlement Prospectus, art. 2 (m)(i).
[10] . Ou de l’offreur ou de la personne qui sollicite l’admission à la négociation sur un marché règlementé. V. règlement Prospectus, art. 2 (m)(iii).
[11] . V. ESMA, Questions & Answers on the Prospectus Regulation, 16.1 Choice of PR home Member State at the end of the UK‘s transition period for leaving the EU, p. 62.
[12] . Ibid.
[13] . En effet, la règle prévue à l’article 2(m)(iii) du règlement Prospectus s’applique « sous réserve d’un choix ultérieur de la part des émetteurs établis dans un pays tiers dans l’un des cas suivants :
– lorsque l’État membre d’origine n’avait pas été déterminé selon le choix de ces émetteurs, ou
– conformément à l’article 2, paragraphe 1, point i) iii), de la directive 2004/109/CE ».
[14] . ESMA, Questions & Answers on the Prospectus Regulation, 16.1 Choice of PR home Member State at the end of the UK‘s transition period for leaving the EU, p. 62.
[15] . On signalera qu’une obligation similaire se pose au regard de la directive Transparence (directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004 sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE). En effet, un émetteur, ayant le RU comme État membre d’origine avant le 1er janvier 2021 au titre de la directive Transparence et dont des titres sont admis à la négociation sur un ou plusieurs marchés réglementés d’un État membre, doit depuis cette date déterminer son nouvel État membre d’origine en application de l’article 2(1)(i) de la directive. L’ESMA considère que, pour assurer un transfert en temps opportun des missions de contrôle du RU au nouvel État membre d’origine, les émetteurs devraient choisir et révéler sans délai celui-ci. Elle est d’avis que, si l’émetteur ne le révèle pas avant le 31 mars 2021, l’État membre au sein duquel les titres de cet émetteur sont admis à la négociation sur un marché réglementé devrait être considéré comme son État membre d’origine. V. ESMA, Questions & Answers Transparency Directive, question 26 Choice of TD home Member State after the end of the UK’s transition period for leaving the EU, modifié en novembre 2020.
[16] . Règlement Prospectus, art. 24 et 25.
[17] . Règlement Prospectus, art. 23.
[18] . Ibid.
[19] . V. ESMA, Questions & Answers on the Prospectus Regulation, 16.2 Use of prospectuses, approved by the UK, after the end of the UK’s transition period for leaving the EU, p. 64.
[20] . L’ESMA donne l’exemple d’un émetteur ayant une offre ouverte en Espagne sur la base d’un prospectus approuvé par la FCA et ayant été notifié à l’autorité compétente espagnole.
[21] . L’ESMA ajoute que, compte tenu du temps nécessaire pour obtenir l’approbation du prospectus par le nouvel État membre d’origine et procéder à sa publication, il est probable que l’émetteur ne puisse pas poursuivre l’offre en cours et doive en faire une nouvelle une fois le prospectus publié.
[22] . L’ESMA donne l’exemple d’un émetteur dont les titres sont admis à la négociation sur un marché réglementé en Slovaquie sur la base d’un prospectus approuvé par la FCA et ayant été notifié à l’autorité compétente slovaque, et qui souhaite le maintien de cette admission.
[23] . L’ESMA donne l’exemple d’un émetteur souhaitant faire une offre de titres autres que des titres de capital en Suède et disposant d’un prospectus de base approuvé par la FCA et notifié à l’autorité compétente suédoise avant le 1er janvier 2021, prospectus qui a encore quelques mois de validité. L’émetteur devra faire approuver un nouveau prospectus par l’autorité compétente de son nouvel État membre d’origine s’il entend procéder à une telle offre en Suède.
[24] . L’ESMA donne l’exemple d’un émetteur qui souhaite demander une admission à la négociation sur un marché réglementé en Pologne et qui dispose d’un prospectus approuvé par la FCA et notifié à l’autorité compétente polonaise avant le 1er janvier 2021, prospectus qui a encore quelques mois de validité. L’émetteur devra faire approuver un nouveau prospectus par l’autorité compétente de son nouvel État membre d’origine s’il entend procéder à une telle admission à la négociation sur un marché réglementé en Pologne.
[25] . V. ESMA, Questions & Answers on the Prospectus Regulation, 16.2 Use of prospectuses, approved by the UK, after the end of the UK’s transition period for leaving the EU, p. 64.
[26] . Commission européenne, COM (2020) 324 final, 9 juillet 2020, « Se préparer aux changements Communication sur la préparation à la fin de la période de transition entre l’Union européenne et le Royaume-Uni ».
[27] . L’accord n’a pas porté pour l’instant sur les services financiers.
[28] . Via l’établissement d’une succursale ou directement depuis le pays d’origine sans présence permanence dans l’Etat d’accueil.
[29] . Union européenne ainsi que la Norvège, le Lichtenstein et l’Island.
[30] . Directive 2014/65/UE du Parlement et du Conseil du 15 mai 2014 (MiFID2) et Règlement (UE) n ° 600/2014 du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers (MiFIR).
[31] . Revue de Droit bancaire et financier n° 5, septembre 2017, dossier 32, Brexit : les perspectives offertes par MIF 2 aux entreprises d’investissement britanniques, Etude par Arut Kannan et Sandra Kahn.
[32] . Règl. (UE) 2019/2033 du Parlement européen et du Conseil du 27 novembre 2019 concernant les exigences prudentielles applicables aux entreprises d’investissement
[33] . À noter néanmoins, MiFIR. Article 54 : « Les entreprises de pays tiers peuvent continuer de fournir des services et de mener leurs activités dans les États membres, conformément aux régimes nationaux, jusqu’à trois ans après l’adoption, par la Commission, d’une décision sur le pays tiers concerné, conformément à l’article 47. » Cette disposition permet à des entreprises de pays tiers qui jouissaient déjà d’un accès à un Etat membre de continuer d’exercer leurs activités conformément à la procédure nationale pendant 3 ans. Après ce délai, la procédure d’enregistrement prévue à l’article 46 devrait être respectée.
[34] . La directive CRD IV en matière prudentielle ou encore MiFID2 ont été transposées par le Royaume-Uni. Un processus d’internalisation des règlements associés a été lancé dans le cadre du Brexit.
[35] . Com (2020) 324 précitée et « Commission staff working document – EU equivalence decisions in financial services policy an assessment », European Commission, 27 février 2017.
[36] . Dans la droite ligne de la décision d’équivalence limitée accordée aux plate-formes de négociation suisses dans le cadre de la ratification de l’accord commercial UE/Suisse.
[37] . Art. 39.
[38] . Pierre-Jean Cusset, « Les Succursales de pays tiers dans le cadre du Brexit », Revue internationale des services financiers.
[39] . ESMA 35-43-2509, public statement 13 January, Reminder to firms of the MiFID II rules on ‘reverse solicitation’ in the context of the recent end of the UK transition period.
[40] . Article L. 531-48.
[41] . Décret n° 2019-655 du 27 juin 2019 pris en application de l’article L. 532-48 du Code monétaire et financier.
[42] . Les internalisateurs systématiques constituent des systèmes de négociation mais ne sont pas qualifiés de plateformes de négociation.
[43] . F. Drummond, Droit financier – Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, 2020, n° 975.
[44] . F. Drummond, op. cit., n° 506.
[45] . Règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017, art. 2 : « offre au public de valeurs mobilières » : une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou souscrire ces valeurs mobilières. Cette définition s’applique également au placement de valeurs mobilières par des intermédiaires financiers.
[46] . C. mon. fin., art. D. 423-1. Le texte exige « les règles de protection des investisseurs, de sécurité, de surveillance et de contrôle de ce marché sont équivalentes à celles qui existent sur les marchés placés sous l’autorité de l’Autorité des marchés financiers » mais aussi que « les personnes autorisées à intervenir sur ces marchés et les produits qui peuvent y faire l’objet de transactions bénéficient d’un traitement équivalent dans le pays concerné ».
[47] . C. mon. fin., art. L. 423-1.
[48] . Outre une obligation classique d’informer de manière précise, exacte et sincère, l’opérateur doit établir un document d’information en français portant sur le marché et les différents instruments financiers proposés ainsi que d’autres éléments permettant une information précise du public, comme la nature des produits ou le fonctionnement des négociations. En outre, toute communication ou publicité ou message diffusé par un intermédiaire financier concernant un marché reconnu doit comporter certaines indications précisées dans le RG AMF.
[49] . MiFID 2, art. 53 § 3.
[50] . RG AMF, art. 513-3.
[51] . https://www.iosco.org/about/?subSection=mmou&subSection1=signatories
[52] . Droit d’accès mentionné à l’art. 36 MiFID 2.
[53] . A. Gaudemet, « Les obligations de négociation et de compensation », RDBF, janvier-février 2013, p. 65 ; P. Barban, « Le principe de concentration au titre du dispositif MIF 2 », RISF 2015/3, p. 47.
[54] . Règlement (UE) n° 648/2012.
[55] . Règlement (UE) n° 909/2014.
[56] . ESMA70-155-7782, Public Statement : « Brexit : Impact of the end of the transition period on 31 December 2020 on the trading obligation for shares (Article 23 of MiFIR) ».
[57] . MiFIR, art. 23 § 1.
[58] . ESMA, Public Statement préc. L’ESMA justifie sa position par le faible nombre d’actions identifiées (moins de 50) et par la part réduite des négociations sur ces actions (moins de 1 % des négociations).
[59] . MiFIR, art. 28.
[60] . ESMA70-155-8842, Public Statement : « Brexit : Impact of the end of the transition period on 31 December 2020 on the trading obligation for derivatives (Article 28 of MiFIR) ».
[61] . MiFID 2, art. 27.
[62] . Règlement délégué (UE) 2017/565 de la Commission du 25 avril 2016, art. 64 § 1 : « on entend par “plate-forme d’exécution” un marché réglementé, un MTF, un OTF, un internalisateur systématique, un teneur de marché ou un autre fournisseur de liquidité, ou une entité qui exerce des fonctions analogues à celles visées ci-dessus dans un pays tiers » (souligné par l’auteur).
[63] . AMF, Doc 2014-07, position-recommandation « Guide relatif à la meilleure exécution », point 2.1.3.
[64] . MiFID 2, art. 51 § 5.
[65] . En témoigne la fameuse affaire Radiall : Cass. com. 6 déc. 2016, n° 15-10.275 : P. Barban, « Affaire Radiall c/ Euronext : clarification des règles régissant les radiations volontaires d’instruments financiers », JCP E 2017.1075 ; S. Torck, « Sortir de la cote », BJB mai 2017, n° 116v9, p. 227 ; R. Vabres, « Radiation demandée par un émetteur et protection des investisseurs », Dr. soc. 2017, n° 3, comm. 48 ; D. Martin, B. Kanovitch, e.a., RTDF 2018, n° 1, chr. p. 48.
[66] . V. notamment Commission européenne, COM(2018)880 final, 13 nov. 2018, « Préparatifs en vue du retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne le 30 mars 2019 : plan d’action d’urgence » ; A. Caillemer du Ferrage, « L’impact du Brexit sur les infrastructures de marché », RDBF n° 6, novembre 2017, dossier 37 ; A. Sotiropoulou, « L’accès au marché européen des établissements financiers britanniques après le Brexit », BJB janv. 2019, n° 117z7, p. 43).
[67] . Règl. PE et Cons. UE n° 648/2012 du 4 juill. 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (« règlement EMIR »).
[68] . Début avril 2020, pour 16 contreparties centrales agréées dans l’Union, 34 contreparties centrales de pays tiers reconnues par l’AEMF étaient autorisées à fournir des services dans l’Union.
[69] . Au 1er janv. 2021, pour 13 contreparties centrales agréées dans l’Union, 37 contreparties centrales de pays tiers reconnues. Cf. notamment Communication de la Commission au Parlement européen, au Conseil et à la Banque centrale européenne, 4 mai 2017, « Relever les défis liés aux infrastructures critiques des marchés financiers et poursuivre le développement de l’union des marchés des capitaux » (COM(2017) 225 final) ; Th. Ravel d’Esclapon, « Brexit : reconnaissance par l’ESMA des contreparties centrales établies au Royaume-Uni », BJB mars 2019, n° 118d1, p. 16.
[70] . Cf. Th. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ, 2e éd., 2019, n° 656 et s.
[71] . Décision d’exécution Comm. UE n° 2020/1308 du 21 sept. 2020 remplaçant la décision d’exécution Comm. UE n° 2018/2031 du 19 décembre 2018, modifiée par les décisions d’exécution n° 2019/544 du 3 avril 2019 et n° 2019/2211 du 19 déc. 2019.
[72] . AEMF, Public statement, 28 sept. 2020 (ESMA77-99-1403). V. déjà communiqué du 5 avril 2019 (ESMA71-99-1142).
[73] . Règl. (UE) 2019/2099 du Parlement européen et du Conseil du 23 octobre 2019 modifiant le règlement (UE) n° 648/2012 en ce qui concerne les procédures d’agrément de contreparties centrales et les autorités qui y participent, ainsi que les exigences pour la reconnaissance des contreparties centrales de pays tiers (règlement « EMIR 2.2 ») : Banque et Droit n° 188, nov.-déc. 2019, p. 37, note A.-C. Rouaud.
[74] . Cf. Règl. dél. (UE) 2020/1303 de la Commission du 14 juillet 2020 complétant le règlement (UE) n° 648/2012 du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les critères dont l’AEMF devrait tenir compte pour déterminer si une contrepartie centrale établie dans un pays tiers présente une importance systémique ou est susceptible de présenter à l’avenir une importance systémique pour la stabilité financière de l’Union ou d’un ou de plusieurs de ses États membres.
[75] . Art. 25, nouveau § 2 quater, règl. EMIR.
[76] . AEMF, Public statement, « ESMA to recognise three UK CCPS from 1 January 2021 », 28 sept. 2020 (ESMA77-99-1403).
[77] . V. A.-C. Rouaud, Banque et Droit n° 188, préc.
[78] . The Central Counterparties (Amendment, etc., and Transitional Provision) (EU Exit) Regulations 2018 (Statutory instrument 2018/1184), spéc. part. 3 et part. 6.
[79] . V. notamment Bank of England, Letter sent to non-UK CCPs on the Bank’s approach to recognition in December 2017 ; November 2020 letter providing further information on preparations for the end of the transition period ;
Practical guidance for applications for recognition and entry into the Temporary Recognition Regime.
[80] . Étude d’impact, p. 341-342. Avis du Haut Comité Juridique de la Place financière de Paris (HCJP) sur la faisabilité juridique du développement d’une offre de compensation des dérivés de taux à Paris, oct. 2017, p. 23.
[81] . Art. L. 440-2, 7°, C. mon. fin., dans sa rédaction issue de la loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises ( JORF n° 0119 du 23 mai 2019, texte n° 2) ; A.-C. Rouaud, « Article 84 : Infrastructures de marché et communication d’informations par les PSI à des autorités étrangères », Banque et Droit n° 185, mai-juin 2019, p. 36.
[82] . Art. D. 440-3, C. mon. fin., créé par D. n° 2019-858 du 20 août 2019 relatif aux conditions d’adhésion d’organismes ou entreprises à une chambre de compensation ( JORF n° 0194 du 22 août 2019, texte n° 29).
[83] . Art. 2, b), dernier alinéa, dir. n° 98/26/CE du PE et du Cons., 19 mai 1998, concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres.
[84] . Art. L. 440-2, 1°, C. mon. fin.
[85] . Art. L. 440-2, 5°, C. mon. fin. ; art. 541-16 et 541-17, RG AMF.
[86] . Art. 5, règl. PE et Cons. UE n ° 909/2014 du 23 juillet 2014 concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres (règlement « CSDR »).
[87] . Décision d’exécution Comm. (UE) n° 2020/1766 du 25 nov. 2020 reconnaissant l’équivalence du cadre réglementaire applicable aux dépositaires centraux de titres en G-B et en Irlande du Nord, remplaçant la décision d’exécution n° 2018/2030, modifiée par la décision d’exécution n° 2019/545 du 3 avril 2019.
[88] . AEMF, Communiqué de presse du 4 février 2019 (ESMA71-99-1107).
[89] . AEMF, communiqué du 5 avril 2019 (ESMA71-99-1142) ; communiqué du 11 déc. 2020 (ESMA71-99-1483).
[90] . The Central Securities Depositories (Amendment) (EU Exit) Regulations 2018 (S.I. 2018/1320) ; Equivalence Determinations for Financial Services (Amendment etc.) (EU Exit) Regulations 2020 (« Equivalence Determinations SI » ; S.I. 2020/1055), entré en vigueur le 30 sept. 2020.
[91] . Bank of England, Letter to EEA CSDs, Nov. 2020.
[92] . V. Cf. Th. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ, 2e éd., 2019, n° 1334 et s., p. 869 et s.
[93] . Art. 3, dir. 98/26/CE, préc.
[94] . Commission européenne, Targeted consultation on the review of the Directive on settlement finality in payment and securities settlement systems, févr.-mai 2021.
[95] . Loi n° 2019-486, préc., art. 84. Ces dispositions, qui avaient été dupliquées, pour des raisons de calendrier législatif, dans une ordonnance (Ord. n° 2019-75 du 6 février 2019 relative aux mesures de préparation du retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne en matière de services financiers F. Mékoui, Banque et Droit n° 185, mai-juin 2019, p. 38), ont été abrogées et remplacées par les dispositions plus pérennes issues de la loi PACTE.
[96] . Art. D. 330-4 et D. 330-5, dans leur rédaction issue du décret n° 2019-944 du 9 septembre 2019 pris pour l’application de la loi PACTE.
[97] . Arrêtés du 17 nov. 2020 portant homologation de systèmes régis par le droit d’un pays tiers (JORF n° 0281 du 20 nov. 2020, textes n° 21 à 26), succédant aux arrêtés du 30 oct. 2019 (JORF n° 0257 du 5 nov. 2019, textes n° 11 à 15) pris, sur le fondement de la loi PACTE, pour la période de transition, en remplacement de ceux précédemment pris sur le fondement de l’ordonnance du 6 février 2019 (arrêtés du 3 avril 2019 portant homologation de systèmes régis par le droit d›un pays tiers, JORF n° 0081 du 5 avr. 2019, textes n° 16, 17 et 15).
[98] . The Financial Markets and Insolvency (Amendment and Transitional Provision) (EU Exit) Regulations 2019 (S.I. 2019/341) modifiant The Financial Markets and Insolvency (Settlement Finality) Regulations 1999 (S.I. 1999/2979) ; Bank of England, Letter to systems in the Temporary Designation Regime, 30 nov. 2020.
[99] . AEMF, communiqué de presse, 4 janv. 2021 (ESMA71-99-1498).
[100] . AEMF, Public statement, Issues affecting EMIR and SFTR reporting following the end of the UK transition period on 31 December 2020, 10 nov. 2020 (ESMA74-362-881).
[101] . Art. 4, règl. PE et Cons. n° 1060/2009/CE du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit (règlement « CRA »).
[102] . Art. 5, règl. n° 1060/2009/CE, préc. Au 11 mars 2021, 3 agences de notation de crédit de pays tiers sont certifiées par l’AEMF (https://www.esma.europa.eu/supervision/credit-rating-agencies/risk ). Par une série de décisions d’exécution en date du 29 juillet 2019 (n° 1276 à 1279 et n° 1281 à 1284), la Commission a adopté des décisions de retrait d’équivalence et des décisions d’équivalence : RDBF n° 6, nov.-déc. 2019, comm. 218, note Th. Bonneau.
[103] . Art. 4, § 3 à 6, règl. n° 1060/2009/CE, préc.
[104] . AEMF, communiqué de presse, 4 janv. 2021 (ESMA71-99-1498).
[105] . Art. 29, règl. PE et Cons. UE n° 2016/1011 du 8 juin 2016 concernant les indices utilisés comme indices de référence dans le cadre d’instruments et de contrats financiers ou pour mesurer la performance de fonds d’investissement (règlement « BMR »).
[106] . Art. 30, règl. (UE) n° 2016/1011, préc. Décisions d’exécution Comm. (UE) 2019/1274 et 1275 du 29 juillet 2019 relatives à l’équivalence du cadre juridique et du dispositif de surveillance applicables aux indices de référence respectivement en Australie et à Singapour conformément au règlement (UE) 2016/1011 du Parlement européen et du Conseil : RDBF n° 6, nov.-déc. 2019, comm. 217, note Th. Bonneau.
[107] . Art. 32, règl. (UE) n° 2016/1011.
[108] . Art. 33, règl. (UE) n° 2016/1011.
[109] . AEMF, Public statement, Impact of Brexit on the Benchmark Regulation (BMR), 1er oct. 2020 (ESMA80-187-610).
[110] . Art. 51, § 5, règl. (UE) n° 2016/1011.
[111] . Règl. PE et Cons. (UE) 2021/168 du 10 février 2021 modifiant le règlement (UE) 2016/1011 en ce qui concerne l’exemption pour certains indices de référence de taux de change au comptant de pays tiers et la désignation d’indices de référence de remplacement pour certains indices de référence en cessation (JOUE L 49 du 12 février 2021, p. 6).
